上市公司股權(quán)融資成本影響因素分析

王小君

[提要] 企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)是追求股東財(cái)富最大化。從融資決策方面看，資本成本作為重要的公司金融概念，在很大程度上影響著企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，在現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，企業(yè)必須更加清楚影響融資成本的各種因素，制定出合理、完善的融資策略，才能夠有效利用融資資源，形成良性循環(huán)，保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。為此，從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和融資角度來(lái)考慮，股權(quán)融資成本就成為企業(yè)在投融資決策時(shí)需要考慮的首要因素。本文以股權(quán)融資成本為切入點(diǎn)，選擇我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，選用適用性較強(qiáng)的OJ模型計(jì)算股權(quán)融資成本，并最終得出結(jié)論。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資成本；OJ模型；解釋變量

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年1月6日

一、導(dǎo)論

（一）選題背景。企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)是追求股東財(cái)富最大化，從融資決策方面看，資本成本作為重要的公司金融概念，在很大程度上影響著企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。目前，我國(guó)大部分企業(yè)已經(jīng)步入市場(chǎng)化的運(yùn)作軌道，企業(yè)以何種渠道獲取現(xiàn)金流能夠更好地節(jié)省成本、提高效率，在市場(chǎng)變革中乘勢(shì)壯大，是企業(yè)當(dāng)前要考慮的重要議題。針對(duì)這一問(wèn)題，在西方國(guó)家，有學(xué)者提出了著名的融資偏好順序理論，其基本內(nèi)容是企業(yè)應(yīng)當(dāng)以內(nèi)部融資作為優(yōu)先選擇，其次是債務(wù)融資，最后才是通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資。相較西方成熟市場(chǎng)，由于我國(guó)的市場(chǎng)化運(yùn)作起步晚，融資制度有待進(jìn)一步完善，加之政府對(duì)融資環(huán)境有較強(qiáng)的調(diào)控能力，因此上市企業(yè)的融資行為表現(xiàn)出獨(dú)有的中國(guó)特色，即大多數(shù)的上市公司更加熱衷于在資本市場(chǎng)上進(jìn)行股權(quán)融資，而負(fù)債融資所占比重較低。

近年來(lái)，我國(guó)A股上市公司數(shù)量逐年攀升，申請(qǐng)IPO熱度不減，已上市公司也采用配股、增發(fā)等再融資方式，不斷地追求新一輪的融資。但是，縱觀上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，股利分配和未分配利潤(rùn)并不樂(lè)觀。因此，如何提高股權(quán)融資的效率是上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展中要解決的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從投資者角度看，伴隨資本市場(chǎng)的不斷成熟，上市公司的質(zhì)量要求已經(jīng)成為資本市場(chǎng)效率的重要保證，也是市場(chǎng)監(jiān)管的重點(diǎn)，充分的信息披露制度使得公司的運(yùn)作更加透明，股東在進(jìn)行投資決策時(shí)也更加理性，對(duì)投資回報(bào)率的要求越來(lái)越強(qiáng)。面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，如何獲取充沛的融資，使得現(xiàn)有及潛在股東繼續(xù)投資于公司，是關(guān)系企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的重要保障。因此，在現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，企業(yè)必須要更加清楚影響融資成本的各種因素，制定出合理、完善的融資策略，才能夠有效利用融資資源，形成良性循環(huán)，保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。綜上，從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和融資的角度來(lái)考慮，股權(quán)融資成本就成為企業(yè)在投融資決策時(shí)需要考慮的首要因素。

鑒于此，本文試圖以股權(quán)融資成本為切入點(diǎn)，在充分吸收和整理國(guó)內(nèi)外相關(guān)理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，融會(huì)貫通，以我國(guó)的資本市場(chǎng)為研究背景，對(duì)影響股權(quán)融資成本的因素進(jìn)行歸納和分析，借助經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型進(jìn)行數(shù)據(jù)演算和回歸分析，在實(shí)證中對(duì)相關(guān)性假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，最后得出結(jié)論，以利于上市公司在具體的決策行為上更加趨于理性。

（二）研究目的和意義

1、研究目的。對(duì)于股權(quán)融資成本的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)做出了較好的成績(jī)，因此本文從閱讀相關(guān)文獻(xiàn)著手，對(duì)基礎(chǔ)理論和作用機(jī)理進(jìn)行匯總分析，對(duì)所要研究的課題有一個(gè)概念性的框架體系，進(jìn)而選擇具有解釋力度的控制變量，篩選更為廣泛的樣本數(shù)據(jù)，借助計(jì)量模型和分析軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)一步探索影響中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)融資成本的因素。本論文將試圖解釋如下幾個(gè)問(wèn)題：（1）股權(quán)融資成本的相關(guān)理論；（2）股權(quán)融資成本的影響因素和計(jì)量模型選擇；（3）股權(quán)融資成本的作用機(jī)理和實(shí)證檢驗(yàn)；（4）股權(quán)融資成本的研究結(jié)論及展望。

2、研究意義。本文對(duì)股權(quán)融資成本的研究涉及微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、投資學(xué)以及統(tǒng)計(jì)學(xué)等眾多學(xué)科。如何精確計(jì)量股權(quán)融資成本確實(shí)存在難度，但是股權(quán)融資成本的估算和計(jì)量又是一個(gè)具有實(shí)踐意義的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)對(duì)股權(quán)融資成本做了大量的理論和實(shí)證研究，但是主要側(cè)重于對(duì)資本市場(chǎng)上股權(quán)融資偏好的分析以及在不完美市場(chǎng)中，由于信息披露質(zhì)量、管理層結(jié)構(gòu)等因素的存在，對(duì)融資成本的影響。但是，在這些研究中，對(duì)股權(quán)融資成本的關(guān)注并未成為研究的重點(diǎn)，往往構(gòu)成其研究的一部分，或者僅作為后續(xù)融資決策研究的基礎(chǔ)。在這樣的研究背景下，文章基于系統(tǒng)的理論研究與實(shí)證檢驗(yàn)，從公司財(cái)務(wù)的視角，深入探索股權(quán)融資成本的作用機(jī)理，對(duì)于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和實(shí)務(wù)運(yùn)作，具有啟示意義。

另外，通過(guò)甄選適用的計(jì)量模型，使得資本成本的確定變得公式化，避免主觀決策的不確定性，使得具體項(xiàng)目實(shí)施程序化、客觀化，從而控制風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約成本，有效防止資金配置的低效率，對(duì)于上市公司的財(cái)務(wù)決策具有實(shí)踐性的指導(dǎo)意義。

（三）文獻(xiàn)綜述。20世紀(jì)50年代以后，隨著金融市場(chǎng)的蓬勃興起，以金融數(shù)學(xué)為應(yīng)用工具的現(xiàn)代金融理論以極其迅猛的速度發(fā)展起來(lái)，在經(jīng)歷了世界范圍內(nèi)金融市場(chǎng)大動(dòng)蕩的考驗(yàn)之后，量化投資越來(lái)越受到廣泛的重視。資本成本作為現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的核心概念，是由資本的逐利性決定的。但是，由于其成本內(nèi)涵涉及信息、不對(duì)稱成本等隱形內(nèi)容較多，并沒(méi)有形成統(tǒng)一的計(jì)算方法。伴隨資本市場(chǎng)的成熟穩(wěn)定，有關(guān)股權(quán)融資成本的研究在各種學(xué)術(shù)討論和爭(zhēng)議中不斷完善，形成了一套切實(shí)可行的方法體系。

現(xiàn)代金融理論體系起源于MM理論的理想化結(jié)論。美國(guó)教授Modigliani和Miller以完善的市場(chǎng)假設(shè)為前提，對(duì)企業(yè)價(jià)值與資本成本之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系展開研究，認(rèn)為在沒(méi)有套利范式的市場(chǎng)中，二者無(wú)關(guān)。由于現(xiàn)實(shí)中所得稅、信息不對(duì)稱等客觀因素的存在，該理論在之后的修正中不斷放松假設(shè)條件，最終認(rèn)為：合理的負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以享受稅收庇護(hù)，而投資收益能夠覆蓋負(fù)債成本，因此低成本的融資可以提升企業(yè)總體價(jià)值。這為資本成本理論研究做出了具有開創(chuàng)意義的貢獻(xiàn)，為后來(lái)學(xué)術(shù)界的研究開拓了新的思路。

1、國(guó)外研究綜述與評(píng)價(jià)。西方資本市場(chǎng)有很長(zhǎng)的發(fā)展歷史，國(guó)外學(xué)者在股權(quán)融資成本影響因素方面做了深入的研究。其中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是最早被納入量化投資模型的影響因子。本文通過(guò)閱讀整理國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)，緊扣議題，從以下方面對(duì)相關(guān)研究進(jìn)行綜述：

Harry M.Markowitz在1952年發(fā)表《投資組合的選擇理論》，引入期望和標(biāo)準(zhǔn)差兩個(gè)控制變量，該理論認(rèn)為理性投資者應(yīng)該選擇最優(yōu)的投資組合，在給定的收益期望值水平下，將風(fēng)險(xiǎn)控制到最低，或者在同等的風(fēng)險(xiǎn)條件下，追求預(yù)期收益的最大化。在此之前，已經(jīng)有分散投資的理論，但是對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的度量?jī)H停在定性描述的層面，這一創(chuàng)造性的理論，對(duì)現(xiàn)代投資組合研究具有劃時(shí)代的里程碑意義，使得量化投資模型在投資領(lǐng)域中得到廣泛的應(yīng)用，開啟了現(xiàn)代投資組合理論的先河。

William F.Sharpe（1964）、John Lintner（1965）和Jan Mossin（1966）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)做了更加深入的探討，在Markowitz（1952）均值-標(biāo)準(zhǔn)差現(xiàn)代投資組合理論基礎(chǔ)上提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），引入一個(gè)β系數(shù)表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，β系數(shù)的高低可以決定股權(quán)融資成本的變動(dòng)情況。CAPM模型被廣泛應(yīng)用于測(cè)定投資組合績(jī)效、證券估價(jià)以及資本成本的計(jì)算。后來(lái)的許多學(xué)者提出 CAPM模型的假設(shè)前提過(guò)于理想化，在實(shí)際計(jì)量中并不準(zhǔn)確，但對(duì)比其他精確嚴(yán)密的計(jì)量模型，由于CAPM模型簡(jiǎn)單易用，在實(shí)證分析中依然占據(jù)不可或缺的地位。

Fama and French（1993）提出了一個(gè)三因素定價(jià)模型，采取橫截面回歸的方法，通過(guò)研究美國(guó)股票市場(chǎng)不同股票回報(bào)率差異，他們證明了三因素模型（市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子）具有更好的解釋能力。不過(guò)，該理論在以后的發(fā)展中被質(zhì)疑太過(guò)依賴經(jīng)驗(yàn)，缺乏理論支撐，因此并不準(zhǔn)確。隨著資本市場(chǎng)的復(fù)雜化，以三因素定價(jià)模型為基本范式，后來(lái)學(xué)者又引入包含動(dòng)量因素的四因素定價(jià)模型，以期更好地解釋投資收益變化的原因，構(gòu)架合理的投資策略。

美國(guó)學(xué)者Ohlson（1995）在其文章《權(quán)益估價(jià)中的收益、賬面價(jià)值和股利》中對(duì)剩余收益估價(jià)模型（簡(jiǎn)稱RIM），進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述，建立了公司權(quán)益價(jià)值與會(huì)計(jì)變量之間的關(guān)系，將會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)量化指標(biāo)融入企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中，這一巧妙設(shè)計(jì)，為計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)踐運(yùn)用拓寬了思路。

Christine A.Botosan（1997）在衡量其計(jì)算的股權(quán)融資成本合理性時(shí)，最先引入了信息披露質(zhì)量量化指標(biāo)，采用剩余收益折現(xiàn)模型，分析發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。之后，Botosan與Plumlee（2002）又采用不同的方法，借助經(jīng)典股利折現(xiàn)模型對(duì)信息披露與股權(quán)融資成本的相關(guān)性進(jìn)行研究，與之前結(jié)論一致。國(guó)外學(xué)者在對(duì)信息披露質(zhì)量的定量標(biāo)準(zhǔn)上，往往會(huì)參考公司規(guī)模這一指標(biāo)，認(rèn)為規(guī)模越大的企業(yè)其信息獲取必然優(yōu)于規(guī)模較小的企業(yè)。

