內(nèi)部控制對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的中介作用機制研究

劉祺陽

（武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，武漢430072）

0 引言

內(nèi)部控制是企業(yè)防范風(fēng)險，實現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展的重要手段，尤其是在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，內(nèi)部控制作為企業(yè)管理的重要制度安排，公司制企業(yè)都在一定程度上建立了內(nèi)部控制規(guī)范。但它一直是企業(yè)的自覺行為，而并未作為與廣大投資者特別是中小股東利益攸關(guān)的問題受到公眾和政府監(jiān)管層的特別關(guān)注。自20世紀(jì)90年代以來，歐美不斷爆出巴林銀行、安然公司等世界知名企業(yè)財務(wù)造假丑聞和倒閉案，我國也發(fā)生了藍(lán)田、三鹿等事件，建立健全和有效實施企業(yè)內(nèi)部控制制度就逐步變成了法律和政府監(jiān)管層面的強制要求。從2006年開始，我國上市公司內(nèi)部控制規(guī)范體系逐步建立。但從實施效果看，不同公司之間存在差異。作為以營利為目的的經(jīng)濟組織，績效是公司追求的第一目標(biāo)，內(nèi)部控制是否有助于提高公司績效？如果內(nèi)部控制有助于提高公司績效，為什么有的公司不愿健全和有效執(zhí)行內(nèi)部控制制度呢？股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，它與上述問題有何關(guān)聯(lián)？內(nèi)部控制又與其存在何種關(guān)系？這些問題既是廣大投資者和政府監(jiān)管部門關(guān)心的實際問題，也是亟待學(xué)界深入研究的理論問題。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效

國內(nèi)外不少學(xué)者研究認(rèn)為，股權(quán)集中有利于提高公司的管理水平與公司績效。因為當(dāng)大股東持股比例較高時，利益最大化驅(qū)使大股東更注重公司利益的提高，并對管理層實施更加有力的監(jiān)督；而股權(quán)較為分散的公司，利益間的制衡可能會降低公司決策、管理和執(zhí)行的效率從而降低公司績效。Maury和Pajuste（2005）[1]發(fā)現(xiàn)股份持有量越高，股權(quán)集中度越高，公司績效也會越高。徐莉萍等（2006）[2]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度對企業(yè)績效有著正向影響。但也有學(xué)者如Claessens等（2002）[3]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度對公司績效有負(fù)向影響。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：給定其他條件，股權(quán)集中度與公司績效呈顯著正相關(guān)。

對于股權(quán)制衡度與公司績效的關(guān)系，謝華等（2014）[4]認(rèn)為，股東間的制衡和監(jiān)督機制越強，公司績效越好。Lehmann和Weigand（2000）[5]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司存在對第一大股東制衡的其他股東時，公司績效會提高；大股東股權(quán)越均衡，公司績效越好。但安燁等（2011）[6]的研究卻得出了相反的結(jié)論：各股東的相互制衡，不利于公司業(yè)績水平的提高，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：給定其他條件，股權(quán)制衡度與公司績效呈顯著正相關(guān)。

對于管理層持股比例與公司績效的關(guān)系，多數(shù)學(xué)者如Berle和Means（1932）[7]、Jensen和Mickling（1976）[8]、王克敏等（2001）[9]研究認(rèn)為，由于現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離造成股東與管理層利益的沖突，不利于公司利益的最大化。為了使管理層與股東的利益趨于一致，公司通過對管理層進(jìn)行股票期權(quán)激勵，可以提高公司績效。但也有學(xué)者如白重恩等（2005）[10]研究發(fā)現(xiàn)，給予管理層一定的股票并沒能提高公司的價值，且公司價值的創(chuàng)造能力也不能通過這種方式來提升。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：給定其他條件，管理層持股比例與公司績效呈顯著正相關(guān)。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的一個重要方面，從理論上說，對內(nèi)部控制有重要影響。Shleifer和Vishny（1997）[11]研究認(rèn)為，通過適當(dāng)增加大股東股權(quán)，使公司保持適度的股權(quán)集中度，有利于公司完善內(nèi)部控制，提高內(nèi)部控制有效性。彭啟發(fā)等（2013）[12]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東持有股份越多，內(nèi)控控制信息披露質(zhì)量越差；股權(quán)制衡度越大，內(nèi)控控制信息披露質(zhì)量越高。劉斌（2010）[13]研究發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)集中度、制衡度、高管持股比例與內(nèi)部控制質(zhì)量呈顯著正相關(guān)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)4：給定其他條件，股權(quán)集中度與內(nèi)部控制呈顯著正相關(guān)。

