房地產(chǎn)企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險及對策

◇王妤婕

我國對企業(yè)并購的理論研究開始于20世紀(jì)80年代，起步雖晚，但目前已形成不少理論觀點(diǎn)。比如，陳公、周生指出，并購有狹義和廣義兩種界定。合并和收購的狹義定義包括吸收和新成立的合法合并，以及購買股權(quán)和資產(chǎn)以參與經(jīng)營或獲得對其他企業(yè)的控制。季敏山、徐龍兵指出，利用績效效率來解釋并購動機(jī)是比較成熟先進(jìn)的理論。該理論的基本思路是績效效率赤字導(dǎo)致企業(yè)決定采取并購行動，從而提高企業(yè)的利益，最終促使整個社會經(jīng)濟(jì)效率的提高。宋東舟、王董指出，并購是國民經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的最重要方式。呂竹生認(rèn)為，并購動機(jī)的核心是利益相關(guān)者利益的平衡，利益相關(guān)者的利益是并購的前提和動力。

為應(yīng)對激烈的市場競爭，一些房地產(chǎn)企業(yè)企圖借助并購打造競爭優(yōu)勢。對于企業(yè)來說，并購可以帶來發(fā)展機(jī)會，但也可能帶來風(fēng)險和挑戰(zhàn)。本文以財(cái)務(wù)風(fēng)險為研究視角，分析其對房地產(chǎn)企業(yè)并購的影響，并提出應(yīng)對策略。

一、房地產(chǎn)企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險來源

企業(yè)并購，總會面臨多種不確定性因素，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險。從微觀角度看，這些因素包括企業(yè)環(huán)境的變化、收購者的融資和財(cái)務(wù)狀況、收購價格的變化，以及并購交易環(huán)節(jié)的不確定因素，這些都會導(dǎo)致并購預(yù)期結(jié)果與實(shí)際結(jié)果的偏差，產(chǎn)生種種不確定性后果。信息作為企業(yè)并購的決策依據(jù)，一般而言是不對稱的。我國很多房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息尚不透明，某些并購目標(biāo)公司會篡改其財(cái)務(wù)報(bào)表，損害交易對手的利益。而且，很多企業(yè)的關(guān)鍵信息是不公開的，收購者很難及時、全面了解目標(biāo)企業(yè)的核心信息。同時，一些并購行為的根本出發(fā)點(diǎn)是獲得短期利益，忽視長遠(yuǎn)利益和自身發(fā)展規(guī)劃，最終導(dǎo)致并購活動的失敗。房地產(chǎn)企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險，通常體現(xiàn)在以下環(huán)節(jié)：

1.對目標(biāo)企業(yè)價值評估環(huán)節(jié)

評估企業(yè)價值，主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流法、市盈率法、賬面價值法、清算價值法等方法。然而，無論使用哪種方法評估目標(biāo)企業(yè)價值，都易出現(xiàn)一系列的財(cái)務(wù)風(fēng)險，其風(fēng)險主要表現(xiàn)在兩個方面，一是財(cái)務(wù)報(bào)表，二是目標(biāo)企業(yè)的價值評估。收購方評估目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的本意是了解其財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流等指標(biāo)，但目標(biāo)企業(yè)可以利用信息的不透明性來掩蓋財(cái)務(wù)弱點(diǎn)，收購方很難評估目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)價值和盈利能力，這可能會使收購方高估目標(biāo)企業(yè)的價值。

進(jìn)行并購決策時，收購方需要正確評估目標(biāo)企業(yè)的能力，高估或低估目標(biāo)企業(yè)的能力都會導(dǎo)致并購風(fēng)險。我國現(xiàn)行的企業(yè)會計(jì)制度存在監(jiān)管缺陷，加之實(shí)控人、管理層的某些不當(dāng)動機(jī)，不少企業(yè)的賬面價值遠(yuǎn)高于實(shí)際價值。以財(cái)務(wù)報(bào)表為依據(jù)評估企業(yè)價值，會導(dǎo)致交易價格高于其實(shí)際價值。以凈資產(chǎn)或重置成本法對公司進(jìn)行定價，注重的是資產(chǎn)的價格，但忽略了資產(chǎn)的盈利能力。因此，用凈資產(chǎn)或重置成本法衡量目標(biāo)企業(yè)的價值，容易低估企業(yè)的價值。

