我國(guó)分級(jí)基金的運(yùn)行機(jī)制及杠桿機(jī)制研究

牛耘+楊洋

摘要：本文介紹了分級(jí)基金的特性即其杠桿性，通過(guò)對(duì)其份額配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制和折算套利機(jī)制的闡述分析，得到了其杠桿機(jī)制的運(yùn)行規(guī)則。

關(guān)鍵詞：分級(jí)基金；杠桿；折算；份額

一、引言

分級(jí)基金在我國(guó)起步較晚，但是最近幾年發(fā)展比較迅速。原因在于分級(jí)基金最獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)即杠桿性，滿(mǎn)足了不同偏好的消費(fèi)者的需求。它將收益風(fēng)險(xiǎn)重新分類(lèi)，把基礎(chǔ)份額進(jìn)一步劃分為A份額（優(yōu)先份額）和B份額（進(jìn)取份額）。根據(jù)收益分配的規(guī)則，一般A份額獲得約定的收益，剩余的風(fēng)險(xiǎn)和收益都由B 份額承擔(dān)，相當(dāng)于A份額持有人出借資金給B份額持有人進(jìn)行投資獲得利息的過(guò)程。分級(jí)基金作為一種新型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，其獨(dú)特的杠桿優(yōu)勢(shì)，使得它在基金產(chǎn)品領(lǐng)域獨(dú)樹(shù)一幟。本文內(nèi)容將對(duì)我國(guó)分級(jí)基金的運(yùn)行機(jī)制、杠桿機(jī)制和分級(jí)基金績(jī)效的評(píng)價(jià)體系三個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行闡述。

二、分級(jí)基金的運(yùn)行機(jī)制

對(duì)于分級(jí)基金績(jī)效的分析，必須建立在充分認(rèn)識(shí)并把握其有效運(yùn)作形式的基礎(chǔ)之上。分級(jí)基金的運(yùn)行機(jī)制可以從分級(jí)基金的運(yùn)作方式上展開(kāi)。分級(jí)基金的運(yùn)作方式不同，相對(duì)應(yīng)的套利機(jī)制的運(yùn)用也會(huì)有所不同。我國(guó)目前的分級(jí)基金運(yùn)作方式主要有兩種，封閉式分級(jí)基金和開(kāi)放式分級(jí)基金。封閉式分級(jí)基金主要是將基金份額分成兩種風(fēng)險(xiǎn)收益不相同的基金份額。封閉式分級(jí)基金通常有一個(gè)封閉期，子基金份額在場(chǎng)內(nèi)掛牌交易，但是不能開(kāi)放進(jìn)行申購(gòu)贖回。封閉期解除之后，這兩類(lèi)份額要按照期初約定的收益方式進(jìn)行收益的分配。開(kāi)放式分級(jí)基金存在兩種市場(chǎng)：場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)主要是有基礎(chǔ)份額和由基礎(chǔ)份額分級(jí)而成的兩個(gè)子基金份額，場(chǎng)外市場(chǎng)僅有基礎(chǔ)份額。因此，對(duì)于開(kāi)放式分級(jí)基金而言，在基金合同成立之后，所有的基礎(chǔ)份額都可以進(jìn)行日常的申購(gòu)、贖回，而由基礎(chǔ)份額分級(jí)而成的子基金份額只能在交易所上市交易，不能進(jìn)行申購(gòu)、贖回。開(kāi)放式分級(jí)基金有一個(gè)特有的運(yùn)作機(jī)制：份額配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，這一機(jī)制使A類(lèi)、B分級(jí)基金最大的特色在于其自身的杠桿性，這決定了分級(jí)基金獨(dú)特的運(yùn)行機(jī)制---套利機(jī)制。之所以會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)制，原因在于開(kāi)放式分級(jí)基金的申購(gòu)贖回存在兩個(gè)市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外市場(chǎng)。場(chǎng)內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格不同，就給投資者帶來(lái)了套利機(jī)會(huì)。分級(jí)基金的套利機(jī)制主要有兩種：配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制和折算機(jī)制。