假設(shè)5：給定其他條件，股權(quán)制衡度與內(nèi)部控制呈顯著正相關(guān)。

假設(shè)6：給定其他條件，管理層持股比例與內(nèi)部控制呈顯著正相關(guān)。

1.3 內(nèi)部控制與公司績效

國內(nèi)外對內(nèi)部控制與公司績效的研究，多集中于內(nèi)部控制信息披露或內(nèi)部控制質(zhì)量對于公司績效的影響。Ashbaugh-skaife等（2008）[14]認(rèn)為有效的內(nèi)部控制可以提高財務(wù)報表信息的質(zhì)量，提高公司的盈利質(zhì)量，從而提高公司績效。王敏等（2011）[15]研究認(rèn)為，完善內(nèi)部控制制度并提高質(zhì)量，可以有效抑制公司內(nèi)部的機會主義行為，降低權(quán)益資本成本；好的內(nèi)部控制同樣有利于內(nèi)部風(fēng)險的控制，提高公司績效。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)7：給定其他條件，內(nèi)部控制與公司績效呈顯著正相關(guān)。

1.4 內(nèi)部控制在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間的中介傳導(dǎo)效應(yīng)

目前對股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制與公司績效兩兩之間的關(guān)系研究較多，但對這三者之間是否存在一定的內(nèi)在聯(lián)系則研究較少，對三者內(nèi)在聯(lián)系的方式和性質(zhì)的研究則更少。林鐘高等（2009）[16]認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)影響內(nèi)部控制信息披露水平從而影響企業(yè)績效。李元霞（2013）[17]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度對企業(yè)績效的正向影響完全是通過提升內(nèi)部控制有效性實現(xiàn)的。常啟軍等（2015）[18]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效起到的是不完全傳導(dǎo)效應(yīng)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)8：給定其他條件，內(nèi)部控制是股權(quán)集中度與公司績效的中介變量，對兩者存在顯著的中介傳導(dǎo)效應(yīng)。

假設(shè)9：給定其他條件，內(nèi)部控制是股權(quán)制衡度與公司績效的中介變量，對兩者存在顯著的中介傳導(dǎo)效應(yīng)。

假設(shè)10：給定其他條件，內(nèi)部控制是管理層持股比例與公司績效的中介變量，對兩者存在顯著的中介傳導(dǎo)效應(yīng)。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文以2015年滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本，內(nèi)部控制評價指數(shù)來自深圳迪博風(fēng)險管理公司發(fā)布的“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫（國泰君安數(shù)據(jù)庫）。為了保證數(shù)據(jù)的真實有效性和研究的準(zhǔn)確性，本文對數(shù)據(jù)按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除被特別處理和特別轉(zhuǎn)讓的ST、*ST、SST、S*ST和PT公司樣本數(shù)據(jù)。（2）剔除有特殊性的金融行業(yè)公司數(shù)據(jù)樣本。（3）剔除數(shù)據(jù)不全的公司樣本數(shù)據(jù)。最終得到滬深兩市主板共1341家樣本公司的數(shù)據(jù)，深市中小板及創(chuàng)業(yè)板共1103家樣本公司的數(shù)據(jù)。

2.2 變量說明

2.2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量

本文通過股權(quán)集中度（Vote）、股權(quán)制衡度（Rate)、管理層持股比例（MS）來衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)。如表1所示。

表1 變量定義

（1）股權(quán)集中度Vote：采用第一大股東持股比例來衡量。Vote=第一大股東持股數(shù)/股本總數(shù)。Vote值越高代表公司股權(quán)集中度越高。

（2）股權(quán)制衡度Rate：采用第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來衡量其他大股東對第一大股東的制衡能力。Rate值越高代表公司股權(quán)制衡度越高，制衡能力越強。

（3）管理層持股比例MS：采用管理層持股數(shù)/股本總數(shù)來衡量管理層持股比例。MS值越高代表公司管理層持股比例越高。

2.2.2 內(nèi)部控制衡量指標(biāo)

由于目前國內(nèi)外對內(nèi)部控制的衡量沒有統(tǒng)一的指標(biāo)，國內(nèi)大部分學(xué)者采用深圳迪博風(fēng)險管理技術(shù)有限公司發(fā)布的內(nèi)部控制質(zhì)量評價指數(shù)，具有一定的專業(yè)性和可靠性。本文內(nèi)部控制衡量指標(biāo)（Cindex）采用迪博發(fā)布的中國上市公司2015年內(nèi)部控制評價指數(shù)。