2.支付模式環(huán)節(jié)

房地產(chǎn)企業(yè)并購的支付風(fēng)險，主要來自杠桿支付風(fēng)險和混合支付風(fēng)險。

杠桿支付，是收購方抵押目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和未來的現(xiàn)金流，利用貸款收購目標(biāo)企業(yè)。這種支付模式的金融風(fēng)險是雙重的：一是如果目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況不好，未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定和負(fù)債增加，并購后的企業(yè)將背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至無法償還債務(wù)。二是杠桿支付的過程非常復(fù)雜，需要接受一家或多家金融機(jī)構(gòu)的評估和監(jiān)督，因此成本相對較高。

混合支付是指現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和杠桿支付的混合。如果這種混合是合理的，每種支付能相互補(bǔ)充和約束，可使并購活動順利進(jìn)行。如果支付方式的混合不合理，就會造成財(cái)務(wù)風(fēng)險。此外，混合支付的構(gòu)成往往難以保證支付的連續(xù)性，極大地增加了并購企業(yè)實(shí)施整合的難度。

二、房地產(chǎn)企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險種類

1.價值評估風(fēng)險

價值評估方法及相關(guān)因素造成的價值評估風(fēng)險，是房地產(chǎn)企業(yè)并購中面臨的主要風(fēng)險。選取適宜的企業(yè)價值評估方法并有效執(zhí)行，是客觀反映被并購企業(yè)價值的關(guān)鍵。導(dǎo)致價值評估風(fēng)險的主要因素有：首先是收購方對被并購企業(yè)的價值評估體系不科學(xué)。目前，我國房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)并購，特別是中小房企的并購，對被并購企業(yè)的價值評估往往依靠決策者的個人經(jīng)驗(yàn)，且評估原則單一，主觀因素較大。而且，行業(yè)現(xiàn)行的評估準(zhǔn)則，并不適合不同類型的房地產(chǎn)企業(yè)。其次是被并購企業(yè)存在誠信問題。并購當(dāng)事雙方在交易中所處立場不同，被并購企業(yè)希望在評估中獲得更高的價值，所以很可能會故意隱瞞對自身不利的信息，甚至通過粉飾報(bào)表等手段掩蓋財(cái)務(wù)問題。最后是被并購企業(yè)的部分資產(chǎn)難以評估，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)以土地或房屋為主，這些資產(chǎn)的價值易受到政策的影響，且具有較強(qiáng)的外部性，比如，政府規(guī)劃、周圍的開發(fā)情況都會對被評估資產(chǎn)的價值產(chǎn)生顯著影響。

2.融資結(jié)構(gòu)與支付風(fēng)險

房地產(chǎn)企業(yè)維持生產(chǎn)經(jīng)營，需要大量的資金，企業(yè)往往會大量融資，充分利用財(cái)務(wù)杠桿融資。并購行為發(fā)生后，會對收購方的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。若是發(fā)生不合理并購，收購方的資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)安全難免受到?jīng)_擊，甚至無法維持正常的資金鏈。用大量現(xiàn)金完成并購，會減少企業(yè)的流動資產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)對外部環(huán)境變化的能力下降，進(jìn)而使其遭受損失或者錯過機(jī)遇。使用權(quán)益支付工具可以避免流動資產(chǎn)的減少，但是會影響原股東對企業(yè)的控制。

3.整合風(fēng)險

并購交易的成功，并不一定能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來競爭優(yōu)勢，并購后如果忽視包括財(cái)務(wù)資源在內(nèi)的各種資源的整合，或者因企業(yè)管理失誤使后續(xù)的整合出現(xiàn)問題，都會影響企業(yè)并購價值的發(fā)揮，甚至徒增管理成本而不能產(chǎn)生應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)效益。實(shí)踐證明，人力資源、財(cái)務(wù)資源的整合尤為重要。人力資源的整合，關(guān)乎現(xiàn)有項(xiàng)目的正常進(jìn)行，關(guān)乎員工隊(duì)伍的穩(wěn)定。財(cái)務(wù)資源的整合水平會影響企業(yè)財(cái)務(wù)方面的內(nèi)部控制，以及是否會發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊現(xiàn)象，決定了股東、經(jīng)理人對并購之后的企業(yè)能否有效控制。并購后的整合，更關(guān)系到企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)能否完成。

