論養(yǎng)老金股市價值投資的法理根據(jù)〔*〕

○ 張宇潤

(安徽大學(xué) 法學(xué)院， 安徽 合肥 230601)

投資股市是養(yǎng)老金資產(chǎn)應(yīng)對通脹風(fēng)險、獲取經(jīng)濟(jì)增長直接成果的必然選擇。股市投資方法很多，價值投資模式是其主要方式之一。所謂價值投資策略，就是在股價低于股票內(nèi)在價值時逐漸買入并持有，在股價高于內(nèi)在價值時逐漸賣出并持有貨幣。價值投資的分析研究立足于公司的基本面，包括宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析和公司分析，而對公司的分析最為關(guān)鍵，因為公司股票價值的最終決定者是公司的業(yè)績和經(jīng)營能力。公司創(chuàng)造利潤的能力就是公司經(jīng)營者對股東履行義務(wù)的能力，決定了投資者持有股票的權(quán)利的法力的大小。價值投資模式不僅遵循股票價值增長的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，也符合基本的法理要求。

一、定位投資者根本性權(quán)利

投資者進(jìn)入股市，享有兩種基本權(quán)利：一是股票的持有權(quán)；二是股票的交易權(quán)。股票持有權(quán)是投資者對股票的直接支配權(quán)，股票持有人是股票所有人，這是一種對世權(quán)。然而，股票本身不過是公司股權(quán)證書，是一種價值符號，本身沒有價值。因此，股票所有權(quán)人對股票的支配不過是一種手段，其占有股票的目的是對公司的請求權(quán)，主要是利潤分配請求權(quán)，這是一種相對意義的權(quán)利，這種權(quán)利是公司股東的根本性權(quán)利。或者說，投資股票的根本性權(quán)利就是因為持有股票而對公司享有的請求權(quán)。價值投資者長期持有股票并持續(xù)享有公司的股息，是投資者根本性權(quán)利的真正實踐。

(一)養(yǎng)老金長期持股

股票是資本所有權(quán)證書，投資股票的本質(zhì)就是做資本家，股票所有者是完全意義的資本所有者。股票持有人可以獲得發(fā)行人創(chuàng)造的全部凈利潤，企業(yè)本身作為一個集合性資產(chǎn)，在貨幣運(yùn)行關(guān)系中，比較好地應(yīng)對貨幣貶值的趨勢。1976年，美國企業(yè)的雇員通過企業(yè)年金擁有美國企業(yè)25%的股權(quán)，此時彼得·德魯克預(yù)言，再過20年，美國養(yǎng)老基金的股權(quán)持有額度應(yīng)該超過美國企業(yè)6成以上的股權(quán)，再加上美國經(jīng)濟(jì)中的借貸資本(政府債券、企業(yè)債券和票據(jù))，而通貨膨脹只會加速這個過程?！?〕他的預(yù)言基本被驗證。

價值投資者只把握股票的內(nèi)在價值與市場價格的關(guān)系，不關(guān)注市場本身尤其是市場情緒的變化，不分析市場的技術(shù)走勢。既然選擇了價值投資，就要等待價值最終被業(yè)績成長所確證，而不是被市場交易行為和行情趨勢所證明，他不是不看股市變化，但不是簡單地評價投資標(biāo)的股票與熱門行業(yè)的市盈率，而是關(guān)注市場價格是不是合理，根據(jù)現(xiàn)在的市場價格估算公司業(yè)績變化，判斷何時收回成本，時間越短越好，這是他購買股票的理由。他不關(guān)注市場價格的上漲或下跌，但最終是“無心插柳柳成蔭”，他持有的股票長期跑贏大盤。巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆有句名言：股市短期是投票機(jī)，長期是稱重機(jī)。美國投資家兼學(xué)者克尼厄姆得出一個很有意義的結(jié)論：“即在長時間內(nèi)市場會對企業(yè)價值做出真實反映，這個時間至少是從現(xiàn)在開始的4年；如果你能比現(xiàn)在市場中的公眾更好地評估企業(yè)業(yè)績指標(biāo)，你就會得到巨額收益?！薄?〕如果投資者1964年投資1萬美元購買巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司的股票，到2000年，其資產(chǎn)將會升值到200萬美元。〔3〕

股票的長期回報包括股價的增值和派發(fā)的股息兩部分。股市投資的回報高于債券市場，不僅具有邏輯基礎(chǔ)，也被歷史實踐證明。西格爾在《股票長期投資》中做過考證，在美國過去200年的歷史中，去掉通脹因素，股市的平均回報是6.5%-7%。〔4〕

