內(nèi)部環(huán)境、董事會(huì)非贊成票與公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)

郭姝君

（山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山西太原030006）

一、引言

自2004年滬深股市強(qiáng)制要求上市公司披露董事會(huì)投票信息之后，有關(guān)董事投非贊成票的經(jīng)濟(jì)后果受到了學(xué)者們的高度重視。祝繼高（2015）[1]的大樣本研究表明，董事投非贊成票能夠改善上市公司未來的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。但相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013—2015年有46.3%的公司在董事投非贊成票之后，其下一年的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下降或未有明顯變化。那么，董事會(huì)非贊成票究竟對(duì)公司未來的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)有何影響？什么情況下的董事會(huì)非贊成票能夠顯著提高公司未來的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)？弄清楚這些問題，不僅可以在理論上豐富有關(guān)董事會(huì)治理效力的研究，而且對(duì)于完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高董事會(huì)非贊成票的治理效率具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）董事投非贊成票的影響因素及后果

1.董事投非贊成票的影響因素。從董事層面來看，唐雪松等（2010）[2]、葉康濤等（2011）[3]、Tang 等（2013）[4]、Jiang 等（2013）[5]利用 A 股上市公司獨(dú)立董事投票的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)高、擁有財(cái)務(wù)金融背景、任職時(shí)間早于董事長(zhǎng)任職時(shí)間、與公司注冊(cè)地不在同一地的獨(dú)立董事更有可能對(duì)管理層決策提出質(zhì)疑，而從公司獲取報(bào)酬越高的獨(dú)立董事投非贊成票的可能性越小。Du等（2012）[6]發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)聯(lián)及擁有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)立董事更有可能發(fā)表非贊同意見。祝繼高（2015）[1]發(fā)現(xiàn)，就董事類型而言，相比于控股股東，非控股股東和獨(dú)立董事更有可能投非贊成票。從議案層面來看，獨(dú)立董事的非贊成票主要集中在重大議案上。唐清泉和羅黨論（2006）[7]對(duì)上市公司獨(dú)立董事的問卷調(diào)查顯示：有31%的獨(dú)立董事就公司重大關(guān)聯(lián)交易、借款或資金往來、可能傷害中小股東權(quán)益的事項(xiàng)或不合理的方案向董事會(huì)或股東大會(huì)提出了保留意見；有36%的獨(dú)立董事發(fā)表了反對(duì)意見；還有10%的獨(dú)立董事無法發(fā)表意見。Tang等（2013）[4]發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的非贊成票主要集中在貸款擔(dān)保、財(cái)務(wù)報(bào)告、關(guān)聯(lián)交易和人事任免等關(guān)鍵事項(xiàng)上。從公司層面來看，獨(dú)立董事投非贊成票的情況主要出現(xiàn)在財(cái)務(wù)狀況較差或代理成本較高的公司中。Lin等（2012）發(fā)現(xiàn)，盈利能力較差、杠桿較高、成長(zhǎng)性較低的企業(yè)更有可能出現(xiàn)董事會(huì)非贊成票。Ma和Kharma（2013）發(fā)現(xiàn)，規(guī)模小、財(cái)務(wù)回報(bào)率低、財(cái)務(wù)杠桿高、股權(quán)集中度低的公司的獨(dú)立董事更有可能投非贊成票。Tang等（2013）[4]認(rèn)為，委托代理成本高的公司更有可能出現(xiàn)獨(dú)立董事投反對(duì)票的情況。祝繼高（2015）[1]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)，非控股股東董事和獨(dú)立董事均有可能投非贊成票，而在國(guó)有企業(yè)中，非控股股東董事更有可能投非贊成票，而獨(dú)立董事不太可能投非贊成票。

