天然氣區(qū)塊價值評估參數(shù)取值研究

謝正龍 郭卓函 李海濤 吳利華 陳水銀

1.中國石油西南油氣田分公司勘探開發(fā)研究院 2.中國石油西南油氣田分公司川中油氣礦地質(zhì)研究所3.中國石油西南油氣田分公司規(guī)劃計劃處

天然氣區(qū)塊價值評估中，最實用的方法是將預期收益折現(xiàn)的收益法，評估整體的獲利能力，符合在市場經(jīng)濟條件下的價值觀念，是一種國際大眾比較廣泛認可的評估方法，在國際油氣區(qū)塊轉(zhuǎn)讓計算區(qū)塊價值中經(jīng)常使用，也得到了資本市場的認可。但是這種方法的核心是被評估企業(yè)應該具有持續(xù)盈利的能力，其盈利能力可以合理被預測。評估過程中相關(guān)參數(shù)的選擇和確定很大程度上會對價值產(chǎn)生較大影響，在評估過程中對相關(guān)參數(shù)的確定有較高的要求。

1 評價參數(shù)分類

經(jīng)過統(tǒng)計，油氣區(qū)塊價值評估需要29項財務和成本參數(shù)，根據(jù)其取值的方法對參數(shù)進行分類（表1）：

表1 油氣區(qū)塊價值評估財務和成本參數(shù)統(tǒng)計表

1）根據(jù)國家政策取值共計13項，包含固定資產(chǎn)折舊年限、油氣資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷年限、遞延資產(chǎn)攤銷年限、公積金率、天然氣增值稅、原油增值稅、硫磺增值稅、城建稅、教育附加費、資源稅、所得稅、石油特別收益金。在價值評估中，該類參數(shù)依據(jù)最新的政策要求取值。比如，增值稅，依據(jù)財稅〔2017〕37號，自2017年7月1日起，天然氣增值稅稅率降至11%。

2）根據(jù)行業(yè)標準或企業(yè)規(guī)范取值共計10項，包含融資比例、流動資金比例、天然氣價格、原油價格、硫磺價格、輕烴價格、管理費用、安全生產(chǎn)費用、棄置成本比例、油氣資產(chǎn)殘值率。

3）根據(jù)生產(chǎn)實際取值共計6項，包含匯率、長期貸款利率、短期貸款利率、折現(xiàn)率、操作成本、商品率。其中，匯率、長期貸款利率、短期貸款利率依據(jù)價值評估時點的最新值確定；對于折現(xiàn)率、操作成本及商品率要根據(jù)實際的油氣企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況進行分析取值。

2 參數(shù)影響分析

收益法是用于評估資產(chǎn)未來預期收益的現(xiàn)值，是判斷資產(chǎn)價值的各種評估的方法。該方法采用資本化或折現(xiàn)的途徑及其方法來判斷和估算資產(chǎn)價值。用數(shù)學式可表示為：

式中P表示評估值；i表示年序號；Ri表示未來第i年的預期收益；r表示折現(xiàn)率；

未來第n年的收益Ri=當年凈現(xiàn)金流，和凈現(xiàn)金流關(guān)系最大的是氣價、產(chǎn)量、投資、成本。在經(jīng)濟方面的可控因素有投資、成本，參數(shù)可選的是折現(xiàn)率。

Ri=（氣價×產(chǎn)量）－成本－投資

本次分析投資、成本、折現(xiàn)率對評估值的影響采用回歸分析法分析。以目前勘探開發(fā)的實際的情況進行數(shù)據(jù)模擬分析。目前有W區(qū)塊L層系，根據(jù)該區(qū)塊的基本情況和現(xiàn)有的技術(shù)條件，設計方案要點如下：

方案設計總井數(shù)xxx口（調(diào)節(jié)井xx口），投產(chǎn)井數(shù)xxx口（新投產(chǎn)水平井xxx口，利用已有生產(chǎn)井xx口）；

2017～2020年為建產(chǎn)期，新開鉆井xxx口；新投產(chǎn)井xxx口，累計投產(chǎn)井xxx口（其中已投產(chǎn)井xx口），2020年實現(xiàn)xx×108m3的年產(chǎn)規(guī)模；

2021～2028年為穩(wěn)產(chǎn)期，共新投產(chǎn)井xxx口，穩(wěn)產(chǎn)x年，預測至2047年底累計產(chǎn)氣xxx×108m3，地質(zhì)儲量采收率xx%，動用儲量采收率xx%；

