環(huán)境不確定性、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值
——來自滬、深兩市A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

劉總理，牛乾欣，陳　璇

(1.西安財(cái)經(jīng)學(xué)院， 陜西 西安　710100；2.陜西財(cái)經(jīng)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 會計(jì)學(xué)院， 陜西 咸陽　712000)

一、引 言

我國企業(yè)廣泛存在著高額現(xiàn)金儲備的傾向，由于現(xiàn)金為企業(yè)帶來的直接收益較低，現(xiàn)金持有過多有悖于資本結(jié)構(gòu)理論。Haushalter(2007)認(rèn)為，企業(yè)持有的高額現(xiàn)金具有正向價(jià)值效應(yīng)，可以減少交易成本[1]，提升市場份額與企業(yè)競爭力，對不利風(fēng)險(xiǎn)沖擊的預(yù)防以及投機(jī)獲取收益具有一定的戰(zhàn)略性意義[2]。但也有學(xué)者認(rèn)為，現(xiàn)金持有過多將會降低企業(yè)的收益，增加機(jī)會成本，并且由于代理關(guān)系的存在，超額現(xiàn)金持有可能增加代理成本，降低企業(yè)價(jià)值[3]。從超額現(xiàn)金持有動機(jī)的角度來看，萬良勇和饒靜(2013)基于我國上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高額現(xiàn)金持有是我國企業(yè)在不確定性較強(qiáng)的環(huán)境中基于預(yù)防性動機(jī)而做出的選擇，減少了企業(yè)因不利因素的出現(xiàn)導(dǎo)致資金危機(jī)的可能性，增加了企業(yè)及時(shí)抓住投資機(jī)會的能力[4]。在當(dāng)前市場狀況下超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值之間究竟存在怎樣的相關(guān)關(guān)系，環(huán)境不確定性與超額現(xiàn)金持有是否有必然聯(lián)系，它又將如何影響超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系，還需深入探討。已有的研究沒有對不確定性的環(huán)境中現(xiàn)金持有量的變化進(jìn)行研究，且研究與企業(yè)價(jià)值關(guān)系時(shí)，往往是以全部現(xiàn)金持有量為對象進(jìn)行分析。但實(shí)際上，正常的現(xiàn)金持有量是為了滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的需求，超額持有的部分才能在不確定的環(huán)境中真正發(fā)揮治理效應(yīng)，對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響更為直接。因此，本文將超額的現(xiàn)金持有量作為主要研究對象，分析其對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，體現(xiàn)在企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的變動上，以期得出更為準(zhǔn)確的結(jié)論。此外，由于融資約束的差異，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在現(xiàn)金持有方面表現(xiàn)不同。國有企業(yè)由于有國家公信力作為保障，融資約束相對較小，在危機(jī)的應(yīng)對上具有很大優(yōu)勢，所以對超額現(xiàn)金的需求相對較小，受環(huán)境不確定性的影響也會較非國有企業(yè)小很多。因此，本文還將區(qū)分企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)對這一問題做進(jìn)一步的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)環(huán)境不確定性與超額現(xiàn)金持有的關(guān)系

