貨幣數(shù)量、利率價(jià)格與貨幣政策中介目標(biāo)選擇*

楊春蕾

一、 問(wèn)題的提出

“十三五”期間，推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變是我國(guó)宏觀調(diào)控體系改革的重要內(nèi)容之一，其關(guān)鍵在于貨幣政策中介目標(biāo)由數(shù)量型指標(biāo)向價(jià)格型指標(biāo)的轉(zhuǎn)變(馬駿、洪浩、賈彥東，等，2016)，當(dāng)前絕大多數(shù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家均已實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化并完成了這項(xiàng)轉(zhuǎn)變。我國(guó)金融體系與制度建立相對(duì)較晚，在中國(guó)人民銀行開(kāi)始重新思考貨幣政策時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家央行已經(jīng)進(jìn)行了多次價(jià)格型和數(shù)量型中介目標(biāo)的切換，這為轉(zhuǎn)型期中國(guó)貨幣政策的制定提供了很好的借鑒。從中國(guó)的貨幣政策實(shí)踐來(lái)看，自中國(guó)人民銀行取消對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模的直接控制、正式引入貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策調(diào)控的重要指標(biāo)之后，貨幣供應(yīng)量便是貨幣政策取向的風(fēng)向標(biāo)，也成為中央銀行明確公布的貨幣政策中介目標(biāo)。但是隨著金融市場(chǎng)的深化發(fā)展、融資渠道的日益多元化，貨幣政策調(diào)控面臨新的環(huán)境，繼續(xù)將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)使用，在可控性、可測(cè)性以及與最終目標(biāo)的關(guān)聯(lián)性等諸多方面，已不能夠達(dá)到理想的效果，中央銀行迫切需要確定更為合適的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)和貨幣政策中介目標(biāo)。

本次全球性金融危機(jī)對(duì)貨幣政策理論與實(shí)踐產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，由于金融危機(jī)爆發(fā)的原因之一是融資活動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相脫節(jié)，這使得金融統(tǒng)計(jì)信息缺失以及統(tǒng)計(jì)的制度性缺陷更加顯現(xiàn)。中國(guó)人民銀行于金融危機(jī)之后創(chuàng)新設(shè)計(jì)了社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)，該指標(biāo)的特點(diǎn)是反映了整個(gè)金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資總量，目的是使金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)能夠及時(shí)反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，為各界防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、判斷經(jīng)濟(jì)走向提供依據(jù)。社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)的提出為我國(guó)數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)增添了一個(gè)新的選擇。在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面前，僅僅依靠數(shù)量型調(diào)控機(jī)制發(fā)揮作用是不夠的，2015年底利率市場(chǎng)化改革在我國(guó)的初步實(shí)現(xiàn)已為利率等價(jià)格型指標(biāo)發(fā)揮作用奠定了基礎(chǔ)條件。銀行間市場(chǎng)最具代表性的回購(gòu)利率以及能夠?qū)巴瑯I(yè)存單產(chǎn)品定價(jià)發(fā)揮重要基準(zhǔn)作用的上海銀行間同業(yè)拆放利率，均被寄希望能夠在宏觀調(diào)控中起到中介作用。本論文將就現(xiàn)階段中國(guó)數(shù)量型與價(jià)格型指標(biāo)對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行討論，為中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇提供參考。