經(jīng)濟參數(shù)：折現(xiàn)率8%，操作成本0.3元/m3，開發(fā)井5 000萬元/口。

評估結(jié)果如下：W區(qū)塊L層系在現(xiàn)在的技術(shù)與經(jīng)濟條件下評估值為39.93億元。

為了解折現(xiàn)率、成本、投資對價值影響，在此采用回歸分析法利用數(shù)據(jù)統(tǒng)計原理，確定因變量與某些自變量的相關(guān)關(guān)系，建立一個相關(guān)性較好的回歸方程（函數(shù)表達式），以了解參數(shù)對結(jié)果的影響大小。本次計算均為一元回歸分析，在其它變量不動的基礎上，進行單因素分析。折現(xiàn)率取值范圍：4%～12%（根據(jù)目前資本市場折現(xiàn)率取值情況擬定），操作成本0.2～0.4元/m3（根據(jù)目前某些石油公司的實際數(shù)據(jù)），開發(fā)井成本（4 000～6 000萬元，依據(jù)5 000萬元每口上下浮動20%）（表2、3、4，圖 1、2、3）。

通過對其變化率的對應模擬計算，并進行相關(guān)性分析和曲線擬合。得出折現(xiàn)率、操作成本、單井投資價值變化率與價值變化率的關(guān)系。

1）折現(xiàn)率變化率與價值變化率

表2 折現(xiàn)率與價值變化對應表

表3 操作成本折現(xiàn)率與價值變化對應表

表4 單井投資與價值變化對應表

圖1 折現(xiàn)率與價值變化率對應圖

y = －1.821 1x + 0.103 3(R2 = 0.972 4)

y為價值 x為折現(xiàn)率，相關(guān)系數(shù)大于0.95。

在其他條件不變的情況下，折現(xiàn)率每變動1%個單位，價值將相應變動1.82%個單位。

2）操作成本變化率與價值變化率

y = －2.861 2x － 0.043 4(R2 = 0.989 3)

y為價值 x為操作成本，相關(guān)系數(shù)大于0.95。

在其他條件不變的情況下，操作成本每變動1%個單位，價值將相應變動2.86%個單位。

圖2 操作成本折現(xiàn)率與變化率對應圖

圖3 單井投資與價值變化率對應圖

3）單井投資變化率與價值變化率

y = －3.275 1x － 0.9×10－5(R2 = 1)y為價值 x為單井投資，相關(guān)系數(shù)大于0.95。在其他條件不變的情況下，單井投資每變動1%個單位，價值將相應變動3.76%個單位。

因此，這些參數(shù)也需要客觀的取值，才能保障估值具有參考的意義。

3 參數(shù)取值方式

3.1 折現(xiàn)率的取值

折現(xiàn)作為一個時間優(yōu)先的概念，認為收益或利益低于同樣的收益或利益，并且隨著收益時間向?qū)淼耐七t程度而有系統(tǒng)地降低價值。同時，折現(xiàn)作為一個算術(shù)過程，是把一個特定比率應用于一個預期的現(xiàn)金流，從而得出當前的價值。從估價的角度來講，折現(xiàn)率是企業(yè)各類收益索償權(quán)持有人要求報酬率的加權(quán)平均數(shù)，也就是加權(quán)平均資本成本；從折現(xiàn)率本身來說，它是一種特定條件下的收益率，說明資產(chǎn)取得該項收益的收益率水平。投資者對投資收益的期望、對投資風險的態(tài)度，都將綜合地反映在折現(xiàn)率的確定上。同樣，現(xiàn)金流量會由于折現(xiàn)率的高低不同而使其內(nèi)在價值出現(xiàn)巨大差異。

因此，折現(xiàn)存在3個層次的概念：①時間優(yōu)先的概念 認為將來的收益或利益低于現(xiàn)在的同樣收益或利益，并且隨著收益時間向?qū)硗七t的程度而有系統(tǒng)地降低價值；②折現(xiàn)是一個算術(shù)過程，是以一個特定比率將預期的收益折算成當前的價值；③折現(xiàn)是一種特定條件下的收益率，說明資產(chǎn)取得該項收益的水平。

投資角度下，投資活動是投資人為了獲得利益而放棄當前資金的占有。從資本的投入到最后的收回需要一定時期，而在這個時期中，由于外部環(huán)境的變化，使得最后所獲得的投資收益也會有所變化，其最終結(jié)果呈現(xiàn)了不確定性，根據(jù)風險的定義，即說明投資具有一定的風險。因此折現(xiàn)率在取值原則：