環(huán)境不確定性主要來源于企業(yè)在與外部的某種關(guān)系中占據(jù)的主動權(quán)較弱，管理人員無法獲得或正確理解全部的決策。超額現(xiàn)金持有是指企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金持有超過正常持有的部分。學(xué)術(shù)界對于正?，F(xiàn)金持有量的衡量存在一定的分歧，有的學(xué)者將高于行業(yè)平均水平的現(xiàn)金作為超額現(xiàn)金持有[2]，也有學(xué)者認(rèn)為每個(gè)企業(yè)的正常現(xiàn)金持有量存在差異，因此需要分別進(jìn)行測算。正常的現(xiàn)金持有量會受外部環(huán)境的影響，Baum等(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，管理者進(jìn)行現(xiàn)金持有量的決策會考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，因此企業(yè)的現(xiàn)金持有量與環(huán)境的波動密切相關(guān)[5]。姜彭(2015)的研究表明，政治安排及政治變遷都會產(chǎn)生不同程度的不確定性，企業(yè)的現(xiàn)金持有因此顯著增加[6]。超額現(xiàn)金持有是一個(gè)相對的量，如果正?，F(xiàn)金的需求量增加較多，即使現(xiàn)金持有總量增加，超額現(xiàn)金持有量也有可能降低。由于市場存在著信息不對稱，導(dǎo)致外部資金提供者很難了解企業(yè)的實(shí)際狀況以及資金的投向，因此會傾向于增加報(bào)酬率并對資金的使用提出一些限制性條款。當(dāng)環(huán)境不確定性增大時(shí)，這種不對稱的程度會隨之加大，外部資金將會受到更多限制，導(dǎo)致成本升高。此時(shí)企業(yè)有資金需求時(shí)，會傾向于優(yōu)先使用內(nèi)部資金，正常的現(xiàn)金持有量便會上升，作為相對量的超額持有就會相對下降。另一方面，不確定的環(huán)境提高了企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)卻又使企業(yè)面臨的投資與并購機(jī)會增加，Baum等(2010)研究指出微觀環(huán)境的動態(tài)性會引起企業(yè)資本投入規(guī)模的擴(kuò)大[7]。因此，在不確定的環(huán)境下，如果企業(yè)有較為充足的現(xiàn)金持有量，那么管理者更傾向于抓住機(jī)會進(jìn)行投資，也會使超額現(xiàn)金持有量下降。此外，不確定的環(huán)境在一定程度上將會掩蓋管理層決策上的失誤，增加了管理者對信息的識別難度，難以充分發(fā)揮管理職能，易導(dǎo)致管理者由于自利動機(jī)進(jìn)行無效率投資，濫用企業(yè)的超額現(xiàn)金，侵害股東利益。大股東與董事為緩解這種情況，常常會采用償債、分紅等方法削減企業(yè)持有的超額資金?；谝陨系姆治?，提出假設(shè)H1。

H1：環(huán)境不確定性的增大會引起超額現(xiàn)金持有顯著減少。

(二)超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

超額現(xiàn)金持有能起到緩解企業(yè)對債務(wù)融資的依賴以及融資困難的作用，一定程度上避免了企業(yè)因資金問題錯(cuò)失有利的投資機(jī)會。同時(shí)，超額現(xiàn)金持有在市場競爭中的戰(zhàn)略意義也受到很大重視，對于企業(yè)市場份額的提升、規(guī)模的擴(kuò)大都有一定的促進(jìn)作用。孫進(jìn)軍等(2012)在掠奪理論的基礎(chǔ)上對這一問題進(jìn)行了研究，認(rèn)為相比較于競爭對手，儲備更多內(nèi)部資金的企業(yè)的市場業(yè)績提升更快，并且這一現(xiàn)象在壟斷程度較高的行業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯[8]。楊興全等(2013)的研究發(fā)現(xiàn)，在市場競爭中規(guī)模、占有率以及價(jià)值增長較快的企業(yè)都存在高額現(xiàn)金持有的情況[9]。Lyandres和Palazzo(2012)指出，超額的現(xiàn)金持有能幫助企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢，在創(chuàng)新投入中也表現(xiàn)較好，具有明顯的戰(zhàn)略意義[10]。由以上分析可知，企業(yè)超額儲備的現(xiàn)金可以緩沖因決策失誤或投資失敗帶來的現(xiàn)金流短缺以及經(jīng)營出現(xiàn)波動的問題，有助于企業(yè)在產(chǎn)品競爭中占據(jù)市場份額，還能使企業(yè)有效利用投資機(jī)遇，不會因外部資金籌集的困難錯(cuò)失有利的發(fā)展機(jī)會，對企業(yè)價(jià)值提升具有重要作用。因此提出假設(shè)H2：