Gebhardt Lee and Swalnillathan（2003）運(yùn)用剩余收益折現(xiàn)模型計(jì)算股權(quán)融資成本，并以反映公司基本特征的多種因素作為解釋變量，進(jìn)行線性回歸分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：β系數(shù)對(duì)股權(quán)融資成本的影響能力有限，而行業(yè)特征、長(zhǎng)期增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)、賬面市值比與分析師盈余預(yù)測(cè)這四項(xiàng)控制變量對(duì)股權(quán)融資成本有較高的解釋力度，這一結(jié)論在之后的跨部門檢測(cè)中得到了有力的支持。

Mohanram（2003）提出了Ohlson-Juettner模型，并且同剩余收益模型在風(fēng)險(xiǎn)因素、風(fēng)險(xiǎn)因素乘以當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)因素的變現(xiàn)值、事前利潤(rùn)這三個(gè)方面進(jìn)行了比較，最后認(rèn)為：OJ模型與風(fēng)險(xiǎn)因素之間有符合預(yù)期的影響，同上年回歸得到的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及事前利潤(rùn)也均有較大的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)。

Muhammad（2011）認(rèn)為財(cái)政約束能夠?qū)ι鲜泄镜耐顿Y決策產(chǎn)生影響，通過(guò)實(shí)際分析52家上市企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，證明公司規(guī)模與投資收益具有正相關(guān)性，而公司的成立年限則與企業(yè)投資負(fù)相關(guān)。

Alexander Nekrasov和Maria Ogneva（2011）在股權(quán)融資成本的計(jì)量模型方面做出了新的探討，他們提出了COE計(jì)算方法，這是一個(gè)設(shè)計(jì)更加精確的測(cè)算股權(quán)融資成本的模型。運(yùn)用COE計(jì)算的前提是對(duì)收入增長(zhǎng)率設(shè)置假設(shè)條件，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，這種計(jì)量方法更加精確。

2、國(guó)內(nèi)研究綜述與評(píng)價(jià)。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起步較晚，一直到20世紀(jì)60年代，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于股權(quán)融資成本的相關(guān)研究才日臻完善起來(lái)。在參考了大量的國(guó)外文獻(xiàn)和實(shí)踐應(yīng)用分析的基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)學(xué)者從信息披露、計(jì)量模型、企業(yè)治理等不同角度，對(duì)股權(quán)融資成本的影響因素進(jìn)行探索、梳理，并結(jié)合中國(guó)特有的資本市場(chǎng)環(huán)境，使研究更加本土化，收獲了一定的理論和實(shí)踐成果。本文列舉以下幾個(gè)方面進(jìn)行論述：

陳浪南、屈文洲（2000）選取上海證券市場(chǎng)100個(gè)隨機(jī)樣本對(duì)β值進(jìn)行分階段實(shí)證檢驗(yàn)，通過(guò)樣本的回歸方程，分析不同β值對(duì)提高CAPM精確度的作用，最后得出結(jié)論：β值對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)度量有顯著的作用，在上升、下降、平盤三種不同的市場(chǎng)格局中，β值差異明顯；市場(chǎng)存在投機(jī)，β值對(duì)收益率的解釋并不穩(wěn)定，零β的CAPM模型與標(biāo)準(zhǔn)的CAPM模型相比，前者能更好地描述樣本的收益率。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在融資序列方面也進(jìn)行了一些有益的探討，寥理、朱正芹（2003）對(duì)2001年上市公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，甄選服裝和家庭耐用消費(fèi)品行業(yè)作為樣本，對(duì)進(jìn)行股權(quán)融資的企業(yè)與沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)融資的企業(yè)在市值變化方面的差異進(jìn)行對(duì)比，分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資成本反而高于債權(quán)融資成本。這一結(jié)論與普遍預(yù)期并不相符，促使我們?nèi)ネ诰蚋顚哟蔚脑颉?/p>

葉康濤、陸正飛（2004）篩選2000～2001年上海證券市場(chǎng)A股上市公司共計(jì)1，019個(gè)樣本，選用包括市場(chǎng)波動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的11個(gè)解釋變量，利用RIM模型計(jì)算上市公司股權(quán)融資成本，通過(guò)逐步回歸分析、年度對(duì)比、行業(yè)對(duì)比，最后得出結(jié)論，認(rèn)為β系數(shù)、賬面市值比、資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)規(guī)模這四項(xiàng)因素對(duì)企業(yè)股權(quán)融資成本的影響具有穩(wěn)定性，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱以及代理問(wèn)題還沒(méi)有構(gòu)成影響股權(quán)融資成本的重要指標(biāo)。分析中還發(fā)現(xiàn)了不同行業(yè)融資成本的差異性，認(rèn)為文化傳播、電子等新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)融資成本與紡織、建筑等傳統(tǒng)行業(yè)相比，相對(duì)較高。

汪煒、蔣高峰（2004）選取上海A股市場(chǎng)516家上市公司作為樣本，運(yùn)用三年剩余紅利折現(xiàn)模型，對(duì)信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本之間的相關(guān)性進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，信息披露指數(shù)的提取以樣本公司2002年全年的臨時(shí)公告和季報(bào)數(shù)量之和作為參照，通過(guò)對(duì)橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，最后得出結(jié)論：在控制公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿率等因素的條件下，信息披露質(zhì)量越高的公司其股權(quán)融資成本反而降低，二者之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。并且，信息披露水平對(duì)股權(quán)融資成本的影響程度存在行業(yè)差異性，在對(duì)通訊行業(yè)做了進(jìn)一步檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系更加顯著。

任珍珍、王金桃（2008）按照行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)農(nóng)業(yè)類上市公司進(jìn)行分析，收集2004～2006年的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，在股權(quán)融資成本的計(jì)算上，選擇三階段剩余收益折現(xiàn)模型，在解釋變量與被解釋變量之間構(gòu)建多因子模型，運(yùn)用普通最小二乘法進(jìn)行回歸分析。最后得出結(jié)論：依賴β系數(shù)的CAPM模型對(duì)農(nóng)業(yè)類上市公司股權(quán)融資成本的解釋力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如多因子模型，在所有進(jìn)入回歸模型的解釋變量中，賬面市值比、收益預(yù)測(cè)波動(dòng)這兩個(gè)因素表現(xiàn)最為穩(wěn)定。因此，在對(duì)農(nóng)業(yè)類上市公司的股權(quán)融資成本進(jìn)行把控時(shí)，要從這兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)著手。

晏艷陽(yáng)、劉弢和彭敏（2008）對(duì)深交所A股上市公司2002～2005年的混合截面數(shù)據(jù)進(jìn)行樣本處理，進(jìn)而通過(guò)分年度、分行業(yè)進(jìn)行多元回歸實(shí)證分析，探討信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本之間的作用機(jī)理。得出如下結(jié)論：信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的影響具有滯后性，即期影響并不明顯，滯后期越強(qiáng)，負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著。對(duì)不同行業(yè)進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)，作用力更明顯，規(guī)模越大、財(cái)務(wù)水平越高的公司，越愿意通過(guò)更高的信息披露質(zhì)量達(dá)到降低融資成本的目的。

馬連福、胡艷和高麗（2008）從投資者管理水平的角度對(duì)2005年深交所A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行觀測(cè)，對(duì)于權(quán)益資本成本的度量選用股利折現(xiàn)模型，進(jìn)入模型的解釋變量有β系數(shù)、公司規(guī)模、賬面市值比、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)收益率、財(cái)務(wù)杠桿率這些能夠體現(xiàn)投資者管理水平的指標(biāo)。實(shí)證檢測(cè)得出：上市公司投資者管理水平與股權(quán)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即投資者管理水平對(duì)上市公司的融資成本有積極的影響，且這種影響對(duì)公司的發(fā)展壯大具有長(zhǎng)遠(yuǎn)性。

蔣琰、陸正飛（2009）著眼于上市公司的治理機(jī)制，并從中選取具有代表意義的指標(biāo)，對(duì)其作用于股權(quán)融資成本的程度進(jìn)行論證分析，實(shí)證部分選取2001～2004年連續(xù)四年具有配股資格的A股上市公司為初選樣本，并采用三種不同的方式進(jìn)行回歸，通過(guò)面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，最后得出結(jié)論：現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的環(huán)境下，良好的董事會(huì)治理機(jī)制以及公司綜合治理機(jī)制可以降低投資者的逆選擇，從而提高企業(yè)的融資效率。而中國(guó)特有的控股機(jī)制則會(huì)增加企業(yè)的股權(quán)融資成本。股權(quán)結(jié)構(gòu)機(jī)制、管理層薪酬機(jī)制等其他因素對(duì)融資成本的作用具有不確定性。因此，在實(shí)踐中提高公司整體治理效應(yīng)顯得尤為重要。

趙硯、張洪霞（2011）選擇深圳和上海A股市場(chǎng)413個(gè)上市公司樣本，提取2001～2007年相關(guān)數(shù)據(jù)，在借鑒“F-F三因素模型”的基礎(chǔ)上，計(jì)算股權(quán)融資成本，并同債券融資成本進(jìn)行對(duì)比。最后得出結(jié)論：股權(quán)融資并非“免費(fèi)資金”，事實(shí)上，股權(quán)融資的附加成本、隱含成本并不比債券融資更加合適，因此在我國(guó)資本市場(chǎng)上，上市公司之所以更加偏好股權(quán)融資，必然有更加深層次的動(dòng)因。

吳靜、冉興慧（2012）發(fā)表的《應(yīng)計(jì)質(zhì)量影響股權(quán)融資成本的理論分析》一文，敘述了在有效資本市場(chǎng)條件下，應(yīng)計(jì)質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的作用與影響。在理論部分，她們對(duì)信息不對(duì)稱理論、預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)學(xué)說(shuō)以及資本市場(chǎng)信息傳導(dǎo)規(guī)律進(jìn)行歸納總結(jié)，進(jìn)而推導(dǎo)應(yīng)計(jì)質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的作用關(guān)系，隨后認(rèn)為，在中國(guó)這樣新興的資本市場(chǎng)國(guó)家，應(yīng)計(jì)質(zhì)量高的上市公司進(jìn)行股權(quán)融資的成本反而更低，二者之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（四）研究思路與方法

1、研究思路。本文對(duì)股權(quán)融資成本影響因素進(jìn)行研究，基本框架體系為：

（1）導(dǎo)論。介紹選題背景、研究目的和意義。在國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上，探索適合我國(guó)國(guó)情的研究思路和方法體系，形成清晰的研究脈絡(luò)并提出創(chuàng)新點(diǎn)。

（2）基礎(chǔ)理論與影響因素。介紹股權(quán)融資成本相關(guān)的概念、構(gòu)成要素，并根據(jù)參考文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)融資成本的經(jīng)典計(jì)量模型進(jìn)行匯總評(píng)價(jià)，從內(nèi)部因素和外部因素兩個(gè)大的方面選取合適的指標(biāo)，對(duì)各種可能影響股權(quán)融資成本的因素進(jìn)行詳細(xì)分析。

（3）模型確立與研究設(shè)計(jì)。設(shè)計(jì)被解釋變量，根據(jù)對(duì)比分析，確定本文進(jìn)行股權(quán)融資成本計(jì)算所使用的經(jīng)典模型。合理選擇解釋變量，并對(duì)其與被解釋變量的相關(guān)性做出預(yù)期假設(shè)，建立后續(xù)實(shí)證分析所需要的線性回歸模型。

（4）樣本選擇與實(shí)證分析。選擇研究樣本并對(duì)初選數(shù)據(jù)根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，借助合適的統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)解釋變量與被解釋變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、多重共線性檢驗(yàn)和逐步回歸分析，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行說(shuō)明。

（5）研究結(jié)論及展望。對(duì)本文最終的研究結(jié)果進(jìn)行陳述和評(píng)價(jià)，并指出本文不足以及對(duì)未來(lái)研究的改進(jìn)建議。

綜上，全文的研究邏輯如圖1所示。（圖1）

2、研究方法

（1）文獻(xiàn)研究法。首先通過(guò)閱讀大量國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，了解國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究中的關(guān)注點(diǎn)，對(duì)前人成果進(jìn)行梳理，找出哪些方面還有空缺或者不足，以此為著眼點(diǎn)確立本文的研究重點(diǎn)，力求對(duì)股權(quán)融資方面的相關(guān)研究有所創(chuàng)新和補(bǔ)充。

