軟傭金必將終結(jié)

約翰·伯格 石偉

無論是在營銷還是在研究方面，由于受托標準提高、披露更加詳盡、獨立于基金管理人的管制得到加強，軟傭金必將終結(jié)。

約翰·伯格是先鋒集團的創(chuàng)始人，被美國《紐約時報》評選為“20世紀全球10大頂尖基金經(jīng)理人”。

伯格所創(chuàng)立的先鋒基金為業(yè)內(nèi)第一支指數(shù)型共同基金。他認為，相對于傳統(tǒng)的積極管理型共同基金，指數(shù)基金具有很大的優(yōu)越性。他支持以“簡單”、“常識”為主要特點的投資方法，認為投資者在選擇基金時應該是基于如下的八大基本原則：選擇低成本基金、認真考慮投資建議的附加成本、不要過高評價基金的既往業(yè)績、用過去表現(xiàn)來衡量基金表現(xiàn)的一貫性和風險、當心明星基金經(jīng)理、當心資產(chǎn)規(guī)模、不要擁有太多基金、買入基金組合并持有。

伯格經(jīng)常在媒體上接受采訪或者撰文表達自己的觀點，以下就是他2009年接受《FAJ》雜志采訪的主要內(nèi)容。

軟傭金已成行業(yè)痼疾

“軟傭金”是指投資管理人使用客戶經(jīng)紀傭金購買研究服務、幫管理人做出投資決定的作法。與負攤銷、“附帶權(quán)益”一樣，軟傭金對資產(chǎn)管理機構(gòu)的客戶有害。

過去幾十年中，共同基金的持有人向經(jīng)紀公司和投行支付的傭金高達數(shù)十億美元，遠遠超過交易執(zhí)行成本。在法律上，基金持有人資產(chǎn)的這項支出是合理的，因為在美國證券交易委員會（SEC）1975年5月1日廢除固定傭金率規(guī)定后不久，便在《1934年證券交易法》上加入了一個奇特的條款，這一條款使得上述做法具有法律依據(jù)。

在這之前，軟傭金的使用相當普遍。畢竟，傭金率是固定的，而且高得令人咋舌，成交量再大也不享有折扣。經(jīng)紀公司之間很少打傭金價格戰(zhàn)，共同基金管理人也沒有動力鉆空子降低系統(tǒng)內(nèi)根深蒂固的高傭金率。

因此，執(zhí)行交易的經(jīng)紀商向為基金管理人提供其他服務的經(jīng)紀商支付“讓渡傭金”的做法非常普遍。

事實上，這種安排間接地鼓勵了以下做法：用更高的傭金來補貼經(jīng)紀公司代銷共同基金份額，從而產(chǎn)生現(xiàn)金流入、提高基金所管理的資產(chǎn)數(shù)量，從而使基金管理公司的費用收入和利潤增加。而且，額外的傭金支出在很大程度上是私下進行的，基金持有人無從得知。

盡管如此，1975年以后，環(huán)境競爭激烈，基金管理人開始關注大量交易所支付的經(jīng)紀傭金。具體地講，基金管理人擔心，如果他們協(xié)商傭金率，可能導致人們指責其支付更高的傭金來換取經(jīng)紀公司的投資研究服務，從而違背了對所管理基金的受托義務。

國會迅速做出反應，制定了《1934年證券交易法》第28（e）節(jié)，為那些支付高價獲得研究和其他服務的基金管理公司提供了“避風港”。雖然傭金由共同基金自身支付，但是他們受基金管理人的控制和指揮，基金管理人是法律上獨立的基金管理公司的員工。這些公司最初由發(fā)起人和其他執(zhí)行官擁有并負責運營。后來，大多數(shù)公司成了公眾公司；再后來，大型金融企業(yè)集團成了該行業(yè)的典型模式?；鸸芾砉局Ц盾泜蚪皤@取一系列服務的做法降低了研究、管理和營銷的“硬成本”，否則基金管理公司將不得不自己支付這些成本。