(二)養(yǎng)老金關(guān)注公司基本面的變化

價值投資者關(guān)注公司的內(nèi)在價值，以研究公司的基本面為主，在這個前提下再考察公司股票的市場表現(xiàn)，估值是否合理。公司基本面分析包括宏觀和微觀分析兩個方面。

在宏觀方面，養(yǎng)老金應(yīng)加強(qiáng)對目標(biāo)公司的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的分析。企業(yè)的成長離不開宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，企業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境包括國家的經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位以及企業(yè)在行業(yè)中的地位等等。劉建位指出，數(shù)據(jù)表明基業(yè)長青的超級大牛股在消費(fèi)和醫(yī)療兩個行業(yè)特別多。標(biāo)普500指數(shù)原始成分股中表現(xiàn)最佳的20家基業(yè)長青公司，都保持了完整的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。1957年到2003年底，標(biāo)普500指數(shù)年復(fù)合收益率10.85%，這20家基業(yè)長青公司的股票年復(fù)合收益率13.58%至19.75%，其中有11家公司是具有高知名度品牌的消費(fèi)行業(yè)股，還有6家是醫(yī)藥行業(yè)股。〔5〕養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場研究，在深入分析宏觀經(jīng)濟(jì)、市場變化和各類資產(chǎn)的長期趨勢，把握各類資產(chǎn)風(fēng)險收益特征的基礎(chǔ)上，制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置計劃和市場操作計劃。

國家政策鼓勵的行業(yè)具有未來的長期增長潛力。比如綠色經(jīng)濟(jì)是我國未來的長期發(fā)展方向，受到國家政策支持。2016年8月31日，中國人民銀行、財政部、國家發(fā)展改革委、環(huán)境保護(hù)部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會7部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，其中規(guī)定：“引導(dǎo)各類機(jī)構(gòu)投資者投資綠色金融產(chǎn)品。鼓勵養(yǎng)老基金、保險資金等長期資金開展綠色投資，鼓勵投資人發(fā)布綠色投資責(zé)任報告。提升機(jī)構(gòu)投資者對所投資資產(chǎn)涉及的環(huán)境風(fēng)險和碳排放的分析能力，就環(huán)境和氣候因素對機(jī)構(gòu)投資者(尤其是保險公司)的影響開展壓力測試?！?016年10月22日，中國證監(jiān)會副主席方星海在“責(zé)任投資與綠色金融國際研討會”上指出，推動實現(xiàn)我國資本市場綠色化，推廣責(zé)任投資理念，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者開展綠色投資。〔6〕養(yǎng)老金在推動我國投資和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向綠色化轉(zhuǎn)型過程中具有重要地位，在踐行投資理念方面發(fā)揮引領(lǐng)和示范作用。綠色投資屬于價值投資行為，不是公益行為，養(yǎng)老金既履行了社會責(zé)任，同時也分享了綠色發(fā)展的成果。

在微觀方面，養(yǎng)老金應(yīng)對目標(biāo)公司本身的經(jīng)營能力進(jìn)行深入細(xì)致分析。養(yǎng)老金應(yīng)選擇那些具有成長潛力的公司股票進(jìn)行投資，這就需要進(jìn)行企業(yè)分析。假如一個企業(yè)高增長，價值投資者會查究其高增長的根源，是簡單的增加產(chǎn)品供給還是提高占有率，還是供求關(guān)系的變化，公司是否具有護(hù)城河，其增長是否能夠保持長期性和連續(xù)性。同時也要研究這家企業(yè)的研發(fā)投入，是不是有后勁，研發(fā)費(fèi)用進(jìn)入成本還是通過資本化做高利潤等等。

企業(yè)管理團(tuán)隊和企業(yè)文化是企業(yè)發(fā)展的靈魂。陳曉翔認(rèn)為，從本質(zhì)上講，股票的投資價值取決于未來它所能創(chuàng)造的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。這種創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，一方面受公司的行業(yè)背景、商業(yè)模式所影響，更重要的是企業(yè)的管理團(tuán)隊決定的。即使在夕陽行業(yè)中，只要擁有一支具備前瞻性和強(qiáng)大執(zhí)行力的優(yōu)秀管理團(tuán)隊，同樣也能產(chǎn)生一個朝陽企業(yè)?！?〕養(yǎng)老金投資股票，應(yīng)關(guān)注公司管理層素質(zhì)、企業(yè)文化、執(zhí)行力、他們對行業(yè)的理解及采取的對策，在這個基礎(chǔ)上考察公司的經(jīng)營狀況和各項財務(wù)指標(biāo)。

