中國M2/GDP比率與貨幣發(fā)行、資產(chǎn)泡沫的關(guān)系研究

1.引言

M2/GDP常被界定為研究我國宏觀經(jīng)濟(jì)運作特點以及趨勢的重要指標(biāo)，孟小雨等[1]結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的觀點，簡要分析了影響M2/GDP的因素以及中國該比值較高的原因，并針對研究結(jié)果提出相應(yīng)的對策建議。鄒蘊[2]通過對國內(nèi)外的研宄成果進(jìn)行歸納總結(jié)，并結(jié)合我國貨幣層次對貨幣和準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行研宄，得出了準(zhǔn)貨幣中的儲蓄存款是影響比率的重要因素這一初步結(jié)論。由于影響的因素可能并不唯一，他還對典型國家隊和總儲蓄率的特征進(jìn)行研究，從多個層面分析與居民儲蓄相關(guān)的因素，從而對高比率的成因得出更加全面的結(jié)論，同時通過實證分析證明了這一觀點。黃昌利等[3]在國際比較的基礎(chǔ)上，考慮到中國經(jīng)濟(jì)變遷的背景，主要從貨幣供給的視角，分別研究了自改革開放 30 年來央行的基礎(chǔ)貨幣增長及貨幣乘數(shù)增長的影響因素。認(rèn)為未來應(yīng)著力改善央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變貨幣政策操作工具，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，拓展經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間，以應(yīng)對貨幣供給的過快增長。李臘生等[4]以貨幣數(shù)量理論為基本的理論依據(jù)，構(gòu)建同時包含實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品價格與金融資產(chǎn)價格的貨幣數(shù)量方程，并利用這一擴(kuò)展的貨幣數(shù)量方程來探尋經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫與貨幣數(shù)量之間的關(guān)系，通過經(jīng)驗分析和實證分析證實了貨幣數(shù)量方程擴(kuò)展的有效性。最后，綜合經(jīng)驗分析結(jié)論與新的理論框架對當(dāng)前我國通貨膨脹預(yù)期管理及貨幣政策取向問題進(jìn)行了深層次的思考。何金星[5]從經(jīng)濟(jì)貨幣化、不良貸款以及外匯占款三個角度較為全面地解釋了M2/GDP偏高原因，通過分析，得出中國M2/GDP高比率與金融風(fēng)險之間的確存在著密切聯(lián)系的結(jié)論，明確了這種風(fēng)險是商業(yè)銀行積累的流動性向商品市場或資本市場轉(zhuǎn)化造成的。

2.M2/GDP與貨幣發(fā)行的研究綜述

2.1 M2/GDP趨勢與結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)實證分析

2.1.1 M2的組成分解及各部分的變化趨勢

根據(jù)事物的研究過程，認(rèn)識事物一般要從該事物的組成成分出發(fā)。故本文對M2進(jìn)行分解為M1、QM(準(zhǔn)貨幣)兩部分，并作出M2/GDP、M1/GDP、QM/GDP的圖像以觀察其特點。

圖1.1 M2/GDP、M1/GDP、QM/GDP趨勢對比圖

通過M2/GDP、M1/GDP、QM/GDP趨勢對比圖可發(fā)現(xiàn)2001年-2008年幾年間三者均處于平穩(wěn)狀態(tài)，無太大的波動。此后M2/GDP立即上升，然而根據(jù)查閱文獻(xiàn)，此時物價水平的增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于M2/GDP的增長幅度，見下圖：

圖1.2 M2/GDP增長率、通貨膨脹率對比圖

從以上圖像可以看出，貨幣供應(yīng)量與物價的變動呈現(xiàn)反向關(guān)系，而這種反向關(guān)系被稱為“中國之謎”。以下本文將從造成M2/GDP持續(xù)增長的原因角度進(jìn)行分析，以判斷這種增長是否代表貨幣量供給過多。

2.1.2 費雪方程式的再推導(dǎo)

原費雪方程式：MV=Py

其中：M是貨幣供給量即M2；

V是貨幣流通速度(一段時期平均1元全用于購買的商品和勞務(wù)次數(shù))

