國有企業(yè)并購重組效率影響因素研究

高方露 康健

一、引言

隨著供給側結構性改革的不斷深入，國有企業(yè)改革方興未艾。任何商業(yè)決策總是伴隨著企業(yè)未來的收益與風險，而國有企業(yè)的重大商業(yè)行為更是關乎國之根本。提高國有企業(yè)效率是國有企業(yè)改革的關鍵，并購重組是提高企業(yè)效率的重要手段。本文旨在研究國有企業(yè)并購重組效率即并購重組后并購主體效率的影響因素問題，該問題對指導國企并購，提高并購重組效率，從而推動國企改革具有實際意義。

隨著整體社會的經濟發(fā)展，我國企業(yè)并購行為正處于高速增長的態(tài)勢。效率理論認為，并購重組可以提高并購后主體企業(yè)的經濟效率，進而帶動社會全要素生產率的提升。然而，該理論體系是否普遍適用于我國企業(yè)現(xiàn)階段的并購行為并無定論。同時，針對國有企業(yè)并購行為所產生的實際效果需要深入探索。眾所周知，任一成熟的理論框架在不同環(huán)境下以及面對不同類型對象時，都會具有差異化的表現(xiàn)形式，所以，本文將考慮在現(xiàn)階段以及國有企業(yè)的前提下，重點分析影響并購重組效率的因素。

本文將基于歷史研究資料，針對近年來年發(fā)生并購重組的國有上市公司，根據這些公司的年度公開財務報表數據，以并購重組效率作為主要研究對象，結合定性與定量分析手段，深入探索并分析了可能影響該效率的各項財務指標，并將各項財務指標與并購重組效率之間的關系量化表達。在發(fā)生并購重組行為過程中，國有企業(yè)合理全面考慮相關關鍵因素將會顯著提升整體并購重組效率，即在風險可控前提下實現(xiàn)未來效益最大化。

二、文獻綜述

現(xiàn)階段，對企業(yè)并購重組后并購主體效率的影響因素的研究并不少見，但結論卻并不一致。田滿文（2009）通過改進的DEA（數據包絡分析）模型，運用實證方法證明了不同行業(yè)，以及不同經濟區(qū)域對上市公司并購重組效率產生很大的影響。王秋兒（2010）通過文獻綜述方法，總結分析了影響并購重組效率的因素，發(fā)現(xiàn)產業(yè)效應、并購方式、支付方式、企業(yè)文化沖突等因素對并購重組效率都會產生不同程度的影響。馮玫、黃慧微（2011）認為在跨國并購過程中，交易價格、公司規(guī)模、企業(yè)性質、支付方式、行業(yè)因素、企業(yè)海外并購企業(yè)數量等都會影響并購的效率，此外，所有權優(yōu)勢以及控制權也是影響跨國并購重組效率的重要因素。朱芳華、唐安寶（2013）發(fā)現(xiàn)產權性質、股權集中度、企業(yè)規(guī)模與效率有顯著的相關關系，宏觀經濟環(huán)境因素對并購重組效率的影響不顯著。朱棟、李雪（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，管理層權力越大，并購重組效率越低。石穎（2016）運用DEA方法研究了并購模式與并購重組效率之間的關系。研究結果發(fā)現(xiàn)，多元化并購對并購重組效率產生正面影響，非關聯(lián)并購相比于關聯(lián)并購更能提高并購重組效率，跨區(qū)域并購好于同區(qū)域并購。

通過文獻綜述發(fā)現(xiàn),目前國內外運用DEA方法對并購重組效率影響因素進行研究的并不是很多，而DEA方法既可以很好地衡量企業(yè)效率，還具備多輸入、多輸出的優(yōu)越性，因此，本文選擇DEA方法對國有企業(yè)并購重組后并購主體效率進行研究。此外，目前大多數文獻只是從某個或某幾個角度出發(fā)來研究并購重組效率的影響因素，本文通過理論分析，選取了影響并購重組后并購主體效率的多種因素，并將這些因素整合到同一模型中，進一步驗證了所選取的影響因素對并購重組效率的整體作用，以期達到梳理和整合影響因素的目的。