投資者通過一些重要指標(biāo)可以大體判斷公司的盈利狀況和經(jīng)營狀況。這里，筆者提示幾個關(guān)鍵性指標(biāo)：(1)公司扣除非經(jīng)常性項目收益的凈利潤增長率。通過此指標(biāo)可以判斷公司的成長性。(2)公司的每股收益。通過此指標(biāo)與股價的關(guān)系可以判斷公司的實際投資價值以及投資成本回收的時間。市盈率是公司股價與每股收益的比率，靜態(tài)看市盈率就是收回投資成本的時間。(3)凈資產(chǎn)收益率。通過此指標(biāo)可以判斷公司資本的盈利能力，凈資產(chǎn)收益率越高表明公司資本盈利能力越強(qiáng)。(4)現(xiàn)金流指標(biāo)。通過該指標(biāo)可以判斷企業(yè)的收入和支出是否正常，可以判斷公司收益的水分有多大。(5)毛利潤率和稅前利潤率。毛利潤率反應(yīng)的產(chǎn)品定價優(yōu)勢和生產(chǎn)效率，稅前利潤率反應(yīng)企業(yè)的管理水平和經(jīng)營效率。

(三)養(yǎng)老金理性行使股東權(quán)

價值投資者一般長期持有股票，作為權(quán)利人行使對上市公司的股東權(quán)。股東權(quán)分為兩個層面：一是共益權(quán)，即持股人以公司成員的身份為了公司以及公司全體股東的利益而行使的權(quán)利。這是一種管理性質(zhì)的權(quán)利，具體表現(xiàn)為參加股東大會的投票表決權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、提案權(quán)、建議權(quán)、查閱公司財務(wù)會計文件資料的權(quán)利、股東代表訴訟權(quán)等等。二是自益權(quán)，即股東為了自身的利益對公司的請求權(quán)，具體表現(xiàn)為利潤分配請求權(quán)、剩余財產(chǎn)取回權(quán)、配股認(rèn)購權(quán)等，核心權(quán)利是利潤分配請求權(quán)。這是一種財產(chǎn)性權(quán)利，也是股東的目的性權(quán)利。公司是以盈利為目的的社團(tuán)，股東持有公司股份參與公司管理的最終目的就是為了獲取收益。投資者投資股票的目的分為兩個方面：一是直接目的；二是最終目的。最終目的都是一致的，就是為了實現(xiàn)財產(chǎn)的增值，但直接目的可能不同。有些人投資股票的直接目的可能是為了獲取對公司的實際控制權(quán)，其投資成本可能巨大。養(yǎng)老金主要是財務(wù)投資者，其購買股票的直接目的是為了使養(yǎng)老金資產(chǎn)穩(wěn)定增長，而不謀求對上市公司的控制權(quán)。而法律不僅限制養(yǎng)老金對股市的投資比例，也限制養(yǎng)老金對單個股票的投資比例，使養(yǎng)老金實際上也難以對上市公司形成絕對控股地位。〔8〕美國學(xué)者路易斯·凱爾索提出通過利潤分享型雇員養(yǎng)老基金讓雇員擁有企業(yè)的部分所有權(quán)，就是想通過讓美國雇員成為其所在企業(yè)的“所有者”即“資本家”，其觀點的實質(zhì)就是“工業(yè)民主”計劃，但如果是處于衰落階段的企業(yè)，這種“資本家”的地位是很糟糕的，美國很多企業(yè)年金常常血本無歸?！?〕因此，養(yǎng)老金做資本家應(yīng)當(dāng)是以主動的姿態(tài)持有好公司股票，一旦公司前景黯淡，應(yīng)理性行使股東權(quán)利，用腳投票，保障養(yǎng)老金資產(chǎn)的安全為第一要務(wù)。