2.2.3 公司績效的評價

目前衡量公司績效有ROA或ROE兩種方法。由于ROA是反映企業(yè)資產(chǎn)綜合利用效果的核心指標(biāo)，且企業(yè)可以利用對財務(wù)杠桿的調(diào)整，對ROE造成虛高。公司ROA水平高且負(fù)債也在合理范圍內(nèi)時，ROE水平也不會低；而ROA很低，負(fù)債較多，但ROE很高，容易造成對公司盈利能力的誤判。因此ROA比ROE更能反映企業(yè)對資產(chǎn)的利用率，對結(jié)果的操作空間更小。本采用ROA作為衡量公司績效的指標(biāo)。ROA=凈利潤/總資產(chǎn)平均余額。ROA值越高代表公司盈利水平越高，公司績效越好。

2.2.4 其他控制變量

本選擇以下變量作為控制變量：

（1）公司規(guī)模Size：公司的規(guī)模會對利潤產(chǎn)生較大的影響。規(guī)模大的公司經(jīng)營更加穩(wěn)定，對內(nèi)部控制的要求也不同。本文用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示公司規(guī)模。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率LEV：由于財務(wù)杠桿及公司所面臨的風(fēng)險也會影響公司的內(nèi)部控制和公司績效，本文將資產(chǎn)負(fù)債率也作為一個控制變量。

2.3 模型構(gòu)建

本文構(gòu)建模型1檢驗股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、管理層持股比例對公司績效的影響，即檢驗假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3。

模型1：ROA=α0+α1Vote+α2Rate+α3MS+α4Size+α5LEV+ε1

構(gòu)建模型2檢驗股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、管理層持股比例對內(nèi)部控制的影響，即檢驗假設(shè)4、假設(shè)5、假設(shè)6：

模型2：Cindex=β0+β1Vote+β2Rate+β3MS+β4Size+β5LEV+ε2

構(gòu)建模型3檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制與公司績效三者的關(guān)系，即檢驗假設(shè)7、假設(shè)8、假設(shè)9、假設(shè)10。

模型3：ROA=α0+α1Cindex+α2Vote+α3Rate+α4MS+α5Size+α6LEV+ε3

3 實證結(jié)果與分析

3.1 實證結(jié)果

3.1.1 描述性統(tǒng)計

主板樣本公司有1341個觀測值，占總觀測值的54.87%；中小板與創(chuàng)業(yè)板公司有1103個觀測值，占總觀測值的45.13%。對比表2與表3數(shù)據(jù)可以看出，中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司的績效均值約為0.048，比主板樣本公司高約0.018；從公司績效的標(biāo)準(zhǔn)差看，中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司為0.061，大于主板樣本公司。說明與主板樣本公司相比，中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司的平均績效要好，但其樣本公司之間績效的差異也大。

表2 主板樣本公司描述性統(tǒng)計

表3 中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司描述性統(tǒng)計

主板樣本公司的內(nèi)部控制指數(shù)均值約為6.468，比中小板及創(chuàng)業(yè)板高0.007；其內(nèi)部控制指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差約為0.166，比中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司大0.051。說明主板樣本公司的內(nèi)部控制質(zhì)量總體上比中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司高，但其公司之間內(nèi)部控制質(zhì)量差異也大。從最大值和最小值可以看出，與中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司相比，主板公司樣本公司在內(nèi)部控制上好的做得更好，差的做得更差。

主板樣本公司第一大股東占股比例均值約為35.77%，比中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司的32.37%大，且主板樣本公司之間第一大股東占股比例的差距也比中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司之間的差距大，其最小值比中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司更小，最大值比中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司更大。說明與中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司相比，主板樣本公司股權(quán)集中度總體要高，但股權(quán)分散的更分散，股權(quán)集中的更集中。

主板樣本公司的股權(quán)制衡度均值約為0.039，比中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司高0.013，其標(biāo)準(zhǔn)差比中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司高0.062；分別比較最大值和最小值，主板樣本公司股權(quán)制衡度最小的比中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司小很多，最大的比中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司大很多。說明主板樣本公司股權(quán)制衡度總體上比中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司高，但公司之間的差異很大。