2.董事投非贊成票的經(jīng)濟(jì)后果。在我國(guó)特殊的制度背景下，若上市公司被控股股東或內(nèi)部人控制（白重恩，2006），獨(dú)立董事對(duì)上市公司的重大事項(xiàng)投非贊成票可能會(huì)與被監(jiān)督者（控股股東或其他內(nèi)部人）發(fā)生激烈的沖突，導(dǎo)致獨(dú)立董事離職的概率增大（唐雪松等，2010）[2]。葉康濤等（2011）[3]發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事投了非贊成票之后，他們質(zhì)疑的議案有2/3的事項(xiàng)在下一年會(huì)有明顯改觀，公司的關(guān)聯(lián)占款會(huì)減少，銀行貸款額會(huì)降低，公司不再發(fā)放現(xiàn)金股利，而且高管更可能出現(xiàn)變更（Tang et al.，2013）[4]。獨(dú)立董事投非贊成票具有信號(hào)傳導(dǎo)效應(yīng)，能夠?qū)ν顿Y者起到一定的警示作 用 （Du et al.，2012；Ma and Khanna，2013），同時(shí)可以引起監(jiān)管部門的注意，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的有效監(jiān)督（Du et al.，2012；Lin et al.，2012）。祝繼高（2015）[1]在研究非控股股東監(jiān)督的積極性時(shí)發(fā)現(xiàn)，董事投非贊成票能夠改善上市公司未來的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。

（二）公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的影響因素

1.公司治理機(jī)制方面的因素。（1）股權(quán)制衡。已有研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司績(jī)效的提高，但其存在一個(gè)度的問題（李琳等，2009；涂國(guó)前和劉峰，2010），股權(quán)制衡（即存在持股比例較大的其他股東）可以對(duì)控股股東和管理層的機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生有效的制約作用（李琳，2009）。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡模式并不比“一股獨(dú)大”更有效率，股權(quán)制衡程度高的公司與不存在外部大股東的公司相比有著更差的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（隋靜等，2016）。（2）機(jī)構(gòu)投資者。多數(shù)文獻(xiàn)都支持上市公司的績(jī)效與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例顯著正相關(guān)的觀點(diǎn)（高雷等，2008；李維安和李濱，2008），但吳曉輝和姜彥福（2006）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者并不能顯著改善公司的內(nèi)部治理狀況，其對(duì)提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用也不顯著。（3）董事會(huì)特征或行為。已有研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與托賓Q負(fù)相關(guān)（孫永祥，2000）或呈倒U型關(guān)系（于東智，2004），獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效正相關(guān)（Peng，2004）或不存在顯著的關(guān)系（楊蕙馨和石建中，2003），而董事會(huì)性別多元化（Rashid，2010）、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（Brick et al.，2010）與公司績(jī)效是顯著相關(guān)的。

2.公司管理機(jī)制方面的因素。（1）管理者的個(gè)人特征。管理者的性別、教育水平、工作經(jīng)驗(yàn)（何瑛和張大偉，2015）、CEO 掌控力（張祥建等，2015）等，都會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。（2）公司管理制度特征。薪酬激勵(lì)制度（蔣濤等，2013）、管理層權(quán)利激勵(lì)制度（方軍雄，2011）、管理層持股激勵(lì)制度（李斌和孫月靜，2009）、管理層在職消費(fèi)制度（周仁俊等，2009）等，均會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。（3）內(nèi)部控制。內(nèi)部控制信息披露（常啟軍和蘇亞，2015）、內(nèi)部控制制度的建立與完善（楊秀嶺，2013）、內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指數(shù)（鐘瑋和楊天化，2010）等，都會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。

3.公司業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)方面的因素。（1）公司產(chǎn)品特征。產(chǎn)品是否以客戶為導(dǎo)向（孔婷等，2013）、是否具有創(chuàng)新性（史欣向等，2012），均會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。（2）公司交易業(yè)務(wù)特征。關(guān)聯(lián)方股權(quán)交易比例越高，其損害公司價(jià)值的可能性就越大（袁濤，2017）。我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度較高，存在嚴(yán)重的“一股獨(dú)大”問題，大股東會(huì)侵害中小股東的利益（唐清泉和謝維敏，2013）。關(guān)聯(lián)方銷貨金額和比率與公司價(jià)值呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（黃文峰，2005），而風(fēng)險(xiǎn)投資或有風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著積極的作用（趙炎和盧穎，2009；吳斌和黃明峰，2010）。（3）公司財(cái)務(wù)特征。保持低負(fù)債率水平的公司有著較大的財(cái)務(wù)柔性，其比高負(fù)債公司的績(jī)效表現(xiàn)更好（葛家澍和占美松，2008）。當(dāng)公司能夠合理利用負(fù)債所帶來的稅盾效應(yīng)時(shí)，高負(fù)債水平將有利于公司績(jī)效的提高，而當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善、面臨虧損時(shí)，高負(fù)債水平將成為公司績(jī)效提升的沉重負(fù)擔(dān)（牛建高等，2003）。此外，成長(zhǎng)性不同的公司，其績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系也不相同。