三、理論分析與研究假設

效率理論認為，公司進行的并購重組活動對整個社會是具有潛在收益的，這主要體現(xiàn)在并購重組后公司能夠改進管理效率或者形成協(xié)同效應。并購后，績效好的并購方能將其先進的管理技術運用于目標方，從而使得整個并購后的主體獲得協(xié)同效應。并購方的績效可以通過一些財務指標表現(xiàn)出來，比如代表企業(yè)盈利能力的凈資產收益率，如果主并公司本身的凈資產收益率比較高，那么通過并購重組，并購雙方就更容易實現(xiàn)協(xié)同效應，進而提高并購重組效率。基于以上分析，本文提出研究假設H1：

H1：凈資產收益率越高，并購重組效率越高。

并購的支付方式主要有四種，即現(xiàn)金支付、股票支付、承擔債務和混合支付等。根據自由現(xiàn)金流理論，若企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流，企業(yè)管理層并購企業(yè)時會選擇現(xiàn)金支付方式。然而，選擇現(xiàn)金支付會給企業(yè)今后的運作帶來較大壓力，這是因為使用現(xiàn)金支付會降低并購后企業(yè)資產的流動性，從而可能會導致企業(yè)出現(xiàn)支付困難、對外部環(huán)境變化的快速反應能力和調節(jié)能力降低等情況，增加了經營風險?；谝陨戏治觯疚奶岢鲅芯考僭OH2：

H2：現(xiàn)金支付方式不能提高并購重組效率。

交易相對規(guī)模用來衡量企業(yè)為并購付出對價的大小，用交易額與并購企業(yè)年初總資產的比值來表示。Roll（1986）提出的自大假說理論認為，在并購時管理者由于產生了自大心理，過于樂觀地估計并購前景，對目標公司支付的對價過高，較高的交易額意味著并購企業(yè)支付給目標企業(yè)的現(xiàn)金、股票等資源較多，這種高代價并購會增加企業(yè)的財務負擔，使企業(yè)在并購一開始就面臨著效率的挑戰(zhàn)?；谝陨戏治?，本文提出研究假設H3：

H3：交易相對規(guī)模越大，并購重組效率越低。

在我國目前的股票市場上，流通股股東大多都比較分散，他們往往不是真正關心公司的經營績效，而只是通過投機行為來獲得買賣股票價差所帶來的暫時性收益。這些流通股股東往往會因為公司出現(xiàn)危機而迅速拋售手中的股票，也就是俗稱的“用腳投票”機制?！坝媚_投票”機制是通過一種間接的治理方式在公司治理中發(fā)揮作用。股東通過拋售股票向經理人員傳遞不滿的信號，從而可能導致股價下降。但當股價低于其價值時，企業(yè)就會面臨被收購的風險，經理人員由于擔心被更替，因此加倍努力工作以維持公司股價。這在一定程度上有利于公司的治理和經營，并相應促進了并購重組效率的提高。基于以上分析，本文提出研究假設H4：

H4：較高的流通股比例能夠提高并購重組效率。

委托代理理論認為，作為委托人的股東和作為代理人的管理層，由于兩權分離和信息不對稱，會產生道德風險和逆向選擇問題，出現(xiàn)代理人不盡最大努力為股東創(chuàng)造價值，甚至出現(xiàn)代理人背離股東意愿的情況，增加代理成本。管理層持股能夠使得管理層與股東的利益趨于一致化，從而改善代理問題，降低代理成本?；谝陨戏治觯疚奶岢鲅芯考僭OH5：