《1934年證券交易法》第28（e）節(jié)為基金管理公司所提供的保護很明顯不夠。1986年，證券交易委員會擴大了對第28（e）節(jié)的解釋范圍，允許更廣泛地使用軟傭金（實際上是指額外經(jīng)紀傭金），包括那些含有研究和管理成本（如電腦硬件、通訊設備和出版物）的“混合使用”產(chǎn)品和服務，這些成本本該由基金管理公司自行支付。對第28（e）節(jié)解釋靈活性的增加進一步模糊了軟傭金和硬美元的界限。

使用軟傭金獲得經(jīng)紀商支持不可避免地成為基金營銷的一個利器。從2003年開始，證券交易委員會終于對五家著名的大型基金管理公司和經(jīng)紀公司采取正式行動。最終，相關基金管理公司和經(jīng)紀公司同意支付1.92億美元罰金來和解這一指控，但當時這一解決方案并未引起廣泛關注。

2005年，全美證券交易商協(xié)會（納斯達克）指控美國最大、最受尊重的一家共同基金公司，使支付軟傭金的腐敗本質(zhì)昭然若揭。據(jù)納斯達克稱，書面記錄表明，基金分銷商及其主要零售商制定了“業(yè)務計劃書”，保證根據(jù)零售商基金份額的銷量以“收入分成”的形式對其提供“財務支持”。所涉及的金額高于基金零售商根據(jù)所付出勞動應當收到的實際銷量負擔和12b-1費用（由基金資產(chǎn)支付的遞延傭金）。

20世紀90年代早期，分銷商向上一年銷量排名前75的零售商支付的金額等于年度銷量的0.10%-0.15%。此外，分銷商從其營銷費用池中額外支付0.05%，這部分費用間接由基金自身支付。納斯達克指控支付上述款項違反了1981年的規(guī)則，該規(guī)則禁止成員“承諾或者安排按照基金份額銷量支付一定金額或者一定百分比的經(jīng)紀傭金”。

納斯達克執(zhí)法處計算得出，僅2001-2003年，基金（按照管理人的指令和分銷商的建議）支付的額外傭金總額超過9800萬美元。

但納斯達克聽審委員會將罰金降至500萬美元，理由是分銷商向經(jīng)紀商付款“與基金行業(yè)多年來的做法是一致的”。但是，耶魯大學捐贈基金的老板大衛(wèi)·斯文森認為，長期以來“收費服務模式”的收入分成做法對投資者構(gòu)成額外損失。

分銷商的母公司基金管理公司在2001-2007年間收到了大約150億美元的管理費，與之相比，對分銷商500萬美元的罰金不過是九牛一毛。

為研究支付的代價過高

軟傭金的另一用途是用來支持投資研究服務，這一服務很難定價，這種用途的軟傭金金額也同樣不菲，不過可能遠小于支持經(jīng)紀商的金額。不管是獨立研究還是投行和經(jīng)紀公司的研究，華爾街的賣方研究都被證明經(jīng)濟價值不大，但這一事實似乎沒什么影響。當共同基金管理人用傭金而非自己公司的收入來購買研究時，基金管理公司對“成本—收益”綜合分析的關注度便大打折扣。

更有趣的問題是，作為研究的主要使用者，為什么買方基金管理人、市場策略師和機構(gòu)投資者群體中的證券分析師會對華爾街的研究高度信任。研究提供方和使用方之間存在普遍共識：如果華爾街的研究不用軟傭金購買，而只能用“自己的真金白銀”購買，那么花費在研究上面的費用將會直線下滑。因此，華爾街將繼續(xù)努力維持軟傭金安排的合法性。

但是，這并不意味著所有的研究都缺乏內(nèi)在價值。雖然一份構(gòu)思新穎、內(nèi)容全面、見解深刻的研究在被所有的市場參與者知曉后其價值迅速變?yōu)榱?，但如果研究成果只局限在公司?nèi)部，其價值（不管最終證明是正面的還是負面的）仍然很高。

如果華爾街的研究價值存在能用瞬間計量的半衰期，如果機構(gòu)內(nèi)部研究至少有可能為用戶增加價值，那么未來發(fā)展變化的方向就一目了然。共同基金公司在努力創(chuàng)造更高的風險調(diào)整回報時，應當加強內(nèi)部組合管理、證券分析和內(nèi)部研究實力。當然，這樣做基金公司需要自己花錢，而非由軟傭金買單。但是，基金管理公司為此付出的代價不過是其收入的零頭，如2008年共同基金的持有人以顧問費的形式向其管理人支付的費用總計接近700億美元，其中大約只有40億美元（不到6%）是用于投資監(jiān)督和研究，而投資監(jiān)督和研究正是新投資者選擇基金作為投資工具時所看重的“專業(yè)管理”所能提供的服務。