（2）理論分析與實(shí)際分析相結(jié)合的方法。在對(duì)股權(quán)融資成本影響因素進(jìn)行分析的過(guò)程中，先是參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的理論成果與實(shí)證分析模型，再基于我國(guó)的實(shí)際情況，加入新的考慮因素，選擇適合我國(guó)國(guó)情的股權(quán)融資成本計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（3）實(shí)證分析法。本文通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)收集我國(guó)A股上市公司2012～2016年數(shù)據(jù)作為樣本，最終選定OJ模型計(jì)算股權(quán)融資成本，并借助合適的分析軟件，對(duì)選定的解釋變量與被解釋變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)與分析，探索影響股權(quán)融資成本的驅(qū)動(dòng)因素及其機(jī)制。

（五）本文創(chuàng)新之處

1、現(xiàn)有文獻(xiàn)主要側(cè)重于融資偏好分析和信息披露質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素對(duì)股權(quán)融資成本的影響，但是在這些研究中，對(duì)股權(quán)融資成本的關(guān)注并未成為研究的重點(diǎn)，往往構(gòu)成其研究的一部分，或者僅作為后續(xù)融資決策研究的基礎(chǔ)。在這樣的背景下，文章基于系統(tǒng)的理論研究與實(shí)證檢驗(yàn)，擴(kuò)大了樣本的范圍和廣度，覆蓋了以往的數(shù)據(jù)盲區(qū)，從而使研究結(jié)果更具有說(shuō)服力和普遍適用性。

2、本文在股權(quán)融資成本影響因素的分析上，選用10個(gè)解釋變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和理論假設(shè)，通過(guò)SPSS工具進(jìn)行全方位、多層次的統(tǒng)計(jì)分析，使得研究視角更加全面。

3、本文以最近五年A股市場(chǎng)上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，保證數(shù)據(jù)的及時(shí)性和全面性，回歸結(jié)果更具有說(shuō)服力。并按照時(shí)間序列，分年度對(duì)融資成本進(jìn)行縱向比較，使得研究成果更具有現(xiàn)實(shí)參考價(jià)值。本文得出結(jié)論：β系數(shù)、公司成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)效率、市盈率、成交量、股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)融資成本有顯著的負(fù)向影響；公司規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則有顯著的正向影響。

二、基礎(chǔ)理論與影響因素

從股權(quán)融資的概念著手，首先，對(duì)股權(quán)融資成本的基本內(nèi)容、構(gòu)成要素進(jìn)行分析；其次，根據(jù)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)合理適用的股權(quán)融資成本計(jì)量模型進(jìn)行分析評(píng)價(jià)；最后，從外部因素和內(nèi)部因素兩個(gè)層面對(duì)股權(quán)融資成本的影響因子進(jìn)行理論分析，以便為后續(xù)實(shí)證檢驗(yàn)做好理論分析基礎(chǔ)。

（一）相關(guān)概念。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)在市場(chǎng)上融資，必然需要付出相應(yīng)的代價(jià)，融資成本便是企業(yè)在市場(chǎng)籌資過(guò)程中，為了獲取資金的使用權(quán)而向資金所有者支付的必要費(fèi)用。企業(yè)在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)，首先應(yīng)當(dāng)對(duì)資金成本與投資收益之間的關(guān)系進(jìn)行測(cè)試與預(yù)期，當(dāng)這種投資風(fēng)險(xiǎn)能夠覆蓋時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇進(jìn)行融資，否則會(huì)選擇放棄融資的機(jī)會(huì)。因此，融資成本是企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資與否的重要依據(jù)。

股權(quán)融資，就是指企業(yè)的股東為了吸收更多的流動(dòng)資金，以增資的形式讓渡部分企業(yè)所有權(quán)，從而吸引新的股東進(jìn)行投資的一種權(quán)益融資方式。借助股權(quán)融資，企業(yè)的總股本增加了，新進(jìn)入的股東獲得分享企業(yè)贏利與增長(zhǎng)的權(quán)益，而企業(yè)無(wú)須償付通過(guò)股權(quán)融資所獲得的資金。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)上進(jìn)行股權(quán)融資的方式主要有兩大渠道：其一，公開市場(chǎng)發(fā)售。是指上市公司通過(guò)增發(fā)或者配股的方式，在二級(jí)市場(chǎng)上向公眾投資者發(fā)售本公司股票募集資金；其二，私募發(fā)售。對(duì)于絕大多數(shù)不具備在公開市場(chǎng)發(fā)行股票資格的中小型企業(yè)，可以吸引特定的投資人通過(guò)增資入股的方式，參與到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中來(lái)。

1、股權(quán)融資成本。本文所研究的股權(quán)融資成本是指上市公司在資本市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行股票并在一二級(jí)市場(chǎng)上通過(guò)各種交易來(lái)募集資金所付出的代價(jià)。亦即滿足投資者在股票市場(chǎng)上投資時(shí)，預(yù)期未來(lái)獲得收益的現(xiàn)值與當(dāng)前投資額相等的那個(gè)預(yù)期報(bào)酬率。

從資金需求者的視角來(lái)看，上市公司在資本市場(chǎng)上融通資金，以滿足其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的需要，而獲取和占用資金，必然需要付出相應(yīng)的支付對(duì)價(jià)。這部分資金成本包括以下兩個(gè)方面：一是取得成本。取得成本是融資企業(yè)在籌集資金的過(guò)程中所發(fā)生的費(fèi)用性支出，包括手續(xù)費(fèi)、審計(jì)費(fèi)等，屬于一次性支出；二是占用成本。占用成本是企業(yè)從資金提供者手里獲取資金的使用權(quán)所必需付出的代價(jià)，這部分資金是股權(quán)融資成本的主要組成部分，包括但不僅限于優(yōu)先股股息、普通股紅利等，屬于可變成本。

從企業(yè)投資者的視角來(lái)看，股權(quán)融資成本是資金持有者愿意出借資金所要求的必要回報(bào)率。包括但不僅限于股利分紅、機(jī)會(huì)成本和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)取?shí)際中，投資者獲得的報(bào)酬并不是合同約定的，也不是立馬得到的，而是預(yù)期未來(lái)投資所獲得的，因此要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，股權(quán)融資具有如下特點(diǎn)：首先，股權(quán)融資所籌措的資金是一種長(zhǎng)期資金，沒(méi)有到期日，上市公司也不需要?dú)w還投資者本金；其次，投資者作為股東，享受企業(yè)贏利與成長(zhǎng)所帶來(lái)的收益，但投資者若要收回本金，則需借助流通市場(chǎng)，賣出所持有的股本；再次，股權(quán)融資沒(méi)有規(guī)定具體的收益，股利是否支付、支付多少全部由公司根據(jù)經(jīng)營(yíng)狀況與分紅政策所決定；最后，投資者持有股票的同時(shí)，不僅具有股票的收益權(quán)，同時(shí)擁有企業(yè)的控制權(quán)，股東有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與決策，并進(jìn)行監(jiān)督。

2、股權(quán)融資成本的構(gòu)成。從上述股權(quán)融資成本的基本概念和特點(diǎn)分析可以看出，股權(quán)融資成本的構(gòu)成可以分解為顯性成本和隱性成本兩大部分。其中，股息和紅利、股票發(fā)行成本這些能夠明確計(jì)量的科目屬于顯性成本，而那些很難有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行計(jì)量的部分稱為隱性成本，例如尋租成本、代理成本、信息不對(duì)稱成本、機(jī)會(huì)成本和股權(quán)稀釋成本等。

（1）股息和紅利。股息是上市公司按照一定的比例向公司股東分發(fā)的公司盈利。上市公司在進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)，超過(guò)股息部分的利潤(rùn)，按照持股比例向股東分配，稱為紅利。股權(quán)融資最顯著的特征是上市公司不需要?dú)w還投資者本金，只需支付股息和紅利，但是在現(xiàn)代市場(chǎng)條件下，融資企業(yè)是不可能免費(fèi)使用資金的。一方面隨著市場(chǎng)日益規(guī)范，信息披露和信息對(duì)稱程度越來(lái)越高，具有表決權(quán)的股東對(duì)投資收益的要求也會(huì)增加，為了保證股東利益，上市公司不得不分紅派息；另一方面推遲股息分派，甚至不分紅，將直接影響上市公司的信譽(yù)，長(zhǎng)此以往將會(huì)使股東喪失對(duì)上市企業(yè)的信心，從而選擇減少投資，甚至直接轉(zhuǎn)移投資，由此導(dǎo)致的股價(jià)大跌反而使公司面臨蒙受更多損失的可能性?！豆痉ā穼?duì)于稅后利潤(rùn)的分配做了相應(yīng)的規(guī)定。首先要提取法定盈余公積金，不超過(guò)凈利潤(rùn)的10%，提取公司公益金用于職工集體福利，提取任意公積金，之后才是股利分配。上市公司要從全局戰(zhàn)略出發(fā)，權(quán)衡利弊，制定出符合其自身經(jīng)營(yíng)狀況的分紅派息政策。

（2）股票發(fā)行成本。股票發(fā)行成本也是進(jìn)行股權(quán)融資需要事前考慮的一項(xiàng)開支，具體指的是上市公司在股票籌備階段和發(fā)行階段所需要支付的相關(guān)費(fèi)用，其中包括廣告宣傳費(fèi)、股票印刷費(fèi)、券商承銷費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、資產(chǎn)估值費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)，以及支付給中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的其他費(fèi)用等。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)上股票發(fā)行上市、增發(fā)和配股時(shí)的交易成本很低，即股權(quán)融資的取得成本較低，因此各類上市公司普遍偏好選擇股權(quán)融資方式。

（3）尋租成本。尋租成本是指由于存在制度不完善和相關(guān)政策缺失，導(dǎo)致上市公司在進(jìn)行股權(quán)融資行為時(shí)，脫離或違背市場(chǎng)規(guī)律所必須付出的額外成本。一方面資金的提供者、使用者以及中介機(jī)構(gòu)都企圖通過(guò)理性選擇實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化，在尋租狀態(tài)下，這些經(jīng)濟(jì)人往往不是通過(guò)擴(kuò)大生產(chǎn)、降低成本來(lái)實(shí)現(xiàn)更大的利潤(rùn)收入，而是把大量的資金用于爭(zhēng)取政府權(quán)利支持與政策優(yōu)惠，這些活動(dòng)不僅不能夠創(chuàng)造財(cái)富，還會(huì)浪費(fèi)大量的社會(huì)資源；另一方面一些政府工作人員為了獲得租金，通過(guò)行政權(quán)威對(duì)各方面進(jìn)行干預(yù)，造成社會(huì)資源的無(wú)形浪費(fèi)。我國(guó)的市場(chǎng)化條件還不夠成熟，政府主導(dǎo)型制度安排使得尋租成本偏高，大大損耗了股權(quán)融資的效率。

（4）代理成本。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，使得企業(yè)規(guī)模不斷壯大，具有現(xiàn)代管理理念的所有者會(huì)選擇聘任具有專業(yè)知識(shí)的外部經(jīng)理人來(lái)管理企業(yè)，將自己從繁瑣的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中解脫出來(lái)，將更多的精力用在企業(yè)壯大發(fā)展的戰(zhàn)略決策上，通過(guò)良好的配合，使企業(yè)獲得更好的發(fā)展。上市公司所有權(quán)與管理控制權(quán)的分離導(dǎo)致委托代理關(guān)系的產(chǎn)生。企業(yè)的所有者作為委托人是資金的提供者，以股東財(cái)富最大化為首要目標(biāo)；企業(yè)的管理者作為代理人，實(shí)際管理和控制著公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。委托人出于保證自身利益的考慮，通過(guò)簽訂嚴(yán)密的委托代理契約，對(duì)代理人的行為進(jìn)行必要的界定和限制，并進(jìn)行監(jiān)督，這些活動(dòng)都需要付出一定的成本，也就是代理成本。

