上市軍工企業(yè)股權結(jié)構與技術創(chuàng)新的關聯(lián)性研究

蘇琳淳

[摘要]技術創(chuàng)新能力是軍工企業(yè)在未來發(fā)展的支撐和保障，優(yōu)化我國上市軍工企業(yè)的股權結(jié)構能夠有效激發(fā)軍工企業(yè)主體的創(chuàng)新活力和動力。本文以2013-2015年我國上市軍工企業(yè)為樣本，運用多元回歸模型實證檢驗了我國上市軍工企業(yè)股權集中度、金字塔層級對技術創(chuàng)新活動產(chǎn)生了顯著影響，而股權制衡在我國上市軍工企業(yè)中并為真正發(fā)揮作用，需要進一步優(yōu)化。

[關鍵詞]上市軍工企業(yè) 股權結(jié)構 技術創(chuàng)新

伴隨著我國經(jīng)濟總量的不斷增加和世界大國地位的穩(wěn)步提升，作為國家戰(zhàn)略性高精尖產(chǎn)業(yè)的軍工經(jīng)濟在世界經(jīng)濟中漸露鋒芒。2017年7月，《財富》雜志發(fā)布世界500強榜單，我國十二大軍工集團中有9家上榜，軍工企業(yè)正為實現(xiàn)強國之夢保駕護航。但與國外軍工巨頭相比，我國軍工企業(yè)綜合實力較弱，究其原因，根本在于我國軍工企業(yè)尚未形成建立在自主創(chuàng)新能力之上的核心競爭力。

國家利益的拓展對軍工實力提出了更高的訴求，如何加快形成建立在自主創(chuàng)新能力之上的核心競爭力，如何進一步提高軍工企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，已成為國內(nèi)外學術界關注的熱點。目前，現(xiàn)有文獻多從外部宏觀環(huán)境入手探討如何提高企業(yè)技術創(chuàng)新能力，而鮮有文獻關注內(nèi)部微觀治理機制的影響作用，對股權結(jié)構與技術創(chuàng)新的影響的研究更是少之又少。然而，企業(yè)的技術創(chuàng)新活動在預期獲取高回報的同時也必然面臨著高風險，容易引發(fā)委托代理問題。尤其對于身負強國之夢的軍工企業(yè)來說，在強調(diào)武器裝備高精尖的同時，其創(chuàng)新活動的風險特征勢必更加凸顯。

一、文獻綜述

對于股權結(jié)構與技術創(chuàng)新的關系研究主要從股權集中度和股權性質(zhì)等維度展開。股權集中度是反應股權數(shù)量結(jié)構的一個重要指標，早在上個世紀八十年代，Shleifer和Vishny（1986）就指出，如果企業(yè)存在控股股東，那么股價上漲會使控股股東和中小股東的利益趨于一致，促使他們對管理層的經(jīng)營行為進行有效監(jiān)督，從而解決了“信息不對稱”和“搭便車”等行為，Hill和Snell（1988）也認為股權集中度與企業(yè)的技術創(chuàng)新能力之間呈正相關關系。然而，馮根福、溫軍（2008）、董靜、茍燕楠（2011）、時現(xiàn)、吳厚唐（2016）等眾多學者就股權集中度和技術創(chuàng)新行為之間的關系進行了研究，但并未得到一致的結(jié)論。關于股權性質(zhì)的研究，國外研究者多從機構投資者的角度進行研究，Madden和Savage（1999）研究發(fā)現(xiàn)，相比與國有企業(yè)而言，民營企業(yè)的技術創(chuàng)新投入和產(chǎn)出都明顯高于國有企業(yè)。在國內(nèi)，李丹蒙、夏立軍（2008），馮根福、溫軍（2008）、陳海聲和盧丹（2011）都證明了國有股比例與技術創(chuàng)新能力之間存在明顯的反向關系的觀點。文芳（2007）基于代理理論展開研究，研究結(jié)果表明股權性質(zhì)對研發(fā)投入強度的激勵程度最強的是私有產(chǎn)權控股，最弱的是國有資產(chǎn)管理機構控股。