4.公司外部的社會(huì)因素。市場(chǎng)化進(jìn)程（吳曉暉和葉瑛，2009）、相關(guān)政策（如貨幣緊縮政策）（饒品貴和姜國(guó)華，2013）、金融環(huán)境（如區(qū)域金融發(fā)展水平）（李斌和江偉，2006）、法治環(huán)境（李延喜等，2013）等，都會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)與投資活動(dòng)，進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著的影響。

綜上所述，如何提高上市公司的業(yè)績(jī)一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題，學(xué)者們從治理機(jī)制、管理機(jī)制、業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)、外部環(huán)境等方面展開了研究。自2004年滬深股市強(qiáng)制要求上市公司披露董事會(huì)投票數(shù)據(jù)后，董事投非贊成票的經(jīng)濟(jì)后果受到學(xué)者們的高度重視，但現(xiàn)有研究多是基于獨(dú)立董事的角度展開，研究尚不夠全面。事實(shí)上，公司的內(nèi)部環(huán)境對(duì)董事監(jiān)督的動(dòng)機(jī)和效果具有重要影響，因此，本文將從公司內(nèi)部環(huán)境因素入手，深入探討什么樣的內(nèi)部環(huán)境能使董事會(huì)的非贊成票更有利于上市公司業(yè)績(jī)的改善。

三、理論分析與研究假設(shè)

內(nèi)部環(huán)境是企業(yè)運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)條件，它不僅影響或決定企業(yè)運(yùn)行的目標(biāo)、原則、內(nèi)容和程序，而且影響董事監(jiān)督職責(zé)的履行。在企業(yè)民主和諧的內(nèi)部環(huán)境中，董事履行投票監(jiān)督職責(zé)的動(dòng)機(jī)和效力會(huì)更佳，反之則不然。因此，董事投非贊成票對(duì)企業(yè)未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的影響可能會(huì)因內(nèi)部環(huán)境因素的差異而有所不同?；诖?，本文將從股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理層、管理層和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)等內(nèi)部環(huán)境因素入手，深入研究董事會(huì)非贊成票是否有利于上市公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善這一問題。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)董事會(huì)非贊成票與公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

多數(shù)學(xué)者都支持上市公司應(yīng)保持股權(quán)制衡，認(rèn)為這是一種有利于權(quán)力分配與內(nèi)部監(jiān)督的機(jī)制。具體而言，在“一股獨(dú)大”的公司中，股東之間的代理問題較為突出，容易影響公司價(jià)值（董秀良和薛豐惠，2003），而且“一股獨(dú)大”的股東完全掌控了董事會(huì)，為了追求控制權(quán)收益，大股東很有可能損害中小股東的利益（王躍堂等，2005），而中小股東則沒有通過投票進(jìn)行監(jiān)督的權(quán)利。在股權(quán)分散的公司中，持股較少的股東一般都有短期投機(jī)傾向，其決策具有利己性，這無疑會(huì)損害公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。另外，小股東往往不愿意過多干涉公司事務(wù)，缺乏監(jiān)督公司的動(dòng)力。因此，最有效的監(jiān)督機(jī)制應(yīng)存在于股權(quán)制衡的公司中。首先，股東之間的利益制衡和博弈能夠有效抑制第一大股東的侵占行為，保護(hù)中小股東的利益（涂國(guó)前等2010）。其次，持股比例較高的股東往往會(huì)向董事會(huì)派駐董事以維護(hù)自身的利益，董事具備了監(jiān)督的能力，敢于質(zhì)疑董事會(huì)提出的議案。再次，董事監(jiān)督能力的提高會(huì)加大管理層謀取私利的難度，有利于代理成本的降低和公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的提高（陸正飛和胡詩陽，2015）。最后，如果議案中包含可能損害股東利益的事項(xiàng)，董事可以通過公開質(zhì)疑傳遞信號(hào)，甚至否決該項(xiàng)議案，這有利于議案的改善和公司的發(fā)展?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)H1：

