ICO融資亂象探析及規(guī)范建議

王浩然+童毓瑤

[提要] 隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的快速發(fā)展，代幣受到越來越多投資者的追捧，ICO項目數(shù)量和融資金額呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。在市場繁榮發(fā)展的背后，各類風(fēng)險錯綜復(fù)雜、相互交織，加劇了整個金融體系的脆弱性。對此，需要從ICO融資現(xiàn)實出發(fā)，探究亂象產(chǎn)生的深層次原因，并通過比較與IPO、眾籌融資方式的異同，借鑒國外監(jiān)管經(jīng)驗，為相關(guān)部門規(guī)范ICO發(fā)展提供決策參考。

關(guān)鍵詞：區(qū)塊鏈；代幣；ICO亂象

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2018年1月23日

十九大報告指出：“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，提高直接融資比重”。區(qū)塊鏈技術(shù)逐漸興起，金融科技時代已經(jīng)到來，為適應(yīng)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，作為國民經(jīng)濟(jì)“血液”的金融業(yè)必將會產(chǎn)生創(chuàng)新性變革，ICO（首次代幣發(fā)行）已成為區(qū)塊鏈初創(chuàng)企業(yè)的重要融資方式之一。

一、ICO產(chǎn)生背景及發(fā)展現(xiàn)狀

（一）ICO的內(nèi)涵。ICO是指私人組織借助區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行代幣，向不特定人群籌集虛擬貨幣的一種新型融資模式。區(qū)塊鏈?zhǔn)且环N按照時間順序?qū)?shù)據(jù)區(qū)塊以順序相連的方式組合成的鏈?zhǔn)綌?shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，并以密碼學(xué)方式保證的不可篡改和不可偽造的分布式賬本。由于區(qū)塊鏈具有去中心化的特點，使得代幣的發(fā)行是建立在一個多中心的網(wǎng)絡(luò)信息系統(tǒng)之上的，它之所以可以作為有價資產(chǎn)進(jìn)行融資，是因為區(qū)塊鏈通過技術(shù)手段創(chuàng)造了無需中心機(jī)構(gòu)的自信任交易環(huán)境。ICO無需注冊經(jīng)營牌照，零審批即可通過發(fā)行代幣的方式進(jìn)行融資。（圖1）

ICO項目發(fā)起方通過發(fā)行代幣的方式，募集比特幣，以太幣等虛擬貨幣，以此為項目的未來發(fā)展提供資金支持。ICO具有流動性強(qiáng)、投資門檻低、融資過程簡單、融資效率高等特點。

（二）國內(nèi)ICO項目現(xiàn)狀。2008年，“中本聰”首次提出比特幣的基本框架；2009年，比特幣誕生，并以1美元兌換1，309.03個比特幣的價格在市場上進(jìn)行流通；2010年，比特幣價格暴漲，交易量劇增，國內(nèi)出現(xiàn)了第一個比特幣交易平臺。此后幾年中，由于大量資金涌入比特幣市場，比特幣價格波動風(fēng)險加劇，與之相關(guān)的ICO代幣市場也逐漸升溫。2013年，我國第一批ICO融資項目誕生，隨著投機(jī)炒作的盛行，ICO項目數(shù)量快速增長。2016年，國內(nèi)有ICO項目27個，累積融資金額為1.41億元人民幣。截至2017年上半年，國內(nèi)已完成的ICO項目共65個，累計融資規(guī)模折合人民幣達(dá)26.16億元，參與人次達(dá)10.5萬。為了防范金融、法律、道德等風(fēng)險，維護(hù)金融市場穩(wěn)定，2017年9月，中央七部委共同發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》，要求立即停止各類代幣發(fā)行融資活動（ICO）。自此，ICO風(fēng)波暫時告一段落。（圖2；數(shù)據(jù)來源于2017上半年國內(nèi)ICO發(fā)展情況報告）