通過舉牌控股上市公司，如果沒有得到上市公司管理層的認(rèn)可，就會引起管理層的反制措施，甚至使用毒丸計劃，這樣會損害上市公司的財產(chǎn)運(yùn)營能力和效率。養(yǎng)老金雖然不謀求對上市公司的控制權(quán)，但為了保障投資的安全性和收益的可靠性，也有權(quán)參與公司治理活動，行使股東對公司的管理性權(quán)利。養(yǎng)老金因為是強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者，具有相當(dāng)?shù)脑捳Z權(quán)，對公司管理層行使監(jiān)督權(quán)的力量不可小視，對公司管理層濫用權(quán)力損害公司及其股東利益的行為有權(quán)提出質(zhì)詢、改正的建議，在股東大會上行使表決權(quán)，罷免不合格的董事會成員，必要時養(yǎng)老金作為股東可以提起股東代表訴訟。不過，養(yǎng)老金作為財務(wù)投資者的性質(zhì)不能改變，養(yǎng)老金不是戰(zhàn)略投資者，更不謀求對上市公司的控制權(quán)。

二、增厚投資者權(quán)利法力

任何權(quán)利都有法律上的保障力，即法力。權(quán)利是權(quán)利主體對他人和社會的一種宣稱或主張，其主張中包含著一種力量，這種力量就是權(quán)利主體的意志力。〔10〕權(quán)利的法力大小依據(jù)是權(quán)利本身所包含的義務(wù)或者社會勞動量，這種勞動量對社會具有積極效應(yīng)。違法行為產(chǎn)生的是負(fù)法力，不僅不能實現(xiàn)行為人的權(quán)利，反而使其遭受損失。無疑地，價值投資者所投資的股票權(quán)利具有堅實的法力基礎(chǔ)。公司的股票法力的基礎(chǔ)就是公司創(chuàng)造利潤的能力，公司成長性強(qiáng)大，股票權(quán)利的法力就強(qiáng)大。但對具體的投資者而言，由于購買股票是有成本的，投資者的權(quán)利要求是盡快地收回成本并實現(xiàn)盈利。收回成本的時間越短，股票法力越大。對公司股票權(quán)利法力的判斷存在著某種不確定性，權(quán)利蘊(yùn)含著風(fēng)險。因此，判斷股票權(quán)利法力要在相對性中把握確定性。投資者盈利的法力來自兩個方面：一是公司的持續(xù)盈利能力。公司的持續(xù)盈利能力強(qiáng)，投資者的股東權(quán)益就會增大。二是投資者的持續(xù)購買力。如果買的人多于賣的人，股價就上漲，股票持有人的法力就增強(qiáng)。也就是說，股價低的時候買入股票的投資者的權(quán)利法力大于股價高的時候買入的投資者。

(一)養(yǎng)老金主要投資低估值藍(lán)籌股

投資股票的真諦，就是購買好股票不放手。什么是好股票？好股票不是好公司。好公司的股票價格太高，不是好股票。好股票必須具備兩個條件：一是好公司；二是便宜的價格。價值投資模式可能略有差異，但核心基點不變，就是在股價低估時買入，在股價高估時賣出。作為價值投資者的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)，在股價低估時開始買入好公司股票，法力基礎(chǔ)雄厚。

藍(lán)籌股公司是業(yè)績穩(wěn)定增長的大公司，公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范，信息披露制度健全，具有良好的公眾信任度。這類公司股票具有良好的流動性，不需要通過制造題材、坐莊制造流動性，引誘投資者購買。因此，投資藍(lán)籌股獲得比較大的正法力。

在低市盈率(PE)買入股票，待成長潛力顯現(xiàn)后，以高市盈率賣出。這種投資策略被稱為“戴維斯雙擊”，反之為“戴維斯雙殺”。戴維斯1950年買保險股時市盈率只有4倍，10年后保險股的市盈率達(dá)到15至20倍。最終，戴維斯不僅本金增長了36倍，而且在10年等待過程中股息收入也相當(dāng)可觀。〔11〕戴維斯“雙殺/雙擊”是美國戴維斯家族的投資哲學(xué)，戴維斯家族祖孫三代在華爾街成功投資50年，其輝煌戰(zhàn)績足以與沃倫·巴菲特、彼得·林奇等投資大師相提并論。老戴維斯的孫子安德魯(Andrew)和克里斯(Chris)在20世紀(jì)80年代后期接手“戴維斯王朝”，繼續(xù)創(chuàng)造輝煌。戴維斯“雙殺”與“雙擊”主要體現(xiàn)了企業(yè)成長變化與市場不理性預(yù)期對股價波動的雙重影響。戴維斯“雙擊”實際上就是格雷厄姆的安全邊際理論、費(fèi)雪的成長股理論、芒格的績優(yōu)股理論等三者的綜合，即等待“好的時機(jī)”以“好的價格”買入“好的股票”，然后耐心持有，坐收上市公司和“市場先生”的雙重饋贈。〔12〕

