貨幣政策、房價(jià)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)沖擊：日本案例

□ 徐 杰 李 瑜

一、貨幣政策在日本資產(chǎn)泡沫形成與破滅中的作用分析

（一）寬松貨幣政策與資產(chǎn)泡沫的形成。

在1985年9月日本與美、英、法、德等國簽訂“廣場協(xié)議”之后，日元在短短三個(gè)月之內(nèi)升幅高達(dá)20%，日本貿(mào)易順差和國民經(jīng)濟(jì)增長受到了嚴(yán)重影響。為了擺脫本幣升值所帶來的弊端，日本央行開始實(shí)施了寬松貨幣政策，1986—1987年連續(xù)5次下調(diào)利率，基準(zhǔn)利率在兩年之內(nèi)降至原有水平的一半，從5%降為2.5%。從寬松貨幣政策的實(shí)際效果來看，日本貨幣與信貸大幅增加，1986年12月之后長期在高位徘徊，信貸增長比較可觀。

寬松貨幣政策與資產(chǎn)泡沫密切相關(guān),資產(chǎn)價(jià)格泡沫基本上都出現(xiàn)在降息之后的1986—1987年（Kazuo Ueda,2000），這一時(shí)期有如下明顯特征：一是貨幣供給量與信貸量迅猛增長；二是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了過熱的跡象，自1986年11月開始出現(xiàn)了長達(dá)51個(gè)月的增長，平均增長率為5.5%，遠(yuǎn)超其他發(fā)達(dá)國家；三是資產(chǎn)價(jià)格大幅飆升，東京證券交易所指數(shù)（Nikkei225）、土地價(jià)格分別在1989年末、1990年9月達(dá)到頂峰，分別是“廣場協(xié)議”簽訂之前的3.1倍、4倍。

寬松貨幣政策不僅與資產(chǎn)泡沫形成密切相關(guān)，也助長了資產(chǎn)泡沫的自我膨脹，促使資產(chǎn)泡沫自我膨脹的各因素通過與低利率相結(jié)合完成了這一過程：

1.在金融去管制化與利率市場化雙重打壓下，銀行不得不偏愛高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。20世紀(jì)70年代以來日本掀起了去管制化的浪潮，國內(nèi)企業(yè)進(jìn)入股票市場融資的門檻大幅降低，金融“脫媒”現(xiàn)象不斷加劇，金融機(jī)構(gòu)利潤率呈現(xiàn)下降趨勢。同時(shí)，日本利率市場化得到了長足的推進(jìn)，當(dāng)客戶資源減少、行業(yè)競爭加劇之時(shí)，銀行的本能反應(yīng)是采取低價(jià)競爭策略，犧牲風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來換取業(yè)務(wù)量。在金融去管制化與利率市場化的雙重因素引導(dǎo)下，隨著1986年以來日本央行不斷降息，銀行利差不斷縮小，為了保證獲取可觀利潤，銀行開始大量接受高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，中小企業(yè)越來越容易取得貸款，土地與股票均可作為抵押品。如此一來，土地與股票的需求日益增長，資產(chǎn)價(jià)格不斷推升，而資產(chǎn)泡沫破滅之后，土地與股票的抵押品屬性加重了銀行的壞賬負(fù)擔(dān)。

2.貨幣政策過長的寬松軌跡。銀行偏愛高風(fēng)險(xiǎn)的行為雖然會(huì)推升資產(chǎn)泡沫，但緊縮貨幣政策卻可能會(huì)抵消銀行的非審慎行為，但日本央行卻未能及時(shí)收緊銀根，相反地，在美國壓力、刺激經(jīng)濟(jì)、財(cái)政赤字等因素的推動(dòng)下，反而維持了長達(dá)51個(gè)月的低利率。寬松貨幣政策進(jìn)一步引發(fā)了資產(chǎn)泡沫：低利率意味著低資金成本，投機(jī)成本也隨之降低，促使更多的資金用于購買土地和股票；況且，寬松貨幣政策降低了企業(yè)的融資成本，上市公司的市盈率普遍提升，股市“欣欣向榮”；資產(chǎn)泡沫還增加了企業(yè)可用于抵押資產(chǎn)的總價(jià)值，從而進(jìn)一步刺激了市場上的融資行為，客觀上起到了拉動(dòng)投資的作用。