H1：股權(quán)制衡度高的公司董事會(huì)非贊成票的比例也較高，這有利于公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善。

（二）董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)董事非贊成票與公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

董事長(zhǎng)與CEO兩職分離可以保證董事會(huì)監(jiān)督的獨(dú)立、有效，否則，董事會(huì)的獨(dú)立性會(huì)受影響，監(jiān)督能力也會(huì)降低（Sara et al.，2003）。根據(jù)委托代理理論，董事會(huì)負(fù)責(zé)決策，CEO負(fù)責(zé)執(zhí)行，董事會(huì)監(jiān)控CEO的執(zhí)行過程。當(dāng)CEO與股東之間產(chǎn)生利益矛盾時(shí)，董事會(huì)要進(jìn)行協(xié)調(diào)。因此，兩職分離是避免代理問題以及保證董事會(huì)監(jiān)督獨(dú)立和有效的途徑。兩職合一則意味著CEO的經(jīng)營(yíng)管理避開了董事會(huì)的監(jiān)督，經(jīng)理人的逐利性會(huì)使其作出有悖于股東利益的投資決策，而且兩職合一使CEO有了更大的利益操作空間，從而帶來更嚴(yán)重的代理問題，影響公司的業(yè)績(jī)。如果董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，公司的高管人員尤其是董事長(zhǎng)就擁有較大的權(quán)力（李維安等，2014），其可能會(huì)利用手中的權(quán)力影響其他董事的表決，進(jìn)而操縱董事會(huì)的議案審議，即董事會(huì)議案對(duì)高管有利就容易通過，否則就難以通過，這會(huì)極大地?fù)p害董事會(huì)的治理和監(jiān)督功能。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)H2：

H2：董事會(huì)獨(dú)立性高的公司董事會(huì)非贊成票的比例也較高，這有利于公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善。

（三）經(jīng)理人獨(dú)立性對(duì)董事會(huì)非贊成票與公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)Berle和Means（1995）提出的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)范式，經(jīng)理人在公司治理中扮演著重要角色。劉少波和馬超（2016）將經(jīng)理人分為三類：一是一體型，即經(jīng)理由大股東（或其家族成員）兼任，其與大股東是一體的；二是依附型，即經(jīng)理由大股東委派，是大股東的代理人；三是獨(dú)立型，即經(jīng)理從市場(chǎng)中選拔，由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任。

面對(duì)大股東損害中小股東利益的掏空行為，三種不同類型的經(jīng)理人有著不同的反應(yīng)。一體型經(jīng)理因與大股東利益完全一致，其會(huì)無條件地配合大股東的行動(dòng)，此時(shí)大股東的掏空成本最低，掏空動(dòng)機(jī)最強(qiáng)。依附型經(jīng)理迎合大股東是出于兩個(gè)目的，即謀求政治晉升和進(jìn)行非正常在職消費(fèi)，這會(huì)刺激大股東的掏空動(dòng)機(jī)。獨(dú)立型經(jīng)理人是一個(gè)獨(dú)立的利益主體和行為主體，有著較強(qiáng)的個(gè)人利益訴求，重視自身聲譽(yù)并恪守職業(yè)道德（劉少波和馬超，2016），因此，獨(dú)立型經(jīng)理不會(huì)與大股東合謀，而且大股東的掏空行為如果影響到公司發(fā)展，獨(dú)立型經(jīng)理將失去一切，此時(shí)經(jīng)理會(huì)盡力抵制掏空行為，對(duì)大股東進(jìn)行監(jiān)督和約束，進(jìn)而維護(hù)中小股東的利益。此外，獨(dú)立型經(jīng)理人往往會(huì)基于以往的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，打破公司固有的經(jīng)營(yíng)管理窠臼，努力尋找適合公司的經(jīng)營(yíng)模式，推陳出新，發(fā)揮改善公司業(yè)績(jī)的重要作用（鄭志剛等，2012）。所以，獨(dú)立型經(jīng)理人有利于公司形成合理的權(quán)力制衡機(jī)制，間接保障董事會(huì)監(jiān)督的有效性，最終改善公司未來的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)H3：