二、ICO亂象原因分析

（一）代幣供需失衡，價格嚴(yán)重偏離價值。在ICO迅猛發(fā)展的幾年間，瘋漲的代幣價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)地偏離了價值。例如，2017年4月到9月，比特幣價格漲幅高達(dá)559.4%。

首先，價值決定價格。每個ICO所發(fā)行代幣的價格是被其所屬ICO項目的未來發(fā)展情況以及商業(yè)價值所決定的。類似地，股票的價格是由其公司未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和決定的；其次，每一種代幣的總量是有限的，例如萊特幣的總量為8，400萬。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的供求理論，當(dāng)供給數(shù)量一定時，價格由需求決定。鑒于國內(nèi)此輪代幣瘋狂投機(jī)潮，市場處于不理性狀態(tài)，代幣需求上升較快，不難看出比特幣價格瘋狂上漲的原因是民眾對代幣的過度投機(jī)欲望導(dǎo)致的需求上升。從另一方面來講，通貨膨脹也刺激了需求的上升。當(dāng)民眾產(chǎn)生通貨膨脹預(yù)期時，常常會擔(dān)心由于貨幣貶值帶來資產(chǎn)縮水問題，從而開始考慮如何處置手中的閑置資產(chǎn)。當(dāng)今很多金融產(chǎn)品收益率并不能完全滿足客戶的需要，而高收益率的代幣則吸引了民眾的關(guān)注；最后，由于我國尚未出臺相應(yīng)的監(jiān)管措施，導(dǎo)致無法對其進(jìn)行每日價格最大波動限制。一般地，當(dāng)價格過度偏離價值，就會產(chǎn)生泡沫，泡沫一旦破裂，隨之帶來的會是金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)動蕩。

（二）技術(shù)風(fēng)險較高，頻繁遭受黑客攻擊。ICO作為一種新型的融資方式，它的安全性在于系統(tǒng)加密。2016年6月，ICO史上最大的眾籌項目——The Dao受到黑客攻擊，黑客利用錯誤代碼這一漏洞進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)攻擊，在6個小時內(nèi)盜取了1，200萬個以太幣，涉案資金逾4億美元。2017年7月，據(jù)以太坊初創(chuàng)公司Etherscan的數(shù)據(jù)，黑客通過改變并偽造智能合約地址先后竊取了15萬以太幣，約2.03億美元，以太幣價格大跌17%。尚未成熟的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)致使技術(shù)風(fēng)險放大，ICO頻繁遭受黑客攻擊，其危害不僅體現(xiàn)在投資者的經(jīng)濟(jì)損失，還造成國家的網(wǎng)絡(luò)安全問題。大量ICO項目被黑客攻擊的實例證明企業(yè)尚未能將區(qū)塊鏈技術(shù)熟練應(yīng)用于代幣融資，網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)亟待完善。

（三）監(jiān)管制度缺失，違法融資事件頻發(fā)。與現(xiàn)有融資方式中的IPO不同的是，ICO項目發(fā)行門檻較低。在項目發(fā)起階段，其不需要任何機(jī)構(gòu)進(jìn)行資質(zhì)審查；在項目運(yùn)行階段，存在嚴(yán)重的信息不披露問題，并缺乏對代幣交易的監(jiān)督，這一切將可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生。據(jù)央行文件統(tǒng)計，國內(nèi)已經(jīng)完成的65個ICO項目中約90%表面上借“金融科技”、“區(qū)塊鏈”的名義，實際上僅憑一紙“項目白皮書”就瘋狂地進(jìn)行洗錢、圈錢等違法融資活動，并且多數(shù)ICO項目經(jīng)不起質(zhì)量推敲。更有甚者利用代幣的匿名特性，將ICO置于監(jiān)管的灰色地帶。投資者一旦將資產(chǎn)用于購買代幣，很大程度上會使得資產(chǎn)落到詐騙機(jī)構(gòu)手中。由于我國目前法律監(jiān)管制度的不完善，即使投資者資產(chǎn)出現(xiàn)重大損失，相關(guān)部門也難以判定法律責(zé)任并給予賠付。