3.扭曲的稅收。日本稅收在一定程度上存在著扭曲現(xiàn)象，對于土地持有和土地買賣征收力度不一：持有土地所需繳納的稅收大大低于土地買賣。扭曲的稅收導(dǎo)致土地大量積壓，減少了土地的供給，使需求大大高于供給，帶動(dòng)了土地價(jià)格上漲。

4.企業(yè)過度融資的軟約束。金融去管制化之后，大量企業(yè)進(jìn)入資本市場直接融資，但當(dāng)局監(jiān)管力量并未跟上，上市公司信息披露公開性較差。日本戰(zhàn)后企業(yè)（包括金融類企業(yè)）經(jīng)營狀況一直保持良好，政府沒有建立約束機(jī)制的積極性和緊迫性。許多企業(yè)交叉持股，“成本法”核算制度導(dǎo)致投資者對于投資對象的信息獲取能力較弱。

5.盲目自信的國民。戰(zhàn)后日本經(jīng)歷了長時(shí)期的經(jīng)濟(jì)增長，涌現(xiàn)出一大批全球知名企業(yè)，并成為世界上最大的債權(quán)國，東京也確立了國際金融中心的地位。在此背景下，日本政府和國民的自信心大大提升，普遍看好經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，對于資產(chǎn)價(jià)格也普遍持盲目樂觀的態(tài)度。

（二）緊縮貨幣政策與資產(chǎn)泡沫的破滅。

1.貨幣政策的反轉(zhuǎn)。面對著資產(chǎn)泡沫，日本央行自1989年5月開始實(shí)施貨幣政策轉(zhuǎn)向，步入了加息周期。自1989年5月至1990年8月，短短的15個(gè)月之內(nèi)，日本央行實(shí)施了5次加息，基準(zhǔn)利率從2.5%上升至6%，升幅達(dá)240%。一個(gè)不可忽視的背景是，1990年2月27日，日本財(cái)務(wù)省出臺(tái)措施限制房地產(chǎn)貸款，打擊了市場信心，導(dǎo)致本已不景氣的股市進(jìn)一步下挫。日本財(cái)務(wù)省這一決定普遍被認(rèn)為是資產(chǎn)泡沫破滅的關(guān)鍵一環(huán)，但出于對資產(chǎn)價(jià)格居高不下的擔(dān)心，日本央行在1990年8月將基準(zhǔn)利率從5.25%調(diào)高至6%，雙重打擊導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格一路下滑。

2.利率自由化背景下的加息與資產(chǎn)泡沫破滅。在加息的背景下，利率市場化加快了資產(chǎn)泡沫破滅的步伐，在資產(chǎn)受損可能性較大之時(shí)，銀行的本能反應(yīng)是控制發(fā)貸數(shù)量，嚴(yán)格審查抵押品，并不惜犧牲業(yè)務(wù)量來上調(diào)利率。如此一來，股市和房地產(chǎn)市場的信貸資金來源渠道受到了嚴(yán)重?cái)D壓，股價(jià)和土地價(jià)格步入了下降通道：東京證券交易所指數(shù)（Nikkei225）在1990年前9個(gè)月內(nèi)下跌50%；土地價(jià)格在1991年1年內(nèi)下跌50%。自此開始，日本股市進(jìn)入了長達(dá)十多年的熊市，而土地和房屋無人問津，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌，陸續(xù)竣工的樓房大量空置。

3.資產(chǎn)泡沫破滅向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。資產(chǎn)泡沫破滅對于虛擬經(jīng)濟(jì)的打擊沉重，股價(jià)和土地價(jià)格下跌導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況一落千丈，許多企業(yè)紛紛破產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)大幅上升。資產(chǎn)泡沫破滅造成了金融危機(jī)，并隨后向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長期蕭條，十多年來國民經(jīng)濟(jì)始終在衰退與復(fù)蘇之間搖擺不定，日本經(jīng)濟(jì)始終沒有擺脫低增長的格局，步入了“失去的十年”。

二、日本房價(jià)下跌前后經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的對比分析

（一）日本房價(jià)下跌之前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與外部壓力下宏觀政策的連鎖反應(yīng)。

