民間金融與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)
——理論機(jī)制與實(shí)證分析

潘 彬,楊 鑫,肖繼宏,文鳳華,3

(1.湖南商學(xué)院財(cái)政金融學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410205；2.溫州大學(xué)金融研究院，浙江 溫州 325035；3.中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083)

1 引言

金融發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究一直是經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域的研究重點(diǎn)，但現(xiàn)有研究主要集中于正規(guī)金融的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析[1-3]。實(shí)際上，不管是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，除了正規(guī)金融之外，還廣泛存在民間金融。就中國(guó)而言，改革開放以后民營(yíng)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，并為經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)做出重大貢獻(xiàn)。然而，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)以中小企業(yè)為主，普遍具有信息透明度低、缺少抵押品以及經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定等特點(diǎn)，加之政府長(zhǎng)期的利率管制、信貸約束等政策，使得中小企業(yè)難以從正規(guī)金融獲得足夠的資金。而與正規(guī)金融相比，民間金融的信息、交易成本、擔(dān)保機(jī)制、靈活性與適用性等優(yōu)勢(shì)更好的滿足這些企業(yè)的融資[4]，這使得民間金融逐漸成為中國(guó)中小企業(yè)的主要融資渠道，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是，民間金融在推動(dòng)中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，其高利率也不斷引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)建設(shè)帶來了較為嚴(yán)重的負(fù)面影響。由此，深入研究民間金融和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策制定、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管控等方面具有重要理論和實(shí)踐指導(dǎo)意義。

目前民間金融和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究已經(jīng)受到重視。其中較多學(xué)者認(rèn)為民間金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有積極影響，如Allen 等[5]發(fā)現(xiàn)在法律和金融系統(tǒng)不健全的情況下中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍獲得高速增長(zhǎng)，這與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和民間借貸的發(fā)展密不可分。姚耀軍[6]通過利用區(qū)域性的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)民間金融和正規(guī)金融都能顯著引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；錢水土和翁磊[7]以浙江省為例進(jìn)行實(shí)證研究，指出社會(huì)資本是通過民間金融制度促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展；馬光榮和楊恩艷[8]通過分析中國(guó)農(nóng)村調(diào)查數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)地區(qū)正規(guī)金融越不發(fā)達(dá)，民間借貸對(duì)農(nóng)民創(chuàng)辦自營(yíng)工商業(yè)的促進(jìn)作用就越大；胡金焱和張博[9]在金融抑制背景下利用省際面板數(shù)據(jù)分析了民間金融和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)民間金融能積極推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；李建和衛(wèi)平[10]通過估算出的省際民間金融數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了2001到2011年民間金融、區(qū)域創(chuàng)新和城市化的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)階段民間金融對(duì)區(qū)域創(chuàng)新和城市化發(fā)展起到推動(dòng)作用；彭佳和朱巧玲[11]以溫州為例分析了民間金融制度變遷與經(jīng)濟(jì)績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)溫州民間金融的制度變遷能推動(dòng)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

同時(shí)，也有一些學(xué)者認(rèn)為民間金融并不總是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到支持作用。如潘士遠(yuǎn)和羅德明[12]通過構(gòu)建內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型分析民間金融和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，指出民間金融創(chuàng)新程度在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)初期有正向影響，但隨著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)之后，民間金融創(chuàng)新會(huì)隨著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而不斷下降；張雪春等[13]以溫州民間借貸利率為研究對(duì)象，指出實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的承受能力有限，非傳統(tǒng)的民間借貸高利率無法服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；鄧路等[14]實(shí)證分析了民間金融、制度環(huán)境和地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)地區(qū)制度環(huán)境越差，民營(yíng)企業(yè)越傾向于向民間金融融資，但是民間金融對(duì)民營(yíng)企業(yè)業(yè)績(jī)具有負(fù)向影響進(jìn)而對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)向作用。