前期豐富的文獻已經(jīng)搭建起上市公司微觀股權結(jié)構對企業(yè)技術創(chuàng)新影響因素的研究框架，但大部分文章都并未對行業(yè)進行細分，難以提出有針對性的政策意見。軍工業(yè)作為技術密集型行業(yè)，技術創(chuàng)新對其發(fā)展壯大具有決定性作用，研究軍工企業(yè)股權結(jié)構對技術創(chuàng)新的影響作用，有助于促進軍工企業(yè)構建合理創(chuàng)新機制，為我國軍工業(yè)核心競爭力的提高奠定基礎。

二、理論分析及研究假設

股權結(jié)構是線代公司治理理論的邏輯起點，也是股東行為偏好的重要影響因素。鑒于軍工企業(yè)多是由國資委下屬十二大軍工濟源控股，股權結(jié)構具有國有股一股獨大的高度集中特征。在這樣的結(jié)構之下，大股東治理收益大于治理成本，分散股權中企業(yè)技術創(chuàng)新中的代理問題得以緩解。但隨著股權集中度的提高，一方面大股東因控制權在握而使成本不斷降低，易產(chǎn)生刺激大股東行為的隧道效應；另一方面，大股東也因資產(chǎn)的高度集中承受了難以轉(zhuǎn)嫁的技術創(chuàng)新風險成本，激發(fā)自身利益與上市公司利益的沖突，導致技術創(chuàng)新受到忽視。由此得出：

假設1：股權集中度與軍工企業(yè)技術創(chuàng)新呈倒u型關系。

我國軍工企業(yè)均為國家控股，終極股東兼具社會管理者職能，導致軍工企業(yè)常要擔負某些社會穩(wěn)定目標，而不能專心致力于企業(yè)的發(fā)展。行政色彩濃郁的人事制度也會使國有股東代理人的監(jiān)督動力不足。因此，構建股東制衡的股權結(jié)構最為理想，大股東之間的互相監(jiān)督可以防止國有大股東對公司發(fā)展目標的偏離，由此得出：

假設2：股權制衡度與軍工企業(yè)技術創(chuàng)新呈正相關關系。

我國軍工企業(yè)遵循國有企業(yè)改革路徑，今天已悄然占據(jù)資本市場一角，并形成了多層代理鏈的縱向金字塔結(jié)構，國資委作為出資人通過12大軍工集團及其下屬公司間接控制軍工上市公司。在金字塔結(jié)構中，每一層極都可能存在委托代理沖突。因此，大大增加了代理成本。終極股東原有的技術創(chuàng)新動力和投入也隨著代理鏈的延長不斷消耗，由此得出：

假設3：金字塔結(jié)構層級與軍工企業(yè)的技術創(chuàng)新呈負相關關系。

三、實證分析

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2013-2015為研究期間，從隸屬于我國11大軍工集團且僅A股的上市公司中篩選樣本，剔除數(shù)據(jù)不全和ST、*ST類公司，共得到121個企業(yè)年樣本，其中2013-2015分別是31個、42個、48個，以此來研究我國軍工企業(yè)股權結(jié)構與技術創(chuàng)新之間的關系。

（二）變量定義及模型設計

本文采用多元回歸模型來研究上市軍工企業(yè)股權集中度度技術創(chuàng)新的影響。本文以研銷比（R&D;費用占營業(yè)總收入的比）指標描述軍工上市公司的技術創(chuàng)新活動水平。

本文選取三個自變量，以第1大股東持股比例來描述股權集中度（s，），以第1大股東持股數(shù)與第2至第10大股東持股數(shù)之和的商來描述樣本公司的股權制衡度（z），用樣本公司中所有控制鏈條中最長的鏈條中所包含的層級數(shù)量代表金字塔股權層級（Layer）?？刂谱兞繛楣究傎Y產(chǎn)的對數(shù)（Size）和資產(chǎn)負債率（Lev），并加入年度虛擬變量（Year）。