巴菲特是世界公認(rèn)的股神，師承格雷厄姆的價值投資模式，并有所創(chuàng)新。按照我國著名投資家釋老毛的理解，巴菲特模式是格雷厄姆、費(fèi)雪和芒格三個人思想的綜合體，其模式有三條戒律：一是能力圈，不熟悉的股票不買，回避知識上的風(fēng)險；二是安全邊際，不低不買，回避價格上的風(fēng)險；三是護(hù)城河，回避競爭方面的風(fēng)險?！?3〕2016年12月8日，巴菲特麾下的伯克希爾·哈撒韋公司收盤時首次突破4000億美元，而1964年底只有2288.7萬美元，每股246380.05美元，早已是世界上股價最高的股票。在美國，股票市值突破4000億美元的只有蘋果公司、Alphabet Inc、微軟公司和伯克希爾公司。1965年至2006年的42年間，伯克希爾公司凈資產(chǎn)的年均增長率為21.46%，累計增長361156%；同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分公司的年均增長率為10.4%，累計增長6479%。伯克希爾·哈撒韋公司是美國一家保險為主業(yè)的多元化投資集團(tuán)，持有富國銀行、蘋果、IBM等許多公司的股權(quán)?？紤]到伯克希爾哈撒韋涉足非常廣泛，對該公司的投資也是對美國經(jīng)濟(jì)的押注?！?4〕

(二)養(yǎng)老金一般回避高估值股票

一輪牛市中，投資者持續(xù)性買入，股價不斷上升，市盈率不斷提高，市場的風(fēng)險也同時在增強(qiáng)，股票權(quán)利法力呈下降趨勢。一旦市場主力資金獲利后撤出股市，股價不斷下跌，市盈率不斷降低，市場風(fēng)險逐漸釋放，股票權(quán)利法力呈上升趨勢。因此，在公司盈利能力相同的條件下，低市盈率股票法力強(qiáng)于高市盈率股票。價值投資者一般在熊市中逐步買入具有成長潛力的低估值股票，在牛市中逐步賣出高估值股票。

高估值股票可以通過高成長性降低市盈率和估值水平。在新興行業(yè)中，一些中小型公司具有高速成長性，比如在本世紀(jì)初期的騰訊、阿里巴巴和百度等互聯(lián)網(wǎng)公司，在上市初期都是小公司，在業(yè)績尚未爆發(fā)時，市盈率都比較高，隨著公司的成長壯大，市盈率逐漸降低，如今已經(jīng)是典型的藍(lán)籌股公司。不過，大多數(shù)中小公司難以成長為大藍(lán)籌公司，一旦成長性喪失，風(fēng)險很大。戴維斯做過比較，以10倍市盈率買入每年增長10-15%的公司，5年后市場會給這公司更高的預(yù)期，市盈率可達(dá)13甚至15倍，此時戴維斯賣出，獲利相當(dāng)可觀。相反，很多人以30倍市盈率買入期望每年增長30%以上的成長股，同期獲利率只有前者的一半不到。因為在成熟的經(jīng)濟(jì)體，期望一個公司每年保持30%以上的凈利潤增長率攤薄市盈率的難度是很大的。〔15〕戴維斯雙殺指的是高成長性股票一旦成長性喪失，股價呈斷崖式下跌。養(yǎng)老金的股票投資組合中，大部分是低估值藍(lán)籌股，回避了戴維斯雙殺的風(fēng)險。

趨勢投資者和技術(shù)分析人士根據(jù)市場情緒和成交量狀況進(jìn)行投資，有一定的法力基礎(chǔ)，但必須以價值為基礎(chǔ)，如果不以價值為基礎(chǔ)，就可能形成股票資產(chǎn)泡沫。在股票資產(chǎn)泡沫狀態(tài)下，股票價格表面上看起來很高，但風(fēng)險很大，法力很微弱。此時依靠公司的成長在相當(dāng)長的時間內(nèi)很難收回成本。比如2007年中國石油股票上市開盤價48元，市盈率60倍，從靜態(tài)看需要60年才能收回成本。高市盈率股票需要公司的高成長性支撐，在市場經(jīng)濟(jì)的競爭中，一家公司能夠獲得持續(xù)性高增長是很難的，尤其是中小型公司面臨的競爭壓力更大。泡沫最終是要破滅的，一旦后續(xù)沒有資金持續(xù)買入，就會有人做出賣出行為，進(jìn)一步打擊持有者繼續(xù)持有的信心，引起連鎖性反應(yīng)，此股將會走上漫漫熊途。