（5）信息不對(duì)稱成本。信息不對(duì)稱是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的參與者在獲取和掌握相關(guān)資訊上存在著很大的差異。信息披露時(shí)滯，甚至不規(guī)范，導(dǎo)致上市公司股東比市場(chǎng)上的投資者掌握信息更加充分、及時(shí)，對(duì)股價(jià)的反應(yīng)更加敏銳，從而在市場(chǎng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。當(dāng)股票價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，上市公司先一步獲得資訊，選擇增資擴(kuò)股，從而產(chǎn)生侵占新股東利益的行為；而新股東為了維護(hù)自身利益，通過(guò)要求更高的回報(bào)以補(bǔ)償自己可能造成的損失，這樣就會(huì)造成更多的成本支出。信息不對(duì)稱還會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的投資者產(chǎn)生負(fù)面影響，由于其自身投資能力和理念水平的參差不齊，盲目跟風(fēng)、哄抬物價(jià)，這些都會(huì)導(dǎo)致股票的價(jià)格嚴(yán)重背離其實(shí)際價(jià)值。在這個(gè)過(guò)程中，新進(jìn)投資者購(gòu)買股票時(shí)付出了更多的溢價(jià)，而這些額外成本又因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的存在轉(zhuǎn)嫁給了新進(jìn)投資者。

（6）機(jī)會(huì)成本。融資途徑選擇不同也會(huì)造成成本的差異。機(jī)會(huì)成本就是上市公司選擇一種融資方式而放棄通過(guò)其他途徑進(jìn)行股權(quán)融資所可能造成的代價(jià)損失。這種機(jī)會(huì)成本主要來(lái)自以下三個(gè)方面：一是其他途徑可能存在的成本更低的融資機(jī)會(huì)；二是放棄老股東增加收益的機(jī)會(huì)成本；三是放棄可能存在的稅收減免的機(jī)會(huì)成本。

（7）股權(quán)稀釋成本。股權(quán)稀釋成本是上市公司通過(guò)增發(fā)股票進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，由于股份的增加、新股東的加入，原股東在整體股權(quán)中占據(jù)的份額比例被稀釋，以及由此引致的控制權(quán)、收益權(quán)弱化等問(wèn)題所帶來(lái)的成本。不過(guò)縱觀我國(guó)證券市場(chǎng)，大部分上市公司都是由國(guó)企改制而來(lái)，非流通國(guó)家股和法人股在股權(quán)結(jié)構(gòu)中占大比重的份額，具有絕對(duì)控股優(yōu)勢(shì)，因此該項(xiàng)成本相對(duì)較小。

在我國(guó)，證監(jiān)會(huì)一系列改革方案、嚴(yán)格的財(cái)務(wù)核查以及信息披露制度，使得上市公司成本增加，企業(yè)上市成本中股權(quán)融資的顯性成本，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)并不是很大問(wèn)題，大部分費(fèi)用性的支出都是在企業(yè)完成上市融資以后進(jìn)行支付。然而，隱性成本才是企業(yè)需要格外盤算的核心問(wèn)題。首先是稅款問(wèn)題，為了滿足上市的財(cái)務(wù)合規(guī)性要求，企業(yè)必須補(bǔ)足報(bào)告期三年欠繳的稅費(fèi)；其次是排隊(duì)問(wèn)題，上市要求公司財(cái)務(wù)報(bào)表需要連續(xù)幾年實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)，加上籌備期、等待期將時(shí)間線拉長(zhǎng)，當(dāng)擬上市公司所處的行業(yè)并不景氣，會(huì)遇到很多不可測(cè)因素，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表需要連續(xù)幾年實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)，每年所付出的稅款亦會(huì)連年遞增，會(huì)給企業(yè)造成一定的壓力。

（二）股權(quán)融資成本的計(jì)量模型。股權(quán)融資成本的影響因素極其復(fù)雜，關(guān)于股權(quán)融資成本的計(jì)算也一直被學(xué)術(shù)界關(guān)注并不斷改進(jìn)。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中有關(guān)股權(quán)融資成本的計(jì)量模型，主要是從權(quán)益資本成本的視角出發(fā)，本文對(duì)其中的經(jīng)典模型歸納為：資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型、股利折現(xiàn)模型、剩余收益折現(xiàn)模型和OJ經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型。接下來(lái)，本文對(duì)這五種模型的方程式和原理進(jìn)行介紹并分析評(píng)價(jià)。

1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型。William F.Sharpe（1964）、John Lintner（1965）和Jan Mossin（1966）引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)概念，在Markowitz（1952）投資組合理論的基礎(chǔ)之上進(jìn)行發(fā)展，用一個(gè)簡(jiǎn)單的模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱CAPM）。該理論認(rèn)為，資本市場(chǎng)存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，利率、戰(zhàn)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)衰退等這些不可分散的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給市場(chǎng)整體帶來(lái)不良影響，給所有者造成損失；而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響面往往只涉及單個(gè)資本市場(chǎng)商品或單個(gè)市場(chǎng)主體，可以通過(guò)多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)。股票等資本資產(chǎn)價(jià)格的高低，取決于其對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。資產(chǎn)的預(yù)期收益率由兩個(gè)部分組成，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償收益，該理論基本公式如下：

CAPM模型需要滿足十分嚴(yán)格的假設(shè)前提，這些假設(shè)主要涉及到如下方面：其一，投資者面對(duì)的投資組合是完全市場(chǎng)組合；其二，理性投資者假設(shè)。市場(chǎng)上有相同的投資者，所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，追求財(cái)富的最大化；其三，市場(chǎng)有效性假設(shè)。所有商品自由交易，市場(chǎng)上有足夠的買者和賣者，他們都是市場(chǎng)價(jià)格的接受者，不存在稅收和交易成本，允許買空和賣空，市場(chǎng)信息完全對(duì)稱；其四，市場(chǎng)均衡。市場(chǎng)上的投資者面對(duì)相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和借貸利率。

CAPM模型的提出，首次將量化計(jì)算方法引入資產(chǎn)估值、成本計(jì)算等方面，CAPM模型是單因素模型，涉及的參數(shù)β，獲取容易，因此在投資實(shí)踐中得到廣泛的應(yīng)用。

但是CAPM模型并非完美無(wú)缺，也存在一定的限制。第一，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)前提非常嚴(yán)格，其中包括完全市場(chǎng)假設(shè)，市場(chǎng)上有無(wú)數(shù)的買者和賣者，所有投資者理性假設(shè)以及投資者所面對(duì)的投資組合是完全市場(chǎng)組合假設(shè)等，這些嚴(yán)重背離了客觀世界的真實(shí)情況；第二，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)墓烙?jì)通常選擇歷史數(shù)據(jù)或者期望報(bào)酬率，但是由于各種影響因素的存在，不同國(guó)家、不同時(shí)期，資本資產(chǎn)定價(jià)模型中風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也會(huì)發(fā)生強(qiáng)烈的變化；第三，模型所涉及的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子，β系數(shù)的估計(jì)存在不確定性。在實(shí)證中，β系數(shù)是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得來(lái)的，但在對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，對(duì)β系數(shù)估計(jì)的差異會(huì)造成不同的結(jié)果。

2、套利定價(jià)模型。在現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中，CAPM模型假設(shè)條件過(guò)于嚴(yán)苛，具有很大的局限性。Stephen Ross（1976）等人在CAPM的基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展，提出了新的模型，即套利定價(jià)理論（簡(jiǎn)稱APT），這一理論的假設(shè)前提是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和市場(chǎng)的有效性。均衡的市場(chǎng)條件下，是不存在套利機(jī)會(huì)的，如果市場(chǎng)不均衡，套利者會(huì)利用機(jī)會(huì)進(jìn)行獲利，從而使市場(chǎng)最終均衡。因此，資本資產(chǎn)的收益率表現(xiàn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與一系列風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之和，是它們共同作用的結(jié)果，而不同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有相互獨(dú)立的敏感系數(shù)。該理論的模型表達(dá)式為：

其中，Ri表示資產(chǎn)組合對(duì)于由要素i所引發(fā)的無(wú)法預(yù)期的變化的敏感度；Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，代表β為零的投資組合的預(yù)期收益率；E（Ri）代表要素i的β值為1時(shí)其他要素的β值均為零時(shí)證券的預(yù)期收益率；E（Ri）-Rf代表要素i的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

套利定價(jià)模型是一個(gè)多因素的計(jì)量模型，相比資本資產(chǎn)定價(jià)模型，假設(shè)條件更加放寬。APT模型加入了影響收益率的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，設(shè)計(jì)更加完善，理論上比CAPM模型更具有普遍性。但是，APT模型在應(yīng)用中并不廣泛，也存在一定的局限性。首先是該模型在設(shè)計(jì)上相對(duì)復(fù)雜，所用到的數(shù)據(jù)量非常大，計(jì)算過(guò)程較為繁雜；其次是運(yùn)用套利模型，為了保證測(cè)量的準(zhǔn)確度，至少要用到五個(gè)及以上的風(fēng)險(xiǎn)因素，而每一個(gè)因素又匹配一個(gè)不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)，預(yù)測(cè)難度大大增加；再者，理論界并沒(méi)有就進(jìn)入模型的風(fēng)險(xiǎn)因子予以界定，具體計(jì)量時(shí)該選取哪種影響因子，以何種指標(biāo)計(jì)量，都是很難統(tǒng)一的。

3、股利折現(xiàn)模型。Williams（1938）從企業(yè)未來(lái)收益角度考慮股權(quán)融資成本，提出股利折現(xiàn)模型（簡(jiǎn)稱DDM）。該模型認(rèn)為，股票的價(jià)格是其內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn)，在計(jì)算上用投資者未來(lái)收益按照期數(shù)進(jìn)行折現(xiàn)求得。該理論用公式表達(dá)為：

股利折現(xiàn)模型成立的前提條件是：其一，當(dāng)前的股票價(jià)格能夠反映公司的內(nèi)在價(jià)值，股票的內(nèi)在價(jià)值是股票每年所獲股利的現(xiàn)值之和；其二，股利是一個(gè)穩(wěn)定的永續(xù)現(xiàn)金流，市場(chǎng)上的投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，愿意長(zhǎng)期持有股票，以享受公司的股利分紅。股利折現(xiàn)模型作為最基礎(chǔ)的公司股票價(jià)格估算模型，在學(xué)術(shù)上得到了廣泛的認(rèn)可，在此基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)股利增長(zhǎng)率的設(shè)定，發(fā)展出零增長(zhǎng)模型、變?cè)鲩L(zhǎng)模型以及多階段增長(zhǎng)模型三種特殊的估算模型。建立在公司內(nèi)在價(jià)值基礎(chǔ)之上的股利折現(xiàn)模型，通過(guò)對(duì)股票的公允價(jià)值做出合理估計(jì)，以期獲取超額回報(bào)。當(dāng)然，它同時(shí)也可以用來(lái)計(jì)量股權(quán)融資成本，用公式中的re表示。

股利折現(xiàn)模型在設(shè)計(jì)上具有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摶A(chǔ)，與前期其他模型相比，假設(shè)條件更加放寬，對(duì)股權(quán)融資企業(yè)的要求較低，但是在實(shí)踐中卻很少有公司采用這一模型，主要是基于以下兩點(diǎn)考慮：一是該模型在估算方法上有些粗糙，在實(shí)踐應(yīng)用中需要進(jìn)行復(fù)雜的折現(xiàn)計(jì)算，估算結(jié)果容易出現(xiàn)偏差；二是對(duì)于股利的估算本身就有很多限制且估算難度很大，應(yīng)用受到局限。

4、剩余收益折現(xiàn)模型。Gebhardt，Lee，and Swamianthan（2003）在股利折現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上，引入了權(quán)益報(bào)酬公式，提出比傳統(tǒng)CAPM模型預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)的模型來(lái)計(jì)算股權(quán)融資成本，即剩余收益折現(xiàn)模型（簡(jiǎn)稱RIM）。剩余收益，是公司的凈利潤(rùn)超過(guò)股東所要求的必要報(bào)酬的那部分利潤(rùn)。為了保證計(jì)量的有效性，該模型需要滿足的假設(shè)前提是企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則需要滿足干凈盈余的方法。所謂干凈盈余，就是要求收益數(shù)據(jù)表可以反映出影響所有者權(quán)益賬面價(jià)值的所有收益和損失，在具體計(jì)算上各期所有者權(quán)益賬面價(jià)值用凈收益減去股利支付求得，用數(shù)學(xué)方程式表達(dá)為：

