企業(yè)特征、私募股權(quán)投資基金參與度與企業(yè)成長性研究
——基于新三板的數(shù)據(jù)

吳繼忠，韓　群

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

引言

自2007年開始國內(nèi)私募股權(quán)投資基金（Private Equity，簡稱PE）逐漸成為社會理論界和實踐界關(guān)注的熱點，其中私募股權(quán)投資基金可以分為以下種類：杠桿收購、風(fēng)險投資、成長資本、天使投資和夾層融資以及其他形式。同時，PE參與上市公司，改善支持企業(yè)公司治理，促進(jìn)支持企業(yè)經(jīng)營績效改善成為理論界研究的重點。與此同時，隨著國內(nèi)新三板的開啟與迅速擴(kuò)容，新三板企業(yè)相關(guān)問題亦成為一個焦點。本文試圖以新三板中PE支持支持企業(yè)為樣本，研討企業(yè)特征與支持企業(yè)成長性的關(guān)系問題。

一、文獻(xiàn)回顧

企業(yè)成長性作為一種復(fù)雜的社會經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，一直備受國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注。從企業(yè)本身特征到企業(yè)外部因素，都有可能對企業(yè)成長性產(chǎn)生巨大的影響。正是由于這樣的特點，國內(nèi)外學(xué)者從不同的視角對企業(yè)成長性進(jìn)行了研究。Alex（2013）研究發(fā)現(xiàn)，公司的年齡對企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展有影響。相較于成熟的企業(yè)，年輕企業(yè)更愿意進(jìn)行高風(fēng)險的研發(fā)創(chuàng)新活動，從而促進(jìn)企業(yè)成長[1]。Thomas等（2016）發(fā)現(xiàn)，股票市場的自由化對企業(yè)成長有一定影響，降低企業(yè)的融資約束有利于企業(yè)的成長[2]。Jungho等（2016）從核心技術(shù)能力對企業(yè)成長性的影響進(jìn)行了研究，指出企業(yè)核心技術(shù)能力與企業(yè)成長呈倒U型曲線關(guān)系[3]。Syed（2016）運用GMM方法研究企業(yè)內(nèi)部不同的現(xiàn)金流對企業(yè)經(jīng)濟(jì)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)年現(xiàn)金流量對企業(yè)影響最大[4]。Tae等（2016）從客戶權(quán)益角度研究其對企業(yè)發(fā)展過程中的動態(tài)影響，認(rèn)為應(yīng)該維護(hù)客戶權(quán)益從而促進(jìn)企業(yè)整體的成長[5]。

吳繼忠（2012）研究發(fā)現(xiàn)，PE企業(yè)管理層獲酬率、平均薪酬、持股率與平均持股對企業(yè)成長拉動性并不強(qiáng)，而管理層獲酬方差和持股方差對企業(yè)成長具有正相關(guān)關(guān)系，符合錦標(biāo)賽效應(yīng)[6]。王會娟等（2014）認(rèn)為，有PE參與的公司相比于無PE參與的公司能夠獲得更多的債務(wù)融資，且債務(wù)融資成本更低，長期借款比重更大。表明私募股權(quán)投資在被投資企業(yè)的債務(wù)契約締結(jié)中發(fā)揮了信號作用，有利于緩解銀企間的信息不對稱，從而促成債務(wù)契約[7]。王兆龍等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資選擇不同的時機(jī)進(jìn)入，會對被投企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生不同影響。初創(chuàng)期進(jìn)入與企業(yè)盈利能力存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，擴(kuò)張期進(jìn)入則沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，但是成熟期卻與企業(yè)盈利能力存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)入時機(jī)越早，對提升企業(yè)盈利能力的作用越明顯，企業(yè)的資金和資本越能夠得到迅速增值[8]。

綜上所述，國內(nèi)雖然對于企業(yè)特征與成長性關(guān)系進(jìn)行了不少研究，但隨著資本市場的不斷完善，尤其是新三板市場的快速擴(kuò)同，研究新三板企業(yè)中私募股權(quán)投資基金參與企業(yè)特征與其成長性的研究并不多見，因此這是一個值得研究的話題。

二、理論研究與假設(shè)

本文對影響企業(yè)成長性的因素分析從四個方面入手，具體為：一是PE的特征，包括PE的聲譽(yù)指數(shù)、PE持股比例、PE是否聯(lián)合投資；二是企業(yè)管理層特征，包括管理層獲酬率、管理層持股比例、管理者能力；三是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，主要采用技術(shù)創(chuàng)新能力、研發(fā)能力指標(biāo)來衡量；四是企業(yè)融資能力，包括：股權(quán)融資率、內(nèi)源融資率、短期融資能力。

