民族地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司融資約束的影響因素

劉詩音

一、引言

由于環(huán)境、資本、技術(shù)等方面的原因，民族地區(qū)的農(nóng)業(yè)問題長期困擾著民族地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。不解決民族地區(qū)的農(nóng)業(yè)發(fā)展所面臨的問題，就難以實(shí)現(xiàn)民族地區(qū)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化以及全面建成小康社會(huì)的奮斗目標(biāo)?？偨Y(jié)現(xiàn)有的研究成果，解決問題的突破口之一是推動(dòng)實(shí)現(xiàn)民族地區(qū)農(nóng)業(yè)的產(chǎn)業(yè)化（聶輝華，2013） ，而產(chǎn)業(yè)化的主要路徑之一就是大力發(fā)展龍頭企業(yè)。民族地區(qū)各農(nóng)業(yè)上市公司均為各地方以及所處細(xì)分產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，在農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化推動(dòng)進(jìn)程中，農(nóng)業(yè)上市公司表現(xiàn)出了積極帶頭與廣泛的輻射作用，已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營的關(guān)鍵和動(dòng)力（陸桂琴，2013） 。因此可以說，培育和壯大民族地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司對于解決民族地區(qū)農(nóng)業(yè)問題至關(guān)重要。

Fazzari、Hubbard 和 Petersen在1988年首次系統(tǒng)性地闡述了融資約束問題，國內(nèi)也由馮?。?999）首次確認(rèn)了融資約束問題在中國上市公司中的存在，但是針對民族地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司融資約束的研究目前還是相對空白，因此，本文的研究具有較強(qiáng)的理論意義及現(xiàn)實(shí)意義。在理論意義層面，融資約束問題在國外是20世紀(jì)80年代末被提出來的，在我國正式的研究開始于2000年左右，也是理論界近年關(guān)注的重點(diǎn)問題，但大多數(shù)學(xué)者研究采用的樣本為制造業(yè)企業(yè)或涵蓋了整個(gè)中國資本市場。本文以我國少數(shù)民族地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司作為研究對象，從民族經(jīng)濟(jì)學(xué)視角出發(fā)分析民族地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司融資約束的影響因素，豐富相關(guān)理論研究。在現(xiàn)實(shí)意義層面，國家發(fā)展和改革委員會(huì)2016年10月印發(fā)的《全國農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》的開篇序言部分強(qiáng)調(diào)了農(nóng)業(yè)之于我國的重要性——“重農(nóng)固本，是安民之基。”國務(wù)院關(guān)于《“十三五”促進(jìn)民族地區(qū)和人口較少民族發(fā)展規(guī)劃》也突出強(qiáng)調(diào)了發(fā)展農(nóng)業(yè)對全力打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)的重要作用，并要求大力培育壯大特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。本文的成果可以為未來研究民族地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司的公司治理的學(xué)者提供參考。如果公司治理水平能夠有所突破，則可以進(jìn)一步促進(jìn)民族地區(qū)上市公司的發(fā)展水平，未來民族地區(qū)上市公司的發(fā)展將帶動(dòng)整體民族地區(qū)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化水平的躍升，形成具有競爭力的民族特色農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)民族地區(qū)整體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步。