一般而言，在實(shí)際應(yīng)用中為了計(jì)算的可行性，要求至少要估算未來(lái)12期的數(shù)據(jù)，之后的凈資產(chǎn)收益率水平可以采取行業(yè)平均值。與傳統(tǒng)的模型相比，剩余收益折現(xiàn)模型對(duì)終值的依賴小，是一種更可靠的分析工具。但是，在實(shí)際操作中，前三年的預(yù)計(jì)凈資產(chǎn)收益率可以提取分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，其余年份的數(shù)據(jù)依然具有很大的不確定性，可能會(huì)對(duì)最終計(jì)算的準(zhǔn)確性造成一定的影響。

5、OJ經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型。Ohlson and Juettner-Nauroth（2005）對(duì)股權(quán)融資成本進(jìn)行實(shí)證分析，在Gorden模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行修正，提出計(jì)算股權(quán)融資成本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)法。該模型的貢獻(xiàn)在于解決了長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的問(wèn)題，理論上認(rèn)為從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，上市公司的盈余增長(zhǎng)率會(huì)逐漸向宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率接近，引入每股收益、短期增長(zhǎng)率、長(zhǎng)期增長(zhǎng)率等概念。在實(shí)證分析中，可以選取宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率代替長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，該理論模型的公式表達(dá)如下：

OJ模型所涉及到的相關(guān)變量，在實(shí)際操作中方便獲得。該模型最大的特點(diǎn)在于不需要對(duì)未來(lái)無(wú)限期的數(shù)值進(jìn)行預(yù)測(cè)，只需要考慮未來(lái)兩期的股利支付情況，并且模型解決了短期收益與長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的問(wèn)題，不需要考慮政策約束，因此使用起來(lái)非常方便?；诖?，本文后續(xù)實(shí)證中也選擇OJ模型。

6、各模型的評(píng)價(jià)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型由于其設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單、明確等特點(diǎn)，被廣泛地用于資本市場(chǎng)中。該理論將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格劃分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)平均報(bào)酬率以及β系數(shù)三個(gè)方面作用的結(jié)果，可以很好地解決投資中遇到的一般性問(wèn)題。但是，該模型的假設(shè)前提過(guò)于理想化，與實(shí)際并不符合。另外，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不是唯一影響收益的因素，且體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的β系數(shù)很難進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，這些都使該模型存在很多的局限性。不過(guò)，CAPM模型為以后多因素模型的發(fā)展提供了理論參考，具有不可忽視的地位。

同資本資產(chǎn)定價(jià)模型相比，套利定價(jià)模型同樣以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益和有效市場(chǎng)假設(shè)為基礎(chǔ)。區(qū)別在于套利定價(jià)模型放寬了假設(shè)條件，并且引入多種影響因素共同作用的概念，在理論上更加成熟。但該模型在實(shí)際應(yīng)用中存在很大的局限：一是因?yàn)槟Ｐ驮O(shè)計(jì)比較復(fù)雜，涉及到的計(jì)算量很大；二是需要測(cè)定每個(gè)影響因素的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，難度增加。因此，該模型實(shí)際應(yīng)用并不廣泛。

股利折現(xiàn)模型的核心思想在于上市公司的股票價(jià)格是其內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn)，可以根據(jù)上市公司逐年發(fā)放的股利計(jì)算股票的真正價(jià)值。不過(guò)股利折現(xiàn)模型在實(shí)際運(yùn)用中碰到很大的難題，公司未來(lái)股利支付的估計(jì)具有隨意性，導(dǎo)致估值有所偏差，從而限制了其實(shí)際應(yīng)用。

對(duì)股利折現(xiàn)模型進(jìn)行引申，發(fā)展出了剩余收益折現(xiàn)模型。該模型引入終值的概念，對(duì)預(yù)測(cè)區(qū)間進(jìn)行界定，是一種更為先進(jìn)的計(jì)算方法。時(shí)間T之后的公司凈資產(chǎn)收益率可以按照行業(yè)平均值進(jìn)行預(yù)測(cè)，這也是對(duì)之前研究的拓展，在實(shí)踐應(yīng)用中得到檢驗(yàn)。股利折現(xiàn)模型的缺點(diǎn)在于計(jì)算過(guò)程復(fù)雜，未來(lái)幾年分析師盈利預(yù)測(cè)不易得，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的不準(zhǔn)確必然影響股權(quán)融資成本的最終結(jié)果。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型的最大優(yōu)勢(shì)是設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單，數(shù)據(jù)易得，具有很強(qiáng)的實(shí)踐應(yīng)用性。模型選取宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來(lái)表示長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，在理論上是一個(gè)突破。并且在實(shí)際計(jì)算中只需提供分析師給出的未來(lái)兩年的每股收益預(yù)測(cè)，未來(lái)一年的每股股利預(yù)測(cè)可以通過(guò)過(guò)去三年平均股利支付率計(jì)算求得。本文的實(shí)證部分將選擇運(yùn)用這一模型進(jìn)行股權(quán)融資成本的計(jì)算。

對(duì)于股權(quán)融資成本的把控是上市公司進(jìn)行投資、融資以及公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)測(cè)的先決條件，因此對(duì)于這一課題的研究和計(jì)算對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有非常積極的意義。本章內(nèi)容對(duì)股權(quán)融資成本的定義、構(gòu)成要素、計(jì)量模型以及影響因素作了介紹，為下文進(jìn)行實(shí)證研究打下了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。

（三）股權(quán)融資成本影響因素理論分析。資本成本是企業(yè)使用資金所付出的代價(jià)，企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展離不開充足的資金保障。對(duì)于股權(quán)融資相關(guān)理論與實(shí)踐研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)做出了大量的成果積累。以下將從中國(guó)上市公司的外部環(huán)境和內(nèi)部因素著手，立足于多個(gè)層面，從中選取具有代表性的影響因子，并就這些因素對(duì)股權(quán)融資成本的影響進(jìn)行系統(tǒng)的理論分析。

1、外部因素

（1）市場(chǎng)因素。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，高風(fēng)險(xiǎn)伴隨高回報(bào)，國(guó)內(nèi)外參考文獻(xiàn)對(duì)于股權(quán)融資成本影響因素的分析主要是基于CAPM模型，通過(guò)β系數(shù)，反映資本市場(chǎng)上股票風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)證券市場(chǎng)的波動(dòng)程度。β系數(shù)越高，股票波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的投資回報(bào)率就會(huì)越高，從而補(bǔ)償其有可能承擔(dān)的相應(yīng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。即市場(chǎng)波動(dòng)同股權(quán)融資成本具有正相關(guān)關(guān)系。

（2）行業(yè)因素。不同的行業(yè)，由于其成熟程度、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及國(guó)家政策等各方面的差異，必然導(dǎo)致股權(quán)融資成本的不同。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，企業(yè)的市場(chǎng)議價(jià)能力弱，盈利空間小，投資者要求的必要報(bào)酬率低，自然相應(yīng)的股權(quán)融資成本就低；而那些發(fā)展前景好，尤其是享受國(guó)家政策優(yōu)惠和扶持的行業(yè)，投資者愿意讓渡一部分回報(bào)率，從而承擔(dān)更小的投資風(fēng)險(xiǎn)，這一行業(yè)的融資成本就相對(duì)較低。再者，不同行業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的敏感性差異，也會(huì)對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生不同的影響，穩(wěn)健型的投資者更傾向于讓渡一部分收益而追求資本的保值增值。

2、內(nèi)部因素

（1）公司基本屬性

①公司規(guī)模。公司規(guī)模大的企業(yè)，其管理體系更加完善，信息披露更加透明，在資本市場(chǎng)上有優(yōu)先使用成本較低資金的能力。在這樣的條件下，企業(yè)可以利用其規(guī)模優(yōu)勢(shì)，節(jié)約費(fèi)用開支，從而降低股權(quán)融資成本。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，規(guī)模大的企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成熟穩(wěn)健，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，投資風(fēng)險(xiǎn)較小，預(yù)期收益也相對(duì)穩(wěn)定，因此愿意降低對(duì)投資報(bào)酬率的要求，股權(quán)融資成本隨之降低。然而，在實(shí)踐檢驗(yàn)中，由于資本的逐利性，我國(guó)滬深股票市場(chǎng)上，存在著小盤股估值過(guò)高，而那些經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的大盤股股價(jià)被低估的現(xiàn)象。

②企業(yè)成長(zhǎng)性。成長(zhǎng)性是衡量企業(yè)發(fā)展前景的指標(biāo)。成長(zhǎng)性企業(yè)指的是那些尚處于幼稚階段，但是投資者基于當(dāng)下企業(yè)狀況，進(jìn)行綜合考量，預(yù)期未來(lái)能夠創(chuàng)造更大價(jià)值的企業(yè)。結(jié)合實(shí)踐，我國(guó)的大多數(shù)企業(yè)發(fā)展都不夠成熟，從投資者角度看，成長(zhǎng)性企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者會(huì)要求更高的投資回報(bào)率以彌補(bǔ)其損失的可能性，股權(quán)融資成本相應(yīng)增加。

③股票流動(dòng)性。流動(dòng)性是股票在二級(jí)市場(chǎng)上自由交易買賣的必要條件，流動(dòng)性強(qiáng)的股票更容易變現(xiàn)，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更小，因此要求的投資回報(bào)率也會(huì)降低；反之，投資者會(huì)提高投資的必要報(bào)酬率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而提高股權(quán)融資成本。

④財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，負(fù)債可以給企業(yè)帶來(lái)避稅利益。但是，在企業(yè)使用債務(wù)資本的過(guò)程中，隨著負(fù)債比率的上升，企業(yè)所負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)成本也會(huì)增加，當(dāng)負(fù)債比率超出合理的范圍，息稅前盈余會(huì)下降，企業(yè)的價(jià)值降低，從而企業(yè)負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的概率會(huì)增加，投資風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者必然會(huì)審慎考慮，從而股權(quán)融資成本增加。另外，公司的現(xiàn)金流量、經(jīng)營(yíng)效率、盈利能力、賬面市值比、市盈率等也都是影響企業(yè)融資成本的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。

（2）公司治理結(jié)構(gòu)。衡量上市公司治理情況的指標(biāo)包括所有者結(jié)構(gòu)、股東權(quán)利、財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量、管理層激勵(lì)等。本文基于我國(guó)的實(shí)際情況，借鑒以往研究經(jīng)驗(yàn)，主要總結(jié)以下三個(gè)不同要素對(duì)股權(quán)融資成本的影響：

①股權(quán)集中度。股權(quán)集中度是體現(xiàn)全部股東由于持股比例不同而表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)分布狀態(tài)，是體現(xiàn)公司結(jié)構(gòu)的量化指標(biāo)。一方面股權(quán)集中度過(guò)高，控股股東具有決策權(quán)，小股東利益得不到保障，往往會(huì)導(dǎo)致大股東操縱利潤(rùn)、占用資產(chǎn)等不良現(xiàn)象；另一方面企業(yè)控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的條件下，實(shí)際經(jīng)營(yíng)者所占股權(quán)比重小，權(quán)利得不到發(fā)揮，激勵(lì)程度低，會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的積極性，降低其對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)度。面對(duì)這樣的潛在風(fēng)險(xiǎn)威脅，投資者必然要求更高的投資回報(bào)，股權(quán)融資成本增加。我國(guó)大中型企業(yè)大多是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，普遍存在股權(quán)集中度高的問(wèn)題，因此完善公司治理顯得尤為重要。

②信息披露質(zhì)量。信息披露是指上市公司按照監(jiān)管要求，以招股說(shuō)明書、上市公告書以及定期或者不定期公告的形式，將其財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況、重大投資舉措、股東會(huì)決議等公司相關(guān)信息，向社會(huì)公眾尤其是投資者公開告知的一種行為?，F(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，廣大投資者并不能直接參與到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)中，因此有關(guān)企業(yè)盈虧、風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目投資等經(jīng)營(yíng)狀況的信息傳遞就成為廣大投資者決策的重要依據(jù)。國(guó)內(nèi)外對(duì)于信息披露質(zhì)量的相關(guān)研究表明，越是信息披露質(zhì)量高的企業(yè)，越是能夠獲得投資者的信任，從而投資的意愿越高，這樣企業(yè)的股權(quán)融資成本大大降低；反之，人們對(duì)于信息披露質(zhì)量低的企業(yè)，無(wú)法有效判斷企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況、投資方向以及價(jià)值，很難進(jìn)行投資決策，從而導(dǎo)致企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，難度加大，成本增高。