H2：超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值之間呈正相關(guān)關(guān)系。

(三)環(huán)境不確定性對超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響

超額現(xiàn)金持有對融資約束具有緩解作用，而環(huán)境不確定性的增大會導(dǎo)致信息不對稱程度加劇，引起外部融資約束與融資成本的增加，同時(shí)又會引起投資機(jī)會的增多，使得融資約束問題更加嚴(yán)重，此時(shí)的超額現(xiàn)金持有對于融資困難的緩解與投資機(jī)會的把握則會具有更大的作用。超額現(xiàn)金持有還有助于企業(yè)應(yīng)對不利的沖擊，如在經(jīng)營虧損或投資失敗時(shí)，不至于出現(xiàn)資金的緊缺導(dǎo)致破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。不確定性的環(huán)境中企業(yè)決策失誤的可能性大大增加，經(jīng)營決策或投資決策都有可能出現(xiàn)失誤，出現(xiàn)不利沖擊的可能性增大，因此在環(huán)境不確定性較高的環(huán)境中，企業(yè)超額現(xiàn)金持有的價(jià)值會更高。萬良勇和饒靜(2013)研究發(fā)現(xiàn)，對于金融危機(jī)帶來的不利沖擊，高額持有現(xiàn)金的企業(yè)所受影響較小，超額現(xiàn)金對不利沖擊存在減緩作用[4]。Howard(2013)等學(xué)者研究了環(huán)境不確定性對現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，結(jié)果表明企業(yè)現(xiàn)金持有在不確定性較大的環(huán)境中價(jià)值更高，這是由于不確定性增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[11]。仇冬芳(2017)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金的增加有助于規(guī)避經(jīng)營中可能出現(xiàn)的不確定風(fēng)險(xiǎn)，還有利于企業(yè)進(jìn)行有效率的投資，同時(shí)環(huán)境不確定性加劇了融資摩擦，導(dǎo)致融資成本增加[12]。綜上分析，環(huán)境不確定性的增大，會使企業(yè)超額現(xiàn)金持有的利用價(jià)值加大，增強(qiáng)超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系，提出假設(shè)H3。

H3：環(huán)境不確定性的增大會使超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)。

(四)不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中環(huán)境不確定性、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

在我國，股權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)在外部資金的籌集成本及難度上存在較大差別[13]。無論是向銀行借款或是在債券市場上進(jìn)行融資，國有企業(yè)都更可能以較低的成本獲得資金，限制條件也更少，對內(nèi)部資金的需求水平較低，超額現(xiàn)金持有的機(jī)會成本較大。國有股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展目標(biāo)較非國有企業(yè)來說更多樣化。由于其與政府關(guān)系密切，可能會通過投資來增加就業(yè)，其高管人員多由政府委派[14]，可能會為了尋求政治利益，利用超額持有的現(xiàn)金進(jìn)行投資來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。但這兩種不是以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)的投資可能導(dǎo)致非效率投資。而環(huán)境不確定性的增大，會對這些非環(huán)境引起的偏離股東目標(biāo)的決策進(jìn)行一定程度的掩蓋，高管人員可以將濫用資金的行為歸咎于環(huán)境的不確定，并且由于各方面因素的信息更加難以取得，可能導(dǎo)致更多的錯(cuò)誤決策。此時(shí)的超額現(xiàn)金持有的價(jià)值較低，還有可能會表現(xiàn)出負(fù)向價(jià)值效應(yīng)。

非國有企業(yè)由于受到的融資約束較強(qiáng)，取得外部資金要比國有企業(yè)困難，成本也會更高，對資金的使用會更加重視，投資更加謹(jǐn)慎，現(xiàn)金利用效率也會提高[15]。因此在非國有企業(yè)中的超額現(xiàn)金持有所發(fā)揮的預(yù)防作用與利用價(jià)值都要高于國有企業(yè)，即在非國有企業(yè)中超額儲備的現(xiàn)金價(jià)值更大。環(huán)境不確定性增大時(shí)，引起信息不對稱程度加強(qiáng)，非國有企業(yè)的融資更加受限，融資成本可能更高。此時(shí)超額持有現(xiàn)金的非國有企業(yè)由于內(nèi)部資金充足，對風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力要較其他非國有企業(yè)強(qiáng)，其經(jīng)營活動受到的影響更小，經(jīng)營業(yè)績與其在市場中的表現(xiàn)也會更好。企業(yè)也更有可能利用不確定性的有利一面，使超額現(xiàn)金持有運(yùn)用到有價(jià)值的投資之中，增加企業(yè)價(jià)值。非國有企業(yè)的管理人員也可能由于環(huán)境不確定性的增大更加警惕，如果企業(yè)破產(chǎn)，其經(jīng)營能力就會受到質(zhì)疑。因此，公司的治理效率可能會提高，對于內(nèi)部資金的利用也會更有效率。由以上分析可知，非國有企業(yè)超額現(xiàn)金持有價(jià)值更高，且受環(huán)境不確定性的正向影響更大。本文提出假設(shè)H4、H5。