二、 文獻(xiàn)綜述

貨幣政策中介目標(biāo)是貨幣政策最終目標(biāo)的先行指標(biāo)，也是中央銀行能夠在適當(dāng)時(shí)滯和精度下加以調(diào)控的經(jīng)濟(jì)變量，中央銀行能否對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行恰當(dāng)選擇，是貨幣政策最終目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)的重要因素。中央銀行對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的不同選擇，即選擇以貨幣供應(yīng)量為代表的數(shù)量型目標(biāo)還是選擇以利率為代表的價(jià)格型目標(biāo)，是區(qū)分不同類型貨幣政策框架的關(guān)鍵(馬駿、紀(jì)敏，2016)。對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)、貨幣政策的傳導(dǎo)渠道進(jìn)行測(cè)定，是研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心內(nèi)容，對(duì)中央銀行貨幣政策調(diào)控的實(shí)踐有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義(盛松成、吳培新，2008)。貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)該如何選擇，需要結(jié)合一國(guó)特定的經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境進(jìn)行判斷，以是否能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)為依據(jù)。即使是同一個(gè)國(guó)家，在不同的發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)發(fā)生變化，貨幣政策最終目標(biāo)的側(cè)重點(diǎn)將有所不同，中央銀行應(yīng)該根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化調(diào)整對(duì)中介目標(biāo)的運(yùn)用。貨幣政策中介目標(biāo)主要有數(shù)量型指標(biāo)與價(jià)格型指標(biāo)，前者主要以各個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)為代表，貨幣主義學(xué)派主張將其作為貨幣政策的中介目標(biāo)；后者主要以利率指標(biāo)為代表，凱恩斯主義認(rèn)為利率是能夠?qū)傂枨螽a(chǎn)生影響的關(guān)鍵變量。由發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的實(shí)踐來(lái)看，貨幣政策中介目標(biāo)的演進(jìn)并不是一帆風(fēng)順的，經(jīng)歷貨幣數(shù)量與利率價(jià)格的多次切換與反復(fù)(伍戈、高榮婧，2015)。發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)較為完善，利率傳導(dǎo)渠道較為暢通，他們的中央銀行大都把利率用來(lái)作為貨幣政策的中介目標(biāo)，傳統(tǒng)上以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的德國(guó)，現(xiàn)也開(kāi)始將利率指標(biāo)納入檢測(cè)范圍。

我國(guó)利率市場(chǎng)化才初始完成，利率傳導(dǎo)渠道尚不通暢，關(guān)于何種指標(biāo)能夠被用來(lái)作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)，目前主要有以下三種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)仍然可用。潘錫泉(2015)通過(guò)構(gòu)建狀態(tài)空間模型進(jìn)行了分析，認(rèn)為現(xiàn)階段我國(guó)利率市場(chǎng)化尚未充分完善，仍應(yīng)將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，同時(shí)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，但不應(yīng)操之過(guò)急的過(guò)度重視價(jià)格型的中介目標(biāo)。潘艷艷、趙昕、高璐(2016)的研究指出以貨幣供應(yīng)量為代表的數(shù)量型中介目標(biāo)在現(xiàn)階段是合理的。王璐、瞿楠(2016)的研究顯示，盡管貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的有效性有所下降，由于近年來(lái)貨幣政策的傳導(dǎo)方式變得更加復(fù)雜化，利率還不具備成為貨幣政策中介目標(biāo)的條件。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)具有貨幣供應(yīng)量指標(biāo)不可比擬的優(yōu)勢(shì)。其原因是社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系較為密切，能夠更好反映金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的特征(汪洋、葛正燦，2013)，但社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)口徑尚有遺漏，該指標(biāo)的有效性還需提高。程國(guó)平、劉丁平(2014)的研究也支持了這一觀點(diǎn)。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)應(yīng)培育以利率為核心的價(jià)格型的中介目標(biāo)。馬理等(2015)的研究顯示，市場(chǎng)利率指標(biāo)對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響更加明顯。陳小亮、陳惟、陳彥斌(2016)認(rèn)為中國(guó)人民銀行應(yīng)培育Shibor指標(biāo)，利率指標(biāo)成為貨幣政策中介目標(biāo)是必然趨勢(shì)(劉明志，2006)。鄒薇、宋潔(2014)的研究進(jìn)一步提出應(yīng)該關(guān)注利率、匯率以及資產(chǎn)價(jià)格等價(jià)格型指標(biāo)的變化。上述研究均為本文的研究奠定了良好的基礎(chǔ)，本文將在既有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上對(duì)數(shù)量型指標(biāo)和價(jià)格型指標(biāo)的有效性分別進(jìn)行討論，以期對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行補(bǔ)充和豐富。