相比于民間金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究，民間金融與其它重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量如貨幣政策、通貨膨脹的研究則較少。如盧亞娟和吳言林[15]認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)具有正規(guī)金融和民間金融并存的特性，由此構(gòu)建二元金融結(jié)構(gòu)下的貨幣創(chuàng)造模型分析了央行政策效果?；贒SGE模型，崔百勝[16]發(fā)現(xiàn)在貨幣政策沖擊下，民間金融和正規(guī)金融呈現(xiàn)相互替代關(guān)系。楊坤等[17]基于新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型分析了非正規(guī)金融存在情況下的信貸政策效果。馬鑫媛和趙天奕[18]同樣基于DSGE模型比較了不同貨幣政策在正規(guī)金融市場(chǎng)和民間金融市場(chǎng)并存情況下的有效性。劉金山和何煒[19]從理論上闡釋了民間金融的自由借貸利率能較好的緩解通貨膨脹。

從已有文獻(xiàn)來看，盡管存在較多民間金融與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究，但是仍存一些重要問題懸而未決。首先，民間金融和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系尚未統(tǒng)一，民間金融和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證結(jié)論也主要依賴地方和區(qū)域的數(shù)據(jù)，缺乏基于全國(guó)視角的實(shí)證分析，不足以為國(guó)家層面提供適合的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；其次，通貨膨脹和貨幣政策等也是人們普遍關(guān)注的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，民間金融和這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的分析仍較少，且主要是理論模型分析。最后，大部分研究是將民間金融和不同的宏觀經(jīng)濟(jì)變量單獨(dú)分離出來研究。然而，宏觀經(jīng)濟(jì)變量在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中相互依存和影響[20-21]，研究民間金融對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響需要考慮不同宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的聯(lián)系。針對(duì)以上重要不足，本文將民間金融和主要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和貨幣政策)納入同一研究框架，先分析民間金融對(duì)這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響機(jī)制；然后選取全國(guó)地區(qū)性民間借貸綜合利率指數(shù)作為民間金融的代理指標(biāo)，基于 VAR模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。論文其余部分安排如下：第二部分為理論框架與模型構(gòu)建；第三部分為實(shí)證分析；第四部分為結(jié)語。

2 理論框架與模型構(gòu)建

2.1 民間金融對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響機(jī)理分析

在中國(guó)正規(guī)金融長(zhǎng)期受到抑制的情況下，作為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)支柱的中小企業(yè)飽受融資困擾。民間金融憑借自身優(yōu)勢(shì)成為了中小企業(yè)的主要融資渠道，并取得了迅速發(fā)展，由此與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系也日趨緊密。這部分著重理論分析民間金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和貨幣政策三個(gè)核心宏觀經(jīng)濟(jì)變量潛在的直接或間接作用機(jī)制。

民間金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接影響主要體現(xiàn)在為中小企業(yè)拓寬了融資渠道[22-23]。在法律與正規(guī)金融體系都不完善的情況下中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍取得高速增長(zhǎng)，其很大程度上得益于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展[5]。但是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)卻長(zhǎng)期受融資約束困擾，主要是因?yàn)樽鳛槊駹I(yíng)經(jīng)濟(jì)重要組成部分的中小企業(yè)信息不夠透明、存在較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且不能夠提供充足的抵押品；而正規(guī)金融為了規(guī)避信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)、政府的利率管制、以及政府在金融資源配置中的所有制偏好導(dǎo)致了民間金融的興起[10]。與正規(guī)金融相比，民間金融在收集關(guān)于中小企業(yè)的信息方面具有優(yōu)勢(shì)[24]，同時(shí)民間金融可以根據(jù)中小企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利率。因此，民間金融能為中小企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和技術(shù)創(chuàng)新提供必要的資金支持，從而推動(dòng)中小企業(yè)快速成長(zhǎng)，進(jìn)而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來重要推動(dòng)作用。然而，民間金融可能并不總是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生積極效應(yīng)。一方面，如果中小企業(yè)獲取的利潤(rùn)能夠償付民間借貸，則其會(huì)有富余資金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)。但當(dāng)這些中小企業(yè)具備一定規(guī)模和實(shí)力之后，民間金融的資金供給難以滿足其需求，同時(shí)其高借貸利率也會(huì)成為負(fù)擔(dān)。正規(guī)金融則會(huì)成為這些企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的重要資金來源[9]。另一方面，如果中小企業(yè)的利潤(rùn)并不能償付來自民間金融融資的成本，則這些企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)受到高負(fù)債的侵蝕，甚至因?yàn)闊o法償還不斷累積的債務(wù)而破產(chǎn)，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)向作用[25]?？傊?，民間金融可以通過為中國(guó)中小企業(yè)融資而與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生聯(lián)系，但是否是積極作用有待實(shí)證檢驗(yàn)。