V=K*M1/M2

注：K為常數(shù)，P是價格水平；

y=g*GDP

注：g為常數(shù)，y是收入水平；

又 M/y=P/V

所以 M2/GDP=N*P/(M1/M2)

注：N為常數(shù)；

以上公式的推導(dǎo)結(jié)果建立了M2/GDP與變量P、M1/M2的二元函數(shù)關(guān)系，將問題的分析變得更加直觀。

2.1.3 M2/GDP與M1/M2的相關(guān)性分析

為了解M2/GDP與P的關(guān)系，首先要考慮M2/GDP與M1/M2的關(guān)系，繼而在M2/GDP與M1/M2的關(guān)系的條件下，進(jìn)行后續(xù)分析。

(1)M2/GDP與M1/M2的相關(guān)性檢驗

首先，利用之前搜集過的M2/GDP、M1/M2的數(shù)據(jù)，做出如下的趨勢對比分析圖。

圖1.3 2001-2016年M1/M2趨勢分析折線圖

圖1.4 2001-2016年M1/GDP趨勢分析折線圖

結(jié)論：從直觀上分析，兩個變量的變化趨勢較為相似，可以猜想兩者具有相關(guān)性。但此判斷方法可能誤差較大，故本文將采用較為精準(zhǔn)的相關(guān)性分析。

進(jìn)一步的，使用SPSS軟件分析了M2/GDP與M1/M2的相關(guān)性，結(jié)果如下所示：

由相關(guān)性表可知，M1/M2與M2/GDP的相關(guān)系數(shù)絕對值達(dá)到了0.826，大于0.5，與此同時，顯著性水平sig達(dá)到了0.000，可見兩者顯著相關(guān)。

根據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果和等式Ω可知，M2/GDP比值的變化直接對M1/M2產(chǎn)生影響，在這種情況下，就造成了物價水平即CPI對M2/GDP的變化不太敏感。如圖所示，盡管M2/GDP的波動較大，但是CPI的變化相對平穩(wěn)。

圖1.5 2001-2016年CPI趨勢分析折線圖

結(jié)論：相對來說，雖然M2/GDP與M1/M2的相關(guān)性更大一些，但是由Ω式仍然可以看出價格指數(shù)也對M2/GDP的變化做出了貢獻(xiàn)。也即M2/GDP的變化是CPI和M1/M2共同作用的結(jié)果，不可單方面的認(rèn)為是P過大造成的。由P沒有過大可以認(rèn)為貨幣發(fā)行過大也是夸大的說法。

2.2 M2/GDP高比率的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析

現(xiàn)觀察2001年-2016年M0、M1、M2變動情況，收集數(shù)據(jù)做趨勢分析圖如下：

圖1.6 2001年-2016年M0、M1、M2變動情況折線圖

由圖中年貨幣供應(yīng)量各成分變動情況可以看出，在這年的數(shù)據(jù)中，流通中的現(xiàn)金的增長幅度相對較小，貨幣和準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量則出現(xiàn)了較大幅度增長，由此不難得出值高速增長的關(guān)鍵在于準(zhǔn)貨幣部分的結(jié)論。準(zhǔn)貨幣是一種以貨幣計值的資產(chǎn)，它不能直接用于流通，但是準(zhǔn)貨幣可以隨時轉(zhuǎn)換成通貨，它由定期存款、儲蓄存款、其他存款、證券客戶保證金等構(gòu)成。下面就需要對準(zhǔn)貨幣的構(gòu)成元素進(jìn)行分析。

表1.1 我國準(zhǔn)貨幣構(gòu)成元素明細(xì)

通過對表進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在準(zhǔn)貨幣的幾個構(gòu)成部分中，定期存款和儲蓄存款所占的比重較大。在增長速度方面，準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量的同比增長率基本上取決于定期存款和儲蓄存款的增長率。這說明導(dǎo)致準(zhǔn)貨幣持續(xù)高速增長，也就是導(dǎo)致值不斷升高的原因極可能是儲蓄率的不斷增加。為驗證該結(jié)論的正確性，將中國與其他國家的情況進(jìn)行對比分析。