三、 中介目標(biāo)選擇：基于數(shù)量型指標(biāo)的討論

近年來(lái)我國(guó)金融產(chǎn)品得到迅速發(fā)展，各種類型的融資工具涌現(xiàn)，大量的表外資產(chǎn)被創(chuàng)設(shè)出來(lái)，這些都使得非銀行類金融機(jī)構(gòu)的作用比以往要增強(qiáng)，也使影響貨幣供給的因素更加復(fù)雜，廣義貨幣供應(yīng)量M2的可測(cè)性、可控性以及與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性趨于下降。要對(duì)社會(huì)的融資狀況進(jìn)行完整體現(xiàn)，必須要將商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)、將非銀行金融機(jī)構(gòu)提供的資金、將直接融資情況都納入統(tǒng)計(jì)范疇。社會(huì)融資規(guī)模概念應(yīng)運(yùn)而生，現(xiàn)已日益受到更多的關(guān)注和重視。與貨幣供應(yīng)量指標(biāo)是從金融機(jī)構(gòu)的“負(fù)債方”進(jìn)行統(tǒng)計(jì)不同，社會(huì)融資規(guī)模是從金融機(jī)構(gòu)的“資產(chǎn)方”進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、也即是從金融市場(chǎng)的“發(fā)行方”進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的，社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量是同一硬幣的兩個(gè)方面。盡管如此，由于統(tǒng)計(jì)方式的不同，社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量?jī)身?xiàng)指標(biāo)并不一致，本文將首先討論M2與社會(huì)融資規(guī)模這兩個(gè)數(shù)量型的指標(biāo)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的有效性。

1.模型說(shuō)明、變量選取和數(shù)據(jù)處理

傳統(tǒng)的多元線性回歸模型以及聯(lián)立方程模型等經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法，并不能夠?yàn)樽兞恐g的動(dòng)態(tài)聯(lián)系提供嚴(yán)密的說(shuō)明，C.A.Sims開(kāi)創(chuàng)性地利用VAR(vector autoregression，向量自回歸)模型對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)中的因果關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為所有變量滯后值的函數(shù)，將單變量自回歸模型進(jìn)行推廣，成為由多元時(shí)間序列變量組成的向量自回歸模型，對(duì)宏觀計(jì)量經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。模型基本思路是，對(duì)所有內(nèi)生當(dāng)期變量的若干滯后值進(jìn)行回歸，估計(jì)出全部?jī)?nèi)生變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。一個(gè)不含外生變量的VAR(p)模型的數(shù)學(xué)形式是：

yt=Φ1yt-1+…+Φpyt-p+εt=1，2，…，T

(1)

或Φ(L)yt=εt，t=1，2，…，T

(2)

如果式(2)滿足平穩(wěn)性條件，則可以將其表示為無(wú)窮階的向量動(dòng)平均形式(vector moving average，簡(jiǎn)稱VMA(∞)形式)：

yt=Θ(L)εt

(3)

式(1)至(3)中：yt是k維內(nèi)生變量列向量，p是滯后階數(shù)，T是樣本個(gè)數(shù)。k×k維矩陣Φ1，…，Φp是待估計(jì)的系數(shù)矩陣。εt是k維擾動(dòng)列向量，各擾動(dòng)項(xiàng)相互之間可以同期相關(guān)，但擾動(dòng)項(xiàng)與自己的滯后值并不相關(guān)，擾動(dòng)項(xiàng)與等式右邊的變量也不相關(guān)。本論文將采用VAR模型進(jìn)行計(jì)量分析。

《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》明確闡述了我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。本文選擇反映物價(jià)水平的CPI月度同比指數(shù)表示幣值變化；由于GDP只有季度數(shù)據(jù)，選用季度數(shù)據(jù)會(huì)使樣本空間不足，因我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由工業(yè)帶動(dòng)，工業(yè)增加值是與GDP相關(guān)度最高的宏觀指標(biāo)，反映了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行冷熱，選用規(guī)模以上工業(yè)增加值(Industrial value added，IVA)月度同比指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)；選擇廣義貨幣供應(yīng)量M2與社會(huì)融資規(guī)模(AFRE，aggregate financing to the real economy)表示貨幣政策中介目標(biāo)變量。對(duì)數(shù)據(jù)處理說(shuō)明如下：第一，選取2007年9月至2017年9月十年間的IVA、CPI、M2、AFRE月度同比指數(shù)，對(duì)4組變量進(jìn)行X12季節(jié)調(diào)整，消除季節(jié)影響，并取對(duì)數(shù)，克服可能存在的異方差現(xiàn)象。數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。第二，對(duì)4組變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可知其均為一階單整序列；在此基礎(chǔ)上進(jìn)行JJ協(xié)整檢驗(yàn)，可知4組變量存在協(xié)整關(guān)系，即IVA、CPI、M2與AFRE之間具有長(zhǎng)期的均衡穩(wěn)定關(guān)系。因此可在此基礎(chǔ)上進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