民間金融對(duì)通貨膨脹的直接影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面，中國(guó)的流動(dòng)性過剩是通貨膨脹的重要原因[26]，而民間金融的存在一定程度上加速了貨幣的流通以及擴(kuò)大了貨幣的供給[15]。這主要是因?yàn)檎?guī)金融受到利率管控和信貸約束，正規(guī)金融上的資金不能適應(yīng)市場(chǎng)需求，結(jié)構(gòu)的失衡導(dǎo)致巨大的資金閑置，而民間金融市場(chǎng)的高利率以及市場(chǎng)化運(yùn)作對(duì)這些閑置資金有較強(qiáng)的吸附力。因此，當(dāng)民間金融利率升高時(shí)，會(huì)引致大量資金涌入民間金融市場(chǎng)，并通過民間金融內(nèi)在機(jī)制擴(kuò)大貨幣供給，進(jìn)而增加通貨膨脹的壓力。另一方面，在沒有超額需求的情況下由于供給方面成本的提高會(huì)引起一般價(jià)格水平的持續(xù)上漲，即所謂的成本推動(dòng)通貨膨脹。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的主要組成部分是中小企業(yè)，而中小企業(yè)主要通過民間金融融資。當(dāng)民間借貸利率升高時(shí)，會(huì)加劇中小企業(yè)的融資成本，給民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來嚴(yán)重負(fù)擔(dān)。因此，中小企業(yè)為降低借貸成本升高帶來的成長(zhǎng)制約，可能會(huì)相應(yīng)的抬高價(jià)格，進(jìn)而導(dǎo)致成本推動(dòng)的通貨膨脹。依據(jù)這兩個(gè)方面，可以推斷民間金融利率上升會(huì)加劇通貨膨脹。

民間金融除了直接影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹之外，還可以通過貨幣政策間接渠道來影響這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量。首先，民間金融與正規(guī)金融的互動(dòng)會(huì)影響貨幣政策的實(shí)施效果[17]，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)[27]。例如，當(dāng)國(guó)家采取緊縮性貨幣政策時(shí)，民間金融市場(chǎng)的活躍會(huì)削弱緊縮性貨幣政策的效果；而國(guó)家采取的擴(kuò)張性貨幣政策效果會(huì)由于民間金融的存在而放大[15]。當(dāng)然，政府可以根據(jù)正規(guī)金融和民間金融的運(yùn)行狀況來制定相應(yīng)的貨幣政策，再通過作用于正規(guī)金融渠道反過來影響民間金融。如崔百勝[16]發(fā)現(xiàn)，緊縮性貨幣政策沖擊引起廠商貸款成本上升，從而使企業(yè)對(duì)正規(guī)金融部門的資金需求下降，而對(duì)非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的需求上升。銀行借貸和民間金融是此長(zhǎng)彼消的關(guān)系，信貸擴(kuò)張政策在增加銀行系統(tǒng)信貸投放的同時(shí)也減少了民間金融的借貸活動(dòng)。這是因?yàn)?，在利率雙軌制情形下，正向的信貸沖擊減少了企業(yè)對(duì)非正規(guī)金融體系的可貸資金需求，從而降低了市場(chǎng)化利率，在增加信貸供給的同時(shí)降低了非正規(guī)金融融資成本，增強(qiáng)了信貸政策的調(diào)控效果。其次，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和貨幣政策往往存在互動(dòng)作用[20-21,28]。因此，當(dāng)民間金融在對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹造成直接影響后，也可能通過這些變量作用于貨幣政策，進(jìn)而再通過貨幣政策的反饋?zhàn)饔瞄g接影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹?？偨Y(jié)以上可以發(fā)現(xiàn)，民間金融要對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹產(chǎn)生間接影響，離不開貨幣政策的傳導(dǎo)作用。而民間金融因?yàn)槭怯坞x于央行監(jiān)管體系之外，要與貨幣政策產(chǎn)生互動(dòng)需要依賴其他路徑，首先是利用其與正規(guī)金融的互動(dòng)關(guān)系；其次是通過影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹來影響貨幣政策。