（四）無投資門檻，非理性投資現(xiàn)象嚴(yán)重。ICO基本無投資門檻，融資對象大眾化，具有全球范圍內(nèi)任意融資的特點。國內(nèi)部分普通投資者缺乏對區(qū)塊鏈的認(rèn)知，導(dǎo)致即使他們擁有項目白皮書，也難以對ICO項目未來的發(fā)展情況進(jìn)行較為準(zhǔn)確的預(yù)判。投資理念并非是基于項目未來發(fā)展預(yù)期的理性價值投資，而是在短暫持有期間進(jìn)行低買高賣，獲得資本利得的狂熱投機(jī)。大量投資者都以這樣近似癲狂的狀態(tài)期待著賬面價值上的數(shù)字暴漲，殊不知這背后可怕的風(fēng)險。endprint

三、ICO與現(xiàn)有融資方式比較

與現(xiàn)有融資方式相比，ICO的融資流程過于簡單并且無法定標(biāo)準(zhǔn)，其只需將商業(yè)策劃以白皮書的形式體現(xiàn)出來，再加以宣傳炒作，便可在短時間內(nèi)募集到大量資金。為了更加直觀地分析ICO的融資模式，下文對ICO與IPO（首次公開發(fā)行）、眾籌融資進(jìn)行了差異性分析。

（一）ICO與IPO的區(qū)別。在我國，ICO雖然作為一種效仿IPO的代幣眾籌融資行為，但與IPO在融資方式、融資標(biāo)的、監(jiān)管主體等方面仍存在較大區(qū)別。（表1）

（二）ICO與眾籌融資的區(qū)別。ICO融資作為一種新型融資方式，它與眾籌融資存在共同點，例如：融資門檻低、群眾參與度高。它們作為金融創(chuàng)新形式，豐富了資本市場。從二者差異性來看，傳統(tǒng)意義上的眾籌項目貼近于實體經(jīng)濟(jì)并被投資者所熟知，其投資清晰度可以較為直觀地使投資者意識到該眾籌項目的價值和未來發(fā)展情況，而ICO融資存在較大的投資模糊性。（表2）

四、我國ICO市場規(guī)范建議

2017年7月，美國證券交易委員會（SEC）發(fā)布調(diào)查報告稱，ICO所發(fā)行的代幣屬于證券，受到聯(lián)邦證券法的約束。此后，新加坡、加拿大等國也發(fā)文稱，ICO屬于該國家證券法的監(jiān)管范圍內(nèi)。從金融體系發(fā)展的歷程來看，擁有較為發(fā)達(dá)的金融市場的國家會帶動全球金融監(jiān)管大體趨勢，并為其他國家提供借鑒經(jīng)驗。所以，未來中國的ICO規(guī)范發(fā)展要圍繞其在中國的問題，基于中國理論，參考資本市場較為發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管經(jīng)驗，提出具有中國特色的ICO監(jiān)管制度。依照現(xiàn)有融資方式中的IPO發(fā)展經(jīng)驗，可以從以下幾個角度談未來ICO融資的監(jiān)管問題：

