地方政府債券發(fā)行額度的優(yōu)化配置研究

尹啟華，陳志斌

(1.東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 211189；2.嘉興學(xué)院商學(xué)院，浙江 嘉興 314001)

1 引言

近年來，在我國(guó)中央政府的主導(dǎo)和推動(dòng)下，地方政府債券發(fā)行經(jīng)歷了“代發(fā)代還”、“自發(fā)代還”和“自發(fā)自還”三個(gè)歷史階段。目前，根據(jù)新《預(yù)算法》的有關(guān)條款，我國(guó)地方政府舉債應(yīng)當(dāng)采用發(fā)行政府債券的方式，而且債券發(fā)行應(yīng)當(dāng)由省級(jí)政府(含自治區(qū)、直轄市)自發(fā)自還，發(fā)行主體和償還主體均為省級(jí)政府，試圖借此構(gòu)建規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制。從地方政府債券發(fā)行的目的來看，其主要用于置換存量政府債務(wù)，以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公益類項(xiàng)目的現(xiàn)實(shí)資金需求，同時(shí)也可以控制地方政府的存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。按照《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào))文件精神，現(xiàn)行納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)可以通過政府債券予以置換，這有利于緩解地方政府利息支出壓力和優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。

我國(guó)2015年地方政府債券發(fā)行數(shù)據(jù)顯示，全年地方債發(fā)行總規(guī)模約為3.8萬億元，其中置換債券額度為3.2萬億元，新增地方債券額度0.6萬億元。通過債券公開發(fā)行方式可使得地方政府債券“在陽光下運(yùn)行”，從而抑制影子銀行和地方政府融資平臺(tái)等隱性融資方式，試圖增進(jìn)地方政府的行政透明度。盡管地方政府采取“自發(fā)自還”的債券發(fā)行模式，但各地債券發(fā)行額度仍由中央政府批復(fù),然后由省級(jí)政府在各個(gè)地級(jí)市統(tǒng)籌調(diào)配，這實(shí)際上是由高層級(jí)政府根據(jù)實(shí)際情況在統(tǒng)籌調(diào)配各地債券發(fā)行規(guī)模和進(jìn)行限額管理。事實(shí)上，財(cái)政部2016年初頒布《關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》明確規(guī)定，地方政府債務(wù)總限額由國(guó)務(wù)院確定并報(bào)全國(guó)人民代表大會(huì)批準(zhǔn)。毋庸置疑，這有利于約束地方政府債務(wù)規(guī)模無序擴(kuò)張。如果地方政府債券發(fā)行規(guī)?？刂朴惺H，可能會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效果乃至引發(fā)系統(tǒng)性財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，高層級(jí)政府如何優(yōu)化配置政府債券發(fā)行額度已成為我國(guó)當(dāng)前亟待解決的重要議題。