綜上所述，本文構(gòu)建了民間金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和貨幣政策的影響機(jī)制。如圖1所示，民間金融可以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹產(chǎn)生直接影響，進(jìn)而再通過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和貨幣政策的互動(dòng)關(guān)系，間接影響到這兩個(gè)變量。而民間金融與貨幣政策的互動(dòng)除了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的傳導(dǎo)之外，還可以通過正規(guī)金融與民間金融的互動(dòng)、正規(guī)金融與貨幣政策的互動(dòng)建立間接聯(lián)系。

圖1 民間金融對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)理

2.2 模型構(gòu)建

本文旨在研究民間金融和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和貨幣政策三個(gè)核心宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系。根據(jù)之前的作用機(jī)制，本文的實(shí)證分析由兩部分組成，第一部分是分析民間金融對(duì)三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響；第二部分是分析民間金融、正規(guī)金融和貨幣政策的關(guān)系。以上實(shí)證分析均基于向量自回歸(VAR)模型，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來實(shí)現(xiàn)。

傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)模型建模時(shí)需要依靠復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)。另外，當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)復(fù)雜時(shí)，難以用一個(gè)結(jié)構(gòu)化模型進(jìn)行描述；并且結(jié)構(gòu)模型中的內(nèi)生變量既可以出現(xiàn)在方程的左端，也可以出現(xiàn)在方程的右端，增加了結(jié)構(gòu)模型參數(shù)估計(jì)和模型推斷的難度。為克服傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)模型的以上缺陷，非結(jié)構(gòu)模型被提出來建立各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系。VAR模型是其中非常經(jīng)典的一類模型，它通過把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型；同時(shí)該模型操作簡(jiǎn)單和功能強(qiáng)大。因此，目前已經(jīng)被廣泛用于經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域來分析多個(gè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系[28]。本文的研究涉及金融經(jīng)濟(jì)復(fù)雜系統(tǒng)，利用VAR模型來分析較為合適。VAR模型一般可以被表示如下：

yt=c+α1yt-1+…+αpyt-p+εt

(1)

公式中，t=1,2,…,T，yt是K維內(nèi)生變量向量，P是滯后階數(shù)，T是樣本個(gè)數(shù)。k×k維矩陣α1,…,αp是待估計(jì)的系數(shù)矩陣。εt是K維擾動(dòng)列向量。在之后的實(shí)證分析部分，本文構(gòu)建將一個(gè)四變量VAR模型和一個(gè)三變量VAR模型。在四變量VAR模型中，IF、IAV、CPI、M2分別表示向量y中的四個(gè)元素。在三變量VAR模型中，IF、Shibor、M2分別表示向量y中的三個(gè)元素。在建立的VAR模型上，可以根據(jù)需要運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來研究變量之間的關(guān)系。格蘭杰因果關(guān)系可以確定變量之間是否存在影響。脈沖響應(yīng)函數(shù)可以分析變量之間的影響方式。而方差分解可以分析不同變量對(duì)目標(biāo)變量的作用大小。