（一）構(gòu)建穩(wěn)定交易機(jī)制，避免代幣價格大幅波動。穩(wěn)定代幣交易市場，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險是重中之重。ICO融資具有變現(xiàn)能力強(qiáng)、融資效率高等特點，這使得其比現(xiàn)有融資方式更加的快捷方便，同時也導(dǎo)致交易頻繁，價格波動迅猛。我國既要把它的特點優(yōu)勢加以發(fā)揮，又要最大限度地降低風(fēng)險。首先，相關(guān)部門要建立一種每日價格最大波動限制機(jī)制，這類似于股票交易中的漲跌停板。同一交易日內(nèi)，當(dāng)代幣價格上漲至某個限制價格，監(jiān)管部門要及時控制，避免價格過高產(chǎn)生泡沫；當(dāng)代幣價格下跌至某個限制價格，監(jiān)管部門也要加以限制，避免投資者資產(chǎn)造成巨大損失。和無價格波動限制的外匯交易不同，代幣不是貨幣，它不具備貨幣職能。從基礎(chǔ)的信用關(guān)系上看，外匯在浮動匯率制下穩(wěn)定的波動是因為其具有國家信用的支撐，而代幣是基于商業(yè)信用產(chǎn)生的，一旦公司破產(chǎn)倒閉，就會導(dǎo)致投資者資產(chǎn)破滅。由于ICO募集的是比特幣、以太幣等虛擬貨幣，這種聯(lián)動式交易可能會出現(xiàn)當(dāng)一者價格大幅波動時，帶動整體價格動蕩的情況，風(fēng)險傳染能力強(qiáng)，容易爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。更有一些莊家正是利用代幣交易24小時無漲跌停限制的特點，憑借龐大的資金量操縱市場，這更加說明穩(wěn)定的價格機(jī)制對于ICO市場的必要性。

（二）加強(qiáng)數(shù)據(jù)監(jiān)管，降低技術(shù)風(fēng)險。要避免投資者被網(wǎng)絡(luò)黑客攻擊造成不必要的損失，關(guān)鍵在于降低技術(shù)風(fēng)險，發(fā)展監(jiān)管科技。區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)造的自信任交易環(huán)境高度要求數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確觸達(dá)，這需要政府在監(jiān)管時引入技術(shù)手段，利用大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈等網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對數(shù)據(jù)代碼進(jìn)行安全維護(hù)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和金融深度融合，提升監(jiān)管效率。避免黑客進(jìn)行交易地址的篡改和偽造，切實保障數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和投資者資產(chǎn)的安全性。

（三）加強(qiáng)審批監(jiān)管，杜絕違法融資。要把握好金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新之間的關(guān)系。發(fā)行代幣進(jìn)行融資是為了深化投融資體制改革，發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用，絕不允許無審批流程成為違法融資犯罪的缺口。當(dāng)企業(yè)法人或者個人組織利用ICO進(jìn)行融資時，必須向監(jiān)管部門報備并提交有關(guān)文件和手續(xù)。通過審批流程后，獲得經(jīng)營執(zhí)照，方可進(jìn)行融資。另外，公司在項目經(jīng)營過程中須將重大決策和公告等重要信息及時向投資者披露，投資者只有通過對項目進(jìn)行財務(wù)狀況分析才能繼續(xù)投資決策。ICO市場要成為的是側(cè)重價值分析的投資性新型資本市場而不是一味地追求差價利潤，瘋狂投機(jī)的黑洞。

（四）加大投資者教育力度，提高投資門檻，倡導(dǎo)理性投資。區(qū)塊鏈技術(shù)的復(fù)雜性和代幣本身的特性決定了加大投資者教育力度的必要性。隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的成熟發(fā)展，國家可以利用網(wǎng)絡(luò)、傳媒等平臺進(jìn)行金融科技方面知識的普及。政府要聯(lián)合學(xué)術(shù)界專家、投資者保護(hù)組織開展多種形式的投資者教育。此類教育的主要目的是要讓投資者明確代幣作為一種有價資產(chǎn)的意義和價值何在。此外，企業(yè)在以發(fā)行代幣為手段進(jìn)行融資時，也要對投資者進(jìn)行風(fēng)險提示，客觀地揭露風(fēng)險，使其樹立良好的投資觀念，理性對待代幣融資需求。同時，要提高投資準(zhǔn)入門檻。投資者要在授權(quán)審批機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資賬戶的開立，并進(jìn)行ICO相關(guān)知識測試和風(fēng)險承受能力測試。只有對ICO擁有一定了解并且有相當(dāng)風(fēng)險承擔(dān)能力的投資者才允許在交易平臺進(jìn)行代幣的買賣活動。以上措施從一定程度上限制了一些盲目投資者進(jìn)入市場，以免造成群眾資產(chǎn)的巨大損失。