H3：經(jīng)理人獨(dú)立性高的公司董事會(huì)非贊成票的比例也較高，這有利于公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善。

（四）關(guān)聯(lián)交易比重對(duì)董事會(huì)非贊成票與公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

我國(guó)上市公司存在“一股獨(dú)大”的問題，大股東對(duì)中小股東的利益侵犯屢見不鮮。其中，關(guān)聯(lián)交易就是大股東最常采用的一種手段（唐清泉和羅黨論，2006）[7]?？毓晒蓶|憑借表決權(quán)優(yōu)勢(shì)作出的關(guān)聯(lián)交易安排，損害了上市公司的整體利益，其在給控股股東帶來額外收益的同時(shí)，損害了中小股東的利益（唐清泉等，2006；涂國(guó)前等，2010）。

我國(guó)市場(chǎng)上的關(guān)聯(lián)交易有很多是不公允的，并且多伴隨控股股東的掏空行為（唐清泉和羅黨論，2006）[7]。如果一個(gè)公司的關(guān)聯(lián)交易比重較高，就說明其存在大股東控制的可能性，中小股東的合法權(quán)益得不到保護(hù)，即公司的治理機(jī)制不夠合理。在這種環(huán)境下，董事會(huì)的非贊成票不能真實(shí)反映議案的實(shí)質(zhì)問題，也起不到改善公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的作用。在關(guān)聯(lián)交易比重較低的公司中，大股東侵害中小股東利益的可能性較小，中小股東的利益訴求容易得到保障，公司的治理機(jī)制也就相對(duì)合理。在這種環(huán)境下，董事會(huì)非贊成票所傳遞的信號(hào)更為真實(shí)可靠，其對(duì)未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善作用也更為明顯?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)H4：

H4：關(guān)聯(lián)交易比重低的公司董事會(huì)非贊成票的比例較高，這有利于公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2015年滬深A(yù)股有董事會(huì)非贊成票的上市公司作為研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST、*ST以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的上市公司；（3）剔除連續(xù)觀測(cè)期內(nèi)有缺失值的樣本公司。經(jīng)過上述篩選，本文最終獲得498個(gè)有效樣本觀測(cè)值。

本文的董事會(huì)非贊成票數(shù)據(jù)通過手工搜集和整理巨潮資訊網(wǎng)的上市公司年報(bào)獲得，高管激勵(lì)及其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了避免異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文在回歸分析中對(duì)主要連續(xù)型變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量定義

1.公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。參考祝繼高的研究，本文采用Roat-Roat-1衡量上市公司未來的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。祝繼高（2015）[1]認(rèn)為董事投非贊成票能夠改善上市公司未來的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，并在研究中采用Roat-Roat-1衡量上市公司未來的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。

2.非贊成票。董事投票意見類型分為“同意”“保留”“反對(duì)”“無法表示”“棄權(quán)”“其他”。本文將“同意”之外的“保留”“反對(duì)”“無法表示”“ 棄權(quán)”“其他”都定義為非贊成票。

3.經(jīng)理人獨(dú)立性。本文用“是否為職業(yè)經(jīng)理人”（劉少波和馬超，2016）衡量經(jīng)理人的獨(dú)立性。

4.控制變量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)（Peng et al.，2004；王躍堂等，2005；牛建高等，2009；吳斌和黃明峰，2010），本文控制了影響公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的公司治理、公司特征方面的變量以及年度因素。其中，公司治理變量包括獨(dú)立董事比例（Ind）、管理層持股比例（Management），公司特征變量包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（Roe）、公司規(guī)模（Size）、公司成長(zhǎng)性（Growth）。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證本文的假設(shè)1，我們構(gòu)建了模型（1）：

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了董事投票事項(xiàng)類型、董事類型與投票意見的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從Panel A來看，被投非贊成票的議案主要集中在人事變動(dòng)、年度報(bào)告、投資收購、擔(dān)保和關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)上，而這些事項(xiàng)也是股東之間或股東與管理者之間較易發(fā)生利益沖突的方面，這間接表明董事投非贊成票并非流于形式，而是其通過對(duì)議案表達(dá)不同意見完善議案、保護(hù)中小股東利益、監(jiān)督大股東侵害行為的有效手段。從Panel B來看，在董事會(huì)的投票表決中，內(nèi)部董事和控股董事很少發(fā)表非贊成意見，而獨(dú)立董事和非控股股東董事更可能通過公開質(zhì)疑發(fā)表非贊成意見，所以董事會(huì)中的獨(dú)立董事和非控股股東更能發(fā)揮董事會(huì)的投票監(jiān)督作用。