從整體上看，如果整個股票市場的泡沫都很嚴(yán)重，就可能導(dǎo)致股市崩盤，甚至沖擊實體經(jīng)濟(jì)體系。日本股市上個世紀(jì)90年代泡沫破滅之后，日本經(jīng)濟(jì)從中速發(fā)展期斷崖式跌落到低速發(fā)展期，GDP增長率基本上在0點附近徘徊，通脹轉(zhuǎn)通縮，陷入了長達(dá)26年之久的失落困境。我國2015年夏季由于股市泡沫引發(fā)的股災(zāi)給我們留下了深刻的教訓(xùn)，當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板市場整體市盈率高達(dá)140倍，垃圾股股價漫天飛漲，終于在6月中旬泡沫被刺破，引起巨大的連鎖反應(yīng)。在幾個時段，垃圾股和高市盈率中小公司股票連續(xù)多天出現(xiàn)從開盤到收盤跌停現(xiàn)象，流動性完全喪失，投資者損失慘重。要不是政府出臺緊急救市措施，后果不堪設(shè)想。我國股市之所以沒有因為崩盤事件沖擊實體經(jīng)濟(jì)，是因為當(dāng)時藍(lán)籌股市盈率尚處于合理區(qū)間，以及我國實體經(jīng)濟(jì)依然保持旺盛的活力。因此，2015年股災(zāi)只是股市中局部范圍的事件，與2007年東南亞股災(zāi)引起東南亞金融危機(jī)和美國2008年股災(zāi)引起全球金融危機(jī)不可同日而語。

三、實踐投資法律理性

養(yǎng)老金投資股市的目的是為了獲取經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的初次財產(chǎn)的分配(利潤分配)，分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，以實踐根本性權(quán)利為基礎(chǔ)，根據(jù)市場行情和趨勢實踐交易性權(quán)利，保障養(yǎng)老金資產(chǎn)的安全、保值和增值。養(yǎng)老金的性質(zhì)決定了養(yǎng)老金應(yīng)堅持價值投資理念和模式，實踐法律理性。

(一)價值投資行為符合法律的公義精神

投資行為是法律行為，投資者買賣股票的行為是自主決定的合同行為，受到法律的保護(hù)。但法律保護(hù)投資行為的自由是有條件的，要求投資行為必須具有正當(dāng)性，不能違反市場的公開、公平和公正的三公原則，不能損害其他投資者的合法權(quán)益。通過坐莊、操縱市場和內(nèi)幕交易獲得盈利，屬于不義之財，本身不僅沒有正法力，而且具有負(fù)法力，所付出的勞動不僅不能收回，而且還要受到法律的制裁。

養(yǎng)老金作為價值投資者，堅持根本性權(quán)利原則，根據(jù)股票內(nèi)在價值——公司創(chuàng)造利潤的能力，以及股市價格與內(nèi)在價值的偏離程度選擇投資機(jī)會。養(yǎng)老金投資股票，一般選擇藍(lán)籌公司股票作為投資標(biāo)的，這類公司具有健全的信息披露制度和公司治理結(jié)構(gòu)，市場信譽(yù)度高，已經(jīng)被長期的市場實踐證明其業(yè)績穩(wěn)定增長具有真實可靠性，股票的內(nèi)在價值比較容易辨別。養(yǎng)老金投資的最終收益來自于上市公司盈利的持續(xù)性增長，并不是來自于交易對手的損失，其交易行為符合市場的公平原則和道德法則。養(yǎng)老金不僅不會損害市場的公正交易秩序，而且在維護(hù)市場環(huán)境的公正方面輸送正能量，豐富證券市場的法律公義精神。

而投資利潤的獲取如果不是來源于上市公司的業(yè)績增長，而是來自于其他投資者的損失，主要有四種情況：一是源自于對市場行情的正確判斷。這是合法交易，受到法律的保護(hù)。二是交易技術(shù)水平高。掌握先進(jìn)交易技術(shù)，比如程式化交易工具，這也在法律允許的范圍內(nèi)。三是內(nèi)幕交易。投資者與上市公司管理層、上市公司大股東合謀，占有內(nèi)幕信息資源，在市場交易中獲得優(yōu)于普通投資者的信息底牌，這種交易為法律所禁止。四是操縱市場。投資者單獨(dú)或者與他人合謀，利用信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢，制造各種誘人的騙局，操控股價獲取暴利，這也為法律所否定。實際上，通過正當(dāng)?shù)慕灰仔袨閺钠渌顿Y者那里獲取收益并非易事，成功者少之又少，更多地帶有運(yùn)氣的成分，投資者要面對較大的市場短期不確定性的風(fēng)險。而通過內(nèi)幕交易和操縱市場獲取暴利具有確定性，但這為法律所否定，一旦被查明，所得收益不僅被沒收，而且還要遭受更重的懲罰。〔16〕