H4：非國有企業(yè)中超額現(xiàn)金持有對企業(yè)價(jià)值的正向影響更強(qiáng)。

H5：非國有企業(yè)中的超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系受環(huán)境不確定性的影響更大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇滬、深兩市A股的上市公司2013-2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)，由于需要滯后5年的數(shù)據(jù)，因此研究的時(shí)間窗口為2009-2015年。為避免異常企業(yè)數(shù)據(jù)對結(jié)果產(chǎn)生影響，進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST、*ST公司；(3)剔除在A、B、H股同時(shí)上市的公司；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到1135家上市公司3年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，所使用軟件為Eviews8.0。

(二)模型設(shè)定

為驗(yàn)證假設(shè)H1，本文設(shè)計(jì)了模型1。模型中因變量EC為用估計(jì)模型經(jīng)兩階段計(jì)算得出的企業(yè)超額儲備的現(xiàn)金；自變量EU為環(huán)境不確定性；SOE為股權(quán)性質(zhì)虛擬變量；其他為模型中的控制變量，除此之外，在具體回歸時(shí)，還對行業(yè)與年度進(jìn)行了控制。

(1)

為驗(yàn)證假設(shè)H2-H5，本文借鑒張亮亮(2013)[14]和Dittmar與Mahrt Smith(2007)[16]的方法，采用修正的價(jià)值模型進(jìn)行檢驗(yàn)，模型如(2)式與(3)式所示。

(2)

(3)

模型2與模型3中，因變量Value為企業(yè)價(jià)值，自變量為EU與EC，其他為控制變量。模型3中增添了EU與EC的交叉項(xiàng)EU×EC，驗(yàn)證EU對EC的調(diào)節(jié)效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值之間存在的關(guān)系，根據(jù)假設(shè)H3，預(yù)計(jì)交互項(xiàng)EU×EC的系數(shù)顯著為正。同時(shí)，在驗(yàn)證假設(shè)H4與假設(shè)H5時(shí)，本文將全樣本按股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，比較兩組的回歸系數(shù)大小。

(三)變量定義

1.環(huán)境不確定性(HiEU)

申慧慧等(2012)認(rèn)為，企業(yè)的營業(yè)收入波動中包含了企業(yè)正常的銷售增長部分，將這部分正常增長剔除之后才是真正的受環(huán)境影響的波動[17]。本文借鑒此方法，用企業(yè)過去5年非正常營業(yè)收入的變異系數(shù)與本行業(yè)的中值之比來衡量環(huán)境不確定性，同時(shí)將環(huán)境不確定性指標(biāo)中大于中位數(shù)的作為環(huán)境不確定性較高組，令HiEU取值為1，反之為0。

2.超額現(xiàn)金持有(EC)

對超額現(xiàn)金持有進(jìn)行度量有兩種運(yùn)用較多的方法，一種用企業(yè)實(shí)際的現(xiàn)金數(shù)量減去所在行業(yè)現(xiàn)金儲備的均值之差除以行業(yè)當(dāng)年的標(biāo)準(zhǔn)差，以均值作為分界點(diǎn)[3]；另一種方法是構(gòu)建模型對正常持有的現(xiàn)金進(jìn)行估計(jì)，再用估計(jì)值與企業(yè)實(shí)際的持有量作差進(jìn)行測定[12]。前者的方法分行業(yè)對超額現(xiàn)金持有量進(jìn)行測度，雖提高了一定準(zhǔn)確度，但由于標(biāo)準(zhǔn)單一，難以對每個(gè)具體的企業(yè)實(shí)際情況進(jìn)行區(qū)別，故本文采用后一種方法。構(gòu)建模型4，為防止內(nèi)生性，采用滯后一期的超額現(xiàn)金持有，模型中所有變量均為前一期的數(shù)據(jù)。

(4)

模型4中Cash為企業(yè)年末現(xiàn)金持有量；NWC為凈營運(yùn)資本，用營運(yùn)資本與總資產(chǎn)之比衡量；MTB為市價(jià)比，為企業(yè)市值與凈資產(chǎn)之比。

3.企業(yè)價(jià)值(Value)

本文認(rèn)為企業(yè)價(jià)值最終表現(xiàn)為企業(yè)總資產(chǎn)的市場價(jià)值，因此采用企業(yè)市場價(jià)值與總資產(chǎn)之比進(jìn)行衡量。由于我國企業(yè)中依然存在非流通股，其價(jià)值不能用流通股票的價(jià)格來測度，本文借鑒已有研究，用每股凈資產(chǎn)作為非流通股的價(jià)格。債務(wù)的市場價(jià)值用賬面價(jià)值代替。

