限售股解禁減持對(duì)市場(chǎng)的影響研究

[摘 要] 由于歷史及制度安排的原因，我國股票市場(chǎng)中存在大量暫時(shí)限制流通的限售股。各類限售股股東共同的一個(gè)特點(diǎn)是持股成本較低，一旦解禁減持，將對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成極大的沖擊，本文就目前我國股票市場(chǎng)限售股類型及減持對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊進(jìn)行理論及實(shí)證分析。

[關(guān)鍵詞] 限售股；減持；沖擊

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 05. 050

[中圖分類號(hào)] F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2018）05- 0120- 03

1 限售股的分類

由于股權(quán)分置改革這一特殊階段的存在，我國的限售股大致可分為四類，一是因股改產(chǎn)生的限售股，就是市場(chǎng)上俗稱的“大小非”；第二類是首發(fā)限售股，又叫IPO限售股，即“大小限”；第三類是再融資產(chǎn)生的限售股；第四類是因股權(quán)激勵(lì)等其他原因產(chǎn)生的暫時(shí)不能流通轉(zhuǎn)讓的限售股。時(shí)至今日，股改限售股基本上實(shí)現(xiàn)了全流通，在IPO擴(kuò)容的背景下對(duì)市場(chǎng)沖擊最大的主要是首發(fā)限售股。

1.1 股改限售股

股改限售股是指因股權(quán)分置產(chǎn)生的、暫時(shí)不能在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行買賣的非流通股，在股權(quán)分置改革時(shí)，被給予流通權(quán)，但是仍有一些上市公司的部分股票流通的期限受限制。股改限售股主要分為“大非”“小非”兩類，小非指的是小規(guī)模的限售流通股，占其上市公司總股本5%以內(nèi)，股改完成12個(gè)月后可以流通；大非指的是占總股本5%-10%的大規(guī)模限售流通股，股改完成24個(gè)月后可以流通。股改之前，A股7 149億股的總股本中，非流通股份達(dá)4 543億股，占比達(dá)64%。這種制度的設(shè)置，對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的早期減輕決策阻力、防止國資流失能起到一定作用。但從長遠(yuǎn)來看，股權(quán)分置存在先天性缺陷，制約了資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)的整體流動(dòng)性。2005年，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)，采用非流通股股東向流通股股東送股的模式，打開了股權(quán)分置改革的閘門?？紤]到全流通后市場(chǎng)壓力過大，為保障證券市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定，股權(quán)分置改革政策并不允許非流通股股東立即拋售股票，而是賦予其“流通”的權(quán)力，但暫時(shí)規(guī)定非原非流通股一定的鎖定期，使其循序漸進(jìn)地實(shí)現(xiàn)“全流通”。

1.2 首發(fā)限售股

時(shí)至今日，我國股改限售股的解禁基本完成，其存量已經(jīng)趨近于零，而非股改限售股因首次公開發(fā)行數(shù)量的增加、上市公司再融資需求的擴(kuò)張、高管激勵(lì)政策的權(quán)益化等原因，不但存量沒有被消化，反而有大量的增量在不斷累積。截至2014年，股改限售股解禁市值比降至5.21%，其他類型限售股解禁數(shù)量和市值總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2010-2016年期間，股改限售股將從471億股的峰值逐漸降低至2.94億股，最終歸零。期間其他類型限售股占據(jù)了市場(chǎng)主導(dǎo)地位，其中又以首發(fā)限售股數(shù)量最為龐大。新一輪擴(kuò)容以來的解禁限售股以中小股東為主，持股成本很低，減持沖動(dòng)強(qiáng)烈。新股加速發(fā)行解決了IPO堰塞湖，同時(shí)又創(chuàng)造了解禁股的堰塞湖。

1.3 再融資限售股及股權(quán)激勵(lì)限售股

首發(fā)融資只是上市公司獲取資金的渠道之一。大量上市公司在歷年經(jīng)營過程中，通過配股、定向增發(fā)等方式在籌措資金的過程中又產(chǎn)生大量再融資限售股。普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，再融資限售股解禁對(duì)市場(chǎng)沖擊較股改限售股及首發(fā)限售股要小。主要原因在于其成本遠(yuǎn)高于前兩類限售股，解禁后拋售的沖動(dòng)不是很強(qiáng)烈，特別是在市場(chǎng)低迷、股票價(jià)格跌破增發(fā)價(jià)的時(shí)候。但有個(gè)問題需要引起注意：在資產(chǎn)重組中以資產(chǎn)出資參與上市公司定向增發(fā)的情形。并購重組是資本市場(chǎng)的重要功能之一，可以助力上市公司做大做強(qiáng)實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張，但其中的利益關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜。令很多投資者困惑的是，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)減持價(jià)格大幅低于增發(fā)價(jià)的情形。難道入股方虧本拋售？其實(shí)唯一合理的解釋就是在對(duì)植入資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)時(shí)不客觀、不公允，以至于在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于增發(fā)價(jià)格時(shí)限售股股東減持依舊有非常豐厚的實(shí)際利潤空間。