H5：較高的管理層持股比例能夠提高并購重組效率。

規(guī)模經濟理論認為，在一定科技水平下，隨著生產規(guī)模的擴大，長期平均成本會相應降低。當生產擴大到一定規(guī)模后，若繼續(xù)擴大生產規(guī)模就會使邊際效益逐漸下降，引發(fā)規(guī)模不經濟現(xiàn)象。企業(yè)并購中的收購方多為產業(yè)中發(fā)展較好的企業(yè)，這些企業(yè)基本已經達到了規(guī)模經濟的程度，因此很難通過并購行為繼續(xù)提升規(guī)模經濟的效應。另一方面，經典的企業(yè)理論認為，企業(yè)規(guī)模越大，內部管理成本也會相應增加，若此時再收購其他公司，只會增加內部管理上的規(guī)模不經濟效應?；谝陨戏治?，本文提出研究假設H6：

H6：公司規(guī)模越大，并購重組效率越低。

根據自大假說理論，并購方管理層對目標企業(yè)的未來價值過度自信，可能會導致其支付較高的并購價格，使得企業(yè)資產減少，股東利益受損。另一方面，管理層過度自信會導致管理層有意回避或忽視合并后可能產生的負面協(xié)同作用，從而不利于并購后企業(yè)的整合，對企業(yè)并購重組效率產生不利影響?；谝陨戏治?，本文提出研究假設H7：

研究假設H7：管理層過度自信會使得企業(yè)并購重組效率降低。

四、研究設計

（一）樣本選取

本文從國泰安CSMAR 數據庫中獲取了2011年所有滬深兩市上市公司的并購事件，從這些上市公司中篩選出上市公司交易地位編碼為買方（主并方）且重組類型為資產收購和吸收合并的131家上市公司。因部分上市公司在2011年內進行了多次并購活動，所以剔除重復和數據出現(xiàn)嚴重異常的上市公司共得到75家符合篩選標準的企業(yè)。其中，國有企業(yè)24家。本文選取篩選出的24家企業(yè)作為并購樣本。由于上市公司并購需要經歷3個階段，即前期規(guī)劃、并購的發(fā)生和并購后的整合，因此整個過程的完成以及并購重組效應的發(fā)生需要一定的時間，基于上述考慮，本文選取并購發(fā)生當年和并購后四年的數據來研究國有企業(yè)并購重組效率的影響因素。本文選用的統(tǒng)計分析軟件為Stata11。

（二）模型構建

1. DEA模型

本文運用數據包絡分析（DEA）中的“超效率”（super-Efficiency）模型建立一個新的并購重組效率評價模型，基本思路是：在評估決策單元時，將其排除在決策單元的集合之外。將這一思路反映在模型上：

表2 解釋變量說明及變量符號選取

表3 DEA效率值 （θ）

設有n個DMUj，（1≤j≤n），DMUj的輸入、輸出向量分別為：

建立模型如下：

通過該模型來評價DMUj的DEA有效性時，在保持產出yj不變的前提下，將投入xj的各個分量按同一比例θ（0≤θ≤1）減少。如果這一點能夠實現(xiàn)，則表明可以用更少的投入而使產出不變。這正說明了當前的DMUj不是有效的生產活動；反之，則表明DMUj是有效的生產活動。在求解第k家企業(yè)的效率值時，其約束條件中決策單元的參考集合將第k家企業(yè)排除在外。

DEA方法的優(yōu)越性主要體現(xiàn)在多輸入和多輸出的綜合評價，結合國內外DEA文獻，最終選取指標見表1。

本文從運營的角度，將總資產、主營業(yè)務成本與營業(yè)稅金及附加以及三項費用作為不同的年初投入指標，而主營業(yè)務收入與利潤總額作為度量年末公司產出的主要指標，并利用DEA方法計算出基于這些變量企業(yè)運營效率測度。對于輸入指標，選擇總資產是因為希望從企業(yè)資源配置角度考察企業(yè)的總資產是否已經達到最優(yōu)配置；另一方面也避免各企業(yè)資本結構不同所帶來的指標之間的不可比性。輸出指標利潤總額則反映了企業(yè)的總體盈利狀況。三費可以反映企業(yè)的管理績效，是企業(yè)可以控制或改進的；主營業(yè)務收入反映企業(yè)經常性的、主要業(yè)務所產生的基本收入，主營業(yè)務成本、營業(yè)稅金及附加是相對于主營業(yè)務收入的投入。