由表1可以看出以下幾點(diǎn)：第一，貨幣供應(yīng)量M2與工業(yè)增加值IVA存在雙向Granger因果關(guān)系，說(shuō)明M2與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平相互影響。第二，工業(yè)增加值IVA是引起社會(huì)融資規(guī)模AFRE變化的Granger原因，反之則不然。說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)引起社會(huì)融資規(guī)模發(fā)生變化，而樣本期間內(nèi)社會(huì)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳導(dǎo)渠道還未建立。第三，價(jià)格指數(shù)CPI是引起M2變化的Granger原因，也是引起社會(huì)融資規(guī)模變化的Granger原因，反之則不然。說(shuō)明M2與社會(huì)融資規(guī)模對(duì)CPI的變化均沒(méi)有解釋能力，與CPI之間的相關(guān)性出現(xiàn)了問(wèn)題，其向價(jià)格水平CPI的傳導(dǎo)渠道尚未形成，或者傳導(dǎo)有阻滯。而價(jià)格水平CPI出現(xiàn)波動(dòng)，貨幣當(dāng)局會(huì)反過(guò)來(lái)對(duì)M2和社會(huì)融資規(guī)模進(jìn)行調(diào)整。

由于4組經(jīng)濟(jì)變量之間存在協(xié)整關(guān)系及Granger因果關(guān)系，因此，具備建立VAR模型的基礎(chǔ)條件。對(duì)模型的滯后期進(jìn)行選擇可知，應(yīng)該建立VAR(2)模型，可在此基礎(chǔ)上進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解分析。

2.模型估計(jì)與結(jié)果分析

本文考察的是貨幣政策中介指標(biāo)對(duì)政策最終目標(biāo)的解釋能力，因此考慮M2與社會(huì)融資規(guī)模對(duì)IVA和CPI的解釋能力。

圖1 IVA/CPI對(duì)M2/AFRE沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

由圖1可以看出，M2的正沖擊短期內(nèi)會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面影響，在第2期后開(kāi)始回升，之后才對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正面影響，其影響力于第3期達(dá)到峰值。社會(huì)融資規(guī)模的正沖擊則在第1期便對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到拉升作用，于第2期達(dá)到峰值后影響力下降。但是M2與社會(huì)融資規(guī)模的正沖擊對(duì)CPI產(chǎn)生負(fù)向作用則與經(jīng)濟(jì)理論預(yù)期不太相符，說(shuō)明兩個(gè)指標(biāo)對(duì)物價(jià)水平缺乏反饋?zhàn)饔?，這一點(diǎn)也可從M2與社會(huì)融資規(guī)模不能Granger引起CPI處得到證明。

由此可知，僅需針對(duì)M2與社會(huì)融資規(guī)模對(duì)IVA的影響進(jìn)行方差分解。表2分析了廣義貨幣供應(yīng)量M2和社會(huì)融資規(guī)模沖擊對(duì)IVA和CPI變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度。第一列是沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位：月度)，第二列、第三列表格內(nèi)數(shù)字分別表示M2與社會(huì)融資規(guī)模沖擊對(duì)IVA變動(dòng)的貢獻(xiàn)率(單位：百分?jǐn)?shù))?？梢钥闯?，樣本期間內(nèi)，M2對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化的解釋能力相對(duì)于社會(huì)融資規(guī)模來(lái)說(shuō)較強(qiáng)一些。由于檢驗(yàn)結(jié)果受VAR模型內(nèi)方程設(shè)定順序的影響，方程設(shè)定順序靠后的社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)變量的影響力可能會(huì)被低估。

表2 M2和社會(huì)融資規(guī)模沖擊對(duì)IVA變動(dòng)的貢獻(xiàn)度

基于實(shí)證結(jié)果，可以看出以下幾點(diǎn)：

第一，M2在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的有效性減弱。盡管Granger因果檢驗(yàn)顯示出M2與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在雙向的因果關(guān)系，但由脈沖響應(yīng)結(jié)果可知，M2增加的初期并不會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，由方差分解結(jié)果知M2對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度并不是十分強(qiáng)，這可能要?dú)w因于現(xiàn)階段社會(huì)資金難以轉(zhuǎn)化為有效投資。我國(guó)貨幣供應(yīng)量分為M0、M1和M2三個(gè)層次，其中M0是流通中的現(xiàn)金；M1由M0和單位活期存款兩部分組成；M2由M1和準(zhǔn)貨幣(定期存款、儲(chǔ)蓄存款和其他存款)共同組成，M0、M1和M2的流動(dòng)性依次遞減。一般情況下，廣義貨幣M2很容易被轉(zhuǎn)化為狹義貨幣M1，M1與M2總是能夠同步增長(zhǎng)，但近年來(lái)M1的增速較快，M1與M2兩者的增速差距拉大：一方面由于M1的重要組成部分是企業(yè)的活期存款，表明企業(yè)沒(méi)有找到合適的投資方向而將大量的資金放在活期存款帳戶；另一方面，由于定期存款利率較低，企業(yè)的資金可以留在活期存款帳戶以觀望更好的投資渠道。尤其是近年來(lái)公眾對(duì)參與證券投資和房地產(chǎn)投資有極高的收益預(yù)期，社會(huì)資金只會(huì)不斷地流向虛擬經(jīng)濟(jì)部門和房地產(chǎn)部門，難以轉(zhuǎn)化為實(shí)際有效的投資。這些使得M2指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的相關(guān)性趨于減弱。