五、總結(jié)

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和信息技術(shù)的不斷進(jìn)步，金融業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱，必將成為行業(yè)改革的先鋒，傳統(tǒng)的金融模式逐漸地已經(jīng)不能滿足實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融科技時代必將來臨。作為由區(qū)塊鏈技術(shù)所支持的創(chuàng)新型融資方式，ICO在全球金融市場引起了廣泛的熱議。與現(xiàn)有融資方式不同的是，它所發(fā)行的代幣解決了融資中的信任問題和安全問題，并且ICO具有融資效率高等種種優(yōu)點。

十九大報告指出：“要健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”。金融的發(fā)展必須要在監(jiān)管之下才能平穩(wěn)地運(yùn)行，但各國對于ICO并沒有系統(tǒng)的監(jiān)管措施和嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻。對于ICO來說，中國乃至全球面臨的最大的問題就是如何對ICO亂象進(jìn)行治理并且規(guī)范其未來的發(fā)展。期間，它既有讓人“一夜暴富”的神話，又有讓人傾家蕩產(chǎn)的故事。企業(yè)可以利用它進(jìn)行快速的融資，犯罪分子也可以利用它進(jìn)行洗錢、圈錢，代幣甚至一度成為販毒走私的交易媒介。對于ICO近年來的現(xiàn)狀，學(xué)術(shù)界與實務(wù)界有著不同的觀點。

筆者認(rèn)為金融科技是在市場經(jīng)濟(jì)體制推動下的金融領(lǐng)域創(chuàng)新和信息技術(shù)發(fā)展的必然產(chǎn)物，同時，時代背景之下產(chǎn)生的區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等技術(shù)手段顯著提高了金融效率，大大降低了金融成本。ICO是金融科技時代下的創(chuàng)新型融資方式，但由于金融科技的系統(tǒng)特點，ICO實際上增加了潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。中國金融業(yè)發(fā)展至今，其監(jiān)管體系與法律制度落后于市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，隨著創(chuàng)新型融資模式在各行業(yè)組織中的滲透，發(fā)展與監(jiān)管之間的矛盾已經(jīng)引起了中央的高度關(guān)注。為了滿足市場經(jīng)濟(jì)的融資需求，中央將會在行業(yè)監(jiān)管方面發(fā)揮重要作用，引導(dǎo)金融業(yè)健康發(fā)展。相信在中央的監(jiān)管控制之下，ICO將會成為社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制下的金融利器。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]鄧建鵬.ICO的監(jiān)管路徑[J].中國金融，2017.18.

[2]伍旭川，鄭蕾，管宇晶.ICO的發(fā)展、風(fēng)險與監(jiān)管[J].中國金融，2017.18.

[3]楊東.監(jiān)管ICO[J].中國金融，2017.16.

[4]王晟.區(qū)塊鏈?zhǔn)椒ǘㄘ泿朋w系研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2016.9.

[5]姚國章，吳春虎，余星.區(qū)塊鏈驅(qū)動的金融業(yè)發(fā)展變革研究[J].南京郵電大學(xué)學(xué)報，2016.5.

[6]李政道，任曉聰.區(qū)塊鏈對互聯(lián)網(wǎng)金融的影響探析及未來展望[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2016.10.

[7]張銳.基于區(qū)塊鏈的傳統(tǒng)金融變革與創(chuàng)新[J].國際金融，2016.9.

[8]胡吉祥，吳穎萌.眾籌融資的發(fā)展及監(jiān)管[J].證券市場導(dǎo)報，2013.12.

[9]P Venegas.Initial Coin Offering （ICO）Risk，Value and Cost in Blockchain Trustless Crypto Markets[J].Social Science Electronic Publishing，2017.endprint