圖1 DEA效率年度趨勢

表4 描述性統(tǒng)計

2. 多元線性回歸模型

（1）變量定義：根據并購重組效率的影響因素對變量進行說明，如表2 。

（2）并購重組效率的度量

將國有企業(yè)中2011年發(fā)生并購的24家主并公司作為決策單元（DMU），應用DEA超效率模型，分別計算其并購當年及并購后四年（2011-2015）每一年的效率值（表3）。

圖1是關于時間變化的效率圖，用于描述在不考慮其他任何因素的情況下，時間對整體并購效率的影響趨勢。由圖可知，隨著時間的推移，并購后主體的效率呈現(xiàn)先下降后上升最終又下降的變化趨勢，因此本文選擇時間作為影響因素中的控制變量，以更好地研究其他變量對效率的影響。

（3）多元線性回歸模型的構建

由于并購重組效率θ的分布是有偏的，而對其進行取對數操作之后，其分布相對來說更加接近于正態(tài)分布，也就是更加無偏，同時，取對數操作之后不會改變數據的性質和相關關系，但壓縮了變量的尺度，使數據更加平穩(wěn)，也削弱了模型的共線性、異方差性等，所以本文將并購重組效率指數θ取對數，以θ＊=log（θ）作為被解釋變量，將可能影響并購重組效率的因素作為解釋變量，同時將年份和行業(yè)作為控制變量，建立多元線性回歸模型，進行多元線性回歸分析，以期找出并購重組效率的影響因素。多元線性回歸模型如下：

五、實證結果分析

在剔除了被解釋變量缺失值之后，被解釋變量以及解釋變量描述性統(tǒng)計見表4。

表5列示了自變量之間的Pearson相關性系數，從中可知，各個解釋變量之間相關系數的絕對值多數在0.4以下，可以認為模型中的多重共線性問題并不嚴重。

利用stata統(tǒng)計軟件，將以上得到的被解釋變量θ＊和可能的影響因素數據進行回歸，回歸結果見表6。

由表6可知，凈資產收益率roe、管理層持股比例lomso與并購重組效率具有顯著的正相關關系，且都在1%的水平上顯著，驗證了假設1和假設5；支付方式mop、交易相對規(guī)模trs、公司規(guī)模size與并購重組效率具有顯著的負相關關系，其中支付方式mop和交易相對規(guī)模trs都在1%的水平上顯著，公司規(guī)模size則在5%的水平上顯著，與假設2、假設3和假設6一致；同時，流通股比例ff和管理層過度自信mo對并購重組效率并沒有顯著影響，與假設4和假設7不一致。由表4描述統(tǒng)計可知，流通股比例ff的中位數是95%，25分位數是68%，這表明樣本中大部分公司的流通股比例都集中在較高水平，即該變量變化程度較弱，可能無法顯著解釋分布更廣泛的并購重組效率。基于本文的定量分析結果，管理層過度自信mo對并購重組效率并無顯著影響。然而，目前存在多種對管理層過度自信指標度量方法，本文僅選取了當下最流行和直觀的度量之一，該指標不顯著可能是由于該度量無法完善地將該指標量化描述，這也為以后的研究提供了新的思路與方向。

六、結論及建議

（一）結論

本文利用DEA模型衡量了2011年發(fā)生并購的24家國有企業(yè)的并購重組效率，并將得出的并購重組效率指標作為被解釋變量，研究了凈資產收益率、支付方式、交易相對規(guī)模、流通股比例、管理層持股比例、公司規(guī)模、管理者過度自信這7個因素對企業(yè)并購重組效率的影響。