根據(jù)以上變量設計，構建回歸模型如下：

（三）描述性分析

我國軍工企業(yè)自1999年以來，經(jīng)過18年的市場化改革，已初步建立起了現(xiàn)代企業(yè)制度，公司治理結(jié)構趨于完善。表1對樣本上市軍工企業(yè)的股權結(jié)構做了了描述性統(tǒng)計。

近三年以來，我國上市軍工企業(yè)的股權集中度平均值大約為41.19%，并且中位數(shù)接近于均值，標準差較小，這說明我國上市軍工企業(yè)整體的股權集中度趨于合理。而第1大股東持股比例與第2至10股東持股比例存在較大懸殊，均值接近5倍，各上市軍工企業(yè)之間的股權制衡度差異較大。我國上市軍工企業(yè)大多處于3層代理鏈的金字塔結(jié)構。

在對我國上市軍工企業(yè)股權結(jié)構進行描述性統(tǒng)計分析以后，根據(jù)前文所構建的模型，進行回歸，各變量回歸結(jié)構表2所示。

表2我國上市軍工企業(yè)股權結(jié)構對技術創(chuàng)新的影響分析表

上述模型檢驗了我國上市軍工企業(yè)股權結(jié)構對技術創(chuàng)新的作用機理。從表中數(shù)據(jù)分析可得，股權集中度與R&D;投入比呈現(xiàn)出二次曲線的關系，在5%的置信水平上s，與技術創(chuàng)新顯著正相關，而s：則與技術創(chuàng)新負相關，因此可以得出股權集中度與我國上市軍工企業(yè)技術創(chuàng)新呈倒u型關系，假設1得證。股權制衡度指標越小意味著其他股東對大股東的制衡能力也就越強。模型結(jié)構顯示股權制衡度與技術創(chuàng)新呈不顯著負相關，說明其他股東對第一大股東的制衡能力越強，研發(fā)投入也就越大，與原假設方向一致，但回歸結(jié)果并不顯著，說明我國上市軍工企業(yè)的股權制衡作用尚未發(fā)揮真正的作用。從縱向?qū)蛹壗Y(jié)構來看，金字塔層級數(shù)越多，越阻礙技術創(chuàng)新活動的開展，這一關系在5%的置信水平上顯著，說明金字塔層級數(shù)的延長加劇了代理沖突，阻礙了技術創(chuàng)新活動的開展，假設3得證。

四、結(jié)論

技術創(chuàng)新能力是軍工企業(yè)在未來發(fā)展的支撐和保障，優(yōu)化我國上市軍工企業(yè)的股權結(jié)構能夠有效激發(fā)軍工企業(yè)主體的創(chuàng)新活力和動力。本文以2013-2015年我國上市軍工企業(yè)為樣本，分析了上市軍工企業(yè)股權結(jié)構與技術創(chuàng)新的關系，實證檢驗了股權集中度與技術創(chuàng)新呈倒U型關系，我國上市軍工企業(yè)股權制衡并沒有發(fā)揮真正的作用，第一大股東受到的制衡較小，這可能與我國上市軍工企業(yè)形成的內(nèi)部集團有關，金字塔層級的延長加劇了委托代理的矛盾，阻礙了技術創(chuàng)新活動的開展。

鑒于此，本文認為上市軍工企業(yè)應優(yōu)化其股權結(jié)構，通過市場化改革，改變國有股“一股獨大”的現(xiàn)象，提高各大股東之間的相互制衡能力，使股權結(jié)構更具有活力。上市軍工企業(yè)可以借助資本市場調(diào)整控股股東的持股比例，同時，減少代理鏈層級數(shù)量，激勵各持股股東充分發(fā)揮監(jiān)督作用。與此同時，可以積極引入機頭投資者，增強外部股東的集團力量，形成合理的股權制衡結(jié)構。