表1.2 各國M2/GDP比率

分析結(jié)論：世界各國的都共同受到經(jīng)濟(jì)貨幣化的影響，不同的國情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度以及對貨幣層次劃分的差異導(dǎo)致各國的比率處在不同區(qū)間段；除此之外至少有一種要素對影響較大。為了證實前文的猜測，研究儲蓄率與增長的關(guān)系，將其他國家總儲蓄占國內(nèi)生產(chǎn)總值的數(shù)據(jù)做對比分析。

如表所示，中國一直保持著總儲蓄率的最高值，其他多數(shù)國家的儲蓄率和的比率也形成正比，如新加坡、日本的儲蓄率和比率都很高，而波蘭和美國的儲蓄率和比率都很低，但仍有一部分國家并不遵循這一規(guī)律，這說明儲蓄率不是影響這一比率的唯一因素。

表1.3 世界各國總儲蓄占GDP的百分比

圖1.7 我國各類儲蓄分布及趨勢

同時從儲蓄存款構(gòu)成上看，定期存款無論從數(shù)量上還是增速上都高于活期存款，說明我國居民存款流動性較弱，存款意圖多為長期儲蓄。與世界平均水平相比，我國存款儲蓄率相差較為懸殊，顯著偏高。

廣義貨幣供應(yīng)量主要由流通中的現(xiàn)金和存款兩部分構(gòu)成。流通中的現(xiàn)金主要表現(xiàn)為交易性動機(jī)，具有較強(qiáng)的流動性。相比之下，存款則主要表現(xiàn)為儲藏性動機(jī)和預(yù)防性動機(jī)。隨著國民經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國居民可支配收入不斷增加，而廣義貨幣的增長表現(xiàn)為居民儲蓄的不斷增長，這一現(xiàn)象有其深厚的社會原因。首先，我國居民的消費慣性和消費習(xí)慣都屬于延期消費的類型，提前消費包括貸款、信用卡消費等都只為一小部分人所接受，這主要有我國的傳統(tǒng)文化所導(dǎo)致，短期之內(nèi)無法徹底改變。其次，我國社會保障體系尚不健全，教育、住房和醫(yī)療消費在我國居民消費中占比較高，這在很大程度上限制了居民消費，增加了我國居民對未來的不確定性預(yù)期，從而導(dǎo)致需求不足。

根據(jù)本節(jié)的分析可以得出，除了上升的價格水平P，過高的儲蓄率也是造成M2/GDP高比率的原因。

3.M2/GDP與資產(chǎn)泡沫的研究綜述

3.1 資產(chǎn)泡沫概述

資產(chǎn)泡沫[5]是指資產(chǎn)價格中不能被基本面(如現(xiàn)金流、折現(xiàn)率等)因素所解釋的部分，其對現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)的影響非常大。

3.1.1 M2/GDP與資產(chǎn)泡沫的關(guān)系推導(dǎo)

根據(jù)之前所推導(dǎo)出的結(jié)果M2/GDP=N*P/(M1/M2)，N為常數(shù)。由我國實際價格水平和前一章節(jié)的推導(dǎo)可知，我國P值上升相對M2/GDP變化較緩，因為M1/M2與P都是導(dǎo)致M2/GDP變化的因素，所以M2/GDP上升反映的是P的增大和M1/M2的減小。

M1/M2是用來分析資產(chǎn)泡沫的重要指標(biāo)之一，M1/M2減小意味著儲蓄率的增加和投資額的增長，同時意味著市場供給增長的速度超過了需求增長的速度，因此造成了資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。