從管理層持股比例來看，中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司管理層持股比例均值為17.68%，比主板樣本公司高一倍；中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司之間管理層持股比例的差異也比主板樣本公司大。

3.1.2 回歸分析

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的回歸分析

從表4對主板樣本公司2015年的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效所做回歸分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和管理層持股比例均通過5%顯著性水平檢驗，且系數(shù)均為正數(shù)。

表4 主板樣本公司回歸分析

從表5對中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司2015年的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效所做回歸分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、管理層持股比例均通過5%顯著性水平檢驗，且系數(shù)均為正數(shù)。說明在主板樣本公司與中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司里，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效呈顯著正相關(guān)，即股權(quán)越集中則公司績效越高，假設(shè)1成立；股權(quán)制衡度與公司績效呈顯著正相關(guān)，即公司第二至第十大股東對第一大股東制衡能力越強，公司績效越高，假設(shè)2成立；管理層持股比例與公司績效呈顯著正相關(guān)，即高管在公司的持股比例越高，公司績效越高，假設(shè)3成立。表4和表5中方程回歸整體性檢驗F值分別為37.29和26.16，在1%的水平上顯著，說明擬合方程有意義，方程整體擬合優(yōu)度調(diào)整值R2分別為0.1598和0.1301，擬合度較好。

表5 中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司回歸分析

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制的回歸分析

從表4對主板樣本公司2015年的股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制所做回歸分析發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度未通過5%顯著性水平檢驗，說明股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度均與內(nèi)部控制的關(guān)系不顯著，假設(shè)4、假設(shè)5不成立。管理層持股比例通過5%顯著性水平檢驗，說明管理層持股比例與內(nèi)部控制的關(guān)系顯著，且系數(shù)為正，假設(shè)6成立。

從表5對中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司2015年的股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制所做回歸分析發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度通過5%顯著性水平檢驗，且系數(shù)均為正。說明在中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司里，股權(quán)集中度與內(nèi)部控制呈顯著正相關(guān)，即股權(quán)集中度越高，則公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，假設(shè)4成立；股權(quán)制衡度與內(nèi)部控制呈顯著正相關(guān)，即公司第二至第十大股東對第一大股東制衡能力越強，公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，假設(shè)5成立；管理層持股比例未通過5%的顯著性水平檢驗，說明管理層持股比例與內(nèi)部控制的關(guān)系不顯著，假設(shè)6不成立。

（3）內(nèi)部控制與公司績效的回歸分析

從表4對主板樣本公司2015年的股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制與公司績效所做回歸分析發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、管理層持股比例、內(nèi)部控制均通過5%顯著性水平檢驗，系數(shù)均為正數(shù)。從表5對中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司2015年的股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制與公司績效所做回歸分析發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、管理層持股比例和內(nèi)部控制均通過5%顯著性水平檢驗，系數(shù)均為正數(shù)。由此說明，在主板樣本公司與中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司里，內(nèi)部控制水平的高低與公司績效呈顯著正相關(guān)。內(nèi)部控制評價指數(shù)越高即內(nèi)部控制質(zhì)量越高，則公司績效越高，假設(shè)7成立。表4和表5中方程回歸整體性檢驗F值分別為42.67、25.39，在1%的水平上顯著，說明擬合方程有意義；方程整體擬合優(yōu)度調(diào)整值R2

分別為0.2572、0.1844，擬合度較好。

3.1.3 內(nèi)部控制對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的中介效應(yīng)檢驗

本文根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）[19]新提出的中介效應(yīng)檢驗流程，使用依次檢驗法與Bootstrap法相結(jié)合的方法替代傳統(tǒng)的Sobel法進(jìn)行檢驗。運用最新的中介效應(yīng)檢驗方法可將Sobel檢驗可能出現(xiàn)的第一類錯誤（即拒絕虛無假設(shè)而作出中介效應(yīng)顯著的假設(shè)），與依次檢驗法可能出現(xiàn)的第二類錯誤（即接受虛無假設(shè)即作出中介效應(yīng)不存在的判斷），控制在較小的概率內(nèi)，使中介效應(yīng)檢驗結(jié)果更加準(zhǔn)確。以內(nèi)部控制為中間變量，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度及管理層持股比例為自變量，公司績效為因變量，使用Stata統(tǒng)計軟件進(jìn)行中介傳導(dǎo)效應(yīng)Bootstrap的檢驗。