二、融資約束概念的形成和發(fā)展

融資約束的研究成果最初源于對MM理論假設(shè)的放開。經(jīng)典的Modigliani-Miller理論（1958）認(rèn)為在完美的資本市場中，企業(yè)從內(nèi)部或外部獲取資金是可以完全替代的，也就是說企業(yè)的投資不會(huì)受到財(cái)務(wù)狀況的影響或限制。因此，也可以說企業(yè)的投資僅僅與企業(yè)的投資需求相關(guān)。但是我們生活的世界不存在所謂完美的資本市場。信息不對稱以及委托代理問題都會(huì)使得企業(yè)的外部融資成本高于內(nèi)部資金成本，企業(yè)就無法自由替代內(nèi)部和外部資金。這樣一來，企業(yè)的融資能力會(huì)在很大程度上影響企業(yè)的投資行為。Stigliz&Weiss;（1981）最先把信息不對稱問題納入到了資本市場投融資的研究之中，并由此進(jìn)一步提出了優(yōu)序融資理論。他們認(rèn)為企業(yè)內(nèi)外部融資成本的差異與信息不對稱的程度正相關(guān)。Fazzari、Hubbard&Peterson;（1988）進(jìn)一步明確闡述了由于資本市場的不完善，企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在顯著差異，且外部融資成本顯著高于內(nèi)部融資成本。他們在經(jīng)典的托賓Q理論的基礎(chǔ)上構(gòu)建了融資約束的模型（FHP模型），模型的實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)的融資約束和投資—現(xiàn)金流敏感性正相關(guān)，也就是說融資約束越強(qiáng)的企業(yè)，其投資—現(xiàn)金流敏感性越高。此結(jié)論的意義是可以將投資—現(xiàn)金流敏感性作為企業(yè)融資約束是否存在和融資約束強(qiáng)弱的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。而 Bernanke 和 Gertler（1989，1990）進(jìn)一步指出除了信息不對稱問題外，委托代理問題同樣會(huì)使得企業(yè)的外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，企業(yè)的投資行為不僅受投資需求的影響，同樣受到內(nèi)部資金成本的影響。至此，國外學(xué)術(shù)界的研究主要集中在委托代理問題以及信息不對稱問題與融資約束的關(guān)系上。隨后，Kaplan&Zingales;（1997） 肯定并綜合前人的研究成果，將融資約束定義為由包括但不限于信息不對稱以及代理成本等市場不完備的情形導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部融資成本和外部融資成本存在的差額。他們還提出了KZ模型。此后，業(yè)界嘗試通過改進(jìn)FHP模型和KZ模型或提出新的方法來改進(jìn)對融資約束的估計(jì)方法，Bond et al.（2003）運(yùn)用了歐拉方程進(jìn)行估計(jì)。White&Wu;（2006）指出了 Kaplan&Zingales; 的計(jì)算方法的錯(cuò)誤。他們認(rèn)為KZ模型中的托賓Q值變量存在計(jì)算誤差，運(yùn)用KZ模型將有可能錯(cuò)誤地將低融資約束企業(yè)視為高融資約束企業(yè)。此外，KZ 模型還有內(nèi)生性問題。Hadlock&Pierce;（2010）嘗試對KZ模型做了改進(jìn)，進(jìn)一步引入了企業(yè)規(guī)模和年齡兩個(gè)變量。

總的來講，融資約束本身的存在是有共識(shí)的。如何用新的視角來測度融資約束成為研究熱點(diǎn)。

三、民族地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司融資約束的影響因素

根據(jù)融資約束的定義，融資約束是一定情形下企業(yè)內(nèi)部融資成本和外部融資成本的差額。因此，分析民族地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司融資約束的影響因素，也需要從內(nèi)部和外部兩方面來著手。并且，企業(yè)內(nèi)部角度是微觀視角，外部角度則屬于宏觀視角，將微觀和宏觀分別分析也比較符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的普遍邏輯。

從企業(yè)內(nèi)部來看，首先，根據(jù)現(xiàn)有研究成果（Bernanke等，1989，1990），企業(yè)的融資約束程度和信息不對稱以及委托代理問題相關(guān)。曹建新等（2015）對民族地區(qū)上市公司治理特征進(jìn)行了實(shí)證分析，從中可以看到在平均資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、資產(chǎn)收益率都低于非民族地區(qū)上市公司的情況下，民族地區(qū)上市公司管理層人數(shù)竟然普遍高于非民族地區(qū)上市公司，一種可能的解釋是民族地區(qū)上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制出現(xiàn)了問題。出現(xiàn)問題的原因主要是人。民族地區(qū)勞動(dòng)者素質(zhì)技能目前與非民族地區(qū)尚存在一定的差距，這一點(diǎn)從人均受教育程度以及工作經(jīng)歷得到體現(xiàn)。由于非民族地區(qū)有較多的學(xué)習(xí)培訓(xùn)和制造業(yè)就業(yè)機(jī)會(huì)，即使務(wù)工人員沒有足夠的教育背景，多數(shù)也可以通過不斷的學(xué)習(xí)和逐漸在基層工作中積累經(jīng)驗(yàn)而成為一名符合現(xiàn)代工業(yè)要求的熟練工人。研究證明，企業(yè)勞動(dòng)者素質(zhì)的高低與代理成本負(fù)相關(guān)，勞動(dòng)者隊(duì)伍素質(zhì)技能越高，管理人員數(shù)量則越少，代理成本也越低；反之亦然。由此可見，民族地區(qū)上市公司代理成本較高，在一定程度上是受到勞動(dòng)者隊(duì)伍素質(zhì)技能偏低影響的，因此人是民族地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司融資約束的影響因素之一。