三、房地產(chǎn)企業(yè)并購風(fēng)險的控制

1.價值評估風(fēng)險的控制

要對被并購企業(yè)的價值進(jìn)行客觀評價，盡量避免價值評估風(fēng)險，收購方必須足夠重視盡職調(diào)查。全面的盡職調(diào)查，可以正確、客觀評估被并購企業(yè)的價值。首先，要聘請專家或第三方機(jī)構(gòu)，與己方專業(yè)能力強(qiáng)的員工組成調(diào)查小組，多方面多角度收集目標(biāo)企業(yè)的信息，全面了解其財(cái)務(wù)情況、經(jīng)營情況。只有依靠細(xì)致的前期工作，才能避免在價值評估時出現(xiàn)紕漏，導(dǎo)致錯誤的決策。其次，要掌握目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行中的項(xiàng)目的情況。房地產(chǎn)項(xiàng)目的盈利能力、開發(fā)進(jìn)度極大地影響著企業(yè)的現(xiàn)金流，因此收購方需要了解這些項(xiàng)目的發(fā)展?jié)摿?、開發(fā)進(jìn)度，并對項(xiàng)目開發(fā)所需的證件、相關(guān)政策等進(jìn)行核實(shí)，對目標(biāo)企業(yè)提供的各類資料進(jìn)行驗(yàn)證。最后，系統(tǒng)分析各項(xiàng)報(bào)表，對報(bào)表中的信息進(jìn)行真實(shí)性分析，合理利用報(bào)表中的信息，對其中可能存在的如虛增收入及資產(chǎn)、少計(jì)成本負(fù)債等行為進(jìn)行甄別。需要注意的是，在企業(yè)并購中，表外因素不容忽視，如目標(biāo)企業(yè)已經(jīng)發(fā)生或潛在的法律糾紛等，應(yīng)就這些事項(xiàng)與目標(biāo)企業(yè)達(dá)成共識并簽訂協(xié)議。

2.融資與支付風(fēng)險的控制

為了應(yīng)對并購中存在的融資與支付風(fēng)險，當(dāng)事企業(yè)應(yīng)合理汲取其他并購先例的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，分析其成功或失敗的原因，結(jié)合自身的資本結(jié)構(gòu)，考慮與自身戰(zhàn)略目標(biāo)相配套的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，與被并購企業(yè)商定科學(xué)、合理的支付方式。通過不同的現(xiàn)金與股權(quán)搭配模式，使并購后的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠適應(yīng)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的需要。既要充分利用債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)，又要使財(cái)務(wù)風(fēng)險在可承受、可控制范圍之內(nèi)。在支付方式的選擇上，現(xiàn)金支付手續(xù)簡單且耗時少，不會使原股東失去控制力。股權(quán)支付、實(shí)物支付各有優(yōu)劣，企業(yè)應(yīng)充分考慮不同支付方式的利弊，合理選擇。通過權(quán)益融資與債務(wù)融資的合理搭配，保證并購行為推動企業(yè)發(fā)展，避免并購中的融資與支付風(fēng)險。

3.整合風(fēng)險的控制

控制整合風(fēng)險，特別是控制財(cái)務(wù)整合風(fēng)險，是企業(yè)并購風(fēng)險控制的重點(diǎn)，可從以下方面入手：首先是財(cái)務(wù)經(jīng)營戰(zhàn)略的整合，并購雙方的企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)往往不同，并購后需對被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，使雙方能夠在財(cái)務(wù)上步調(diào)一致，發(fā)揮共同經(jīng)營的優(yōu)勢。其次是財(cái)務(wù)制度體系的整合，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)需要制度層面的保證，統(tǒng)一的、科學(xué)的財(cái)務(wù)制度體系是企業(yè)健康發(fā)展的保證，也是財(cái)務(wù)信息客觀、可信的保障。最后是財(cái)務(wù)管理人員的整合，被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)人員未必適應(yīng)新的管理模式，需要借助考核與培訓(xùn)來改變和提升。

[1]丁雪梅.房地產(chǎn)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險分析與防范[J].現(xiàn)代商業(yè)，2016（01）.

[2]劉玉福.某地產(chǎn)項(xiàng)目并購風(fēng)險管理研究[D].北京：北京大學(xué)，2017.