1.日元升值與寬松貨幣政策、寬松財(cái)政政策。在外向經(jīng)濟(jì)得到長足發(fā)展的背景下，日本經(jīng)濟(jì)與外部聯(lián)系日益緊密，再加上國內(nèi)居民消費(fèi)習(xí)慣的推動(dòng)，日本積累了大量的外匯儲(chǔ)備。同一時(shí)期，美國貿(mào)易逆差快速增長，美國要求日元升值的呼聲日益增多，美、日、英、法、西德在1985年9月達(dá)成了“廣場協(xié)議”。此后，日元一路走高，日本央行連續(xù)下調(diào)貼現(xiàn)率以應(yīng)對升值的不良影響，并增加政策性貸款、加大公共投資力度。在寬松貨幣政策和寬松財(cái)政政策的背景下，日本經(jīng)濟(jì)泡沫不斷增大，房地產(chǎn)價(jià)格不斷走高。日本迅速對劇增的泡沫做出了反應(yīng)，從1989年3月到1990年8月，日本央行連續(xù)五次提高貼現(xiàn)率；與此同時(shí)，大幅下調(diào)貨幣發(fā)行量，對房地產(chǎn)信貸投入和行為進(jìn)行控制，這些緊縮政策導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫的破滅。

2.經(jīng)濟(jì)增長迅猛，外貿(mào)順差不斷增大，國力不斷增強(qiáng)，不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格增幅前緩后劇。在房價(jià)下跌之前，日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)十分搶眼，但不同時(shí)期所依賴的動(dòng)力有所區(qū)別：

（1）1970—1980年、1980—1990年這兩個(gè)時(shí)期GDP平均增長率分別達(dá)到了4.5%、4.1%，“日本奇跡”為眾多國家所羨慕。

（2）自1980年以來，日本出口額大大超過進(jìn)口額，外貿(mào)順差一路上揚(yáng)并在1986年抵達(dá)一個(gè)高峰點(diǎn)，1985年“廣場協(xié)議”之后，外貿(mào)順差有所下跌，但仍然比較可觀。

（3）日本經(jīng)濟(jì)增長在不同時(shí)點(diǎn)上依賴于不同的動(dòng)力。1985年之前的經(jīng)濟(jì)增長主要源于外向型經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)升級，1985年“廣場協(xié)議”之后，資產(chǎn)泡沫大行其道，地價(jià)迅猛飆升，三大圈（東京圈、大阪圈、名古屋圈）平均地價(jià)在1987—1990年分別增長了34.4%、22.4%、13.9%、21.5%。

3.銀行信貸直線增長，物價(jià)“兩頭升、中間降”，勞動(dòng)者月收入與物價(jià)呈同步波動(dòng)，信貸、物價(jià)、月收入與房地產(chǎn)泡沫密切相關(guān)。

（1）從日本國內(nèi)銀行貸款及貼現(xiàn)的加總值來看，1980—1990年日本信貸迅猛增長，前幾年達(dá)到10%以上的增速，后期有所放緩，但基本上維持在6%以上，大量信貸為房價(jià)飆升準(zhǔn)備了資金條件。

（2）從物價(jià)水平和勞動(dòng)者收入的對比情況來看，兩個(gè)指標(biāo)的變動(dòng)趨勢基本一致，且勞動(dòng)者月收入增幅基本上高于CPI，但月收入增長率基本上難以擺脫下滑的趨勢。

（3）信貸、物價(jià)、月收入與房地產(chǎn)泡沫密切相關(guān)：房價(jià)增長伴隨著寬松貨幣政策，相當(dāng)部分信貸資金進(jìn)入了房地產(chǎn)市場，推高了房價(jià)泡沫；物價(jià)在1987年結(jié)束了下行并進(jìn)入上行通道，加劇了房地產(chǎn)投資熱潮；勞動(dòng)者月收入增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上房地產(chǎn)價(jià)格增幅，購房者還貸壓力大增。

（二）日本房價(jià)下跌之后“失去的十年”：政府干預(yù)的視角。

自1991年伊始，日本地價(jià)開始一路狂跌，1991—1994年的跌幅分別為3.2%、14.2%、12.7%、7.1%，與之前的上升態(tài)勢形成了鮮明的對比。與此同時(shí)，日本陷入了“失去的十年”，資產(chǎn)泡沫被刺穿，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)長期低迷，政局動(dòng)蕩，犯罪率上升。