模型中各變量具體定義如表1所示。

四、實(shí)證研究

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2中顯示Value的標(biāo)準(zhǔn)差為3.64，最大值為126.952，最小值為0.706，可見樣本企業(yè)的市場價(jià)值存在較大差別。EC均值是0，中位數(shù)為-0.010，所選企業(yè)中超額現(xiàn)金持有為正的量與為負(fù)的量大致相等。股權(quán)性質(zhì)SOE均值為0.577，所選企業(yè)中SOE為0的企業(yè)(非國有企業(yè))所占比重較小。非現(xiàn)金資產(chǎn)NA的均值為84.0%，NA與現(xiàn)金資產(chǎn)Cash之和為總資產(chǎn)，描述性統(tǒng)計(jì)特點(diǎn)相同，說明我國A股上市公司的企業(yè)現(xiàn)金持有量的均值為16%，與大多數(shù)研究者結(jié)論一致[1]。NA最小值為0.007，說明我國企業(yè)儲備現(xiàn)金資產(chǎn)的最大值為0.993，現(xiàn)金的賬面價(jià)值已經(jīng)接近其總資產(chǎn)，最小僅有0.001，幾乎沒有現(xiàn)金儲備。利息費(fèi)用I標(biāo)準(zhǔn)差為0.014，表明樣本企業(yè)利息費(fèi)用相近。股利發(fā)放Div的均值為0.017，中位數(shù)0.004略大于0，說明樣本企業(yè)中多于一半的企業(yè)進(jìn)行了股利發(fā)放。

表1　變量定義

表2　描述性統(tǒng)計(jì)

表3為基于股權(quán)性質(zhì)的分樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中國有企業(yè)的Value均值為2.214，低于非國有企業(yè)的3.303，且非國有企業(yè)的Value最大值為126.952，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國有企業(yè)的56.666，說明總體而言非國有企業(yè)的價(jià)值更高。但非國有企業(yè)Value的標(biāo)準(zhǔn)差為4.928，比國有企業(yè)的2.164大，說明非國有企業(yè)的價(jià)值之間相差很大，波動性較大。這與我國的實(shí)際情況相符，規(guī)模較大的非國有企業(yè)的經(jīng)營效率要高于國有企業(yè)，在市場中表現(xiàn)較好，但規(guī)模較小的非國有企業(yè)經(jīng)營環(huán)境比較惡劣，價(jià)值提升困難，造成了非國有企業(yè)中價(jià)值相差較大的現(xiàn)象。國有企業(yè)中的EC小于非國有企業(yè)，且非國有企業(yè)的最大值較大，說明非國有企業(yè)儲備的超額現(xiàn)金持有量更高。非國有企業(yè)的環(huán)境確定性HiEU的均值為0.546，說明非國有企業(yè)中面臨環(huán)境不確定性較大的企業(yè)占比較多；而國有企業(yè)中面臨環(huán)境不確定性較大的企業(yè)占比較少。此外，非國有企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量CF的均值為0.042，大于國有企業(yè)的0.038。非國有企業(yè)的股利發(fā)放Div均值為0.021，最大值為5.345，國有企業(yè)的股利發(fā)放均值為0.014，最大值2.064，說明非國有企業(yè)進(jìn)行的股利發(fā)放較多，這也是其市場價(jià)值較高的原因之一。

表3　分樣本描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

根據(jù)表4，各變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較小，均沒有超過0.5，由此初步推斷模型中不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，進(jìn)行回歸分析時(shí)還需更精確的檢驗(yàn)。其中，HiEU與EC之間的關(guān)系為負(fù)相關(guān)，但不顯著；股權(quán)性質(zhì)SOE與EC之間關(guān)系為正，說明樣本企業(yè)中SOE為1的企業(yè)(國有企業(yè))更傾向于持有過量的現(xiàn)金；股利支付Div與EC之間為正相關(guān)關(guān)系，表明分發(fā)股利越多的企業(yè)，超額持有現(xiàn)金越多。EC與Value之間的關(guān)系為正相關(guān)，推斷假設(shè)H2是正確的，EC具有正向價(jià)值效應(yīng)；SOE與Value之間關(guān)系為負(fù)相關(guān)，說明SOE為0的非國有企業(yè)價(jià)值較大；CF、Capex與Value之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額、資本性支出越高，企業(yè)價(jià)值越?。焕⒅С鯥越多，企業(yè)價(jià)值越小；Div與Value之間為正相關(guān)關(guān)系，并且顯著，說明股利發(fā)放越多的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值越大，企業(yè)發(fā)放股利的行為向市場傳遞了企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號，市場參與者對于股利發(fā)放較多的企業(yè)評價(jià)較高。