2.3 數(shù)據(jù)

實(shí)證分析數(shù)據(jù)包括民間金融代理指標(biāo)、正規(guī)金融代理指標(biāo)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量代理指標(biāo)。對(duì)于民間金融，民間借貸利率是指民間金融市場(chǎng)上資金供求雙方進(jìn)行交易的價(jià)格，也是度量民間金融的常用指標(biāo)[7,9]。因此，本文選擇民間借貸利率作為民間金融的代理指標(biāo)。民間借貸利率越低，表示民間金融發(fā)展水平越高。由于本文是從全國(guó)層面考察民間金融的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。而全國(guó)地區(qū)性民間融資綜合利率指數(shù)是由溫州市人民政府主辦、溫州市金融辦和溫州大學(xué)金融研究院聯(lián)合編制用于反映一定時(shí)期內(nèi)全國(guó)民間融資價(jià)格水平及變動(dòng)趨勢(shì)情況的指標(biāo)，并于2013年9月26日正式對(duì)外發(fā)布。因此，本文選用該指標(biāo)來衡量全國(guó)民間金融的發(fā)展情況，實(shí)證過程中用IF表示。對(duì)于正規(guī)金融，與民間金融相對(duì)應(yīng)，選用正規(guī)金融利率作為正規(guī)金融的代理指標(biāo)。Shibor利率一直是政府培育的基礎(chǔ)利率，并且已經(jīng)市場(chǎng)化，許多研究也證實(shí)Shibor利率具有基礎(chǔ)利率特性[29-31]。因此，本文選用該利率來衡量正規(guī)金融的發(fā)展情況，實(shí)證過程中用Shibor表示。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量，參照一般做法，本文選擇工業(yè)增加值(IAV)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)和廣義貨幣供應(yīng)量(M2)來分別作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和貨幣政策的代理指標(biāo)。這里工業(yè)增加值、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和廣義貨幣供應(yīng)量均取同比數(shù)據(jù)，在實(shí)證過程中分別用IAV、CPI、M2表示。本文所有實(shí)證數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，全國(guó)地區(qū)性民間融資綜合利率指數(shù)來源于溫州指數(shù)官方網(wǎng)站(http://www.wzpfi.gov.cn/)，其他數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間跨度為2013年9月到2016年7月。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文主要基于VAR模型的格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來進(jìn)行實(shí)證分析。為避免數(shù)據(jù)不平穩(wěn)導(dǎo)致的偽回歸，需要在實(shí)證分析前對(duì)各個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)?；贏DF和PP的單位根檢驗(yàn)結(jié)果見表1。從表1中能發(fā)現(xiàn)，本文實(shí)證所需變量的原始數(shù)據(jù)都難以同時(shí)滿足兩個(gè)檢驗(yàn)的平穩(wěn)性要求，所以對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)差分處理，再次檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)所有數(shù)據(jù)已經(jīng)平穩(wěn)。因此，選擇這些經(jīng)對(duì)數(shù)差分處理過的數(shù)據(jù)進(jìn)行后文的實(shí)證分析，并分別用DLIF、DLIAV、DLCPI、DLM2、DLShibor表示。

表1 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

注：“***”、“**”和“*”分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平下顯著。

3.2 民間金融與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的實(shí)證分析

本部分構(gòu)建基于民間金融、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹率和貨幣政策四個(gè)變量的VAR模型，由此實(shí)證分析民間金融對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。本文選取了常用的LR、FPE、AIC、SC、HQ五個(gè)不同的指標(biāo)來檢驗(yàn)該VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)果表明當(dāng)滯后階數(shù)為1時(shí)，模型表現(xiàn)最優(yōu)。因此，這里本文選擇滯后一階的VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析。為確定民間金融與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間是否存在影響關(guān)系，本文基于所選擇的VAR模型進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。從表2的格蘭杰因果檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，在10%的顯著性水平下，民間金融能顯著影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但反過來并不成立；在5%的顯著性水平下，民間金融能顯著造成通貨膨脹變化，同樣反過來不成立。另外，在10%的顯著性水平下，民間金融和貨幣政策之間不存在任何方向的格蘭杰因果關(guān)系；同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹的變化也不能顯著引起貨幣政策發(fā)生變化，這表明民間金融不能通過宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的聯(lián)系影響貨幣政策，進(jìn)而間接影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹。

