我們?cè)撊绾螒?yīng)對(duì)下一次危機(jī)？

如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了問(wèn)題的話，那么只有說(shuō)你付出一定的代價(jià)，經(jīng)歷短期的調(diào)整，才可能謀求可持續(xù)的發(fā)展。如果說(shuō)你不是采取根本的這種解決措施，而是通過(guò)光靠這種刺激是解決不了問(wèn)題的。

今天我講的題目不是講人民幣，我是講危機(jī)的應(yīng)對(duì)。大家都知道上世紀(jì)八九十年代以后國(guó)際資本流動(dòng)加快，資本賬戶的開(kāi)放成為一個(gè)潮流，但是隨著金融的全球化、一體化，我們也看到危機(jī)越來(lái)越頻繁。

我們知道在1998年的時(shí)候有一次亞洲金融危機(jī)，2008年又由美國(guó)次貸危機(jī)引爆了全球金融海嘯。這兩次危機(jī)，應(yīng)該說(shuō)相關(guān)國(guó)家都采取了一些應(yīng)對(duì)手段。就是因?yàn)閮纱挝C(jī)的應(yīng)對(duì)手段不同，現(xiàn)在我們可以看到出現(xiàn)了不同的結(jié)果。我覺(jué)得這對(duì)于我們今天的主題探討結(jié)構(gòu)性改革還是有很大的啟發(fā)。

應(yīng)對(duì)1998：緊縮+開(kāi)放

首先我們來(lái)回顧一下亞洲金融危機(jī)期間的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)然那一次危機(jī)大家應(yīng)該都知道因?yàn)槭切屡d市場(chǎng)發(fā)生的危機(jī)，而且是以國(guó)際收支危機(jī)為特點(diǎn)的，就是貨幣貶值債務(wù)償付出現(xiàn)困難，這種情況下由于新興市場(chǎng)存在這種原罪，所以那一次危機(jī)的應(yīng)對(duì)很大程度上是國(guó)際組織主導(dǎo)的其中國(guó)際貨幣基金組織扮演了一個(gè)重要角色，國(guó)際貨幣基金組織自七八十年代以來(lái)一個(gè)重要的職責(zé)就是促進(jìn)支持成員國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，它一個(gè)重要的措施就是一攬子的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定計(jì)劃。

而在亞洲金融危機(jī)期間，5個(gè)比較嚴(yán)重的受到危機(jī)沖擊的國(guó)家，韓國(guó)、泰國(guó)、菲律賓、印度尼西亞、馬來(lái)西亞，除了馬來(lái)西亞以外其他的4個(gè)國(guó)家最后都是走向了國(guó)際貨幣基金組織，然后接受了國(guó)際貨幣基金組織的一攬子的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定計(jì)劃。馬來(lái)西亞沒(méi)有向國(guó)際貨幣基金組織借錢，采取了資本管制的措施，同時(shí)恢復(fù)了固定匯率、聯(lián)席匯率的安排。

作為國(guó)際貨幣基金組織采取的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的計(jì)劃，主要內(nèi)容一方面是財(cái)政緊縮，認(rèn)為這種財(cái)政失衡是導(dǎo)致貨幣危機(jī)的一個(gè)重要原因，所以要求財(cái)政重新要它平衡起來(lái)。還有一個(gè)就是貨幣緊縮，因?yàn)橘H值以后擔(dān)心可能會(huì)引起高通脹，所以要采取高利率的政策抑制通脹，同時(shí)用高利率來(lái)盡快地穩(wěn)定市場(chǎng)，穩(wěn)定資本流動(dòng)。

再者就是金融整治的措施，當(dāng)時(shí)像泰國(guó)基本上把那些由于炒房地產(chǎn)出現(xiàn)了巨額的不良貸款的金融機(jī)構(gòu)關(guān)得七七八八了，把沒(méi)有生存能力的金融機(jī)構(gòu)都給關(guān)閉了。

還有就是進(jìn)一步推動(dòng)對(duì)外開(kāi)放，特別是資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，如果跟韓國(guó)人聊一聊，韓國(guó)人就會(huì)講1998年是一次城下之盟，當(dāng)時(shí)韓國(guó)也受到由泰國(guó)的貨幣危機(jī)蔓延出來(lái)的亞洲金融危機(jī)的影響，也出現(xiàn)了債務(wù)的償付問(wèn)題，為了接受國(guó)際貨幣基金組織巨額的援助貸款不得不采取了進(jìn)一步開(kāi)放國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的措施。