事實(shí)上，關(guān)于地方政府債券發(fā)行的相關(guān)議題早已引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。首先，從地方政府債券發(fā)行的影響因素來看，Vogt[1]探究了美國(guó)緬因州市政債券銀行對(duì)地方政府債務(wù)的影響。Toru[2]考察了日本地方政府財(cái)政狀況與地方公債收益率之間的關(guān)系，并對(duì)公開發(fā)行債券的交易情況進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，由AA與AA-評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)各自認(rèn)定的公共認(rèn)購債券利率顯著不同，相差五至七個(gè)基點(diǎn)。Wright等[3]探討了全球經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)對(duì)美國(guó)政府債券市場(chǎng)的影響。實(shí)際上，成本也是地方債券發(fā)行需要重點(diǎn)關(guān)注的因素，Robbins和Simonsen[4]認(rèn)為地方政府債券發(fā)行不僅復(fù)雜和耗時(shí)，且需要支付大量固定的交易費(fèi)用。具體到債券利率而言，Kidwell[5]論述了美國(guó)州政府和地方政府的規(guī)定對(duì)市政債券利率的影響，旨在考察西方社會(huì)倡導(dǎo)的所謂“小政府”如何針對(duì)債券利率提升產(chǎn)生反應(yīng)，并認(rèn)為這將增加債券的贖回條款數(shù)量，而且地方政府和州政府并不根據(jù)利率來制定有關(guān)贖回條款。Hopewell等[6]不同意奧斯特?fù)P等人提出的論點(diǎn)，即現(xiàn)值的利息成本(PIC)相對(duì)于由州和地方政府所使用的債券凈利息成本和真實(shí)利息成本(TIC)更具有優(yōu)勢(shì)。Ely等[7]使用了丹佛市(縣)自1990年～2014年期間小額債券與傳統(tǒng)市政債券數(shù)據(jù)，比較兩者在發(fā)行成本和利息成本等方面的差異。進(jìn)一步地，Michael等[8]為了證明在凈利息成本、承銷商差價(jià)和配股率等方面承銷程序的效果，實(shí)證檢驗(yàn)了市政債券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性和協(xié)議承銷安排的比較成本，同時(shí)也對(duì)發(fā)行規(guī)模在決定競(jìng)爭(zhēng)性和協(xié)議承銷成本中的角色給予關(guān)注。在地方政府債券發(fā)行規(guī)模方面，徐家杰[9]以政府預(yù)算約束恒等式為工具，并結(jié)合政府收支決算總表的具體特征估計(jì)了地方債的規(guī)模。而洪源等[10]研究發(fā)現(xiàn)，晉升激勵(lì)機(jī)制和預(yù)算軟約束機(jī)制共同顯著影響著地方政府債務(wù)規(guī)?？?jī)效的狀況和水平。