1.PE特征與企業(yè)成長性的關(guān)系。H1：PE的聲譽(yù)指數(shù)與企業(yè)的成長正相關(guān)；H2：PE持股比例與企業(yè)成長正相關(guān)；H3：PE聯(lián)合投資數(shù)量與企業(yè)成長正相關(guān)。

2.管理層特征與企業(yè)成長之間的關(guān)系。H4：企業(yè)的管理層持股比例與企業(yè)成長負(fù)相關(guān)；H5：管理層獲酬率與企業(yè)成長正相關(guān)；H6：管理者能力與企業(yè)成長正相關(guān)。

3.企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力與企業(yè)成長之間的關(guān)系。H7：企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力與企業(yè)成長正相關(guān)；H8：創(chuàng)新能力與企業(yè)成長正相關(guān)。

4.企業(yè)融資能力與企業(yè)成長之間的關(guān)系。H9：內(nèi)源融資率與企業(yè)成長負(fù)相關(guān)；H10：股權(quán)融資率與企業(yè)成長正相關(guān)；H11：短期融資能力與企業(yè)成長正相關(guān)。

三、實證研究

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文的數(shù)據(jù)均來源于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡稱“新三板”）以及清科研究數(shù)據(jù)庫和China Venture投中集團(tuán)網(wǎng)。研究樣本是對2016年6月30日之前新三板上市的960家江蘇省企業(yè)披露的公開轉(zhuǎn)讓說明書以及2015年度報告進(jìn)行翻閱、手動搜集而來。并對樣本按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）選取有PE支持的上市公司，其中PE是指主營業(yè)務(wù)從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)，但不包含上市公司員工持股類投資公司和公司管理層持股的公司；（2）剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本。經(jīng)過以上篩選后，本文共選取了191個樣本。

2.模型設(shè)計與變量選取。為了對以上假設(shè)進(jìn)行檢驗，建立以下模型：

Growth=α+β1PErep+β2PEpos+β3PEuni+β4Mpos+β5PMrem+β6Mcap+β7Tec+β8Cre+β9End+β10Sto+β11Sin+β12Sca+β13Lev+β14Age+β15Foc+β16Ind+β17Cap+ε

（三）實證分析

在排除了自變量間多種共線性的基礎(chǔ)上，用SPSS20．0軟件進(jìn)行逐步線性回歸，得到以下結(jié)果（見下表）。

PE特征與企業(yè)成長性的關(guān)系

從上表可以看出，高聲譽(yù)PE能給企業(yè)帶來較好的成長前景，假設(shè)H1成立。管理者能力越高對企業(yè)成長起正向促進(jìn)作用，假設(shè)H6成立。技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)發(fā)展有非常大的促進(jìn)作用，假設(shè)H7成立。研發(fā)能力對企業(yè)發(fā)展起反向作用，假設(shè)H8不成立。股權(quán)融資率與企業(yè)成長性正比例關(guān)系，證明假設(shè)H9成立。

支持企業(yè)成長與PE持股比例、PE是否聯(lián)合投資、管理層持股比例、管理層獲酬率、內(nèi)源融資率、短期融資能力并沒有顯著相關(guān)性。假設(shè)H2、假設(shè)H3、假設(shè)H4、假設(shè)H5、假設(shè)H9、假設(shè)H11不成立。分析會出現(xiàn)這樣情況的原因，首先企業(yè)成長與PE是否聯(lián)合投資不相關(guān)的原因可能是新三板上市公司所吸引的私募機(jī)構(gòu)投資規(guī)模不算大，因此是否聯(lián)合對公司發(fā)展沒有什么影響。與管理層獲酬率沒有相關(guān)性的原因可能是管理層基本都是由企業(yè)提供薪酬，從而不對企業(yè)成長性在線性變化上產(chǎn)生帶來影響。

四、對策與建議

通過上述的研究我們得出以下結(jié)論：PE聲譽(yù)指數(shù)、管理者能力、技術(shù)創(chuàng)新能力、股權(quán)融資率與企業(yè)成長發(fā)展顯著正相關(guān)，研發(fā)能力與企業(yè)成長發(fā)展顯著負(fù)相關(guān)，PE持股比例、PE是否聯(lián)合投資、管理層持股比例、管理層獲酬率、內(nèi)源融資率、短期融資能力與企業(yè)成長發(fā)展沒有顯著相關(guān)性?；诖?，為了促進(jìn)企業(yè)成長發(fā)展，應(yīng)該關(guān)注下述幾個問題：第一，加強(qiáng)對國內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)監(jiān)管，促進(jìn)企業(yè)健康成長；第二，加快企業(yè)經(jīng)理市場的建設(shè)，提升企業(yè)管理水平；第三，鼓勵企業(yè)不斷研發(fā)，加強(qiáng)創(chuàng)新能力；第四，健全企業(yè)融資機(jī)制，保障企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

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