結(jié)合前文回歸檢驗的結(jié)果，依次檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制的回歸及內(nèi)部控制與公司績效的回歸，發(fā)現(xiàn)在主板樣本公司中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制的回歸除了管理層持股比例都不顯著，但至少內(nèi)部控制與公司績效的回歸顯著，因此不能完全否定在主板樣本公司中內(nèi)部控制有中介傳導(dǎo)效應(yīng)的可能。接下來進(jìn)行Bootstrap檢驗，結(jié)果如表6所示。

表6 主板樣本公司Bootstrap法檢驗

根據(jù)表6，對主板樣本公司樣進(jìn)行Bootstrap檢驗，自抽樣重復(fù)次數(shù)為1000，在95%置信區(qū)間下，股權(quán)集中度的中介檢驗區(qū)間（-0.000048,0.000076）包含0，表示內(nèi)部控制對股權(quán)集中度與公司績效的中介傳導(dǎo)效應(yīng)不顯著；股權(quán)制衡度及管理層持股比例的中介檢驗區(qū)間均包含0，表示內(nèi)部控制對股權(quán)制衡度與公司績效的中介傳導(dǎo)效應(yīng)不顯著，內(nèi)部控制對管理層持股比例與公司績效的中介傳導(dǎo)效應(yīng)不顯著。因此，主板樣本公司在95%的置信區(qū)間下，內(nèi)部控制不是股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的中介變量，不存在中介傳導(dǎo)效應(yīng)，假設(shè)8、假設(shè)9、假設(shè)10不成立。

表7 中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司Bootstrap法檢驗

結(jié)合前文回歸檢驗的結(jié)果，中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)（除管理層持股比例外）與內(nèi)部控制的回歸均顯著。依次檢驗其股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制的回歸及內(nèi)部控制與公司績效的回歸，發(fā)現(xiàn)在中小板及創(chuàng)業(yè)板的樣本公司中，股權(quán)集中度與內(nèi)部控制的回歸、股權(quán)制衡度與內(nèi)部控制的回歸都顯著，且內(nèi)部控制與公司績效的回歸顯著（見表7）。因此，根據(jù)依次檢驗法檢驗，在中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司中，內(nèi)部控制對股權(quán)集中度與公司績效的中介傳導(dǎo)效應(yīng)顯著，中介變量起到了部分中介的作用，內(nèi)部控制在股權(quán)集中的情況下對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的中介傳導(dǎo)效應(yīng)為16.2%，假設(shè)8成立；內(nèi)部控制對股權(quán)制衡度與公司績效的中介傳導(dǎo)效應(yīng)顯著，中介變量起到了部分中介作用，內(nèi)部控制在股權(quán)制衡的情況下對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的中介傳導(dǎo)效應(yīng)為15.45%，假設(shè)9成立；管理層持股比例與內(nèi)部控制回歸不顯著，運用Bootstrap法進(jìn)一步檢驗發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例的中介檢驗區(qū)間包含0，因此確認(rèn)內(nèi)部控制對管理層持股比例與公司績效的中介效應(yīng)不顯著，不存在中介傳導(dǎo)作用，假設(shè)10不成立。

3.2 結(jié)果分析

本文結(jié)果證明公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效有顯著的正向影響。這與學(xué)者的理論推論和人們的現(xiàn)實感受是一致的。因為股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的重要內(nèi)容和手段，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和管理層持股比例從降低委托-代理成本、抑制隧道效應(yīng)、增強監(jiān)督積極性和經(jīng)營責(zé)任心等方面，對公司績效有著毋庸置疑的積極影響。