至于股權(quán)激勵(lì)限售股，由于規(guī)模相對(duì)較小，且解禁條件與上市公司業(yè)績掛鉤，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊較小，本文在此不展開論述。

2 限售股減持概述

2.1 限售股減持的含義

限售股減持是指原本不能在二級(jí)市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓的股票在獲得法定或約定的流通權(quán)后，在流通市場(chǎng)公開進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的行為。即原來不允許上市交易的股票現(xiàn)在開始在市場(chǎng)交易了。 限售股減持與限售股解禁是不同的概念，限售股解禁是一種權(quán)利狀態(tài)，而減持是行為過程。解禁是為股東們制造了減持的可能和法理依據(jù)，解禁以后股東是減持、增持還是轉(zhuǎn)讓，完全取決于股東的意愿與客觀情況，如大盤所處的多空情況、股東對(duì)現(xiàn)金流的需求、股東對(duì)股票的利益追逐點(diǎn)等因素。

2.2 限售股減持的方式

首先是二級(jí)市場(chǎng)直接拋售。就是直接以流通股的身份在二級(jí)市場(chǎng)上交易，拋售股票套取現(xiàn)金。這種方式在減持?jǐn)?shù)量較大時(shí)極易對(duì)股價(jià)形成沖擊，對(duì)市場(chǎng)承接能力是很大的考驗(yàn)，往往會(huì)影響到市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此，證監(jiān)會(huì)對(duì)拋售減持做出限制，規(guī)定超過總股本1%的減持需要在大宗交易系統(tǒng)買賣。其次是存量減持。是指通過一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行轉(zhuǎn)售該限售股，或者發(fā)行以該限售股為標(biāo)的的認(rèn)股權(quán)證。其中轉(zhuǎn)售限售股也有很多種形式，具體有配股、增發(fā)、非公開發(fā)行等方式。最后是大宗交易減持。在二級(jí)市場(chǎng)中單筆交易申報(bào)達(dá)到一定的數(shù)額和規(guī)模，證交所會(huì)在專門的交易平臺(tái)上進(jìn)行交易。

3 限售股減持的影響

3.1 限售股減持對(duì)投資者行為的影響

3.1.1 解禁前的“心理沖擊”

解禁前，上市公司會(huì)根據(jù)重大事項(xiàng)信息披露的要求，提前披露限售股的減持信息，這必將給其他流通股股東的持股信心帶來負(fù)面影響。出于風(fēng)險(xiǎn)回避的原因，在解禁前夕會(huì)引發(fā)更多的流通股股東拋售，往往會(huì)提前造成股票供給大于股票需求。一方面影響了市場(chǎng)資金面的結(jié)構(gòu)與流向，另一方面不僅影響到股價(jià)的正常估值，還會(huì)因?yàn)榧谐鎏訉?dǎo)致踩踏，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)大盤的下跌，這種反應(yīng)在近年來不斷出現(xiàn)的“閃崩”現(xiàn)象中得到驗(yàn)證。

3.1.2 解禁后的拋售壓力及“羊群效應(yīng)”

限售股減持對(duì)市場(chǎng)的影響可分為“減持直接效應(yīng)”和“減持引致效應(yīng)”。具體來講，在解禁后，大批量的限售股股東同時(shí)減持，使得已經(jīng)遭受“提前反應(yīng)”的個(gè)股的供求情況再度惡化，股價(jià)只能以下跌來承接減持壓力。與此同時(shí)，還會(huì)被更多的其他流通股股東看空和拋售，帶來“減持引致效應(yīng)”。近幾年，在我國大規(guī)模限售股解禁的輪襲而來，流通股股東對(duì)個(gè)股的拋售意愿因股價(jià)的下跌而增強(qiáng)，個(gè)股的減持效應(yīng)累積后就造成市場(chǎng)的供求失衡，因此投資者會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)失去信心，需求量減小甚至消失，大盤繼續(xù)大幅下跌。由此可見，限售股解禁帶來的對(duì)市場(chǎng)的消息反應(yīng)兼具持續(xù)性和破壞性的特點(diǎn)，大規(guī)模的解禁將會(huì)導(dǎo)致個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 對(duì)股票價(jià)格的影響