（一）配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制

份額配對(duì)轉(zhuǎn)換套利機(jī)制在基金的合同存續(xù)期內(nèi)，投資者可以根據(jù)自己的意愿，將自己持有的母基金份額按一定比例拆分為兩份子基金，也可以將持有的兩份子基金份額按一定比例合并為母基金份額。即分級(jí)基金可以進(jìn)行分拆和合并，這就是分級(jí)基金的配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制。分級(jí)基金的三類(lèi)份額可通過(guò)份額配對(duì)轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)相互之間的份額轉(zhuǎn)換。當(dāng)可交易的分級(jí)基金份額其交易價(jià)格的折溢價(jià)水平導(dǎo)致整體折溢價(jià)類(lèi)份額與基礎(chǔ)份額互相轉(zhuǎn)換，從而帶來(lái)可能的套利機(jī)會(huì)。因此下文中主要是對(duì)開(kāi)放式分級(jí)基金的套利機(jī)制進(jìn)行的探討。

（二）折算機(jī)制

定期折算主要是在訂立基金合同時(shí)，約定在每年的某一個(gè)固定日期，分級(jí)基金中的A 類(lèi)基金凈值要重新歸為1，超過(guò)1的部分按照一定的折算比例返還到投資者等額的母基金份額當(dāng)中。這樣做目的是保證分級(jí)基金 A類(lèi)份額與B類(lèi)份額的初始份額比例，從而可以保證優(yōu)先份額獲得約定的收益。

不定期折算是為了抑制分級(jí)基金B(yǎng)份額的杠桿過(guò)大或者過(guò)小。不定期折算主要有兩種：向下折算和向上折算。向下折算機(jī)制是指當(dāng)分級(jí)基金B(yǎng)類(lèi)份額凈值低于約定閥值（一般為0.25），A、B兩種子基金份額凈值會(huì)重新歸為1。當(dāng)B的份額凈值大幅度下降的時(shí)候，B份額的杠桿會(huì)被放大。如果市場(chǎng)單邊下跌，B份額的高杠桿可能會(huì)導(dǎo)致巨額虧損；而如果B份額凈值太低，則可能失去向 A份額支付固定收益的能力。向上折算機(jī)制總要是當(dāng)母基金的份額凈值過(guò)高（一般高于2.00）時(shí)，A、B兩種子基金的份額凈值會(huì)重新歸為1。因?yàn)槟富鸬姆蓊~凈值上升會(huì)導(dǎo)致B份額的杠桿下降。

分級(jí)基金的運(yùn)行機(jī)制主要是針對(duì)其自身的套利機(jī)制而言。份額配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制和折算套利機(jī)制都是建立在開(kāi)放式分級(jí)基金的基礎(chǔ)之上，并通過(guò)母基金份額與子基金份額之間、子基金與子基金份額之間的相互轉(zhuǎn)換，形成一種套利模式，通過(guò)杠桿形式，來(lái)創(chuàng)造利益。但無(wú)限放大利益的同時(shí)也伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。分級(jí)基金的杠桿機(jī)制是對(duì)其運(yùn)行機(jī)制的充分運(yùn)用，通過(guò)杠桿來(lái)放大收益，由此來(lái)實(shí)現(xiàn)其杠桿效益。而這也是分級(jí)基金區(qū)分于其他基金產(chǎn)品的關(guān)鍵所在。

三、分級(jí)基金的杠桿機(jī)制

分級(jí)基金的杠桿機(jī)制是其區(qū)別于其他基金的主要因素。正是由于這一杠桿作用，當(dāng)市場(chǎng)處于上升階段時(shí)，B類(lèi)基金的投資者可以獲取高于指數(shù)的上漲幅度，給投資者帶來(lái)巨大收益，因此分級(jí)基金 B得到了投資者的青睞。杠桿越高，指數(shù)上漲時(shí)所帶來(lái)的凈值增長(zhǎng)就越大。對(duì)于分級(jí)基金杠桿機(jī)制的分析，主要建立在對(duì)分級(jí)基金杠桿形式的了解基礎(chǔ)之上。分級(jí)基金最主要的特色就在于其獨(dú)有的杠桿形式。分級(jí)基金的杠桿主要有初始杠桿、凈值杠桿和價(jià)格杠桿。