盡管債券資源可能會(huì)引發(fā)不同層級(jí)政府之間展開激烈爭(zhēng)奪，但它們之間也可能因隸屬關(guān)系進(jìn)行不同形式的資本補(bǔ)貼。譬如，Chung[11]基于市政債券角度探討了美國(guó)州政府和地方政府對(duì)于資源的競(jìng)爭(zhēng)。Baber等[12]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，州政府官員作出的債務(wù)融資支出決策一定程度上取決于該州的州長(zhǎng)選舉周期。而Martin[13]不僅探討了BAB項(xiàng)目(即建設(shè)美國(guó)債券)的相對(duì)有效性，而且詳述了聯(lián)邦政府與地方政府預(yù)算的異質(zhì)性定量與定性含義，并發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦和地方政府資本籌集主要運(yùn)用了從間接到直接的聯(lián)邦補(bǔ)貼方式。為了從制度層面規(guī)制地方政府債券的發(fā)行，學(xué)者們從財(cái)政分權(quán)、區(qū)域協(xié)調(diào)、債券信用評(píng)級(jí)和法律規(guī)制等方面進(jìn)行了一系列研究。比如，F(xiàn)ujiki等[14]分析比較了地方政府債券管理的兩種財(cái)政制度，即部分分權(quán)(PD)制度和完全分權(quán)(FD)制度，前者由中央政府決定地方債券數(shù)量，后者由地方政府各自確定債券發(fā)行數(shù)量。這兩種體制都會(huì)導(dǎo)致不可預(yù)測(cè)的通貨膨脹和債券的過度發(fā)行。王永欽等[15]研究了財(cái)政分權(quán)下地方政府債券的不同發(fā)行方式及其效率、福利效應(yīng)和最優(yōu)信息準(zhǔn)確度管理。但政府債務(wù)發(fā)行權(quán)力下放以后如何確定其債務(wù)籌資基準(zhǔn)線？Hildreth等[16]研究認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)集聚與區(qū)域協(xié)調(diào)從根本上為地方政府解決如何承受更多的債務(wù)提供了一個(gè)更為廣闊的分析方法。盡管區(qū)域協(xié)調(diào)可能為地方政府債務(wù)融資帶來諸多便利，但Nakazato[17]的研究結(jié)果表明，可能傳統(tǒng)認(rèn)為不同地方政府均因獲得中央政府支持而信譽(yù)度無差異這種觀點(diǎn)并不正確，這意味著各個(gè)地方政府的信用可能存在著實(shí)質(zhì)性差異。從地方債券信用評(píng)級(jí)的角度來看，Pop等[18]研究表明，政府債券缺乏信用評(píng)級(jí)可能會(huì)對(duì)債券發(fā)行不利。Allen和Duney[19]考察了12562個(gè)雙重評(píng)級(jí)的地方政府債券樣本，以確定哪家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券收益率影響最大，研究發(fā)現(xiàn)穆迪的評(píng)級(jí)顯得更為保守，但要比標(biāo)普評(píng)級(jí)的問題更加嚴(yán)重。Allen等[20]考察了選擇放棄債券評(píng)級(jí)的發(fā)行人是否會(huì)遭受比評(píng)級(jí)成本更大的利息成本懲罰，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行人決定購買評(píng)級(jí)的主要因素是發(fā)行人預(yù)期的評(píng)級(jí)以及發(fā)行的市場(chǎng)化程度。在進(jìn)一步控制了自我選擇偏差后，發(fā)現(xiàn)放棄評(píng)級(jí)的發(fā)行人不會(huì)受到利息成本的懲罰。從法律規(guī)制的角度來看，Devitt[21]研究了密歇根政府債券的相關(guān)法律對(duì)債券發(fā)行的影響。Doty[22]認(rèn)為在評(píng)估市政債券時(shí)，不僅應(yīng)考慮現(xiàn)行法律是否允許地方政府申請(qǐng)破產(chǎn)，還要考慮法律規(guī)定是否可給予一般債券持有人法定留置權(quán)的保障。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)并未從高層級(jí)政府的角度探討如何統(tǒng)籌安排低層級(jí)政府的債券額度，也鮮見從數(shù)理模型和定量研究的角度對(duì)地方政府債券資源發(fā)行的優(yōu)化配置給予關(guān)注。事實(shí)上，根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行《預(yù)算法》的規(guī)定，地方政府債券發(fā)行規(guī)模必須要在中央政府批準(zhǔn)限額內(nèi)統(tǒng)籌分配和安排。當(dāng)前，我國(guó)地方政府債券分為一般債券和專項(xiàng)債券，前者用于彌補(bǔ)赤字，納入公共財(cái)政預(yù)算；后者用于公益性項(xiàng)目建設(shè)，納入政府性基金預(yù)算。我國(guó)中央政府根據(jù)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際狀況、存量債務(wù)規(guī)模等因素來確定政府債券發(fā)行額度，然后再由省級(jí)政府按照各地(市)級(jí)政府的資金需求和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r分配債券資源。從我國(guó)地方政府債務(wù)管理的實(shí)踐來看，省級(jí)政府往往因信息不對(duì)稱等多種因素?zé)o法有效配置債券發(fā)行額度，中央政府現(xiàn)有文件雖然對(duì)確定地方政府債券發(fā)行規(guī)模做出了一些原則性規(guī)定，但并未提出實(shí)質(zhì)性的解決辦法。有鑒于此，如何科學(xué)設(shè)定和優(yōu)化配置各個(gè)地方政府的債券發(fā)行額度已成為當(dāng)前迫切需要解決的問題。

2 政府債券發(fā)行額度配置的理論基礎(chǔ)與模型構(gòu)建

由契約理論可知，中央政府與地方政府之間存在著委托代理的契約關(guān)系，同時(shí)各級(jí)地方政府之間也存在委托代理的契約關(guān)系。在地方政府債券發(fā)行實(shí)踐中，債券發(fā)行額度成為政府間契約關(guān)系的重要參考變量，低層級(jí)政府必須通過履行債券發(fā)行契約以解除受托責(zé)任。而根據(jù)有關(guān)規(guī)定，在我國(guó)各級(jí)地方政府中，僅有省級(jí)政府可以作為地方政府債券發(fā)行的主體，而且它必須要在中央政府批準(zhǔn)的額度范圍內(nèi)發(fā)債以履行契約關(guān)系。一般地，省級(jí)政府會(huì)根據(jù)各個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展需求來分配各地債券額度，而經(jīng)濟(jì)建設(shè)所需資金與當(dāng)?shù)卣軌蚩刂频馁Y產(chǎn)密切相關(guān)，即省級(jí)政府分配各地區(qū)債券額度會(huì)將政府資產(chǎn)作為主要依據(jù)，這是由于資產(chǎn)規(guī)模越大的地方政府越有財(cái)力來償還債務(wù)。