表4　Person相關(guān)系數(shù)表

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

(三)回歸分析

表5為模型1的擬合結(jié)果，回歸分析時(shí)對樣本的年度與行業(yè)進(jìn)行了控制。變量的VIF檢驗(yàn)值均在1左右，表明各自變量之間不存在多重共線性問題。結(jié)果表明HiEU與EC之間關(guān)系為負(fù)相關(guān)，且在1%水平上通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，說明樣本企業(yè)處于不確定性越高的環(huán)境中，持有的超額現(xiàn)金越少，證明了假設(shè)H1成立。不確定性較高時(shí)，正常生產(chǎn)經(jīng)營所需現(xiàn)金流對現(xiàn)金的依賴較大，超額的現(xiàn)金相對降低。企業(yè)在不確定性的環(huán)境中發(fā)現(xiàn)了投資機(jī)會并利用超額現(xiàn)金進(jìn)行投資，不排除過度投資的可能性，股東為了減少自利動機(jī)也可能采取措施降低現(xiàn)金持有量。而股權(quán)性質(zhì)與超額現(xiàn)金持有之間相關(guān)系數(shù)很小，且不顯著，說明國有性質(zhì)的企業(yè)與非國有性質(zhì)的企業(yè)在超額現(xiàn)金持有上沒有顯著的差異。此外，與相關(guān)分析相同，回歸結(jié)果顯示企業(yè)是否發(fā)放股利與超額現(xiàn)金持有之間存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，發(fā)放股利較多的企業(yè)超額現(xiàn)金持有顯著高于發(fā)放股利較少的企業(yè)。Age也是影響EC的因素，可能是由于上市時(shí)間久的企業(yè)更注重內(nèi)部資金的戰(zhàn)略意義。Board與EC之間關(guān)系為正，說明董事會規(guī)模越大的企業(yè)超額現(xiàn)金持有越多。

表5　環(huán)境不確定性與超額現(xiàn)金持有回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

表6　環(huán)境不確定性、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

表6為模型2與模型3的多元回歸結(jié)果，因變量Value為企業(yè)價(jià)值。由于本文樣本量較大，且VIF檢驗(yàn)值大部分小于2，且均未超過4，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，適合進(jìn)行多元回歸分析，限于篇幅VIF值未進(jìn)行列示。模型2的全樣本回歸結(jié)果顯示超額現(xiàn)金持有的系數(shù)顯著為正，說明其確實(shí)具有一定的正向價(jià)值效應(yīng)，與相關(guān)分析中的結(jié)果也一致，因此假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。環(huán)境不確定性HiEU的系數(shù)為正，且通過t檢驗(yàn)，表明樣本企業(yè)整體上在不確定的環(huán)境中展現(xiàn)出了較好的抵御能力與利用能力，使價(jià)值得到了提升，結(jié)合假設(shè)H1的研究結(jié)果，推斷企業(yè)可能在不確定性的環(huán)境中利用超額現(xiàn)金持有進(jìn)行了有效投資，或者是企業(yè)采取發(fā)放股利等手段減少超額現(xiàn)金，限制了管理者的自利行為，保護(hù)了股東利益。模型3的全樣本回歸結(jié)果中交互項(xiàng)HiEU×EC系數(shù)為正，即隨著外部動態(tài)性的增加，超額現(xiàn)金的價(jià)值更加突顯，假設(shè)H3得到了驗(yàn)證。另外，CF以及CF的本期變化值與Value之間關(guān)系不顯著，下期變化量與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系；非現(xiàn)金資產(chǎn)NA的下期變化值與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)；利息支付I與利息支付的變化量均與Value呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且顯著性較高，說明利息支付率越高，市場參與者對企業(yè)評價(jià)越低，企業(yè)市場價(jià)值也越低；Div與Value呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；資本性支出Capex與其下期的變化量與Value之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，本期增加的資本性支出與企業(yè)價(jià)值之間相關(guān)關(guān)系為正。