③企業(yè)治理機(jī)制。實(shí)行兩權(quán)分立的企業(yè)治理機(jī)制，使得投資者與經(jīng)營(yíng)者之間經(jīng)營(yíng)目標(biāo)出現(xiàn)不一致，投資者會(huì)尋求價(jià)格保護(hù)，以抵御道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇所帶來(lái)的投資損失的可能。因此，股權(quán)融資成本與企業(yè)治理呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司治理水平高的企業(yè)，預(yù)期會(huì)有更高的成長(zhǎng)性，投資者為了獲取穩(wěn)定的投資收益，愿意讓渡一部分利益，從而降低股權(quán)融資成本；反之，公司治理水平低的企業(yè)，投資者會(huì)要求更高的收益，以補(bǔ)償信息不對(duì)稱所造成的可能的收入損失。

三、模型確立與研究設(shè)計(jì)

從理論基礎(chǔ)上講，不同國(guó)家、不同時(shí)期資本市場(chǎng)上的融資效率存在巨大的差異。前人對(duì)于股權(quán)融資成本的研究結(jié)論是否適用于我國(guó)，還需要收集相關(guān)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析檢驗(yàn)。

相較于西方資本市場(chǎng)，我國(guó)社會(huì)主義資本市場(chǎng)起步晚，發(fā)展程度低，在很大程度上要依賴于政府的調(diào)控，在探索中不斷修正完善。因此，我國(guó)資本市場(chǎng)上，股價(jià)對(duì)政策的反應(yīng)十分敏感。由于沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)影響股權(quán)融資成本的宏觀因素指標(biāo)進(jìn)行界定，因此在實(shí)證分析中，本文會(huì)從微觀因素進(jìn)行分析，以便獲取可靠的數(shù)據(jù)信息。本章重點(diǎn)在于股權(quán)融資成本估算模型的設(shè)計(jì)、解釋變量的選取以及解釋變量與股權(quán)融資成本相關(guān)性假設(shè)，進(jìn)而為后續(xù)的實(shí)證分析做好準(zhǔn)備。

（一）被解釋變量設(shè)計(jì)。學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)融資成本的計(jì)量方法，各有側(cè)重，但是很多傳統(tǒng)模型在實(shí)際應(yīng)用中存在缺陷。有的模型假設(shè)條件過(guò)于嚴(yán)苛，實(shí)用性并不強(qiáng)；有的需要對(duì)未來(lái)無(wú)限區(qū)間的股利支付情況進(jìn)行折現(xiàn)，可操作性不強(qiáng)。本文選擇經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型（OJ模型）來(lái)計(jì)算被解釋變量，一方面是因?yàn)镺J模型以市場(chǎng)價(jià)格和公司收益指標(biāo)為基礎(chǔ)，估算方法更貼近股權(quán)融資成本的概念；另一方面在實(shí)際操作中OJ模型有如下幾方面的優(yōu)勢(shì)：（1）OJ模型僅需要收集證券分析師給出的未來(lái)兩期的盈余預(yù)測(cè)，數(shù)據(jù)獲取方便；（2）OJ模型可以采用過(guò)去三年平均股利支付率計(jì)算股利，不需要預(yù)測(cè)未來(lái)股利支付的變化情況；（3）OJ模型充分考慮到短期收益增長(zhǎng)率會(huì)逐漸退化到長(zhǎng)期收益增長(zhǎng)率，從而得出宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的計(jì)算方法，更具有實(shí)踐意義。

根據(jù)上文對(duì)各種經(jīng)典模型的介紹，OJ模型計(jì)量公式如下：

在實(shí)證中，Re表示股權(quán)融資成本，公式中的變量設(shè)計(jì)如下：

1、P0代表股票的價(jià)格。本文實(shí)際選取基準(zhǔn)年度12個(gè)月的收盤均價(jià)作為樣本數(shù)據(jù)，選取均值，而非某一時(shí)點(diǎn)數(shù)值，能夠消除短期波動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響，更能體現(xiàn)公司的實(shí)際價(jià)值。

2、epsi代表預(yù)測(cè)盈余。本文用證券分析師對(duì)上市公司預(yù)期每股收益的平均值來(lái)表示企業(yè)未來(lái)盈余預(yù)測(cè)指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。以t年為基準(zhǔn)期，eps1代表第t+1年的預(yù)期每股凈收益，eps2代表第t+2年的預(yù)期每股凈收益。

3、dpsi代表預(yù)期第i年的每股股利。在實(shí)際操作中用預(yù)測(cè)盈余與股利支付率的乘積來(lái)求取，計(jì)算公式為dpsi=epsi×δ。為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，公式中的δ采用過(guò)去3年平均股利支付率來(lái)表示。

4、取gp=r-1，代表長(zhǎng)期盈余增長(zhǎng)率。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型認(rèn)為上市公司的盈余增長(zhǎng)率會(huì)逐步向宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率靠攏，因此本文用財(cái)政部公布的五年期債券利率與通貨膨脹率之差取得。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站公布利率，求得，2012～2016年gp取值分別為：0.44%、0.86%、2.01%、1.78%、0.54%。

根據(jù)上述規(guī)則，在實(shí)證中對(duì)所需變量進(jìn)行賦值，按照步驟計(jì)算出樣本企業(yè)的股權(quán)融資成本，計(jì)算結(jié)果精確到0.0001。

（二）解釋變量的選取及研究假設(shè)。本文通過(guò)閱讀國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)合已有的理論基礎(chǔ)及研究成果，從全面性、可操作性出發(fā)，剔除外部因素的影響，選出10個(gè)指標(biāo)，通過(guò)回歸分析，解釋上市公司股權(quán)融資成本的影響因素，具體變量定義如下：

1、β系數(shù)（BETA）。β系數(shù)是衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的參數(shù)，用來(lái)度量一種證券對(duì)總體市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的偏離程度。資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，β系數(shù)是決定股權(quán)融資成本的主要因素，并且在之后的同類研究中，β系數(shù)一直被作為重要的控制變量。在計(jì)算上市公司股權(quán)融資成本時(shí)，β系數(shù)可以理解為個(gè)股收益相對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)的波動(dòng)程度，是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)。根據(jù)投資理論，β系數(shù)的絕對(duì)值越大，個(gè)股收益相對(duì)于大盤的波動(dòng)幅度越大，相應(yīng)的股東要求的必要回報(bào)更高，股權(quán)融資成本越高。本文將β系數(shù)作為解釋變量之一，選取Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中不同年度市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的平均值來(lái)表示，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)β系數(shù)與邊際股權(quán)融資成本具有正相關(guān)關(guān)系。

2、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）。資本市場(chǎng)上，對(duì)于公司規(guī)模有很多不同的計(jì)量方法，本文為了研究方便，選取目標(biāo)企業(yè)期末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)反映。即：

企業(yè)規(guī)模=Ln（期末總資產(chǎn)）

通常公司規(guī)模越大，越容易受到外界的關(guān)注，因此公司的信息披露質(zhì)量要求就會(huì)更高，大大降低投資者與公司之間的信息不對(duì)稱，增強(qiáng)公眾信任度，從而投資者投資所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也會(huì)降低。尤其是具有龍頭地位的大公司、大集團(tuán)在資本市場(chǎng)中有很高的議價(jià)權(quán)，加上融資的規(guī)模效應(yīng)，公司的融資成本相對(duì)較低。因此，本文根據(jù)以往研究經(jīng)驗(yàn)，將公司規(guī)模作為解釋變量，并預(yù)計(jì)公司規(guī)模與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)。

3、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（LEVE）?，F(xiàn)代企業(yè)往往采用負(fù)債經(jīng)營(yíng)來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金，通過(guò)融資的杠桿效應(yīng)，以期獲取更大的收益。合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和適度的負(fù)債規(guī)模，能夠?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展注入新的活力。但是，公司使用債務(wù)資本必然給主權(quán)資本帶來(lái)附加風(fēng)險(xiǎn)，在未來(lái)收益不確定的條件下，負(fù)債經(jīng)營(yíng)比率過(guò)高，會(huì)直接導(dǎo)致公司的償債能力下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。市場(chǎng)上的理性投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，當(dāng)公司的負(fù)債比率過(guò)高，預(yù)期投資風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者必然要求更高的必要報(bào)酬率來(lái)彌補(bǔ)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)損失，從而股權(quán)融資成本提高。本文選取總資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)融資成本之間呈正相關(guān)關(guān)系。

4、經(jīng)營(yíng)效率（ASST）。經(jīng)營(yíng)效率是計(jì)算企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的對(duì)比關(guān)系，是判斷企業(yè)運(yùn)用資本的能力以及收益能力的一個(gè)重要參數(shù)，體現(xiàn)了資產(chǎn)管理的效率。經(jīng)營(yíng)效率作為重要的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)，可以采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等數(shù)據(jù)來(lái)體現(xiàn)。本文選取資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為研究參數(shù)，評(píng)價(jià)公司的運(yùn)營(yíng)效率。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是營(yíng)業(yè)總收入與平均資產(chǎn)總額的比率。一般情況下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，表明企業(yè)利用資產(chǎn)的能力越強(qiáng)，公司經(jīng)營(yíng)狀況越好，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越小，從而企業(yè)股權(quán)融資成本就低。由此可見，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有利于降低股權(quán)融資成本。本文假設(shè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與股權(quán)融資成本之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

5、盈利能力（ROE）。上市公司的盈利能力是投資者決定投資與否時(shí)考量的重要指標(biāo)，體現(xiàn)公司的運(yùn)營(yíng)水平。通常情況下，公司獲取利潤(rùn)的能力越強(qiáng)，越能夠吸引更多的投資者加大增持力度，促進(jìn)公司股價(jià)上漲。投資者投資信心的增強(qiáng)會(huì)降低其對(duì)投資回報(bào)率的要求，企業(yè)的融資成本隨之降低。反映盈利能力的指標(biāo)有銷售凈利率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等。本文選取凈資產(chǎn)收益率為研究參數(shù)，凈資產(chǎn)收益率可以用企業(yè)稅后凈利潤(rùn)除以平均凈資產(chǎn)求得，是衡量企業(yè)自有資金使用效率的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。根據(jù)投資者投資偏好，本文假設(shè)盈利能力與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)。

6、公司成長(zhǎng)性（GROW）。公司的成長(zhǎng)性是一個(gè)縱向衡量指標(biāo)，通過(guò)不同年度數(shù)據(jù)的對(duì)比分析，可以詳細(xì)了解公司的發(fā)展速度、預(yù)期公司成長(zhǎng)潛能，從而為公司下一階段的成長(zhǎng)壯大做出更加完善的戰(zhàn)略規(guī)劃。作為投資者，必然會(huì)選擇具有可持續(xù)發(fā)展能力的企業(yè)，以期獲取更高的投資回報(bào)。衡量公司成長(zhǎng)性的主要指標(biāo)有總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等。本文選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為實(shí)證分析中的解釋變量，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是通過(guò)本年凈利潤(rùn)與上年凈利潤(rùn)之差除以上年凈利潤(rùn)求得的百分比。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高，表明企業(yè)的成長(zhǎng)性越好，企業(yè)為了取得大量的資金，愿意付出更多的利息，承擔(dān)更高的股權(quán)融資成本。因此，本文假設(shè)公司成長(zhǎng)性與股權(quán)融資成本正相關(guān)。

7、市盈率（PE）。市盈率是評(píng)估股票價(jià)格水平是否合理的指標(biāo)，具有很高的參考價(jià)值。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值與當(dāng)前股票價(jià)格做出基本分析，判斷投資價(jià)值。市盈率用每股股價(jià)與每股收益的比值來(lái)計(jì)算。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，市盈率高表明股票的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其本身的價(jià)值，投資所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者必然要求更高的收益率以彌補(bǔ)其所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)損失，從而企業(yè)股權(quán)融資成本增加；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，市盈率高表明企業(yè)價(jià)值被嚴(yán)重低估，股票價(jià)格在未來(lái)有更高的提升空間，因此更具有投資價(jià)值。本文假設(shè)市盈率與股權(quán)融資成本之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