第二，社會(huì)融資規(guī)模的傳導(dǎo)效應(yīng)還未有效形成，但預(yù)期可成為拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁之源。由實(shí)證結(jié)果可知，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯示出正向的促進(jìn)作用，這一點(diǎn)符合經(jīng)濟(jì)學(xué)理論預(yù)期；但Granger因果關(guān)系只顯示出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與價(jià)格水平對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的單向因果關(guān)系，表明該項(xiàng)指標(biāo)的傳導(dǎo)效應(yīng)現(xiàn)階段尚未有效形成。社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)是在對(duì)2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)原因的反思基礎(chǔ)上誕生的，設(shè)計(jì)思路是為了彌補(bǔ)金融統(tǒng)計(jì)信息缺失以及統(tǒng)計(jì)的制度性缺陷，從全社會(huì)資金供給的角度反映金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，使金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)能夠及時(shí)反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，為各界防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、判斷經(jīng)濟(jì)走向提供依據(jù)。社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)即使是從世界范圍來(lái)看，也是第一次將資產(chǎn)方的指標(biāo)直接應(yīng)用于貨幣政策的實(shí)踐(盛松成、阮健弘、張文紅，2016)。盡管作為創(chuàng)新的統(tǒng)計(jì)口徑，社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)沒(méi)有將置換的政府債務(wù)等反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資情況的項(xiàng)目計(jì)算在內(nèi)，還有完善空間，但由于其反映的是整個(gè)金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資總量，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在更加密切的聯(lián)系，社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)預(yù)期可成為拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁之源。

由于樣本期間內(nèi)中國(guó)的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)整體上可以看作是穩(wěn)定的，這能夠解釋為何Granger因果性檢驗(yàn)顯示M2與社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)對(duì)CPI不能產(chǎn)生影響和作用；Granger因果檢驗(yàn)還顯示出CPI是引起M2與社會(huì)融資規(guī)模變化的原因，這也正好說(shuō)明了貨幣當(dāng)局會(huì)根據(jù)物價(jià)水平的變化反過(guò)來(lái)調(diào)整貨幣數(shù)量，符合當(dāng)前的實(shí)際情況。

四、 中介目標(biāo)選擇：基于價(jià)格型指標(biāo)的討論

2017年第二季度的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出中國(guó)人民銀行下一階段需要“進(jìn)一步完善調(diào)控模式，強(qiáng)化價(jià)格型調(diào)節(jié)和傳導(dǎo)”。因此，對(duì)價(jià)格型的貨幣政策中介指標(biāo)進(jìn)行培育與選擇是非常有必要的。鑒于貨幣市場(chǎng)利率對(duì)社會(huì)資金供求關(guān)系有較高敏感性，能夠?qū)ι虡I(yè)銀行的資金成本產(chǎn)生直接影響，能夠?qū)①Y金余缺的信號(hào)傳遞給實(shí)體企業(yè)，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，美聯(lián)儲(chǔ)等主要中央銀行大都將銀行間同業(yè)拆借利率作為貨幣政策中介目標(biāo)來(lái)使用。在我國(guó)，自2007年上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor正式運(yùn)行以來(lái)，人民銀行一直在加強(qiáng)Shibor作為貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)的推廣，《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，Shibor被認(rèn)為能夠“對(duì)債券及同業(yè)存單產(chǎn)品定價(jià)發(fā)揮重要的基準(zhǔn)作用”。《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中同時(shí)指出，回購(gòu)利率被認(rèn)為是“銀行間市場(chǎng)最具代表性”的利率。因此，本文將要討論上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor與銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率Repo對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的傳導(dǎo)效果。