（1）初始杠桿

根據(jù)《分級(jí)基金產(chǎn)品審核指引》規(guī)定，分級(jí)基金必須限定份額的初始杠桿率以及最高杠桿率。初始杠桿是基金發(fā)行時(shí)設(shè)定的杠桿比例。

初始杠桿=（A類(lèi)基金份額數(shù)+B 類(lèi)基金份額數(shù)）/B類(lèi)基金份額數(shù)

初始杠桿的大小直接影響凈值杠桿和價(jià)格杠桿的比例。

（2）凈值杠桿

凈值杠桿=母基金總凈值/B份額總凈值=（母基金份額數(shù)×母基金凈值）/（B類(lèi)份額數(shù)×B類(lèi)份額凈值）=（母基金凈值/B類(lèi)份額凈值）×初始杠桿

從上述公式可以看出，初始杠桿直接影響凈值杠桿的大小。凈值杠桿的大小還受母基金凈值和B類(lèi)份額凈值的影響。該杠桿主要反映了B類(lèi)份額凈值變化的波動(dòng)情況。由于杠桿作用，當(dāng)母基金凈值上漲時(shí)，B份額凈值也會(huì)加速上漲，凈值杠桿隨之減?。环粗畡t增大。凈值杠桿與母基金凈值呈U型。

（3）價(jià)格杠桿

凈值杠桿只能反映B類(lèi)份額凈值變化的波動(dòng)情況，而分級(jí)基金的子基金份額一般在二級(jí)市場(chǎng)上交易，投資者在投資B份額時(shí)會(huì)受到二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響。這必然會(huì)受二級(jí)市場(chǎng)高折溢價(jià)率的影響，使得凈值無(wú)法真實(shí)反映價(jià)格。

價(jià)格杠桿=母基金總凈值/B份額總市值=（母基金份額數(shù)×母基金凈值）/（B類(lèi)份額數(shù)×B類(lèi)份額價(jià)格）=（母基金凈值/B類(lèi)份額價(jià)格）×初始杠桿=凈值杠桿/（1+溢價(jià)率）

價(jià)格杠桿主要反映的是B類(lèi)份額價(jià)格對(duì)母基金凈值表現(xiàn)的變化倍數(shù)，把折溢價(jià)率考慮在內(nèi)，更能滿(mǎn)足投資者對(duì)分級(jí)基金信息的需求。由此可以看出，分級(jí)基金的三大杠桿形式之間存在著緊密的聯(lián)系，而每個(gè)杠桿形式都受母基金和子基金的份額數(shù)及凈值的影響，其間可以自由轉(zhuǎn)換，相互影響。分級(jí)基金的杠桿機(jī)制作為區(qū)別于其他基金產(chǎn)品的特性，對(duì)其進(jìn)行理論的分析是必不可少的。分級(jí)基金的理論基礎(chǔ)正是建立在現(xiàn)代投資組合理論、風(fēng)險(xiǎn)偏好理論及有效市場(chǎng)假說(shuō)理論的基礎(chǔ)之上。

四、小結(jié)

本文從分級(jí)基金績(jī)效的運(yùn)行機(jī)制及杠桿機(jī)制方面入手，闡述了分級(jí)基金區(qū)別于其他基金產(chǎn)品的特點(diǎn)杠桿性。該特性決定了分級(jí)基金的投資方式、管理方式等有別于其他類(lèi)型的基金產(chǎn)品。分級(jí)基金的份額配對(duì)轉(zhuǎn)換套利機(jī)制與折算套利機(jī)制，都是分級(jí)基金產(chǎn)品的主要套利模式，而該模式又是以其獨(dú)特的杠桿形式存在。初始杠桿、凈值杠桿和價(jià)格杠桿之間存在著緊密的聯(lián)系，相互轉(zhuǎn)換，以不同的形式相互影響。

作者簡(jiǎn)介：牛耘（1994-）女，山西嵐縣人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2015（金融工程）學(xué)術(shù)碩士研究生

楊洋（1991-）女，山西晉城人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2015（金融工程）學(xué)術(shù)碩士研究生