養(yǎng)老金的性質(zhì)決定了在保障資產(chǎn)安全的前提下，實現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健增長。因此，養(yǎng)老金不參與股市的投機(jī)炒作，更不會參與內(nèi)幕交易和操縱市場，因為這樣會使養(yǎng)老金資產(chǎn)處于高度法律風(fēng)險之下。養(yǎng)老金屬于股市中的強(qiáng)大機(jī)構(gòu)投資者，具有操縱股價的能力，如果重倉持有上市公司股份，可能成為內(nèi)幕信息知情者，上市公司或其董事和高管也具有與養(yǎng)老金進(jìn)行合謀謀取不正當(dāng)利益的動機(jī)。另外，養(yǎng)老金資產(chǎn)一般通過信托機(jī)制委托給資產(chǎn)管理人、托管機(jī)構(gòu)和投資管理機(jī)構(gòu)，它們掌握養(yǎng)老金資產(chǎn)的運(yùn)營信息，有可能向其關(guān)系人輸送未公開信息，或者直接利用未公開信息建立“老鼠倉”，損害養(yǎng)老金資產(chǎn)的安全，破壞公平交易秩序?！?7〕選擇價值投資模式的養(yǎng)老金不需要借助這種途徑實現(xiàn)養(yǎng)老金資產(chǎn)的增值，因為價值投資模式與內(nèi)幕交易等非正當(dāng)交易行為沒有任何共通性。

(二)價值投資符合監(jiān)管者的預(yù)期

養(yǎng)老金作為機(jī)構(gòu)投資者是股市中的重要投資力量，其資金規(guī)模龐大，而且具有持續(xù)性，其一舉一動對股市影響很大。我國股市不健康和不文明的主要原因是市場莊家的不規(guī)范和不文明交易行為引導(dǎo)市場形成不健康的市場預(yù)期，市場莊家的資金大多屬于短期性資金，希望通過短期快進(jìn)快出的方式獲取收益，造成股市波動率很大，而且牛市猛烈過頭，熊市漫長難熬。近年來，我國一些機(jī)構(gòu)投資者包括保險公司短期炒作垃圾股，頻頻舉牌上市公司，沒有對市場起理性預(yù)期引導(dǎo)作用，同時對于保險公司的自身價值也沒有實質(zhì)性提升，而且還帶來很大的風(fēng)險。

養(yǎng)老金堅持價值投資模式，定位于根本性權(quán)利，在股市估值較低時買入，具有較強(qiáng)的法力，得到法律和政策的支持和鼓勵。而通過市場炒作獲取差價收入雖然可能沒有觸犯法律，但政府的政策限制投機(jī)性行為，防止因過度投機(jī)行為而引起的泡沫泛濫和對市場穩(wěn)健秩序的沖擊。吳曉求指出：中國資本市場需要機(jī)構(gòu)投資者，但反對大機(jī)構(gòu)投資者從事短期交易，因為它們擾亂市場預(yù)期。法律保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的財務(wù)投資行為和戰(zhàn)略投資行為?！?8〕

我國證券市場的監(jiān)管者，尤其是政府監(jiān)管者與西方國家的政府監(jiān)管者的行為指向具有較大的差異。西方國家的政府基本上屬于被動型政府，或者說屬于小政府范疇，當(dāng)證券市場出現(xiàn)嚴(yán)重問題時才出來進(jìn)行干預(yù)，政府的主動性作用力主要是針對市場的違法行為，比如欺詐行為、內(nèi)幕交易行為和操縱市場行為等等，并不引導(dǎo)市場行為的走向。但西方國家證券市場曾經(jīng)經(jīng)歷過多次災(zāi)難性事件，投資者在長期的交易中經(jīng)過痛苦的反思才逐漸成熟，形成理性投資氛圍。〔19〕我國屬于趕超型新興國家，西方國家的股票交易歷史給我們留下了寶貴的經(jīng)驗和教訓(xùn)，我國的政府監(jiān)管者不僅要設(shè)計證券市場的公平交易制度，給予投資者自由交易的空間，同時也負(fù)有引導(dǎo)投資者走向理性投資道路的責(zé)任，使我國股市盡快地走向成熟和理性。