在基金管理機構(gòu)的利潤率可能超過50%的行業(yè)（扣除基金公司為吸引新資金所花費的巨額營銷費用），增加投資管理方面的支出決非難事。如果增加研究預算能提高基金的表現(xiàn)（即使提高幅度不大），那么高回報帶來的更高資產(chǎn)費用收入以及良好的業(yè)績表現(xiàn)帶來的現(xiàn)金流入，將不僅能夠覆蓋額外的成本，而且能帶來更多收入。但是，沒有證據(jù)表明增加研究支出能夠改善基金回報。更重要的是，基金管理公司雖然利潤豐厚，但在研究方面支出卻相對較少，這一事實本身就能說明問題。

只有時間能夠證明從公開研究到內(nèi)部研究的重大轉(zhuǎn)變是否會導致研究隊伍的壯大或減小。但是，一個更有趣的事實是，買賣雙方均不能獨立于對方而存在。一方贏了，另一方便輸了。因此，對市場整體而言，不管是由基金直接買單，或者通過經(jīng)紀傭金買單，研究都是一部分凈損失成本，它將一個零和游戲變成一個輸家的游戲。

雖然華爾街和資產(chǎn)管理機構(gòu)在研究方面數(shù)十億美元的支出無疑換來了有用信息、活躍了市場交易、促進了流動性，但研究成本以及所有其他金融中介的高昂成本導致對投資者整體而言仍然是一個輸家的游戲。因此，我們應當問一些關于投資研究存在主義的問題：研究到底有什么價值？如何確定研究的價值？研究應當是批量生產(chǎn)還是在機構(gòu)內(nèi)部進行？誰來購買？研究成本有多高？誰來買單？

股票交易（而非投資）產(chǎn)生的機構(gòu)傭金巨大。2007年，僅共同基金買入股票的金額便高達3.8萬億美元，賣出金額高達3.7萬億美元，交易量共計7.5萬億美元，而積極管理型基金所持有的所有普通股價值不過5.5萬億美元。格林威治聯(lián)營公司預計，所有機構(gòu)投資者2008年的傭金總計120億美元。這一高得令人咋舌的交易量產(chǎn)生大量的傭金供分配，可能鼓勵基金管理人放松在財政方面的自我約束。

這種充斥整個行業(yè)的軟傭金做法是否站得住腳呢？我認為答案是“不”。為營銷而支付的額外經(jīng)紀傭金使基金管理機構(gòu)和經(jīng)紀商均受益，花錢購買外部研究也減少了基金管理人內(nèi)部研究的需要，所有這些都不可避免地降低了行業(yè)范圍內(nèi)基金持有人的回報。基金管理人是為自己利益而代別人花錢的代理人，花的錢是基金委托人的資產(chǎn)。這種做法違背了代理人為委托人利益服務的受托義務。

一些支持者為軟傭金存在的合理性進行了辯護，他們認為基金管理費用被系統(tǒng)性降低，降低的金額大于軟傭金的成本。對于此種觀點，我無法認同。由于缺乏“成本—收益”的綜合分析，我們只能認為為營銷支付軟傭金是對基金持有人資產(chǎn)的浪費。

認可用軟傭金支付研究的D·布魯斯·約翰森聲稱，這種做法能使基金投資者受益，且是一種新穎高效的經(jīng)濟組織形式。他認為，任何禁止用軟傭金支付研究的企圖完全忽略了反托拉斯監(jiān)管部門和聯(lián)邦法院所普遍支持的大部分經(jīng)濟理論?！敖灰壮杀窘?jīng)濟學”理論指出，向機構(gòu)組合經(jīng)紀之類的“經(jīng)驗品”支付費用是合理的，而且更有益于投資者。他并不看重內(nèi)部交易的可能性：根據(jù)代理法，利益沖突僅僅反映了內(nèi)部交易的可能性。在一個專業(yè)化中介經(jīng)濟體中，內(nèi)部交易是不可避免的。