鑒于此，這里僅從省級(jí)政府角度并基于資產(chǎn)規(guī)?？剂科淙绾蝺?yōu)化配置各地(市)級(jí)政府的債券分配額度。這種分配模式類似于企業(yè)集團(tuán)會(huì)根據(jù)某種標(biāo)準(zhǔn)給予成員企業(yè)授信額度，因而借鑒Chen Lin等[23]和陳林等[24]的研究模型。假設(shè)省級(jí)政府由n+1個(gè)地(市)級(jí)政府構(gòu)成，根據(jù)結(jié)構(gòu)化模型的有關(guān)假設(shè)，設(shè)定n+1個(gè)地(市)級(jí)政府的資產(chǎn)價(jià)值Vi(t)(i=0,1,2,3,…,n)滿足方程(1)：

(1)

其中，V0(t)表示省級(jí)政府當(dāng)年總體控制的資產(chǎn)價(jià)值；Vi(t)(i=1,2,3,…,n) 表示第i個(gè)地(市)級(jí)政府的資產(chǎn)價(jià)值；ui為第i個(gè)地(市)級(jí)政府資產(chǎn)的預(yù)期收益率；σi為第i個(gè)地(市)級(jí)政府資產(chǎn)預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，Wit(i=0,1,2,3,…,n)是標(biāo)準(zhǔn)的布朗運(yùn)動(dòng)過程且相互獨(dú)立。由于我國(guó)省級(jí)政府與地(市)級(jí)政府之間存在利益補(bǔ)償機(jī)制與利益共享機(jī)制，現(xiàn)假定兩級(jí)地方政府間資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)系數(shù)矩陣為：

(2)

這里不妨設(shè)λi(i=1,2,3,…,n)為省級(jí)政府可以控制和調(diào)配的第i個(gè)地(市)級(jí)政府的資產(chǎn)比重，S0(t)表示省級(jí)政府在t時(shí)的凈資產(chǎn)價(jià)值，Si(t)(i=1,2,3,…,n)表示第i個(gè)地(市)級(jí)政府在t時(shí)的凈資產(chǎn)價(jià)值。由于省級(jí)政府作為發(fā)債主體并將發(fā)行總規(guī)模分配至各地(市)級(jí)政府，這里假定X0和Xi(i=1,2,3,…,n)分別表示省級(jí)政府發(fā)行的債券總規(guī)模和地(市)級(jí)政府分配的債券規(guī)模。為了簡(jiǎn)化分析，類似于陳林等[25]的研究，設(shè)地方政府債券期限均為T且在t∈[0,T]上，地方政府的資產(chǎn)價(jià)值不受通貨膨脹等因素的影響。由于省級(jí)政府不僅擁有省本級(jí)正常的資產(chǎn)，而且可以統(tǒng)籌調(diào)配和控制地(市)級(jí)政府的凈資產(chǎn)，這里假設(shè)省本級(jí)政府的資產(chǎn)價(jià)值為Y(t)，則省級(jí)政府可以控制的資產(chǎn)價(jià)值V0(t)可表示為：

(3)

其中，省級(jí)政府擁有的本級(jí)政府資產(chǎn)價(jià)值Y(t)的變化服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)：

(4)

其中，UY表示省本級(jí)政府資產(chǎn)價(jià)值Y(t)的預(yù)期收益率，σY表示UY的標(biāo)準(zhǔn)差，Wt為標(biāo)準(zhǔn)的布朗運(yùn)動(dòng)。