3.1.2 基于相關(guān)分析的M2/GDP與房地產(chǎn)泡沫問題探究

以近幾年最典型的房地產(chǎn)為例，下圖給出了從2000年至2015年房地產(chǎn)投資額與商品房價格的數(shù)據(jù)及折線圖。

下圖給出了從2000年至2015年房地產(chǎn)投資額與商品房價格的數(shù)據(jù)及折線圖。

圖2.1 房地產(chǎn)開發(fā)分項投資額趨勢對比圖

圖2.2 商品房價格指數(shù)趨勢圖

從圖像中可以看出從2000年到2015年房地產(chǎn)投資額迅速上漲，漲幅為原來的幾十倍。商品房價格也隨著房地產(chǎn)投資額的上漲水漲船高，漲到了原來的3.5倍左右。

相關(guān)性

房地產(chǎn)投資儲蓄率房地產(chǎn)投資Pearson相關(guān)性1.950**顯著性(雙側(cè)).000N1515儲蓄率Pearson相關(guān)性.950**1顯著性(雙側(cè)).000N1515

**. 在 .01 水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。

相關(guān)性

儲蓄率房價儲蓄率Pearson相關(guān)性1.891**顯著性(雙側(cè)).000N1515房價Pearson相關(guān)性.891**1顯著性(雙側(cè)).000N1515

**. 在 .01 水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。

上一節(jié)的論證認(rèn)為M1/M2的減少導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險，即投資額的迅速增大和商品價格的劇烈上漲。接下來做M1/M2對房地產(chǎn)總投資額和商品房價格的相關(guān)性分析來驗證這一觀點。

分析結(jié)論：相關(guān)性分析的結(jié)果為M1/M2與房地產(chǎn)投資的相關(guān)系數(shù)為0.95，M1/M2與商品房價格的相關(guān)系數(shù)為0.891，且都在0.01水平上顯著相關(guān)。

相關(guān)性分析的結(jié)果說明了M1/M2與房地產(chǎn)投資額高度負(fù)相關(guān)，同時與商品房價格高度負(fù)相關(guān)。即隨著M1/M2的減小，房地產(chǎn)投資額在增加商品房價格在上升，因此有理由認(rèn)為M1/M2的減小增加了房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。同時M2/GDP的增大反映了M1/M2的減小，因此可以認(rèn)為M2/GDP的增大增加了房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。這便證實了上節(jié)的理論分析。

通過房地產(chǎn)的例子說明了，M2/GDP的上升增加了資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。

4.M2/GDP研究結(jié)論

4.1 M2/GDP與貨幣發(fā)行的研究小結(jié)

(1) 實際生活中M2/GDP的高比率不能簡單的認(rèn)為是單一變量貨幣發(fā)行過大引起的，而應(yīng)該考慮另一個變量M1/M2下降所造成的影響，貨幣發(fā)行量沒有猜想的那么大；

(2) M1/M2和價格水平P共同導(dǎo)致M2/GDP比率上升，從側(cè)面論證了貨幣發(fā)行量沒有過大的觀點。

4.2 M2/GDP與資產(chǎn)泡沫的研究小結(jié)

(1)由費雪等式經(jīng)過推導(dǎo)演繹得到結(jié)論 MV=N*P/(M1/M2) 可知：M2/GDP比率上升反映了M1/M2的減小；

(2)M1/M2的減小使得投資增大，使供給增長的速度超過了需求增長的速度，增加了資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。

(中南大學(xué)數(shù)學(xué)與統(tǒng)計學(xué)院，湖南 長沙 410083；中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙 410083)

[1] 孟小雨，殷文娟，姚潔麗. 中國高M(jìn)2/GDP現(xiàn)象淺析[J]. 中國商論，2017，(07)：157-158.

[2] 鄒蘊. 中國M_2/GDP持續(xù)增長問題研究[D].東北師范大學(xué)，2014.

[3] 黃昌利，王艷萍. 改革開放30年中國M_2/GDP比率問題研究：基于貨幣供給的視角[J]. 宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2012，(08)：18-25.

[4] 李臘生，翟淑萍，蔡春霞. 經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫與貨幣政策——基于獨立性資產(chǎn)交易貨幣數(shù)量方程的分析[J]. 經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2010，(08)：54-63.

[5] 何金星.中國M_2/GDP高比率與金融風(fēng)險的關(guān)系研究[D].廈門大學(xué)，2008.