批評(píng)與爭(zhēng)議

應(yīng)該說(shuō)當(dāng)時(shí)這些措施出來(lái)的時(shí)候受到了比較廣泛的質(zhì)疑，比較有代表的就是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者斯蒂格利茨在一本書里面公開(kāi)他與國(guó)際貨幣基金組織和美國(guó)財(cái)政部的分歧，其中一個(gè)重要的內(nèi)容是對(duì)他們?cè)趤喼藿鹑谖C(jī)期間國(guó)際貨幣基金組織出臺(tái)的一系列經(jīng)濟(jì)緊縮計(jì)劃的質(zhì)疑，他甚至質(zhì)疑實(shí)際上有些國(guó)家并沒(méi)有基本面的問(wèn)題，但是由于這些國(guó)際貨幣基金組織專家生搬硬套把它過(guò)去在拉美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定計(jì)劃的措施拿過(guò)來(lái)治療亞洲國(guó)家的這些問(wèn)題，實(shí)際上在短期內(nèi)是造成了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步衰退，釀成了社會(huì)動(dòng)蕩，導(dǎo)致了危機(jī)的進(jìn)一步惡化。

甚至到現(xiàn)在為止還有很多人對(duì)亞洲金融危機(jī)期間國(guó)際貨幣基金組織的做法有一些看法，比如說(shuō)在去年的博鰲論壇上，劍橋大學(xué)的一位學(xué)者就提出來(lái)，說(shuō)國(guó)際貨幣基金組織在亞洲金融危機(jī)期間確實(shí)做錯(cuò)了，相關(guān)的國(guó)家受到了很大的損害，然后導(dǎo)致國(guó)際貨幣基金組織在這個(gè)地區(qū)的合法性受到質(zhì)疑，這一定程度上受到損傷、損害。

盡管大家對(duì)這個(gè)國(guó)際貨幣基金組織開(kāi)出的這個(gè)苦藥有很多不滿，但是我們看到效果還是比較明顯的。我們看到實(shí)行了緊縮以后，危機(jī)國(guó)家經(jīng)濟(jì)逐漸出現(xiàn)了企穩(wěn)回升，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，一兩年后相關(guān)的國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都由負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，2001-2005年期間危機(jī)國(guó)家美元計(jì)值GDP超過(guò)危機(jī)前的水平，因?yàn)樗?jīng)過(guò)了貨幣的貶值，過(guò)了幾年之后把貨幣貶值也挽救回來(lái)了，這一次危機(jī)盡管也是整個(gè)經(jīng)濟(jì)不景氣，亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)受到一定的拖累，但是整個(gè)壓力市場(chǎng)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，還是在整個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里面增長(zhǎng)比較快的，還是呈現(xiàn)了比較強(qiáng)的韌性。

從物價(jià)穩(wěn)定來(lái)看，可以看到除了印尼以外，2000年前后，其他的4個(gè)危機(jī)國(guó)家通脹都迅速地回落。因?yàn)樨泿糯蠓H值，短期內(nèi)造成了物價(jià)水平的一定上升，過(guò)了兩年之后，通脹也控制下來(lái)了。有一些國(guó)家的危機(jī)是由于經(jīng)常項(xiàng)目的巨額赤字，然后這個(gè)危機(jī)以后通過(guò)整頓，至少在危機(jī)后面剛開(kāi)始的后危機(jī)時(shí)代的最初期我們看到經(jīng)常項(xiàng)目逐漸地出現(xiàn)了順差，但是最近這幾年有些國(guó)家又出現(xiàn)了少量的經(jīng)常項(xiàng)目的赤字。這是亞洲金融危機(jī)期間的危機(jī)的應(yīng)對(duì)和結(jié)果。

應(yīng)對(duì)2008：寬松+刺激

我們?cè)賮?lái)看這一次金融危機(jī)，這次金融危機(jī)因?yàn)樗前l(fā)生在發(fā)達(dá)國(guó)家，發(fā)達(dá)國(guó)家跟新興市場(chǎng)不太一樣，它不存在原罪。所以發(fā)達(dá)國(guó)家相對(duì)來(lái)講是自己主導(dǎo)了這個(gè)危機(jī)的應(yīng)對(duì)，然后我們看到發(fā)達(dá)國(guó)家是普遍實(shí)行擴(kuò)張型的財(cái)政貨幣政策，一方面是私人部門在降杠桿，另外一方面政府部門在加杠桿，同時(shí)實(shí)施了非常規(guī)的貨幣政策，從低利率零利率量化寬松，到現(xiàn)在有一些國(guó)家也開(kāi)始采取這種負(fù)利率政策。然后我們可以看到特別是日本比較明顯的，2013年開(kāi)始推出安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)三支劍，量化質(zhì)化的財(cái)政政策，積極的財(cái)政政策這兩支劍都已經(jīng)射出來(lái)了，但是第三支劍效果一直不太理想，也是遲遲未出。