當(dāng)?shù)胤秸l(fā)行的債券到期時(shí)，若第i個(gè)地方政府擁有的資產(chǎn)價(jià)值小于或等于其債務(wù)，即有V0(t)≤Xi，這意味著地方政府使用其全部資產(chǎn)也無法償還其債務(wù)。這是由于地方政府不可能將其全部資產(chǎn)用來償債，畢竟仍需使用部分資產(chǎn)來維持日常運(yùn)轉(zhuǎn)和改善民生，在這種情形下地方政府若得不到上級(jí)政府的有力支援，只能選擇違約作為最優(yōu)選擇。根據(jù)會(huì)計(jì)等式反映的會(huì)計(jì)要素之間的勾稽關(guān)系，存在Si(t)=Vi(t)-Xi，若地(市)級(jí)政府沒有違約，則有：

(5)

當(dāng)?shù)胤秸l(fā)行的債券到期，省級(jí)政府的凈資產(chǎn)價(jià)值為：

S0(t)=max(0,V0(T)-X0)

(6)

將式(5)代入式(6)，則有：

(7)

根據(jù)結(jié)構(gòu)化模型可知，第i個(gè)地(市)級(jí)政府的凈資產(chǎn)價(jià)值Si(t)表示為：

Si(t)=Vi(t)Φ(di1)-Xie-Y(T-t)Φ(di2)

(8)

其中Φ(·)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)，r為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

將式(8)代入式(7),可得到：

(9)

對(duì)式(9)進(jìn)行整理，可得到

(10)

其中：

C(T)=max(0,Z(T)-μ)

(11)

Milevsky等[26]指出，可以用倒數(shù)Gamma分布函數(shù)做多個(gè)標(biāo)的隨機(jī)變量的狀態(tài)密度函數(shù)，記Gamma分布函數(shù)為G(x,α,β)，則有：

C(T)=e-rT-

記σ0=σY，Gamma分布函數(shù)中的參數(shù)α、β可按如下公式計(jì)算：

有人說：愛情是婚姻的墳?zāi)?。這句話放在楊力生夫妻身上實(shí)在是貼切之語。未婚前，他們把婚后的夫妻生活都看得無比美好。待結(jié)婚后，夫妻蜜月生活一過，他們便不覺得和起初想象得那樣幸福神秘了。一有這種感覺，夫妻也都覺得相互間不用那么客氣，漸漸地，性格愛好方面顯露出原形來。

(12)

根據(jù)結(jié)構(gòu)化模型對(duì)于“違約”的定義，地(市)級(jí)政府在t時(shí)刻債券違約的概率pt為：

(13)

將F、M代入上式，可得到：

(14)

式(14)中T表示地方政府債券的到期時(shí)間，t表示地方政府債券的當(dāng)前時(shí)間，rf表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，Xti表示第i個(gè)地(市)級(jí)政府當(dāng)年新增發(fā)行債券的價(jià)值。

F(xt1,xt2,xt3,xt4,…,xtn)=(m-h)xti-Ki

(15)

MaxF(xt1,xt2,xt3,xt4,…,xtn)

(16)

MinP(xt1,xt2,xt3,xt4,…,xtn)

(17)

由于地方政府債券分配決策模型中涉及的多重目標(biāo)之間通過決策變量彼此相互制約，必須將政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)最小化和效益最大化等目標(biāo)合成單一整體目標(biāo)進(jìn)行優(yōu)化，從而尋求一個(gè)最優(yōu)解集合。鑒于此，可分別將債券違約風(fēng)險(xiǎn)最小化或效益最大化作為既定約束條件，然后去探究另一個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。例如，假定地方政府債券到期時(shí)違約風(fēng)險(xiǎn)最小化是既定約束條件，那么式(16)就意味著將地方政府債券經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益作為研究的總體目標(biāo)，即存在：

(18)