表2 民間金融和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的格蘭杰因果檢驗(yàn)

注：“**”和“*”分別代表在5%和10%的顯著性水平下顯著

圖2 民間借貸利率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

為分析民間金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的動(dòng)態(tài)影響方式，本文選擇脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)一步分析。圖2給出了民間金融利率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，從圖2中可以看到，當(dāng)給民間借貸利率施加一個(gè)正向沖擊后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)先出現(xiàn)較大負(fù)向回應(yīng)，然后再正向回應(yīng)，四期之后響應(yīng)逐漸減弱。由此可以得到民間借貸利率的降低會(huì)先促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，之后會(huì)造成相對(duì)較小的負(fù)向影響。正如之前指出，民間借貸利率用來反映民間金融的發(fā)展情況，民間借貸利率的降低意味著民間金融發(fā)展水平進(jìn)一步提高。因此，從實(shí)證來看，民間金融發(fā)展并不總是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生積極作用，而是先促進(jìn)后抑制，對(duì)此本文給出以下解釋：中國(guó)正規(guī)金融的長(zhǎng)期管制，使得具有信息透明度低、缺少抵押品和經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定等特性的中小企業(yè)難以從正規(guī)金融渠道獲得足夠資金；而民間金融具有相匹配的特性，從而可以滿足中小企業(yè)融資[4]。因此，當(dāng)民間金融取得進(jìn)一步發(fā)展時(shí)，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生明顯的促進(jìn)作用。然而，民間金融市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的同時(shí)也會(huì)累積大量消極因素。首先，民間借貸利率降低會(huì)使得大量中小企業(yè)涌入民間金融市場(chǎng)。但現(xiàn)實(shí)中，民間借貸利率即使降低，也遠(yuǎn)高于正規(guī)金融利率。獲得融資的中小企業(yè)如果經(jīng)營(yíng)良好，形成一定規(guī)模后會(huì)傾向于正規(guī)金融融資，這會(huì)削弱民間金融的長(zhǎng)期影響力[9]。而如果中小企業(yè)的利潤(rùn)接近或低于借貸成本，長(zhǎng)此以往會(huì)侵蝕企業(yè)利潤(rùn)，影響企業(yè)發(fā)展，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來負(fù)面作用[25]。同時(shí)，民間金融游離于央行體系監(jiān)管之外，缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理。在民間金融借貸利率降低后，中小企業(yè)融資需求的增加會(huì)不斷吸納社會(huì)閑置資金進(jìn)入民間金融市場(chǎng)，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。該不穩(wěn)定的金融架構(gòu)一旦面臨沖擊，會(huì)產(chǎn)生惡性連鎖反應(yīng)，進(jìn)而對(duì)地方經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊[14]。因此，綜合以上幾點(diǎn)，民間金融的進(jìn)一步發(fā)展會(huì)較快對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生明顯的推動(dòng)作用，但因?yàn)槊耖g金融市場(chǎng)的高利率和缺乏風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，會(huì)使得民間金融的弊端不斷暴露，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸帶來負(fù)向影響。