表6中還列示了分樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在SOE值為0的非國有企業(yè)組中，模型2的EC系數(shù)為1.310，大于全樣本的0.801，而SOE值為1的國有企業(yè)組中，EC系數(shù)為-0.802。這說明在非國有企業(yè)中，超額儲備的現(xiàn)金與企業(yè)價(jià)值之間為正向相關(guān)，且相關(guān)性較全樣本更強(qiáng)；而國有性質(zhì)的企業(yè)中超額的現(xiàn)金不利于企業(yè)的價(jià)值提升，國有股權(quán)的存在沒有發(fā)揮其治理效應(yīng)，反而使現(xiàn)金的利用效率降低。因此超額現(xiàn)金持有在國有企業(yè)中的價(jià)值效應(yīng)更弱，驗(yàn)證了假設(shè)H4的說法。對于加入了交互項(xiàng)的模型3來說，國有企業(yè)組中交互項(xiàng)HiEU×EC的系數(shù)為-0.496，表明在國有企業(yè)中環(huán)境不確定性的提高惡化了企業(yè)超額現(xiàn)金持有的負(fù)向價(jià)值效應(yīng)。由于外部融資相對較容易，國有企業(yè)在不確定性增大時(shí)，進(jìn)行無效率投資可能性更高，超額現(xiàn)金利用效率更低。非國有企業(yè)組中HiEU×EC的系數(shù)為1.420，說明在非國有性質(zhì)企業(yè)中，環(huán)境動態(tài)性的增強(qiáng)使企業(yè)超額現(xiàn)金持有價(jià)值得到了提升。由于融資約束較強(qiáng)，非國有企業(yè)在不確定性升高時(shí)更為依賴內(nèi)部現(xiàn)金，假設(shè)H5得到驗(yàn)證。同時(shí)，Div及其變化量在國有企業(yè)組中與Value沒有顯著的關(guān)系，而在非國有企業(yè)組中有較強(qiáng)相關(guān)性。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使本文實(shí)證研究結(jié)果更可靠，做如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)為避免極端值對結(jié)果的影響，本文用Stata14.0對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行1%的Winsorized處理；(2)用不含負(fù)債賬面價(jià)值的Value值來衡量企業(yè)價(jià)值；(3)采用滯后一期的環(huán)境不確定性指標(biāo)。經(jīng)過以上處理后，對模型重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果與上述研究結(jié)論基本一致，說明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。限于篇幅，此處不再列示穩(wěn)健性結(jié)果。

五、結(jié)　論

本文結(jié)合股權(quán)性質(zhì)與環(huán)境不確定性，研究了超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，得出如下結(jié)論：環(huán)境不確定性與超額現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，環(huán)境不確定性的增大，會引起企業(yè)持有的超額現(xiàn)金的減少。同時(shí)，企業(yè)中超額持有的現(xiàn)金表現(xiàn)出正向的價(jià)值效應(yīng)，與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，且這種正向效應(yīng)在不確定性大的環(huán)境中更為明顯。這說明企業(yè)的超額現(xiàn)金持有在不確定性的環(huán)境中得到了利用，彌補(bǔ)了在環(huán)境不確定性升高時(shí)的外部融資困難或投資需求增大時(shí)的資金短缺。另外，超額現(xiàn)金持有在非國有企業(yè)中的正向價(jià)值效應(yīng)較全樣本有所增大，而在國有企業(yè)中與企業(yè)價(jià)值卻呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且環(huán)境不確定性的增大使這種負(fù)相關(guān)關(guān)系進(jìn)一步惡化，但超額現(xiàn)金的持有量在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中沒有顯著差異，說明國有企業(yè)的現(xiàn)金利用效率低下。

面對復(fù)雜多變的外部環(huán)境，企業(yè)可以通過持有超額現(xiàn)金來提升企業(yè)價(jià)值，尤其對于融資約束較高的非國有企業(yè)而言，更應(yīng)如此。但與增加現(xiàn)金持有量相比，更重要的是要在不確定性的環(huán)境中提升現(xiàn)金的利用效率。對于國有企業(yè)而言，由于政治因素的參與，企業(yè)目標(biāo)趨于多元化，導(dǎo)致其行為易偏離價(jià)值最大化的目標(biāo)。因此，要試圖從企業(yè)目標(biāo)的調(diào)整開始，優(yōu)化內(nèi)部治理機(jī)制，化解不同目標(biāo)之間存在的矛盾，提升資金的使用效率。

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