當(dāng)然，亦可將地方政府債券經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益最大化作為既定約束條件，探究地方政府債券到期違約風(fēng)險(xiǎn)最小化問題。這是由于隨著地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)的增大，必須要嚴(yán)格控制政府債務(wù)增量。而新預(yù)算法只是地方債務(wù)規(guī)模限額管理的總體性制度框架，無法從技術(shù)層面對(duì)政府債券發(fā)行額度作出理論性指導(dǎo)。因此，在政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)增加的條件下，需要將地方政府債券經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益最大化作為限定性條件去考量高層級(jí)政府可以承受的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，而這可以通過優(yōu)化配置模型去測(cè)算低層級(jí)政府的違約風(fēng)險(xiǎn)概率，從而為政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的精細(xì)化度量和評(píng)估提供量化工具?；谏鲜鲇懻摚梢詷?gòu)建如下模型：

(19)

而在具體的地方政府債務(wù)管理實(shí)踐中，省級(jí)政府可以根據(jù)本省經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及債務(wù)狀況決定階段性決策重點(diǎn)，即如何來確定地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益的目標(biāo)權(quán)重問題，這是對(duì)省級(jí)政府主要領(lǐng)導(dǎo)者決策水平和決策能力的一個(gè)重要考量。因此，可在上述模型中利用權(quán)重系數(shù)變換法相機(jī)地給予這兩個(gè)目標(biāo)賦予相應(yīng)的權(quán)重，即存在如下模型：

(20)

式(20)中ω表示地方政府主要決策者對(duì)于債券違約風(fēng)險(xiǎn)最小化或效益最大化目標(biāo)的偏好程度，滿足0≤ω≤1。若ω取值相對(duì)較大，意味著地方政府主要決策者對(duì)于發(fā)行債券效益最大化的偏好，反之則表示對(duì)于政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)最小化的偏好。

3 政府債券發(fā)行額度優(yōu)化配置的簡(jiǎn)單示例

現(xiàn)假設(shè)某省級(jí)政府下轄15個(gè)地級(jí)市，該省級(jí)政府會(huì)根據(jù)各地的資產(chǎn)規(guī)模狀況分配所轄各地(市)級(jí)政府的債券發(fā)行額度。表1列示了該省級(jí)政府及其所轄15個(gè)地(市)級(jí)政府當(dāng)年控制資產(chǎn)價(jià)值的相關(guān)變量。從委托代理的契約關(guān)系來看，雖然地(市)級(jí)政府是省級(jí)政府的委托代理機(jī)構(gòu)，但其仍然具有自身獨(dú)特的利益訴求和本級(jí)財(cái)政資源，而且各地能夠被省級(jí)政府調(diào)配的資源狀況不盡相同，因此各地(市)級(jí)政府被省級(jí)政府控制的資產(chǎn)份額λi隨機(jī)設(shè)定。相應(yīng)地，地方政府資產(chǎn)的預(yù)期收益率ui及其標(biāo)準(zhǔn)差σi均隨機(jī)設(shè)定。為了計(jì)算方便，現(xiàn)假定這些地方政府的資產(chǎn)價(jià)值Vi(t)均為100個(gè)單位。

由于客觀存在領(lǐng)導(dǎo)干部異地任職、交流和回避等制度，所以同一省級(jí)政府下轄地(市)級(jí)政府之間的官員流動(dòng)比較頻繁，異地履職官員可能對(duì)于原任職地仍然存在著中國(guó)人“特殊”的人文情懷，這樣可能導(dǎo)致各地(市)級(jí)政府資源的使用存在一定程度的關(guān)聯(lián)性。鑒于此，現(xiàn)假定各地政府資產(chǎn)價(jià)值之間的相關(guān)系數(shù)矩陣為：