約翰森認為：“正確地平衡利益沖突的任務最好留給組合管理人、基金管理公司，并最終留給基金董事，必須滿足的要求是實質(zhì)性沖突必須進行披露?！?/p>

但是，考慮到基金管理公司容易被誘惑為自身利益（或者為母公司）而非基金所有者的利益使用軟傭金，讓基金管理公司負責分配其所管理基金大量的交易流動聽起來頗有點“運動員和教練員不分家”的味道。雖然基金董事應當監(jiān)督費用支付，但他們對基金管理人所提供的信息唯命是從?？傊艺也坏接姓f服力的證據(jù)能夠證明使用軟傭金支付研究的合理性。

軟傭金終結(jié)是大勢所趨

如果證券交易委員會能及早找到比2008年標準更好的辦法來禁止基金管理人向經(jīng)紀商支付軟傭金，并使后者代其銷售基金份額，這個行業(yè)的狀況將能夠大大改觀，而且是越早越好。

考慮到基金行業(yè)的創(chuàng)造性，找到更好的方法并非易事。雖然使用軟傭金支付華爾街的研究服務在投資行業(yè)里由來已久，但種種跡象顯示，不管是支付給執(zhí)行交易的經(jīng)紀商還是研究公司，對軟傭金的使用都將終結(jié)，因為受托標準提高、披露更加詳盡、獨立于基金管理人的管制得到加強。

我并非完全反對華爾街的研究，天資聰穎、頭腦敏銳的證券分析師和策略師不斷提供最新的金融信息，明顯提高了市場效率、降低了執(zhí)行成本。但是，分析師們未能預測到安然、世通以及最近數(shù)十家銀行和投行有缺陷財務報表所帶來的后果難以說明其研究產(chǎn)品有較高的附加值。

同樣，我也沒有理由認為華爾街的公司不應該在成本和質(zhì)量方面進行公開競爭；如果研究的資金來源光明正大、披露充分、基金管理公司向研究公司支付真金白銀的“硬美元”，那么競爭會做得更好。此外，我并非建議基金經(jīng)理削減研究方面的支出。在信息真空中活躍地進行投資、交易股票似乎并不現(xiàn)實，盡管被動型基金管理人的確是這么做的。被動型基金管理人通常使基金持有人的成本最小化，歷史紀錄表明他們向基金持有人提供了出眾的回報。這些出眾的回報連同低水平的管理費用，以及幾乎可以忽略不計的交易成本定將繼續(xù)。

軟傭金的歷史悠久而且龐雜，人們發(fā)明了讓數(shù)十億軟傭金遍及金融系統(tǒng)的許多“渠道”，但這種做法終將因不堪自身重負而被壓垮。也許，這一預測將慢慢開始變?yōu)楝F(xiàn)實。

最近的兩個變化似乎預示著事情正朝這一方向發(fā)展。其中一個變化是客戶傭金分成安排制度，按照這種安排，資產(chǎn)管理機構(gòu)和經(jīng)紀商為研究服務制定具體的傭金分成?？蛻魝蚪鸱殖砂才胖贫戎辽偬峁┝司_、可測量的、應當完全披露的數(shù)據(jù)，這種模式正在快速發(fā)展：格林威治聯(lián)營公司預計30%的機構(gòu)投資者已經(jīng)開始使用客戶傭金分成安排制度，另外60%很快將采用這種做法。盡管如此，雖然客戶傭金分成安排制度因透明度高看上去比軟傭金更體面，但仍然是軟傭金的“近親”，因為客戶傭金分成安排制度并不能解決軟傭金問題的根源，它們可能最終被證明僅僅是通向更好解決方法的橋梁。其中一個更好的方法是將研究與交易傭金分開，直接用現(xiàn)金支付研究費用。雖然很少有證據(jù)顯示其他大型機構(gòu)管理人在效仿這種做法，但監(jiān)管層的壓力、公眾輿論甚至自身利益都可能會迫使其他主要機構(gòu)采用這一做法。最終，軟傭金的時代必將結(jié)束，支付營銷和研究的軟傭金均如此，因為軟傭金對基金投資者沒什么好處。