股權(quán)結(jié)構(gòu)特別是其中的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的提高，可以促進(jìn)公司內(nèi)部控制制度的建立和執(zhí)行。但股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)部控制制度建立和執(zhí)行的必要條件，而非充分必要條件。從公司的實際運作看，其內(nèi)部控制制度的建立，有公司第一大股東和制衡股東的內(nèi)在要求，更有中小股東和代表全體股東及公眾利益的政府監(jiān)管部門的外在要求，還有相關(guān)法律法規(guī)的強制規(guī)定。相對于深市中小板及創(chuàng)業(yè)板，我國滬深A(yù)股主板市場開市較早，主板上市公司一般是比較成熟的公司，且多是國有參股、控股公司，在內(nèi)部控制制度建設(shè)上起步較早，政府監(jiān)管部門和行業(yè)主管部門對其要求也較嚴(yán)。但直到2010年國家財政部、證監(jiān)會等五部委發(fā)布《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》時仍提出，擇機在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司實行。因此，從總體上說，主板上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量高于中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司就在情理之中了。內(nèi)部控制作為企業(yè)防控內(nèi)部風(fēng)險的制度安排，建立之后，有其相對獨立性，會對董事會的決策權(quán)和經(jīng)理層的經(jīng)營管理權(quán)起到一定的制約作用。主板上市公司與中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司相比，因其股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度更高，差異也更大。在此情況下，股權(quán)集中度高的主板上市公司，第一大股東有時或許會以減少內(nèi)部控制掣肘、提高決策效率為由繞開內(nèi)部控制制度行事，使內(nèi)部控制制度不能得到有效執(zhí)行；而股權(quán)集中度低的主板上市公司，因股權(quán)過于分散，雖然在監(jiān)管部門和法律法規(guī)要求下建立了內(nèi)部控制制度，但第一大股東會因監(jiān)督成本高和責(zé)任擴散，缺乏動力和能力有效執(zhí)行或有效監(jiān)督執(zhí)行內(nèi)部控制制度。股權(quán)制衡度高的主板上市公司，第一大股東與制衡股東有時會因?qū)Q策權(quán)的爭奪要么相持不下，要么繞開內(nèi)部控制制度達(dá)成場外妥協(xié)；而股權(quán)制衡度低的主板上市公司，制衡股東會因?qū)Φ谝淮蠊蓶|制衡能力不足，往往不能督促第一大股東和公司建立健全和有效執(zhí)行內(nèi)部控制制度。對于中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，由于其總股本盤子較小，不少還屬于成長型的初創(chuàng)公司，為了保證公司持續(xù)健康發(fā)展，不管是第一大股東持股比例較高的公司，還是制衡股東持股比例較高的公司，大股東們都有更大的內(nèi)在動力建立和有效執(zhí)行內(nèi)部控制制度。

從實證結(jié)果得知，在股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制、公司績效的三者關(guān)系中，我國中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司的內(nèi)部控制對股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度）與公司績效發(fā)揮著中介作用，而我國主板上市公司的內(nèi)部控制對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效沒發(fā)揮中介作用。為什么會出現(xiàn)這樣的情況呢？本文認(rèn)為由于我國中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司多是創(chuàng)新型的初創(chuàng)中小公司，在上市前許多公司管理經(jīng)驗缺乏，經(jīng)營管理模式未定型，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，在爭取上市過程中經(jīng)歷了保薦券商和有關(guān)中介機構(gòu)的大力輔導(dǎo)。為了確保企業(yè)長期持續(xù)健康發(fā)展，在保薦機構(gòu)指導(dǎo)下，注重按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，對公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理體制、內(nèi)部控制制度體系和運行機制進(jìn)行改造和完善，而這一切對于增進(jìn)公司績效具有重要促進(jìn)作用。上市之后，面對激烈的市場競爭、股東權(quán)益回報壓力以及國家有關(guān)法律法規(guī)強制性要求，絕大多數(shù)中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司仍然有改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善內(nèi)部控制，進(jìn)而保持和提升績效的內(nèi)在動力和外在壓力。對于我國主板上市公司來說，上市前多是比較成熟的國有獨資、控股、參股大公司，在上市前的股份制改革過程中以及上市后與第一大股東的關(guān)系上，都帶有一定的傳統(tǒng)國有企業(yè)色彩，持股比例越高的第一大股東越有可能不會通過強化內(nèi)部控制的方式提升公司績效。股權(quán)制衡度越高的公司越不一定有能力通過強化內(nèi)部控制來實現(xiàn)對公司績效的提升。對于持股比例低且分散的管理層來說，也難以通過加強內(nèi)部控制來提升公司績效。

4 結(jié)論

本文通過對2015年我國主板與中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)的實證研究分析，可以得出如下結(jié)論：

（1）我國主板與中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制與公司績效呈顯著正相關(guān)。

（2）我國主板上市公司的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與內(nèi)部控制相關(guān)不顯著，管理層持股比例與內(nèi)部控制呈顯著正相關(guān)；中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與內(nèi)部控制呈顯著正相關(guān)，管理層持股比例與內(nèi)部控制相關(guān)不顯著。

（3）在我國主板上市公司中，內(nèi)部控制對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效沒有發(fā)揮中介作用；在我國中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司中，內(nèi)部控制對股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度）與公司績效發(fā)揮著部分中介作用。

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