1.模型說(shuō)明、變量選取和數(shù)據(jù)處理

本文采用VAR模型對(duì)價(jià)格型指標(biāo)進(jìn)行分析。選擇反映物價(jià)水平的CPI月度同比指數(shù)表示幣值變化；選用規(guī)模以上工業(yè)增加值(Industrial value added，IVA)月度同比指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)；選擇上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor與銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率Repo表示貨幣政策中介目標(biāo)變量，Shibor與Repo均為7天期利率。對(duì)數(shù)據(jù)處理說(shuō)明如下：第一，選取2007年9月至2017年9月十年間的IVA、CPI、Shibor與Repo月度同比指數(shù)，對(duì)4組變量進(jìn)行X12季節(jié)調(diào)整，消除季節(jié)影響，并取對(duì)數(shù)，克服可能存在的異方差現(xiàn)象。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。第二，對(duì)4組變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可知其均為一階單整序列；在此基礎(chǔ)上進(jìn)行JJ協(xié)整檢驗(yàn)，可知4組變量存在協(xié)整關(guān)系，即IVA、CPI、Shibor與Repo之間具有長(zhǎng)期的均衡穩(wěn)定關(guān)系。因此可在此基礎(chǔ)上進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

由表3可知，價(jià)格型指標(biāo)Shibor和Repo均是引起IVA與CPI變化的Granger原因，說(shuō)明兩個(gè)價(jià)格型指標(biāo)對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)都具有傳導(dǎo)能力。由于4組經(jīng)濟(jì)變量之間存在協(xié)整關(guān)系及Granger因果關(guān)系，因此，具備建立VAR模型的基礎(chǔ)條件，可在此基礎(chǔ)上進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解分析。

2.模型估計(jì)與結(jié)果分析

本文考察的是貨幣政策中介指標(biāo)對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的解釋能力，因此考慮Shibor與Repo對(duì)IVA和CPI的解釋能力。

圖2 IVA/CPI對(duì)Shibor/Repo沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

由圖2可以看出，Shibor的正沖擊短期內(nèi)會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)正面影響，在第3期以后負(fù)向影響才開(kāi)始顯現(xiàn)，這與經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是負(fù)相關(guān)關(guān)系的預(yù)期有所不符；Repo沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響則顯示出明顯的負(fù)相關(guān)性，符合經(jīng)濟(jì)理論預(yù)期。在Shibor、Repo與CPI的關(guān)系方面，均顯示出較為微弱的正相關(guān)性，表示Shibor與Repo的正沖擊會(huì)引起CPI輕微的同向變化。Shibor與Repo沖擊對(duì)CPI影響程度小，可以由價(jià)格在短期內(nèi)呈現(xiàn)粘性特征得到解釋。

表4顯示出了Shibor與Repo沖擊對(duì)IVA和CPI變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度?？梢钥闯?，樣本期間內(nèi)，Shibor對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與價(jià)格水平變化的解釋能力相對(duì)于Repo來(lái)說(shuō)較強(qiáng)一些。但由于檢驗(yàn)結(jié)果受VAR模型內(nèi)方程設(shè)定順序影響，方程設(shè)定順序靠后Repo指標(biāo)變量的影響力可能會(huì)被低估。

表4 Shibor/Repo沖擊對(duì)IVA/CPI變動(dòng)的貢獻(xiàn)度

基于實(shí)證結(jié)果，可以看出以下幾點(diǎn)：

第一，價(jià)格型指標(biāo)顯示出比數(shù)量型指標(biāo)更好的傳導(dǎo)效應(yīng)。Granger因果性檢驗(yàn)顯示Shibor與Repo均能夠引起貨幣政策最終目標(biāo)IVA與CPI的變化，而數(shù)量型指標(biāo)貨幣供應(yīng)量M2與社會(huì)融資規(guī)模則顯示不出與價(jià)格水平CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)，甚至社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)并不是引起IVA變化的Granger原因，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)IVA的傳導(dǎo)渠道尚未暢通。這說(shuō)明，在多年以及多方的努力下，對(duì)供求關(guān)系更加敏感、更具市場(chǎng)化特點(diǎn)的利率價(jià)格型指標(biāo)的市場(chǎng)接受程度得到提高，已經(jīng)能夠在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮較好作用，如果進(jìn)一步深化培育，未來(lái)還將發(fā)揮更大、更好的作用。