圖3 民間借貸利率沖擊對(duì)通貨膨脹的影響

圖3給出了民間借貸利率沖擊對(duì)通貨膨脹的影響。從圖3中可以看到通貨膨脹對(duì)民間金融利率沖擊的響應(yīng)持續(xù)到第3個(gè)月基本結(jié)束，在前兩期主要以正向響應(yīng)為主，之后一期呈現(xiàn)出輕微的反向變化。也就是說，民間金融利率上升會(huì)加劇通貨膨脹，隨后該影響逐漸減弱。這個(gè)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)一定程度上支持了本文關(guān)于民間金融對(duì)通貨膨脹影響的理論推導(dǎo)結(jié)果。但值得注意的是通貨膨脹對(duì)于民間借貸利率升高的正向響應(yīng)只在較短時(shí)間內(nèi)存在，本文認(rèn)為其與實(shí)際也較為相符。因?yàn)橐环矫?，盡管民間金融憑借自己的特殊性在利率升高時(shí)從正規(guī)金融吸引資金流入，但是利率升高也會(huì)限制一定的市場(chǎng)融資需求。另一方面，中小企業(yè)在市場(chǎng)上提高價(jià)格的能力是有限的，當(dāng)中小企業(yè)的成長(zhǎng)程度無法適應(yīng)民間金融的高利率，中小企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)甚至破產(chǎn)，由此中小企業(yè)對(duì)民間資金的需求會(huì)進(jìn)一步減弱。這些最終導(dǎo)致民間借貸利率升高加劇通貨膨脹只是一個(gè)短期效應(yīng)。

最后，為了確定民間金融發(fā)展對(duì)不同宏觀經(jīng)濟(jì)變量的作用大小，本文進(jìn)行方差分解分析。基于上面所建立的VAR模型，可以得到各個(gè)變量的方差分解結(jié)果。表3給出了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和貨幣政策的方差分解結(jié)果，表中主要列出了民間金融對(duì)目標(biāo)變量的百分比貢獻(xiàn)率。從表3中可以看出，民間金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹有較大的作用，百分比貢獻(xiàn)率均在11%左右。與之相比，民間金融對(duì)貨幣政策的作用非常小，只有1%左右的貢獻(xiàn)率。這表明民間金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹的影響要明顯強(qiáng)于其對(duì)貨幣政策的作用，也一定程度上驗(yàn)證了之前民間金融和這三個(gè)變量的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 宏觀經(jīng)濟(jì)變量的方差分解

3.3 民間金融、正規(guī)金融和貨幣政策的實(shí)證分析

根據(jù)理論機(jī)制分析，民間金融還可以通過正規(guī)金融與貨幣政策產(chǎn)生互動(dòng)。因此，本文進(jìn)一步建立民間金融、正規(guī)金融和貨幣政策的三變量VAR模型，通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、方差分解來檢查它們之間的聯(lián)系。通過之前的評(píng)判準(zhǔn)則發(fā)現(xiàn)該VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)是一階。因此，選擇滯后一階的VAR模型進(jìn)行本部分的格蘭杰因果檢驗(yàn)和方差分解分析。

表4 民間金融、正規(guī)金融和貨幣政策的格蘭杰因果檢驗(yàn)

注：“**”和“*”分別代表在5%和10%的顯著性水平下顯著

表4給出了民間金融、正規(guī)金融和貨幣政策的格蘭杰因果關(guān)系。從表4中可以看到在10%的顯著性水平下，民間金融與貨幣政策、正規(guī)金融之間不存在任何格蘭杰因果關(guān)系，而正規(guī)金融與貨幣政策存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系。由此表明民間金融目前也難以通過正規(guī)金融與貨幣政策建立互動(dòng)關(guān)系。關(guān)于這一結(jié)果，本文給出以下解釋：民間金融是不受國(guó)家央行所控制的金融活動(dòng)[14]；而貨幣政策是央行為實(shí)現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采取的各種調(diào)控貨幣供應(yīng)量的措施，執(zhí)行對(duì)象是正規(guī)金融市場(chǎng)。因此，民間金融難以和貨幣政策發(fā)生直接聯(lián)系。同時(shí)，盡管理論機(jī)制分析民間金融能通過正規(guī)金融與貨幣政策產(chǎn)生互動(dòng)，但這基于民間金融對(duì)正規(guī)金融變化產(chǎn)生明顯反應(yīng)。目前可能存在以下三個(gè)因素導(dǎo)致民間金融與正規(guī)金融互動(dòng)不足。首先，正規(guī)金融抑制被認(rèn)為是中國(guó)民間金融興起的重要原因[9]，近年來的利率市場(chǎng)化措施緩解了這種抑制程度，進(jìn)而減弱了它們的聯(lián)系。其次，民間金融與正規(guī)金融要進(jìn)行較好的聯(lián)動(dòng)，需要政府對(duì)其有明確的界定和管控[32]，但目前政府在該點(diǎn)上做的仍非常不足。最后，部分民間金融活動(dòng)是因?yàn)槠渥陨硪恍┨匦远嬖?，并非正?guī)金融抑制導(dǎo)致[24]。

