傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對券商盈利的影響研究
——基于2010-2016年16家券商的數(shù)據(jù)

(東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 江蘇 南京 211189)

券商的三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)一直被認為是其主要盈利來源。但是近年來，以資產(chǎn)管理為代表的創(chuàng)新業(yè)務(wù)正在不斷壯大。在新時期，券商是否由傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)而依賴創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入變得撲朔迷離。因此，研究目前傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對我國券商盈利的影響情況具有重要意義。

目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)影響券商盈利的看法不一。有部分學(xué)者認為，雖然近年以來諸如資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)確實有較大的發(fā)展增速，但是并沒有達到撼動傳統(tǒng)業(yè)務(wù)地位的程度，我國券商的盈利仍在過度依賴“靠天吃飯”的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入。也有學(xué)者認為，創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，近幾年在規(guī)模上的驚人擴張，大有后來居上的態(tài)勢。那么如今傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是不是券商盈利的主要來源，需要進一步采用具體數(shù)據(jù)通過實證來進行研究。

下面本文將首先梳理學(xué)者們關(guān)于各類業(yè)務(wù)對我國券商盈利影響的文獻，接著通過實證研究現(xiàn)階段傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對券商盈利的影響，進而提出一些針對性建議。

文獻綜述

學(xué)者們對于各類業(yè)務(wù)對券商盈利的影響看法不一，有學(xué)者認為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)始終是券商穩(wěn)定依賴的盈利來源，也有學(xué)者提出創(chuàng)新業(yè)務(wù)將后來居上。

一個長期觀點是，我國券商的盈利不夠多元，主要是依賴傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入(劉鶴翚，2013)，而以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為代表的創(chuàng)新業(yè)務(wù)基礎(chǔ)單薄(陸岷峰，沈黎怡，2018)。對于落后地域的券商而言，經(jīng)紀業(yè)務(wù)基本上是公司的惟一運營業(yè)務(wù)(朱全，黃炯祥，馬燕婷，2010)。在經(jīng)濟比較發(fā)達的地區(qū)，雖然在各種沖擊下一定程度上影響了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的強勢地位，然而傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍然是公司盈利的“重頭”(馬保明，2017)。

然而，不少學(xué)者認為近幾年以來，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的發(fā)展基本穩(wěn)定，對收入的貢獻也在逐年降低，而創(chuàng)新業(yè)務(wù)則后來居上，互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也在逐步興起(鄂春林，2016)。面對競爭壓力，券商只有持續(xù)地進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，才能增強其優(yōu)勢(邸俊鵬，鄭忠華，2017)。隨著券商數(shù)量的擴增和創(chuàng)新類業(yè)務(wù)的發(fā)展，我國券商的收入開始呈現(xiàn)多元化發(fā)展態(tài)勢(郝杰，2017)。

通過以上的文獻梳理發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們主要集中于理論研究，而對于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)影響的量化分析較少。本文首先對券商業(yè)務(wù)進行分類，再結(jié)合相關(guān)券商數(shù)據(jù)，具體探究目前傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對券商盈利的影響情況。

變量選取與實證分析

受股權(quán)分置改革影響，數(shù)據(jù)選取2007年后的較為合適。同時考慮到變量中數(shù)據(jù)的缺失以及部分券商的最新數(shù)據(jù)尚未披露等問題，本文的實證將選取2010-2016年16家券商財報中關(guān)數(shù)據(jù)，研究傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對我國券商盈利的影響。

樣本選擇：截止至2017年末，我國券商130多家，其中近30家已經(jīng)上市。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文只選取2010-2016年16家券商的相關(guān)數(shù)據(jù)，主要包括：東北證券、東吳證券、方正證券、光大證券、國金證券、國元證券、海通證券、華泰證券、山西證券、申銀萬國、太平洋、西部證券、興業(yè)證券、長江證券、招商證券以及中信證券。