第二，Shibor與Repo對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的傳導(dǎo)作用并不相同。由脈沖響應(yīng)函數(shù)圖顯示的傳導(dǎo)效果來(lái)看，基于真實(shí)交易形成的Repo指標(biāo)與IVA的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加符合經(jīng)濟(jì)學(xué)理論預(yù)期，顯示出更好的傳導(dǎo)效果。之所以會(huì)產(chǎn)生這樣的差別，需要對(duì)Shibor與Repo指標(biāo)的形成機(jī)制進(jìn)行分析。Shibor指標(biāo)的報(bào)價(jià)機(jī)制與國(guó)際最通行的Libor(London InterBank Offered Rate，倫敦同業(yè)拆借利率)如出一轍，Shibor值由具有權(quán)威性、代表性和社會(huì)影響力的報(bào)價(jià)行提供，是報(bào)價(jià)行根據(jù)資金供求情況、根據(jù)其對(duì)未來(lái)資金價(jià)格預(yù)期情況進(jìn)行綜合判斷后報(bào)出的，一般來(lái)說(shuō)，Shibor指標(biāo)能夠充分發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格，能夠全面反映市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，具有較好的完整性和穩(wěn)定性。但Shibor是基于報(bào)價(jià)形成的利率，并不是實(shí)際的交易利率，這是Shibor與基于真實(shí)交易形成的質(zhì)押式回購(gòu)利率的明顯不同，質(zhì)押式回購(gòu)利率能夠更好反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的實(shí)際配置狀況。由此，可以理解Shibor與Repo傳導(dǎo)效應(yīng)會(huì)出現(xiàn)差異。

五、 研究結(jié)論與政策建議

綜合上述分析可以看出，隨著市場(chǎng)的不斷深化和金融的不斷創(chuàng)新，影響貨幣供給的因素變得復(fù)雜，M2指標(biāo)已經(jīng)不能完全反映市場(chǎng)主體對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效投資，因此M2指標(biāo)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性趨于減弱。社會(huì)融資規(guī)模是對(duì)數(shù)量型指標(biāo)的改進(jìn)，是對(duì)全社會(huì)流動(dòng)性的衡量，更能夠反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，但其傳導(dǎo)效應(yīng)尚未有效形成，仍有完善空間，預(yù)期可成為拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁之源。結(jié)合發(fā)達(dá)國(guó)家央行的實(shí)踐，數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架對(duì)中央銀行的吸引力正在逐漸減小，主要國(guó)家的中央銀行使用的都是價(jià)格型的貨幣政策中介目標(biāo)、采用價(jià)格型的貨幣政策調(diào)控框架。轉(zhuǎn)型期中國(guó)的金融市場(chǎng)尚處于動(dòng)態(tài)發(fā)展階段，利率市場(chǎng)化已初步實(shí)現(xiàn)，在現(xiàn)有數(shù)量型為主的貨幣政策調(diào)控框架基礎(chǔ)之上，今后也應(yīng)逐步發(fā)揮價(jià)格型調(diào)控機(jī)制的作用。本論文的實(shí)證結(jié)果顯示，價(jià)格型指標(biāo)顯示出比數(shù)量型指標(biāo)更好的傳導(dǎo)效應(yīng)，基于真實(shí)交易形成的Repo指標(biāo)顯示出較好的傳導(dǎo)效果?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，本論文提出以下幾點(diǎn)建議。

第一，數(shù)量與價(jià)格指標(biāo)并用，是當(dāng)前我國(guó)央行的務(wù)實(shí)選擇。中央銀行貨幣政策中介目標(biāo)選擇的動(dòng)態(tài)演變總是與其所處的社會(huì)歷史背景相匹配，與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融市場(chǎng)的發(fā)展階段密切相關(guān)，中央銀行對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇不應(yīng)拘泥，可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展的需要，進(jìn)行靈活的選擇。近年來(lái)我國(guó)貨幣政策調(diào)控框架呈現(xiàn)“雙軌”特征，即價(jià)格型調(diào)控和數(shù)量型調(diào)控并存(紀(jì)洋、譚語(yǔ)嫣、黃益平，2016)。這是因?yàn)楫?dāng)利率水平偏離均衡太遠(yuǎn)時(shí)，會(huì)使數(shù)量型調(diào)控的難度增大，削弱貨幣政策的有效性，因此，數(shù)量型調(diào)控功能的實(shí)現(xiàn)需要價(jià)格型調(diào)控手段進(jìn)行配合；而要使價(jià)格型調(diào)控功能得以增強(qiáng)，也需要借助數(shù)量型調(diào)控手段給予補(bǔ)充和強(qiáng)化。數(shù)量與價(jià)格相互支撐才能使貨幣政策更好發(fā)揮作用。當(dāng)數(shù)量型的指標(biāo)能夠發(fā)揮更好的傳導(dǎo)作用時(shí)，就選擇數(shù)量型的中介目標(biāo)；當(dāng)價(jià)格型的指標(biāo)能夠發(fā)揮更好的傳導(dǎo)作用時(shí)，就選用價(jià)格型的中介目標(biāo)。中國(guó)人民銀行無(wú)論作何選擇，都應(yīng)該將其他指標(biāo)列入?yún)⒖肌?/p>