本文進(jìn)一步用方差分解分析民間金融、正規(guī)金融和貨幣政策之間的作用大小。表5給出了民間金融、正規(guī)金融和貨幣政策的方差分解結(jié)果，表中給出了其它變量對(duì)目標(biāo)變量的百分比貢獻(xiàn)率。在民間金融的方差分解中，正規(guī)金融和貨幣政策的貢獻(xiàn)非常小；而在正規(guī)金融的方差分解中，貨幣政策的貢獻(xiàn)明顯比民間金融大；同樣在貨幣政策的方差分解中，正規(guī)金融的貢獻(xiàn)明顯大于民間金融。由此表明正規(guī)金融和貨幣政策聯(lián)系更加緊密，而民間金融對(duì)于這兩個(gè)變量的作用較小。該結(jié)果也一定程度印證了之前的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

表5 民間金融、正規(guī)金融和貨幣政策的方差分解

5 結(jié)語

民間金融是中國(guó)中小企業(yè)的主要融資渠道，同時(shí)因游離央行監(jiān)管體系之外和高借貸利率存在高風(fēng)險(xiǎn)隱患。民間金融的這種雙刃劍特性使得民間金融和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系研究成為經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域的熱點(diǎn)。但由于全國(guó)性民間金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的缺少，以往研究主要集中于探討民間金融對(duì)地方或區(qū)域經(jīng)濟(jì)的影響，并缺乏將宏觀經(jīng)濟(jì)變量納入同一框架來分析。針對(duì)現(xiàn)有不足，本文選取最新推出的全國(guó)地區(qū)性民間融資綜合利率指數(shù)作為民間金融的代理指標(biāo)，先分析民間金融和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和貨幣政策三個(gè)核心宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響機(jī)制，然后在此基礎(chǔ)上利用VAR模型實(shí)證分析民間金融與該三個(gè)變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。研究結(jié)果如下：

民間金融從理論上能直接影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹，也可以通過貨幣政策間接作用于這兩個(gè)變量；而民間金融與貨幣政策的互動(dòng)需要依賴宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的聯(lián)系和正規(guī)金融的傳導(dǎo)。進(jìn)一步實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)民間金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著影響，作用方式是先促進(jìn)后抑制；民間金融對(duì)通貨膨脹也有顯著作用，其表現(xiàn)為民間借貸利率升高加劇通貨膨脹；由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹對(duì)貨幣政策無顯著影響，同時(shí)民間金融與正規(guī)金融也聯(lián)系不緊密，導(dǎo)致民間金融與貨幣政策無明顯的互動(dòng)，這也意味著目前貨幣政策較難作為民間金融影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的間接路徑。以上實(shí)證結(jié)果表明現(xiàn)階段民間金融主要是直接對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹產(chǎn)生作用。但因?yàn)槊耖g金融發(fā)展在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)會(huì)產(chǎn)生一定負(fù)面作用，政府在支持民間金融健康化發(fā)展的同時(shí)需要積極制定出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管控措施。同時(shí)，政府需要加強(qiáng)正規(guī)金融和民間金融的協(xié)調(diào)機(jī)制，以增強(qiáng)貨幣政策對(duì)民間金融的可調(diào)控性。

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