1.國民經(jīng)濟(jì)風(fēng)光不再，CPI、信貸增速、勞動(dòng)力月收入持續(xù)走低，國際收支急劇波動(dòng)。從“失去的十年”來看，日本經(jīng)濟(jì)萎靡不振，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)欠佳：

（1）GDP 增速呈“W”型波動(dòng)：“W”形變動(dòng)的三個(gè)峰值分別出現(xiàn)在1991年、1996年和2000年，兩個(gè)谷值分別出現(xiàn)在1993年、1998年。

（2）多項(xiàng)指標(biāo)呈下行之勢。物價(jià)水平一路走低，雖然在1997—1998年出現(xiàn)過短暫回升，但CPI在1991年、2000年分別為3.3、-0.7，兩者相差甚大；勞動(dòng)力月收入增幅呈平緩波動(dòng)下滑，從1991年5.06%下跌至2000年的0.17%；信貸增幅大幅減緩，1992年尚處于22.33%的高峰，隨后基本上維持在1%以下。

（3）國際收支急劇波動(dòng)。1991年、1992年外貿(mào)順差增幅分別為37.60%、28.92%，而1996年這一指標(biāo)下跌32.50%，隨后1998年、1999年增幅高達(dá)48.14%、40.17%。

2.多變的財(cái)政政策與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

（1）在上個(gè)世紀(jì)90年代初期，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，日本實(shí)施了大規(guī)模的積極財(cái)政政策。主要措施包括：1992年先后推出《緊急經(jīng)濟(jì)對策》、《綜合經(jīng)濟(jì)對策》，當(dāng)年財(cái)政支出規(guī)模增幅高達(dá)33%；1993年公共投資比上年度增加4.8%；1994年制定13.8兆日元的《新綜合經(jīng)濟(jì)對策》；1995年9月日本政府又采取了12.4兆日元的擴(kuò)張性財(cái)政政策。積極財(cái)政政策產(chǎn)生了積極作用，1995—1997年GDP增長率分別達(dá)到了1.4%、3.6%、1.6%。

（2）積極財(cái)政政策產(chǎn)出了大量財(cái)政赤字，財(cái)政政策開始從刺激經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)為縮減財(cái)政赤字、從擴(kuò)張轉(zhuǎn)為緊縮。一系列從緊型財(cái)政政策包括：減少公共投資、增加消費(fèi)稅、取消特別減稅、增加個(gè)人支付醫(yī)療保險(xiǎn)比重；等等。一系列政策明顯過于激進(jìn)，在經(jīng)濟(jì)尚未完全恢復(fù)的條件下?lián)p害了經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力，1997年和1998年日本出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退。

（3）1997年經(jīng)濟(jì)衰退促使1998年財(cái)政政策再度轉(zhuǎn)為擴(kuò)張型。1997年年底日本政府開始倡導(dǎo)減稅，1998年橋本政府、小淵政府分別制定了6000億日元、23兆9000億日元的綜合經(jīng)濟(jì)對策、緊急經(jīng)濟(jì)對策。除了大幅度增加公共事業(yè)費(fèi)用支出，小淵政府還大規(guī)模發(fā)行地域振興券，而1999年、2000年的《經(jīng)濟(jì)新生對策》、《新發(fā)展政策》仍然屬于積極財(cái)政政策的延續(xù)。積極財(cái)政政策使日本經(jīng)濟(jì)擺脫了1997—1998年的衰退，1999年、2000年GDP增長率分別為0.7%、2.2%。

3.寬松貨幣政策與不成功的金融自由化?？紤]到經(jīng)濟(jì)停滯不前的局面，日本政府大力推行寬松貨幣政策：

（1）1991年7月法定利率從6%下調(diào)0.5%，1995年4月進(jìn)一步下調(diào)至1%，在隨后的5個(gè)月后更是下調(diào)至0.5%并長期保持在這一超低水平之上；受法定利率的影響，日本短期貸款利率、長期貸款利率分別從1990年的8.25%、8.10%下降至2000年的1.50%、2.10%。

（2）降息的好處是顯而易見的，首先是企業(yè)的輕裝上陣，有利于擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營；其次是企業(yè)自有資金增多，減輕了銀行放貸壓力，客觀上起到了減少不良貸款的作用；但降息減少了利息收入，在一定程度上影響了生命保險(xiǎn)公司、年金基金等經(jīng)濟(jì)主體的運(yùn)營。