8、換手率（TUR）。換手率是在一定時(shí)間內(nèi)股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，由成交量除以流通股總股數(shù)求得，換手率也是衡量股票市場(chǎng)活躍度的重要指標(biāo)，體現(xiàn)股票的流動(dòng)性。通常換手率高表明該股票具有更好的變現(xiàn)能力，因此受到更多投資者的青睞，投資者愿意讓渡一部分風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償而追求更穩(wěn)當(dāng)?shù)耐顿Y回報(bào)，從而企業(yè)的股權(quán)融資成本降低。本文采用年平均換手率作為解釋變量，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)假設(shè)換手率與股權(quán)融資成本是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

9、成交量（VOL）。在收集了一些比率參數(shù)之后，本文把成交量也選作解釋變量用于實(shí)證分析中，成交量反映的是單位時(shí)間內(nèi)買賣雙方在證券市場(chǎng)上自由交易所達(dá)成的數(shù)量。成交量的大小反映了股票的市場(chǎng)活躍度，技術(shù)分析中，可以用于判斷市場(chǎng)運(yùn)行的趨勢(shì)。越是成交量大的企業(yè)，越容易受到市場(chǎng)投資者的追捧，進(jìn)而產(chǎn)生股價(jià)上漲的預(yù)期，公司進(jìn)行市場(chǎng)融資的難度降低。本文在實(shí)際操作中選取樣本期內(nèi)企業(yè)年度總成交量的對(duì)數(shù)作為解釋變量，預(yù)期成交量與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)。

10、股權(quán)集中度（TOP）。所有者結(jié)構(gòu)是反映上市公司治理情況的重要參考標(biāo)的，實(shí)證中可以用股權(quán)集中度這一指標(biāo)來(lái)衡量大股東控股比例。股權(quán)集中度是指由于股東持股比例不同所表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)集中還是分散的量化指標(biāo)，能夠用來(lái)衡量公司的穩(wěn)定性。理論上認(rèn)為，股權(quán)集中度高的企業(yè)，大股東享有決策權(quán)，很容易損害中小投資者的利益，從而預(yù)期投資風(fēng)險(xiǎn)上升，相應(yīng)的企業(yè)股權(quán)融資成本增加。本文選用樣本企業(yè)前十大股東持股比例作為股權(quán)集中度的量化指標(biāo)，預(yù)期股權(quán)集中度與股權(quán)融資成本之間應(yīng)當(dāng)具有正相關(guān)關(guān)系。

本文變量的選取以前文內(nèi)容為理論依據(jù)，結(jié)合國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)，盡量選擇通用的指標(biāo)，以方便獲得準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)信息。根據(jù)上文的分析研究，被解釋變量與解釋變量基本內(nèi)容及預(yù)計(jì)變量相關(guān)性如表1所示。（表1）

（三）模型的確立。本文的目的是通過(guò)對(duì)影響上市公司股權(quán)融資成本的因素進(jìn)行分析，為企業(yè)融資和投資者決策提供更好的參考信息，提高資本的使用效率。在確定了解釋變量與被解釋變量之后，本文后續(xù)擬采用多元線性回歸的分析方法進(jìn)行實(shí)證研究。具體模型設(shè)計(jì)如下：

其中，公式中的Re代表股權(quán)融資成本，所有變量設(shè)計(jì)同上文所述，具體參照表1；a0為常數(shù)項(xiàng)，a1～a10為回歸系數(shù)，u為隨機(jī)誤差。

該多元線性回歸模型如果成立，需要滿足以下幾個(gè)假設(shè)前提條件：（1）被解釋變量與解釋變量之間符合線性相關(guān)關(guān)系；（2）10個(gè)解釋變量之間不存在線性相關(guān)關(guān)系；（3）殘差具有獨(dú)立性；（4）被解釋變量、解釋變量以及殘差符合正態(tài)分布；（5）回歸系數(shù)a1～a10具有相互獨(dú)立性。本文的實(shí)證分析部分，將對(duì)這些假設(shè)條件進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、樣本選擇與實(shí)證分析

在明確界定了解釋變量以及研究模型之后，重點(diǎn)在于選取合適的樣本，并引入相應(yīng)的資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、逐步回歸分析，通過(guò)實(shí)際操作對(duì)理論假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

（一）樣本說(shuō)明。為了觀測(cè)各個(gè)解釋變量對(duì)股權(quán)融資成本影響的穩(wěn)定性，本文擴(kuò)大了樣本選取的廣度與寬度。選取2012～2016年五年間滬深兩市所有A股上市公司的混合截面數(shù)據(jù)作為初選樣本，以便觀測(cè)到近年各影響因子對(duì)上市公司股權(quán)融資成本的作用效用。實(shí)證中所用到的10項(xiàng)指標(biāo)具有代表性以及穩(wěn)定性，對(duì)上市公司進(jìn)行股權(quán)融資具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。根據(jù)實(shí)證研究的需要，本文初選數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)實(shí)際研究需要，還需要對(duì)原始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行更為細(xì)致的整理，樣本篩選的標(biāo)準(zhǔn)為：

1、剔除金融行業(yè)相關(guān)上市公司的數(shù)據(jù)。金融行業(yè)的財(cái)務(wù)特征與普通公司不同，剔除以防止高資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)數(shù)據(jù)回歸造成不良干擾。

2、剔除當(dāng)年處于非正常經(jīng)營(yíng)的上市公司數(shù)據(jù)，如ST、*ST。

3、剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的上市公司數(shù)據(jù)。為了滿足解釋變量的計(jì)算需求，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和時(shí)效性，樣本企業(yè)需要滿足研究期間以前上市，且保持正常上市狀態(tài)。本文選用OJ模型進(jìn)行估算，在計(jì)算中需要用到過(guò)去三年的平均股利支付率以及證券分析師給出的未來(lái)兩期的盈余預(yù)測(cè)，因此剔除預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)不全的公司。

4、剔除樣本中由于數(shù)據(jù)異常導(dǎo)致股權(quán)融資成本無(wú)法求解的公司。如，預(yù)期第二年收益小于第一年所造成的方程無(wú)法計(jì)算的部分。

5、剔除其他相關(guān)變量數(shù)據(jù)異常的樣本企業(yè)。按照以上標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行刪除后，本文共計(jì)得到3，230個(gè)觀測(cè)數(shù)值、646家公司數(shù)據(jù)，對(duì)得到的觀測(cè)數(shù)值進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析和逐步回歸分析，以完成各解釋變量對(duì)股權(quán)融資成本的影響程度和影響方向的研究。實(shí)證分析所需要的原始數(shù)據(jù)均來(lái)自于財(cái)政部官網(wǎng)以及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，在加工處理中用到的數(shù)據(jù)整理、篩選和分析統(tǒng)計(jì)工具有Excel和SPSS。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)。對(duì)3，230個(gè)樣本的股權(quán)融資成本進(jìn)行計(jì)算，并且對(duì)全部數(shù)據(jù)進(jìn)行整理統(tǒng)計(jì)，可以得到2012～2016年646家公司的描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)包括：觀測(cè)數(shù)量、極小值、極大值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差，如表2所示。（表2）

通過(guò)均值可以直觀地看出，變量的基本水平，極大極小值體現(xiàn)變量的分布趨勢(shì)，標(biāo)準(zhǔn)差有利于研究變量的綜合特征。對(duì)表2中各變量反映的基本特征分析如下：

1、股權(quán)融資成本Re的極小值為0.013，極大值為0.407?？梢钥闯觯\(yùn)用OJ模型計(jì)算的A股市場(chǎng)上不同年份、不同行業(yè)公司股權(quán)融資成本有著極大的差異性，但股權(quán)融資成本的均值為0.11779，這個(gè)數(shù)據(jù)表明我國(guó)上市公司的一個(gè)普遍融資成本。

2、BETA的均值為0.91494，與資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為β的理想數(shù)值為1相比差距不大，這印證了樣本期間內(nèi)，整個(gè)上市公司處于同一個(gè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平。

3、GROW的極小值為-6.242，極大值為4.915，可見樣本公司之間在成長(zhǎng)性上存在巨大的差別。由于本文分析中并沒(méi)有進(jìn)行分行業(yè)統(tǒng)計(jì)，而不同行業(yè)在成長(zhǎng)性上必然有顯著的差異性，高科技行業(yè)、信息技術(shù)行業(yè)的成長(zhǎng)性必然優(yōu)于傳統(tǒng)制造業(yè)，規(guī)模大的企業(yè)集團(tuán)成長(zhǎng)性也要高于普通中小型企業(yè)。

4、ROE的極大值為0.608，極小值為-0.48。說(shuō)明不同企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有著顯著差異，ROE的均值為0.1126，標(biāo)準(zhǔn)差為0.074168，說(shuō)明我國(guó)上市企業(yè)普遍質(zhì)量較高，整體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)處于合理范圍之內(nèi)。

5、LEVE的值從0.02到0.885不等，說(shuō)明樣本企業(yè)之間的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高低有所不同，但是均值0.40144又表明樣本企業(yè)的整體總資產(chǎn)負(fù)債率都不是很高。

6、PE和TUR是統(tǒng)計(jì)中標(biāo)準(zhǔn)差最大的兩個(gè)指標(biāo)，說(shuō)明這兩個(gè)解釋變量的極大值和極小值之間存在較大差距。市盈率差距說(shuō)明市場(chǎng)上存在股票價(jià)值嚴(yán)重被高估與被低估的現(xiàn)象，但是均值46.91071反映出整體水平在合理范圍之內(nèi)。由于統(tǒng)計(jì)中樣本企業(yè)跨行業(yè)、跨年度，換手率也存在較大的差異。在成熟的資本市場(chǎng)中，流通股的年均換手率至少應(yīng)該在100%左右，文中均值5.2573，表明我國(guó)的股票市場(chǎng)氣氛活躍，投資者整體投資偏好非常積極。

（三）相關(guān)性分析。在對(duì)樣本總體進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述之后，接下來(lái)需要對(duì)變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)分析。通過(guò)相關(guān)性分析，可以描述被解釋變量與解釋變量之間的密切程度。若被解釋變量與解釋變量之間相關(guān)性較高，則模型的研究是有意義的；若自變量之間相關(guān)性過(guò)高，則變量之間的多重共線性較強(qiáng)，模型回歸結(jié)果不可靠。由于本文的數(shù)據(jù)均為數(shù)值數(shù)據(jù)，因此，可以用皮爾遜相關(guān)系數(shù)對(duì)兩個(gè)變量間的相關(guān)程度進(jìn)行測(cè)量，皮爾遜相關(guān)系數(shù)公式如下：

樣本企業(yè)股權(quán)融資成本與10個(gè)控制變量之間以及各控制變量?jī)蓛芍g的相關(guān)性分析，如表3所示。（表3）

由表3中的相關(guān)系數(shù)和顯著程度，可以看出：

1、β系數(shù)（BETA）、市盈率（PE）、成交量（VOL）、周轉(zhuǎn)率（TUR）與股權(quán)融資成本（Re）在1%的顯著性水平下，具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。BETA與Re的相關(guān)性指標(biāo)為負(fù)數(shù)，這表明BETA值越高，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，股權(quán)融資成本反而降低，這跟本文的預(yù)期假設(shè)相反。造成這種現(xiàn)象的主要因素在于不同時(shí)期，投資環(huán)境有很大的差異，人們的投資偏好也會(huì)有所不同。在樣本期內(nèi)，我國(guó)A股市場(chǎng)上一度上演千股漲停與跌停的輪番景象，也經(jīng)歷滬港通、大型央企并購(gòu)重組等題材的炒作，在活躍的資本市場(chǎng)上，投資者對(duì)于未來(lái)高收益的預(yù)期能夠更好地彌補(bǔ)其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)損失的可能性，因此市場(chǎng)上的投資者更加熱衷于風(fēng)險(xiǎn)投資，股權(quán)融資成本降低。

PE與Re負(fù)線性相關(guān)，市盈率越高的股票，則股權(quán)融資成本越低，與預(yù)期假設(shè)一致；VOL與Re負(fù)線性相關(guān)，成交量越大的企業(yè)，證明更能受到投資者的青睞，股權(quán)融資成本越低；TUR與Re呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明提高周轉(zhuǎn)率，有利于降低股權(quán)融資成本，與預(yù)期假設(shè)一致。