表5 相關性系數矩陣

表6 回歸結果

依據分析結果，凈資產收益率與并購重組效率呈正相關關系，凈資產收益率越高，并購重組效率越高。并購前企業(yè)盈利能力越強，績效越好，越有利于提高并購后企業(yè)的效率。現(xiàn)金支付不利于企業(yè)并購重組效率的提高?，F(xiàn)金支付方式以外的其他支付方式（如股票支付、承擔債務等）更有利于并購后企業(yè)效率的提高。交易相對規(guī)模越大，越不利于并購重組效率的提高。將交易相對規(guī)?？刂圃诤侠淼姆秶鷥雀欣诓①徍笃髽I(yè)的發(fā)展。管理層持股比例越高，越能促進并購重組效率的提高。適當提高管理層持股比例，可以在一定程度上減少代理成本，帶動并購重組效率的提升。公司規(guī)模越大，越不利于并購重組效率的提高。并購企業(yè)應盡量避免其規(guī)模超過最優(yōu)生產規(guī)模帶來的不利影響，力求實現(xiàn)規(guī)模經濟。流通股比例和管理層過度自信對并購重組效率并沒有顯著影響。

（二）建議

1. 制定合理有效的并購計劃

并購并非短期行為，而是關乎未來長期運營的決策。在并購行為開始前，根據被并購企業(yè)的實際狀況以及主并企業(yè)自身的規(guī)模、盈利模式等，細致地規(guī)劃事前籌備、事中協(xié)調各方關系、事后整合完善等方面，可以使得并購行為更加高效進行，從而提升國企的并購重組效率。在該過程中，交易相對規(guī)模決定了并購過程中的成本水平以及未來并購之后對被并購企業(yè)的運營管理效率，因此合理的交易相對規(guī)模能夠使得并購重組行為從初期階段便事半功倍。

2. 運用多種并購支付手段

盡管我國各行業(yè)的支付方式手段正在越來越多樣化，然而在現(xiàn)階段，大部分國企仍較偏好采用現(xiàn)金支付方式。實證檢驗發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金支付并不利于提高并購重組效率，主要是因為數量較大的現(xiàn)金支付降低了企業(yè)資金的流動性，提高了企業(yè)并購后的財務風險，對并購后企業(yè)發(fā)展的長久性、持續(xù)性起到負面作用。因此，國企應全方位考察其現(xiàn)金的持有量和資本結構等，擇優(yōu)選取支付方式，降低資本成本，提升國企的并購重組效率。

3.建立健全管理者股權獎勵機制

一套健全的管理者股權獎勵機制，能夠讓企業(yè)內部整體運營更加高效。著眼于并購重組過程，這將促使管理者與股東的目的達成一致，緩解代理問題，降低代理成本，促進并購重組過程中效率的提升。本文實證結果顯示，代表企業(yè)業(yè)績的凈資產收益率以及管理層持股比例均同國企并購重組效率顯著正相關，因此，管理層股權獎勵機制的健全能夠有效地提升國企并購重組效率。

1.田滿文. 基于不同經濟區(qū)域與行業(yè)的并購重組效率比較.財經科學.2009(09)

2.王秋兒. 并購績效影響因素綜述.商場現(xiàn)代化.2010(12)

3.馮玫,黃慧微. 基于產權視角的跨國并購重組效率影響因素分析. 商業(yè)研究.2011(10)

4.朱芳華,唐安寶. 基于SFA的我國煤炭企業(yè)橫向并購重組效率研究.中國礦業(yè).2013(06)

5.朱棟,李雪. 淺談國有企業(yè)管理層權力對并購重組效率的影響.會計師.2014(08)

6.石穎. 我國國有控股上市公司并購模式與并購重組效率研究.中國社會科學院研究生院學報.2016(03)