表2 董事投票事項(xiàng)、董事類型與投票意見的描述性統(tǒng)計(jì)

（續(xù)表 2）

（二）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表3主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)來看，董事投非贊成票的公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)（Performance）的最大值和最小值分別為1.923和-0.165，說明公司未來的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)存在正向或負(fù)向的變動(dòng)，即董事會(huì)非贊成票對(duì)不同公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的作用機(jī)理和路徑有所差異，我們有必要深入研究什么情況下的非贊成票更能起到提高公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的作用。此外，不同公司的非贊成票比例（最大值和最小值分別為27.9%和0.1%）差距較大，這是造成公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)改善效果不同的重要原因。經(jīng)理人獨(dú)立性（Independence）、董事會(huì)獨(dú)立性（Post）、股權(quán)制衡度（Balance）、關(guān)聯(lián)交易比重（Connection）的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較大，說明這些環(huán)境變量在各樣本間的差異較大，這有可能是導(dǎo)致董事會(huì)非贊成票在不同的公司中產(chǎn)生不同治理效果的原因。其他控制變量如公司規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（Growth）、企業(yè)性質(zhì)（State）等的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明控制其對(duì)公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)（Performance）的影響是必要的。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）回歸結(jié)果與分析

從表 4給出的實(shí)證結(jié)果來看，列（1）的Vote*Balance與Performance在5%的水平上顯著為正，說明在股權(quán)制衡的環(huán)境中，中小股東可以利用其所持股份向董事會(huì)派駐董事以維護(hù)自身的利益，沖破大股東的限制和壓迫，對(duì)有可能損害公司利益的議案投出非贊成票，從而起到改善公司治理和未來業(yè)績(jī)的作用，這與本文的假設(shè)H1相符。列（2）的 Vote*Post與 Performance在 1%的水平上顯著為正，說明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離為董事會(huì)監(jiān)督的獨(dú)立性和有效性奠定了基礎(chǔ)，有利于發(fā)揮監(jiān)督治理作用，這與本文的假設(shè)H2相符。列（3）的Vote*Independence與Performance在5%的水平上顯著為正，說明獨(dú)立型經(jīng)理有利公司形成合理的權(quán)力制衡，從而抑制大股東對(duì)中小股東的侵犯行為，保證董事投非贊成票不流于形式，這與本文的假設(shè)H3相符。列（4）的Vote*Connection與Performance在5%的水平上顯著為負(fù)，說明當(dāng)關(guān)聯(lián)交易占比較大時(shí)，公司存在股權(quán)治理失衡的可能性，中小股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)與能力不易得到保障，這種環(huán)境下的董事會(huì)非贊成票不能真實(shí)反映議案的實(shí)質(zhì)問題，也不能起到改善公司業(yè)績(jī)的作用，這與本文的假設(shè)H4相符。

表4 回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在前文的回歸分析中，我們對(duì)企業(yè)未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的度量主要采用了會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)Roa，而目前廣為采用的衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)還有會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)Roe、市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)Tobin's Q等（孫永祥等，1999；McConnell and Servaes，1995；Mark，2001；Kieland Nicholson，2003）。為了避免可能產(chǎn)生的變量度量誤差，我們?cè)诜€(wěn)健性檢驗(yàn)中采用Roet-Roet-1衡量企業(yè)未來的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。此外，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中的股權(quán)制衡度用第二至第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例來衡量，關(guān)聯(lián)交易比重用關(guān)聯(lián)交易涉及金額/總收入來衡量。檢驗(yàn)結(jié)果表明，本文的假設(shè)依然成立。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（續(xù)表5）

六、研究結(jié)論與理論啟示

（一）研究結(jié)論

本文選取2013—2015年董事投非贊成票的上市公司作為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)制衡、董事會(huì)獨(dú)立性、經(jīng)理人獨(dú)立性、關(guān)聯(lián)交易比重對(duì)董事會(huì)非贊成票與公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度、董事會(huì)獨(dú)立性和經(jīng)理人獨(dú)立性的提高以及關(guān)聯(lián)交易比例的降低能夠促進(jìn)公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的提升。