其次，另一個(gè)不能忽視的企業(yè)內(nèi)部的影響因素是文化。融資約束主要是由于委托代理問題及信息不對稱問題所導(dǎo)致的，因此現(xiàn)代企業(yè)均力求采取盡量扁平的組織架構(gòu)，以降低企業(yè)內(nèi)部溝通的成本，提高企業(yè)內(nèi)部溝通的效率。由于民族地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司普遍雇用了大量的少數(shù)民族員工，多民族文化的融合和適應(yīng)也會(huì)在一定程度上增加外聘的經(jīng)理人或業(yè)務(wù)骨干融入企業(yè)、適應(yīng)企業(yè)文化的難度。整體來看，多元的文化，多民族的雇員，缺乏專業(yè)能力的業(yè)務(wù)骨干以及經(jīng)理人，都會(huì)迫使企業(yè)投入更多的管理成本以及采用復(fù)雜的治理架構(gòu)，從而加劇企業(yè)的信息不對稱以及委托代理問題，進(jìn)而加大了企業(yè)的融資約束。

此外，根據(jù)曹建新等（2015）的研究數(shù)據(jù)，民族地區(qū)上市公司高管的薪酬較高而股權(quán)激勵(lì)較低。股權(quán)激勵(lì)是促使經(jīng)理人行為與股東利益保持一致的有效手段，很多知名企業(yè)都有完善的針對經(jīng)理人的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。好的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以平衡經(jīng)理人的短期業(yè)績沖動(dòng)，使其以更長遠(yuǎn)的眼光來審慎做出投資決策。因此，缺乏股權(quán)激勵(lì)也會(huì)進(jìn)一步加劇委托代理問題從而加劇融資約束。

從企業(yè)外部看，首先，民族地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司所面臨的融資環(huán)境相較非民族地區(qū)的公司來說更為嚴(yán)峻。企業(yè)外部融資可以分為直接融資和間接融資兩個(gè)方面。對于我國企業(yè)來說，比較普遍的直接融資手段就是股權(quán)融資和直接發(fā)行債券。股權(quán)融資及發(fā)行債券需依賴多層次的資本市場，而目前民族地區(qū)的資本市場尚不夠發(fā)達(dá)，因此不能滿足企業(yè)直接融資的需求。間接融資方面主要依賴銀行貸款，但是自1998 年以來，四大國有商業(yè)銀行調(diào)整其經(jīng)營戰(zhàn)略，漸漸弱化其在民族地區(qū)的作用，先后撤并多達(dá)3.8 萬余家地市及縣級(jí)以下基層機(jī)構(gòu)，撤并的重點(diǎn)主要集中在民族地區(qū)。此外，民族地區(qū)缺少全國性或區(qū)域性的股份制商業(yè)銀行及其分支機(jī)構(gòu)。近年來，招商﹑浦發(fā)、民生和興業(yè)等股份制商業(yè)銀行擴(kuò)張迅速，但大部分集中于東部和中部地區(qū)，少部分在民族地區(qū)的也主要集中在省會(huì)城市，在地市和縣級(jí)則沒有設(shè)置分支機(jī)構(gòu)。商業(yè)銀行支持不足導(dǎo)致民族地區(qū)企業(yè)的貸款門檻較高。有關(guān)統(tǒng)計(jì)表明，我國民族地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司的負(fù)債融資比例偏低；與東部地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司相比，民族地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司負(fù)債比率也偏低（雷新途，2009） 。

其次，民族地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)營環(huán)境無法脫離其自身所在區(qū)域的限制。我國民族地區(qū)地質(zhì)環(huán)境復(fù)雜，加上多年來相對粗放的開發(fā)更加惡化了自然生態(tài)環(huán)境，旱澇災(zāi)害、沙漠化等自然災(zāi)害時(shí)有發(fā)生，給企業(yè)效益增長帶來了諸多的不確定性。雖然近年來國家在民族地區(qū)大力推廣力求農(nóng)業(yè)資源可重復(fù)利用的生態(tài)農(nóng)業(yè)以及精細(xì)化農(nóng)業(yè)，但是客觀上來說，短期內(nèi)自然環(huán)境條件和區(qū)域的限制仍是民族地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司融資約束的重要影響因素。

四、結(jié)語

根據(jù)上文的分析，我們可以看到，人、文化、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是目前我國民族地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司融資約束的三個(gè)主要內(nèi)部影響因素；融資環(huán)境和自然地質(zhì)環(huán)境是民族地區(qū)農(nóng)業(yè)上市公司融資約束的兩個(gè)主要外部影響因素。

（作者聯(lián)系地址：北京市海淀區(qū)中關(guān)村南大街27號(hào) 中央民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 郵編：100081）