變量選取：在券商盈利的實證方面，學(xué)者們主要選取財報指標作為變量，本文選取仍然沿襲該思路。具體指標的分析與選取如下。對于券商盈利的衡量指標，本文選擇凈資產(chǎn)回報率，用roe表示。三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀、投行和自營業(yè)務(wù)，收入之和作為券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入，用total表示。采用經(jīng)紀業(yè)務(wù)的收入比重來衡量經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入，用bro來表示。同理，投行比重作為投行業(yè)務(wù)的代理指標，用invest來表示，投資收益比重來衡量自營業(yè)務(wù)，用self來表示?？紤]到除了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入之外，還有一些其他因素也會對券商的盈利產(chǎn)生影響。本文將最大股東的持股占比(first)、資產(chǎn)規(guī)模(scale)和杠桿率(lev)作為控制變量。

實證模型：基于以上的變量選取，為了檢驗傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對券商盈利的影響以及每個傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的具體影響情況，可構(gòu)建以下兩個模型：

roe=α+β1total+β2first+β3scale+β4fixed+β5lev+ε

(1)

roe=α+β1bro+β2invest+β3self+β4first+β5scale+β6fixed+β7lev+ε

(2)

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對盈利影響的回歸分析

首先，選取合適的回歸模型。在對樣本做個體效應(yīng)檢驗時發(fā)現(xiàn)，P值為0.6194，說明固定效應(yīng)不顯著，混合效應(yīng)比固定效應(yīng)更為貼合。繼而做時間效應(yīng)檢驗，發(fā)現(xiàn)LM檢驗的P值為0.2776，說明隨機效應(yīng)同樣不顯著，因此最終選擇混合效應(yīng)模型來檢驗。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對券商盈利的影響情況由(1)詮釋，系數(shù)為0.081，在5%水平下顯著為正，說明從整體上來看，三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對券商盈利仍有顯著正向影響。雖然券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)的逐步繁榮使得傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的發(fā)展空間受到一定擠壓，業(yè)務(wù)收入比例有所下滑，但傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)較為穩(wěn)固，而資管業(yè)務(wù)在規(guī)模不斷擴張的同時也逐漸暴露不少風(fēng)險問題，從而監(jiān)管也在不斷趨嚴。因此，從整體上來看，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍然能夠較為持續(xù)地對券商的盈利產(chǎn)生較大影響。

進一步分析模型(2)的結(jié)果。自營和經(jīng)紀業(yè)務(wù)分別在5%和10%水平下對券商盈利有顯著正向影響，而投行業(yè)務(wù)從結(jié)果上來看對盈利沒有顯著影響。事實上，從收入結(jié)構(gòu)來看，在2010-2016年經(jīng)紀業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)的收入比例分別為43.69%和21.03%，兩者已然超過營業(yè)收入的60%。而投行業(yè)務(wù)雖然從結(jié)果上看對公司盈利并沒有顯著影響，但是近幾年投行業(yè)務(wù)收入在不斷提升。同時，考慮到2017年出臺了較為嚴格的投行業(yè)務(wù)監(jiān)管政策，會對其擴展有所制約，所以仍然認為經(jīng)紀和自營業(yè)務(wù)對券商盈利產(chǎn)生較大影響。

結(jié)論與建議

在以資管業(yè)務(wù)為代表的創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷擴張的背景下，本文使用2010-2016年16家券商的數(shù)據(jù)，實證檢驗了包括經(jīng)紀、投行和自營業(yè)務(wù)在內(nèi)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入對券商盈利的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在新時期傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍然對券商的盈利有顯著影響。

根據(jù)研究結(jié)果，本文提出以下兩個想法：(1)直觀上看，大力發(fā)展經(jīng)紀自營業(yè)務(wù)是提高券商盈利的首要舉措。在新時期可以考慮積極尋求業(yè)務(wù)的優(yōu)化與升級，如利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與資源，發(fā)展網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀業(yè)務(wù)等。(2)重視創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展是提高公司盈利的重要引擎。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與二級市場的相關(guān)度非常高。只有不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)并及時規(guī)范其發(fā)展，才能提升自身市場競爭力，更好地適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。