本研究的理論和實(shí)踐意義在于：（1）探究董事會(huì)非贊成票是否有利于上市公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善，有助于我們正確認(rèn)識(shí)董事會(huì)非贊成票的治理作用，豐富了董事會(huì)治理效率和公司治理機(jī)制的研究；（2）基于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)獨(dú)立性、經(jīng)理人獨(dú)立性、關(guān)聯(lián)交易比重等內(nèi)部環(huán)境因素，分析董事會(huì)非贊成票對(duì)公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的影響，豐富了會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)影響因素的相關(guān)研究，為提高公司未來的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)找到了新的路徑，同時(shí)對(duì)于完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高董事會(huì)非贊成票的治理效率具有指導(dǎo)意義。

（二）理論啟示與政策建議

要想有效發(fā)揮董事會(huì)非贊成票對(duì)公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的提升作用，上市公司應(yīng)當(dāng)積極引入戰(zhàn)略投資者，盡力避免“一股獨(dú)大”，提高公司的股權(quán)制衡度。上市公司應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)獨(dú)立、權(quán)威的獨(dú)立董事，實(shí)行經(jīng)理與董事特別是總經(jīng)理與董事長(zhǎng)相分離的制度，建立健全董事聲譽(yù)激勵(lì)制度、薪酬激勵(lì)制度和董事免責(zé)制度，有效規(guī)范董事的行為，提高董事和董事會(huì)的獨(dú)立性。此外，我國(guó)應(yīng)加快進(jìn)行職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)建設(shè)，以提高經(jīng)理人的獨(dú)立性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定關(guān)聯(lián)方交易及其合理性的判斷標(biāo)準(zhǔn)和披露要求，使上市公司自覺控制關(guān)聯(lián)交易的次數(shù)和額度，披露可靠、詳細(xì)的關(guān)聯(lián)方交易信息。

（三）研究局限與展望

本文選取的研究樣本僅是2013—2015年三年的數(shù)據(jù)，樣本數(shù)量存在一定的局限性，而且研究數(shù)據(jù)是從多個(gè)數(shù)據(jù)庫中分別下載，而對(duì)同一指標(biāo)不同數(shù)據(jù)庫的衡量標(biāo)準(zhǔn)是否一致還需要商榷。本文在內(nèi)部環(huán)境因素的選取上也具有一定的主觀性，對(duì)于企業(yè)文化等可能影響公司未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的因素沒有進(jìn)行深入研究，而且本文的研究樣本全部是主板公司，沒有細(xì)分具體的行業(yè)和地區(qū)。此外，本文只研究了公司內(nèi)在環(huán)境因素的影響，而沒有涉及外部因素，這些都是未來研究的方向。

［1］祝繼高，葉康濤，陸正飛.誰是更積極的監(jiān)督者：非控股股東董事還是獨(dú)立董事［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2015（9）：170-184.

［2］唐雪松，杜 軍，申 慧.獨(dú)立董事監(jiān)督中的動(dòng)機(jī)——基于獨(dú)立意見的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.管理世界，2010（9）：138-149.

［3］葉康濤，祝繼高，陸正飛，等.獨(dú)立董事的獨(dú)立性：基于董事會(huì)投票的證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2011（1）：160-174.

［4］Tang X J，Du，Hou.The Effectiveness of the Mandatory Disclosure of Independent Directors’Opinions：Empirical Evidence from China［J］.Journal of Accounting and Public Policy，2013，32（3）：89-125.

［5］Jiang W，Wan H L，Zhao S.Reputation Concerns of Independent Directors：Evidence from Individual Director Voting［R］.Working Paper，2013.

［6］Du J，He Q，M Rui.Inside the Black Box of Board Room？China’s Corporate Governance Reform Experiment with the Independent Director System［R］.Working Paper，2012.

［7］唐清泉，羅黨論.設(shè)立獨(dú)立董事的效果分析——來自中國(guó)上市公司獨(dú)立董事的問卷調(diào)查［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2006（1）：140-149.