刺激有效嗎？

然后我們看到，危機(jī)之后發(fā)達(dá)國(guó)家的政府的債務(wù)上升、杠桿率提高，全球物價(jià)處于低水平，但是現(xiàn)在全球面臨的可能不是這個(gè)通脹的威脅，主要還是通縮的這種隱憂。而且危機(jī)八年過(guò)去以后，我們看到的前些年長(zhǎng)期停滯當(dāng)時(shí)他提出這個(gè)觀點(diǎn)的時(shí)候，大家都不屑一顧，但是最近這些年大家越來(lái)越認(rèn)為薩默斯提到的長(zhǎng)期停滯可能正在逐漸地顯現(xiàn)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭不是很好。而且大家現(xiàn)在擔(dān)心如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行的話，那么政府在政策上應(yīng)對(duì)的空間進(jìn)一步收窄。

而且導(dǎo)致2008年金融危機(jī)產(chǎn)生的原因，這些金融風(fēng)險(xiǎn)在八年過(guò)去以后不但沒(méi)有減少，反而在進(jìn)一步上升、轉(zhuǎn)移。像去年春季國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的全球金融穩(wěn)定報(bào)告提出來(lái)，現(xiàn)在金融風(fēng)險(xiǎn)和2008年危機(jī)前相比，風(fēng)險(xiǎn)在上升，然后同時(shí)在從發(fā)達(dá)國(guó)家向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，從銀行體系向影子銀行體系轉(zhuǎn)移，從償付風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

我們可以看到隨著一些主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)行寬松的貨幣政策，實(shí)質(zhì)是負(fù)利率政策，現(xiàn)在市場(chǎng)上的負(fù)收益的國(guó)債已經(jīng)達(dá)到了10多萬(wàn)億美元?，F(xiàn)在大家擔(dān)心的就是養(yǎng)老基金還有長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)沒(méi)有什么資產(chǎn)可以買了，就是說(shuō)你原來(lái)買定期產(chǎn)品，還可以持有到期有收益，現(xiàn)在持有到期不但沒(méi)有收益，還倒貼給別人錢，所以我們可以看到現(xiàn)在全球的資產(chǎn)荒的現(xiàn)象越來(lái)越突出。

最近我們看到追求收益率的驅(qū)動(dòng)，最近盡管世界經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有根本性的好轉(zhuǎn)，有一些資金已經(jīng)開(kāi)始回流新興市場(chǎng)，投資一些高收益的政府債券。然后我們最近也看到今年年初以來(lái)，歐洲的銀行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)問(wèn)題，他們出現(xiàn)問(wèn)題的一個(gè)重要原因就是長(zhǎng)期的這個(gè)低利率、嚴(yán)監(jiān)管、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)差，造成了財(cái)務(wù)上的這種困難。

最近歐洲干擾的這種歐洲銀行的壓力測(cè)試顯示意大利銀行的前景堪憂，意大利政府會(huì)不會(huì)對(duì)相關(guān)銀行進(jìn)行救助，我個(gè)人看法即便救助，導(dǎo)致銀行虧損的原因并沒(méi)有得到根本的解決，例如低利率解決不了，甚至負(fù)利率。

你經(jīng)濟(jì)光靠刺激又好不起來(lái)，短期內(nèi)，然后再一個(gè)盡管環(huán)境又不可能根本改變，在這種情況下你即便救助了，也可能很難實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)上的獨(dú)立。即便你救助了這家銀行，有可能其他的銀行在目前這樣的金融環(huán)境下也會(huì)出現(xiàn)困難，那就意味著你要普遍的救助，這個(gè)對(duì)政府來(lái)講，特別是對(duì)于歐洲的這些政府來(lái)講普遍的債務(wù)率比較高，財(cái)政負(fù)擔(dān)也是比較重的。包括美聯(lián)儲(chǔ)盡管2013年就開(kāi)始講貨幣政策的正常化，先是逐步的減少購(gòu)債，現(xiàn)在搞利率正?；芡獠凯h(huán)境的影響，美聯(lián)儲(chǔ)一直在糾結(jié)加還是不加息這個(gè)問(wèn)題。