（3）為了應(yīng)對泡沫經(jīng)濟(jì)破滅、金融部門遭受不良貸款沉重打擊的局面，日本從1998年4月1日起啟動(dòng)一項(xiàng)名為“東京版金融大爆炸”的金融自由化改革方案，實(shí)行“金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營狀況的評價(jià)完全取決于市場”的政策。但事后看來，這一政策脫離國情，干擾了經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行：缺少政府協(xié)調(diào)，日本金融機(jī)構(gòu)交易成本大大增加，金融企業(yè)競爭力有所下降；無視日元升值的背景，金融自由化導(dǎo)致對國際資本異常流動(dòng)可采取的措施較為有限，客觀上加大了金融自由化的推行成本。

三、啟示

（一）避免房地產(chǎn)市場過度繁榮。

日本在1980—1990年這一時(shí)期經(jīng)歷了夢幻般的增長周期，1985年之前的經(jīng)濟(jì)增長主要源于外向型經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)升級，但1985年“廣場協(xié)議”簽訂之后資產(chǎn)泡沫大行其道，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶上了“泡沫化”的標(biāo)簽?？偨Y(jié)日本的經(jīng)驗(yàn)可知，房地產(chǎn)市場過度繁榮是“失去的十年”的一個(gè)重要成因，而抑制房地產(chǎn)泡沫需要供給側(cè)和需求側(cè)的雙管齊下、共同發(fā)力：就需求側(cè)而言，需要提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率，實(shí)施差別化住房信貸政策，從根子上壓縮房地產(chǎn)市場投資、投機(jī)資金來源；就供給側(cè)而言，構(gòu)建以政府為主提供基本保障、以市場為主滿足多層次需求的住房供應(yīng)體系，優(yōu)化住房供需結(jié)構(gòu)，穩(wěn)步提高居民住房水平，更好保障住有所居。

（二）降低外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

日本國內(nèi)資源匱乏，主要原材料和產(chǎn)品銷售均依賴于外部市場，但匯率升值打擊了外部市場與國內(nèi)市場之間的經(jīng)濟(jì)往來，迫使日本央行采取寬松貨幣政策以應(yīng)對升值的影響。日本過度依賴外部市場是不得已的選擇，但如果一國擁有規(guī)模巨大的內(nèi)部市場，則需要重新審視經(jīng)濟(jì)增長與外部需求之間的關(guān)系，積極提升內(nèi)需對于經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率，最大程度降低外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。為了拉動(dòng)內(nèi)需，需要進(jìn)一步加大投入巨額資金改進(jìn)民生，解除廣大群眾消費(fèi)的后顧之憂，通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等途徑促進(jìn)就業(yè)和增加民眾收入，并通過多種優(yōu)惠政策擴(kuò)大農(nóng)村需求。

（三）優(yōu)化匯率形成機(jī)制。

在房價(jià)波動(dòng)的過程中，日本迫于美英等國的壓力簽訂的“廣場協(xié)議”導(dǎo)致日元不斷升值，迫使日本央行推行低利率政策以應(yīng)對日元升值所帶來的不利影響，從而為房價(jià)飆升鋪平了道路。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一國匯率設(shè)定應(yīng)在考慮自身?xiàng)l件的基礎(chǔ)上，從貿(mào)易伙伴國、貿(mào)易競爭國等多角度來實(shí)施匯率改革，避免因匯率改革而犧牲國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。進(jìn)一步而言，如果一國貨幣籃子主要包括了主要貿(mào)易交易國的貨幣，且資本管制條件下權(quán)重設(shè)定主要考慮經(jīng)常項(xiàng)目，這會(huì)在一定程度上推動(dòng)外匯儲(chǔ)備的增長和基礎(chǔ)貨幣投放的增加，對本幣造成較大的升值壓力。在將來的操作中，可以考慮將物價(jià)穩(wěn)定作為參考一籃子貨幣匯率政策的一個(gè)目標(biāo)，在面臨升值壓力時(shí)參考物價(jià)水平來調(diào)低升值幅度，以此來緩解本幣匯率波動(dòng)的壓力。

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