為實(shí)證研究限售股減持對(duì)市場(chǎng)的影響，本文選擇實(shí)施股權(quán)分置改革后的滬深300指數(shù)成分股的解禁限售股作為樣本，共 3 004筆。樣本來源于東方財(cái)富Choice資訊數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)信息，期間起始2013年1月1日，截至2016年9月30日。利用限售股解禁前10日至其后20日（事件窗口）區(qū)間內(nèi)平均非正常收益率和累積平均非正常收益率CAR的數(shù)值進(jìn)行事件分析。分析結(jié)果顯示，在解禁前10天至解禁前1天的區(qū)間內(nèi)， 平均非正常收益大概率為正值， 解禁的當(dāng)天，該指標(biāo)也為正值，且數(shù)值最大，而在解禁后1～10天的區(qū)間內(nèi)， 平均非正常收益絕大部分天數(shù)為負(fù)值。CAR的數(shù)據(jù)顯示，在解禁后1～10天的區(qū)間內(nèi)，該指標(biāo)持續(xù)為負(fù)。通過對(duì)限售股解禁前后數(shù)個(gè)觀測(cè)區(qū)間的CAR顯著性檢驗(yàn)結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)觀測(cè)區(qū)間的CAR均顯著為負(fù)，但是解禁當(dāng)天的非正常收益率卻顯著為正，另外解禁當(dāng)天至之后10天的區(qū)間內(nèi)，CAR雖為正，但不顯著。實(shí)證結(jié)果表明：

第一，限售股的解禁明顯對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格造成沖擊。這種沖擊不是在有實(shí)質(zhì)性的減持行為發(fā)生后才出現(xiàn)，解禁前夕市場(chǎng)就會(huì)提前產(chǎn)生反應(yīng)，而且提前反應(yīng)的幅度比解禁后對(duì)股票價(jià)格的沖擊的幅度要大，說明限售股解禁對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的心理沖擊比客觀上承受的壓力還要大，分析結(jié)果也能印證當(dāng)下二級(jí)市場(chǎng)投資者的行為：在市場(chǎng)疲弱時(shí)，因?yàn)橄奘酃山饨麑?dǎo)致價(jià)格崩潰的案例在絕大多數(shù)中小投資者心目中造成極深的影響，出于風(fēng)險(xiǎn)回避的目的，對(duì)鄰近解禁期的股票選擇平倉拋售，而不太會(huì)花時(shí)間去研究上市公司真實(shí)價(jià)值，也不去理會(huì)限售股股東在解禁后是否會(huì)選擇賣出。第二，大小非解禁后的最初一段時(shí)間內(nèi)，股票價(jià)格所受沖擊并不顯著?？赡苁怯捎诠善眱r(jià)格已經(jīng)提前有所反應(yīng)，真正解禁后，無論是原限售股股東還是其他投資者反而會(huì)先選擇觀望。是否會(huì)實(shí)施拋售取決于上市公司估值的高低、股東對(duì)現(xiàn)金流的需要及限售股的取得成本。但是隨后原限售股股東的拋售行為又會(huì)動(dòng)搖其他投資者持股信心。在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)中，有關(guān)某一上市公司的消息總是林林總總，眾說紛紜。第三，解禁行為發(fā)生的當(dāng)天，非正常收益率顯著為正。表明二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格在當(dāng)天表現(xiàn)較好，對(duì)此現(xiàn)象比較合理的解釋是，隨著公司解禁公告的披露，解禁前股票價(jià)格已經(jīng)提前有所反應(yīng)，甚至不乏在抱著不同目的的媒體及機(jī)構(gòu)的解讀及操縱下，已出現(xiàn)過度下跌的情形，解禁后產(chǎn)生了類似“利空出盡是利好”的心理反應(yīng)。另外也不能排除人為操縱股票價(jià)格的可能，畢竟在以散戶為主導(dǎo)的A股市場(chǎng)中，“買漲不買跌”的觀念根深蒂固，如果股票價(jià)格一路下跌，沒有交易對(duì)手愿意接盤，同樣也不利于限售股股東實(shí)現(xiàn)自身的利益訴求。

4 結(jié) 語

研究結(jié)果表明，限售股解禁對(duì)高估值股票的沖擊很大，原因是限售股股東對(duì)目前處在高位的股價(jià)非常滿意，較之成本有超高的獲利空間，同時(shí)對(duì)公司未來發(fā)展缺乏信心，容易產(chǎn)生“此時(shí)不減更待何時(shí)”的心理反應(yīng)，大額的拋售會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生極大的沖擊。對(duì)估值水平低、內(nèi)在價(jià)值較高的股票價(jià)格的沖擊主要體現(xiàn)為影響投資者持股信心的層面，解禁發(fā)生后客觀上的沖擊反而不明顯，甚至有修正解禁前因?yàn)橥顿Y者信心動(dòng)搖而產(chǎn)生的拋售沖擊的作用。

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