現(xiàn)在我們看到國(guó)際貨幣基金組織經(jīng)常干的一個(gè)工作，就是每次發(fā)布世界經(jīng)濟(jì)展望，就是對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期值下調(diào)一次，今年已經(jīng)下調(diào)了三次，去年是四次，我們可以預(yù)期今年10月份是不是開(kāi)年度會(huì)的時(shí)候還會(huì)再次下調(diào)。由于全球的流動(dòng)性很多，又是一個(gè)低利率環(huán)境，市場(chǎng)的整體上的風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高。

然后我們可以看到以VIX指數(shù)衡量的全球這種風(fēng)險(xiǎn)偏好的指標(biāo)顯示現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)偏好，VIX指數(shù)處于歷史比較低的水平，在20以下，意味著你稍微往上竄一竄，有可能造成市場(chǎng)情緒的劇烈波動(dòng)，造成國(guó)際資本流動(dòng)的劇烈振蕩。

長(zhǎng)痛不如短痛

但反過(guò)來(lái)我們看亞洲那些危機(jī)國(guó)家，在亞洲金融危機(jī)中出現(xiàn)問(wèn)題的國(guó)家，這次危機(jī)中總體表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，可以看到它的它的進(jìn)口支付能力，短債償付能力都是保持在比較高的水平，遠(yuǎn)高于國(guó)際警戒線的水平。

然后我們可以看到，而且由于這次匯率彈性的增加，在亞洲危機(jī)之后，相關(guān)的國(guó)家普遍采取了靈活的匯率制度安排，包括馬來(lái)西亞在危機(jī)之間是采取了這種聯(lián)席匯率制度，但是在2005年跟著中國(guó)721匯改實(shí)行了有管理的浮動(dòng)，隨著匯率彈性的增加在這一次危機(jī)里面，我們可以看到發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行非常規(guī)的貨幣政策，導(dǎo)致資本的大進(jìn)大出，但是由于相關(guān)的新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率彈性增加，在應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)沖擊這方面，韌性也是大大的增強(qiáng)。大部分國(guó)家都實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目的盈余，提高了亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

我個(gè)人的看法是認(rèn)為如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了問(wèn)題的話，那么只有說(shuō)你付出一定的代價(jià)，經(jīng)歷短期的調(diào)整，才可能謀求可持續(xù)的發(fā)展。如果說(shuō)你不是采取根本的這種解決措施，而是通過(guò)光靠這種刺激是解決不了問(wèn)題的。

當(dāng)然我們可以看到由于你前期在政策上出現(xiàn)一定的失誤，出現(xiàn)了一些問(wèn)題，所以說(shuō)有可能你在短期內(nèi)付出的代價(jià)是比較大的。應(yīng)對(duì)的這個(gè)措施對(duì)于相關(guān)經(jīng)濟(jì)體來(lái)講是比較痛苦的，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看這可能是有好處的。我們看到的情況是亞洲危機(jī)國(guó)家付出了短暫代價(jià)以后，由于這種財(cái)政收支對(duì)外平衡更加健康，匯率更加靈活，儲(chǔ)備更加充裕，才能夠更好的應(yīng)對(duì)當(dāng)前國(guó)際金融危機(jī)的這種挑戰(zhàn)。

而發(fā)達(dá)國(guó)家由于危機(jī)之后過(guò)度的依賴財(cái)政貨幣的刺激，至今未能走出危機(jī)，反而形成了對(duì)于刺激政策的依賴。我個(gè)人的認(rèn)為是政府要管住自己的手，不能閑不住，要尊重市場(chǎng)，發(fā)揮市場(chǎng)的作用。

大家可能注意到，今年中國(guó)作為G20峰會(huì)的主席國(guó)，把結(jié)構(gòu)調(diào)整作為今年G20峰會(huì)的重要議題，在7月底的成都會(huì)議上提出了9個(gè)優(yōu)先領(lǐng)域、48條指導(dǎo)原則、12項(xiàng)細(xì)化指標(biāo)的結(jié)構(gòu)改革的指引。這應(yīng)該說(shuō)也是中國(guó)在這方面為全球的經(jīng)濟(jì)治理作出貢獻(xiàn)，另外也是通過(guò)這種參與全球治理倒逼或者是要對(duì)世界作出承諾，要推進(jìn)國(guó)內(nèi)的相關(guān)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型。（感謝新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖供稿，本文作者管濤，中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員、國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司原司長(zhǎng)。）