2、公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROE）、經(jīng)營(yíng)效率（ASST）與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，這與預(yù)計(jì)結(jié)果相反。SIZE與Re呈顯著正線性相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，反而融資成本增加，這與以往文獻(xiàn)研究中，F(xiàn)ama和French（1993）所做出的規(guī)模效應(yīng)結(jié)論相背離。究其原因，在樣本期內(nèi)，市場(chǎng)上的投資者更加熱衷于投資小盤股，而藍(lán)籌股價(jià)值被低估。ROE與Re之間正線性相關(guān)，說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率高的企業(yè)，成長(zhǎng)性更好，其持續(xù)收益能力可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)覆蓋所承擔(dān)的資本成本，企業(yè)愿意并且有能力吸收更多的資金量，謀求更深遠(yuǎn)發(fā)展。ASST與Re正相關(guān)，說(shuō)明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，股權(quán)融資成本增加，這可能與市場(chǎng)上股票估值不盡合理有關(guān)。

3、成長(zhǎng)性（GROW）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（LEVE）、股權(quán)集中度（TOP）與股權(quán)融資成本Re呈正相關(guān)關(guān)系，與預(yù)計(jì)相符。

（四）多重共線性檢驗(yàn)。由相關(guān)性分析可以看到，股權(quán)融資成本與10個(gè)解釋變量之間兩兩之間的關(guān)系是顯著的，而解釋變量與其他解釋變量之間的相關(guān)性相對(duì)來(lái)說(shuō)較低，可以初步判斷變量之間不存在共線性，為了對(duì)變量之間的共線性有個(gè)更直觀的分析，對(duì)變量做方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)可得，如表4所示。（表4）

由回歸結(jié)果可以看出，在表4中，自變量的容差最小值為0.209，最大值為0.967，所對(duì)應(yīng)的VIF值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，因此變量之間的多重共線性不顯著，不需要通過(guò)逐步回歸的方法對(duì)變量進(jìn)行回歸處理。

（五）逐步回歸分析。前文通過(guò)相關(guān)性分析和共線性診斷，對(duì)被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系做了初步的判斷。接下來(lái)筆者在借鑒國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)上文的研究設(shè)計(jì)，通過(guò)構(gòu)建多元線性回歸模型（公式8）對(duì)以上10個(gè)控制變量進(jìn)行逐步回歸分析，回歸結(jié)果如表5所示。（表5）

從表5可以看出，調(diào)整R方為0.191，即模型解釋了總體的19.10%。F值為75.826，對(duì)應(yīng)的p值為0.000，由表5看出在0.05的顯著性水平下，被解釋變量與進(jìn)入模型的10個(gè)解釋變量的線性關(guān)系是顯著的。除了換手率，β系數(shù)、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市盈率、成交量、股權(quán)集中度等9個(gè)變量都具有較高的顯著性。β系數(shù)的t檢驗(yàn)概率值為0.017<0.05，通過(guò)了5%的顯著水平檢驗(yàn)。公司成長(zhǎng)性的檢驗(yàn)概率值為0.005，其余7個(gè)變量的t檢驗(yàn)概率均為0.000，全部小于0.01，因此這8個(gè)變量在1%的水平下顯著。

從回歸系數(shù)的符號(hào)來(lái)看，公司規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有顯著的正向影響，β系數(shù)、公司成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)效率、市盈率、成交量、股權(quán)集中度則對(duì)股權(quán)融資成本有顯著的負(fù)向影響。

同時(shí)，模型的F值所對(duì)應(yīng)的P值為0.000，從整體回歸情況看出，被解釋變量與進(jìn)入模型的10個(gè)解釋變量線性關(guān)系是顯著的。綜上，本文建立的回歸模型是合理、有效的。

五、研究結(jié)論及啟示

（一）研究結(jié)論。本文在引用借鑒國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)融資成本相關(guān)理論研究的基礎(chǔ)上，在我國(guó)滬深兩市A股市場(chǎng)上篩選數(shù)據(jù)完整的樣本公司為研究對(duì)象，通過(guò)建立經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型，進(jìn)行計(jì)算、比較、回歸，對(duì)影響我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本的因素進(jìn)行實(shí)證分析與檢驗(yàn)。從公司基本屬性、財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)治理等三個(gè)方面，選取β系數(shù)（BETA）、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（LEVE）、經(jīng)營(yíng)效率（ASST）、盈利能力（ROE）、公司成長(zhǎng)性（GROW）、市盈率（PE）、成交量（VOL）、換手率（TUR）、股權(quán)集中度（TOP）這10個(gè)具有代表性的解釋變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。首先對(duì)解釋變量與股權(quán)融資成本之間的相關(guān)關(guān)系做出理論假設(shè)，選取實(shí)用性較強(qiáng)的OJ模型來(lái)計(jì)算樣本企業(yè)的股權(quán)融資成本，接下來(lái)構(gòu)建多元線性回歸模型，對(duì)解釋變量與被解釋變量之間進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、逐步回歸分析等，實(shí)證檢驗(yàn)這些影響因素與股權(quán)融資成本之間的關(guān)聯(lián)程度。本文在實(shí)證中選取2012～2016年的混合界面數(shù)據(jù)進(jìn)行逐步回歸分析，并得出以下結(jié)論：

1、從樣本的描述性統(tǒng)計(jì)可以得出，不同樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用OJ模型計(jì)算的股權(quán)融資成本存在著顯著的差異。一是不同年份、不同類型的上市公司，即使在相同的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之下，其對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的感知與反應(yīng)不盡相同，股權(quán)融資成本存在顯著的差異性；二是各家上市公司由于其自身基本屬性、財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)治理等非系統(tǒng)因素的差異，導(dǎo)致其在資本市場(chǎng)中的綜合實(shí)力以及影響力參差不齊，吸引投資者進(jìn)行投資的能力有高有低，因此投資者要求的必要報(bào)酬率即企業(yè)的股權(quán)融資成本也會(huì)形成顯著的差異。但是，股權(quán)融資成本的均值，各年差距并不大，反映了我國(guó)上市公司的普遍融資成本水平。

2、從樣本的相關(guān)性分析可以看出，β系數(shù)與股權(quán)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，股權(quán)融資成本越低；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越小，股權(quán)融資成本反而越高。這與預(yù)期假設(shè)完全相反，這與樣本選取的混合截面數(shù)據(jù)有很大影響。不過(guò)同時(shí)也說(shuō)明，我國(guó)資本市場(chǎng)有其獨(dú)特性，傳統(tǒng)的CAPM模型并不適用于我國(guó)證券市場(chǎng)。

3、公司規(guī)模（SIZE）與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系。即公司規(guī)模大，股權(quán)融資成本反而越高，這與Fama和French（1993）提出的“規(guī)模效應(yīng)”結(jié)論相反，與本文的假設(shè)也完全相反。一方面說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)上存在嚴(yán)重的“小盤股效應(yīng)”行為，市場(chǎng)上的投資者存在投機(jī)心理，大規(guī)模的藍(lán)籌股價(jià)值被嚴(yán)重低估；另一方面說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展有待規(guī)范。大規(guī)模的上市公司，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)信息披露，增強(qiáng)投資者信心，從而使投資者趨于理性。

4、盈利能力（ROE）、經(jīng)營(yíng)效率（ASST）這兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)相反。財(cái)務(wù)能力強(qiáng)的公司，股權(quán)融資成本反而更高，說(shuō)明市場(chǎng)缺乏有效性，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，往往忽略企業(yè)基本面的信息，而具有很大的投機(jī)性。我國(guó)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)完善職能，加強(qiáng)監(jiān)督，避免出現(xiàn)操縱股價(jià)行為。

5、市盈率（PE）、成交量（VOL）、周轉(zhuǎn)率（TUR）與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)一致。這些指標(biāo)在一定程度上反映了市場(chǎng)的活躍度與成熟度。流動(dòng)性越好的股票，越能得到投資者的青睞，從而股權(quán)融資成本越高，這與西方成熟市場(chǎng)有很大的差異，說(shuō)明樣本期內(nèi)我國(guó)證券市場(chǎng)上以投機(jī)為目的的操作較為嚴(yán)重。

6、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（LEVE）、成長(zhǎng)性（GROW）、股權(quán)集中度（TOP）與股權(quán)融資成本Re呈正相關(guān)關(guān)系，與預(yù)計(jì)相符。

本文選用總資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)負(fù)債占比越高，面臨的償還負(fù)擔(dān)越重，從而獲取新的負(fù)債的能力就越低，即股權(quán)融資成本增高。

本文選用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)體現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)性。盈利能力越強(qiáng)的公司對(duì)資金需求量越大，將來(lái)給股東帶來(lái)收益的能力也越強(qiáng)，因此股東要求的必要報(bào)酬率即企業(yè)股權(quán)融資成本就越高。

股權(quán)集中度體現(xiàn)了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，本文選取前十大股東持股比例來(lái)體現(xiàn)。股權(quán)集中度高的企業(yè)，一方面小股東權(quán)利被稀釋，從而限制了投資的積極性，融資困難增加；另一方面兩權(quán)分離條件下的企業(yè)，股權(quán)集中度過(guò)高，經(jīng)營(yíng)者受到的激勵(lì)降低，從而會(huì)影響其對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)程度，經(jīng)營(yíng)效率不足，因此投資者會(huì)要求更高的必要報(bào)酬以彌補(bǔ)由于股權(quán)高度集中所引起的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（二）研究不足與展望。本文對(duì)股權(quán)融資成本相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行閱讀和整理，在理論探討和實(shí)踐研究的基礎(chǔ)上，對(duì)影響我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本的因素進(jìn)行分析，選取10個(gè)解釋變量進(jìn)行實(shí)證研究，并得出回歸模型。但是，基于數(shù)據(jù)獲取的能力以及筆者學(xué)術(shù)水平的限制，使得未來(lái)關(guān)于股權(quán)融資成本的研究可以從以下幾個(gè)方面繼續(xù)拓展：

1、OJ模型以“干凈盈余”為會(huì)計(jì)假設(shè)前提，與實(shí)踐中的會(huì)計(jì)制度存在一定差別，如果選用權(quán)益法對(duì)股權(quán)融資成本進(jìn)行核算，可能會(huì)對(duì)估算結(jié)果造成一定的影響。并且，在樣本篩選階段，考慮到運(yùn)用OJ模型計(jì)算股權(quán)融資成本的可操縱性，要對(duì)模型中所需要的變量數(shù)據(jù)予以提取。在對(duì)10個(gè)解釋變量進(jìn)行數(shù)值收集整理的過(guò)程中，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的完整可靠和計(jì)算的可行性，文中采取了一定的簡(jiǎn)化處理，只有五年數(shù)據(jù)都完整的企業(yè)才能進(jìn)入樣本。這一處理是否會(huì)造成研究的片面性，還有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

2、本文借鑒國(guó)內(nèi)外研究成果，選取反映證券市場(chǎng)特征的10個(gè)因素作為解釋變量進(jìn)行研究，得到的回歸模型總體解釋能力達(dá)到19.1%，這說(shuō)明所選取的10個(gè)變量還不足以完全決定股權(quán)融資成本的變動(dòng)。文中選取的解釋變量都屬于微觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，著眼點(diǎn)有其局限性。因此，在今后的實(shí)證研究中，可以嘗試擴(kuò)大研究的基本面，加入更多反映宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的因素進(jìn)行分析，如國(guó)家政策的影響、市場(chǎng)利率、通脹率以及經(jīng)濟(jì)周期等。

3、本文選取的10個(gè)控制變量與股權(quán)融資成本之間具備線性相關(guān)關(guān)系，因此通過(guò)構(gòu)建多元線性回歸模型進(jìn)行回歸分析，最終得到了較為理想的研究成果。但是，其他可能影響股權(quán)融資成本的因素，并不一定滿足線性關(guān)系，或者通過(guò)其他方式影響股權(quán)融資成本。因此，單純以線性回歸模型檢測(cè)相關(guān)性，存在一定的片面性和局限性。未來(lái)研究中有待進(jìn)一步改善研究方法，一方面可以引進(jìn)新的控制變量；另一方面可以嘗試構(gòu)建更加復(fù)雜的關(guān)系模型，以保證實(shí)證檢測(cè)的可靠性。

4、本文對(duì)股權(quán)融資成本的研究沒(méi)有對(duì)行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行控制，而是將所有行業(yè)2012～2016年的觀察值進(jìn)入模型，進(jìn)行回歸。在今后的實(shí)證研究中，可以考察不同行業(yè)股權(quán)融資成本影響因素，并進(jìn)行橫向比較。

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