目前，我國(guó)地方政府債券發(fā)行期限主要有1年、2年、3年、5年、7年和10年六個(gè)品種，其中7年期和10年期政府債券償還與否和地方政府官員未來政績(jī)關(guān)聯(lián)程度可能較小，這在較大程度上可能源于地方政府官員任期與政府債券發(fā)行期限并不匹配，這可能會(huì)造成地方政府債券發(fā)行的違約風(fēng)險(xiǎn)。然而，隨著我國(guó)地方政府舉債責(zé)任問責(zé)機(jī)制的逐步強(qiáng)化，地方政府債券違約勢(shì)必會(huì)引起中央政府的高度關(guān)注，因此省級(jí)政府會(huì)將違約概率控制在一定范圍之內(nèi)。現(xiàn)假定省級(jí)政府能夠容忍地(市)級(jí)的違約概率為0.5%，根據(jù)式(12)可以計(jì)算得到該省級(jí)政府當(dāng)年新增發(fā)行債券限額A1為3.7158。接下來將A1=3.7158代入式(18)，可以得出式(18)的約束條件。

表1 地方政府資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)變量

如上所述，式(18)至少是一個(gè)雙目標(biāo)優(yōu)化問題，可能不存在唯一最優(yōu)解，這是由于多目標(biāo)優(yōu)化問題無法簡(jiǎn)單地將這些解進(jìn)行比較，即存在Pareto最優(yōu)解。本文運(yùn)用遺傳算法對(duì)式(18)進(jìn)行多目標(biāo)優(yōu)化求解，運(yùn)算結(jié)果詳見表(2)。表(2)第2列和第3列分別列出了期望經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益最大化(或地方政府債券違約概率最小化)目標(biāo)下政府債券發(fā)行額度的優(yōu)化配置結(jié)果。

表2 基于遺傳算法的地(市)級(jí)政府債券額度配置一覽表

4 結(jié)語

盡管我國(guó)地方政府債券“代發(fā)代還”和“自發(fā)代還”模式已經(jīng)實(shí)施多年，但省級(jí)政府作為“自發(fā)自還”模式的發(fā)行主體才剛剛啟動(dòng)不久?！翱茖W(xué)合理設(shè)定地方債發(fā)行規(guī)?！钡脑瓌t性規(guī)定在國(guó)務(wù)院有關(guān)部委文件中曾多次提及，但高層級(jí)政府究竟如何科學(xué)配置低層級(jí)政府債券發(fā)行規(guī)模仍然是一個(gè)亟待解決的重要課題。在確定地方政府債券發(fā)行規(guī)模的實(shí)踐探索中，我國(guó)中央政府先從沿海省份政府債券發(fā)行試點(diǎn)中積累和摸索經(jīng)驗(yàn)，然后逐步延伸到內(nèi)陸省份，從而基于經(jīng)驗(yàn)性數(shù)據(jù)得出各地應(yīng)當(dāng)分配的債券資源份額，這種實(shí)踐性探索缺乏基于效益分析和違約估算的定量數(shù)理模型測(cè)算，可能在合理分配政府債券發(fā)行額度方面的科學(xué)性有所欠缺。鑒于此，本文基于高層級(jí)政府角度統(tǒng)籌確定低層級(jí)政府的債券分配額度，然后在政府債券配額的總體約束條件下，使用遺傳算法對(duì)目標(biāo)進(jìn)行加權(quán)，分析了省級(jí)政府與地(市)級(jí)政府之間的債券優(yōu)化配置方案。從影響地方政府債券發(fā)行額度優(yōu)化配置的全局性因素來看，不僅需要考量債券發(fā)行的經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益，還應(yīng)注重政府債券到期可能會(huì)出現(xiàn)的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文將政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)最小化或效益最大化作為既定約束條件，通過雙重目標(biāo)優(yōu)化求解，得出了政府債券發(fā)行額度的優(yōu)化配置結(jié)果。但需要說明的是，優(yōu)化配置地方政府債券發(fā)行規(guī)?？赡苄枰C合考慮多重因素，本文在構(gòu)建地方政府債券分配額度的數(shù)量模型時(shí)已抽象掉部分因素。鑒于此，未來的研究可能還需要關(guān)注更多與地方政府債券分配有關(guān)的現(xiàn)實(shí)性情景因素，并進(jìn)行數(shù)據(jù)模擬，同時(shí)更具可行性的優(yōu)化求解方案也需要綜合考量。

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