第二，社會(huì)融資規(guī)模與Shibor指標(biāo)仍需持續(xù)優(yōu)化。社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)自2010年11月起才被研究并編制，其被投入使用的時(shí)間并不長(zhǎng)。社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)可以同時(shí)反映存量和增量，不僅涵蓋了實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)銀行渠道獲得的間接融資，還包括企業(yè)和個(gè)人通過(guò)證券、保險(xiǎn)以及其他渠道獲得的直接融資。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷深化，私募股權(quán)基金、對(duì)沖基金等新的融資渠道將逐步增加，社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)的涵蓋范圍有必要進(jìn)一步優(yōu)化。經(jīng)過(guò)多年的培育發(fā)展，Shibor的基準(zhǔn)性已越來(lái)越強(qiáng)，由于Shibor是基于報(bào)價(jià)形成的指標(biāo)，只有確保報(bào)價(jià)的可交易性才能使Shibor與市場(chǎng)利率走勢(shì)更加契合。此外，目前對(duì)社會(huì)公布的Shibor品種僅包括隔夜、1周等1年期以內(nèi)的短期利率，而市場(chǎng)主體在進(jìn)行投資決策時(shí)更為關(guān)心的是長(zhǎng)期利率。因此，還應(yīng)暢通短期利率到長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)渠道，暢通長(zhǎng)期利率到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道，強(qiáng)化中長(zhǎng)期端Shibor在金融產(chǎn)品中的應(yīng)用，并推動(dòng)Shibor衍生產(chǎn)品在境內(nèi)甚至在境外市場(chǎng)的發(fā)展。

第三，繼續(xù)完善宏觀審慎政策框架以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融體系的過(guò)度順周期性使金融體系具備了脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)、進(jìn)而自我擴(kuò)張的能力，其帶來(lái)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定造成巨大沖擊，成為引發(fā)金融危機(jī)的原因之一。經(jīng)濟(jì)中順周期的因素過(guò)多會(huì)使經(jīng)濟(jì)波動(dòng)被放大，從而造成矛盾積累并積聚系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)對(duì)金融體系的過(guò)度順周期性問(wèn)題給予足夠重視，將貨幣政策與宏觀審慎結(jié)合起來(lái)，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)將部分直接融資納入統(tǒng)計(jì)范疇，關(guān)注的是全社會(huì)的融資狀況，便是對(duì)宏觀審慎原則的應(yīng)用。宏觀審慎政策為貨幣政策中介目標(biāo)的設(shè)計(jì)、完善以及選擇提供了思路：可以嘗試為市場(chǎng)主體提供一個(gè)能夠承受沖擊的緩沖區(qū)間，貨幣政策中介目標(biāo)不再盯住一個(gè)點(diǎn)，而是盯住某個(gè)更具彈性的目標(biāo)區(qū)間。未來(lái)央行可通過(guò)構(gòu)建利率走廊機(jī)制的方式，為貨幣政策設(shè)置一個(gè)利率的中介目標(biāo)區(qū)間，以緩解潛在沖擊，使金融能夠更好的支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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13. 汪洋、葛正燦：《中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇——兼議社會(huì)融資總量指標(biāo)的進(jìn)一步完善》，《金融與經(jīng)濟(jì)》2013年第3期。

14. 伍戈、高榮婧：《貨幣政策中介目標(biāo)的量?jī)r(jià)演進(jìn)：美聯(lián)儲(chǔ)的案例》，《金融市場(chǎng)研究》2015年第6期。

15. 鄒薇、宋潔：《基于金融創(chuàng)新的我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)實(shí)證研究》，《湘潭大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2014年第3期。