1）折現(xiàn)率不應低于安全利率

安全利率是無風險利率，是最低收益率，投資者購買國債或存款的風險最低，可獲得無風險報酬。投資者投資礦業(yè)（非購買國債或存款）的目的在于承擔風險的同時，獲得超過無風險利率的報酬率。盡管只是要素資產(chǎn)，投資成本同樣應獲得超過無風險利率的報酬。因此，在任何目的下的評估，折現(xiàn)率不應低于安全利率。

2）折現(xiàn)率與收益口徑應保持一致

折現(xiàn)率本質(zhì)是收益率，所以不同的折現(xiàn)率對應于不同的收益口徑。折現(xiàn)率應該與收益額口徑保持一致，由于收益額有凈利潤、自由現(xiàn)金流、股權(quán)現(xiàn)金流等不同收益口徑的指標，所以折現(xiàn)率也應分為不同口徑不同價值類型，來與收益額相匹配，否則得到的評估價值是不科學的。

油氣田油氣區(qū)塊作為礦業(yè)企業(yè)收益產(chǎn)生的要素資產(chǎn)之一，分割企業(yè)整體收益或分解收益率使二者口徑一致，是確定折現(xiàn)率的基本原則?？紤]油氣資產(chǎn)性投資及石油公司的混合制改革，因此采用資本資 產(chǎn) 定 價 模 型 (capital asset pricing model，CAPM)來測算折現(xiàn)率。

模型表達為：

CAPM= Rf + β×ERP+Rs

式中CAPM表示股權(quán)回報率；Rf表示無風險回報率；β表示Beta風險系數(shù)；ERP表示股權(quán)市場超額回報率；Rs表示公司特有風險超額回報率。

這個公式要表達的意思類似資本一級市場，凈資產(chǎn)的回報率來衡量收益。在天然氣區(qū)塊估值中，股權(quán)市場上的超額回報（在國內(nèi)市場上主要是融資融券）是不存在的，Rs特有風險回報（品牌價值或固定資產(chǎn)市場公允價值變動）也是不存在。在未上市的情況下資產(chǎn)凈值可看作股本。

這個模型簡化至區(qū)塊估值的中應用就是：CAPM=Rf（即資本回報率）=ROE（凈資產(chǎn)收益率）

這個參數(shù)應該根據(jù)資本市場的情況去調(diào)整，近幾年重資產(chǎn)資本投資上市的主要財務參數(shù)：

PE（市盈率）=23 PB（市凈率）=2

CAPM=ROE（凈資產(chǎn)收益率）=

[1/（PE/PB）] =8.69%

如果資本市場情況發(fā)生變化，折現(xiàn)率也應當做相應的調(diào)整。

3.2 操作成本取值

天然氣操作成本指在天然氣生產(chǎn)過程中操作和維持井及有關(guān)設備和設施發(fā)生的總的成本支出,如按照會計成本歸類計算，即生產(chǎn)成本扣除折舊的費用。主要包括直接材料、直接動力、生產(chǎn)人員工資、職工福利費、井下作業(yè)費、測井試井費、維護及修理費、輕烴回收費、天然氣凈化費、運輸費、其他直接費和廠礦管理費等項（表5）。

過去操作成本的劃分方法不太能適應新的生產(chǎn)管理模式和邊際成本的計算。由于信息化的高度發(fā)展，天然氣井場的生產(chǎn)模式由單井模式升級為中心場站模式，中心場站模式是無人值守，集中化巡井管理模式，實現(xiàn)了少人多井。根據(jù)生產(chǎn)流程和作業(yè)項目操作費用劃分為10個大項（表6）。

4 結(jié)論

筆者主要在折現(xiàn)率和操作成本上取值提出了新的思路。折現(xiàn)率取值緊密結(jié)合了社會資本收益算法的思路，這種方式被更多的融資方、社會資本方認同。操作成本的分類統(tǒng)計也根據(jù)管理與生產(chǎn)的實際進行了較大的調(diào)整，能夠很好地區(qū)別成本中的固定成本與可變成本科目，同時解決了以前成本預測跳點問題，進一步提升了預測成本的準確性。這些參數(shù)的選取模式都較為客觀，能夠很好地支撐收益法的結(jié)果。

表5 原操作成本劃分與定義表

表6 操作費用分類劃分表