近年來，我國證監(jiān)會和其他相關(guān)部門出臺了一系列引導(dǎo)理性投資的政策、制度規(guī)則和監(jiān)管措施，主要包括以下幾個方面：

一是鼓勵機(jī)構(gòu)投資者入市的政策和規(guī)則，包括放寬QFII門檻政策、保險資金入市政策和養(yǎng)老金入市政策等。機(jī)構(gòu)投資者的行為相對于散戶投資者較為理性，它們具有健全的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，建立嚴(yán)格的風(fēng)險控制機(jī)制。

二是鼓勵價值投資政策。如股票紅利根據(jù)持股期限實行差別稅收優(yōu)惠政策〔20〕，有利于價值投資者長期持有高分紅的藍(lán)籌股。證監(jiān)會發(fā)布監(jiān)管指引，對上市公司現(xiàn)金分紅政策披露、違反承諾所承擔(dān)的責(zé)任等作了規(guī)定；在并購重組審核中，將現(xiàn)金分紅及信用情況作為重要考核內(nèi)容，對優(yōu)秀公司在再融資、并購重組等方面給予簡化流程等政策支持?！?1〕2015年股災(zāi)期間，證監(jiān)會和保監(jiān)會鼓勵證券公司、保險公司積極購買藍(lán)籌股，以證金公司和匯金公司為代表的國家隊持有大量的藍(lán)籌公司股票。

三是抑制非理性投機(jī)行為。證監(jiān)會在規(guī)范制度的同時，加大信息披露監(jiān)管問責(zé)力度，對賬戶異常交易、股價、指數(shù)異常波動及時發(fā)現(xiàn)和處理，對各類風(fēng)險進(jìn)行實時監(jiān)測。針對一些保險公司的頻繁舉牌上市公司的行為，證監(jiān)會主席劉士余警告“你在挑戰(zhàn)國家法律法規(guī)的底線，你也挑戰(zhàn)了你做人的底線，這是人性不道德的體現(xiàn)，根本不是金融創(chuàng)新?！薄?2〕2016年12月以來，保監(jiān)會針對個別保險公司在股票市場的短期炒作的投機(jī)行為，采取針對性措施進(jìn)行規(guī)制，先后暫停前海人壽開展萬能險新業(yè)務(wù)以及暫停恒大人壽的委托股票投資業(yè)務(wù)。針對保險公司頻繁舉牌行為，保監(jiān)會明確表示要進(jìn)行干預(yù)。

證券交易所作為一線監(jiān)管者，積極配合政府監(jiān)管者的政策行為。證券交易所引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅，提升中小投資者投資回報。比如上海證券交易所加大對現(xiàn)金分紅的督辦力度，要求不分紅、少分紅的上市公司多渠道、互動式披露分紅政策的主要依據(jù)、結(jié)余資金的后續(xù)用途，滿足投資者的知情權(quán)?！?3〕2016年12月2日，滬深交易所修訂《融資融券交易實施細(xì)則》，對可充抵保證金證券折算率進(jìn)行調(diào)整，將靜態(tài)市盈率在300倍以上或者為負(fù)數(shù)的股票折算率下調(diào)為0。將可充抵保證金證券折算率與其靜態(tài)市盈率掛鉤，可提高融資融券擔(dān)保物質(zhì)量，降低業(yè)務(wù)風(fēng)險，有利于引導(dǎo)投資者價值投資。證券交易所多次提醒投資者注意次新股、資產(chǎn)重組概念股、高送轉(zhuǎn)概念股的炒作風(fēng)險，并采取一些有效的監(jiān)控措施，一手說明會，一手問詢函。

養(yǎng)老金堅持價值投資，做股市長期資金的提供者，不做短期市場的炒作者，養(yǎng)老金主推中國制造，做善意的財務(wù)投資者，不做敵意的收購者。養(yǎng)老金因為長期持有藍(lán)籌股而獲得良好的收益會引起示范效應(yīng)，引導(dǎo)股民從投機(jī)炒作模式回到價值投資模式，與證券市場的監(jiān)管者的行為目的和預(yù)期是一致的，會得到監(jiān)管者更多的政策支持。

(三)通過信托約束機(jī)制實踐理性投資模式

養(yǎng)老金投資股市主要通過多層次信托機(jī)制采取專業(yè)化投資運(yùn)作的模式?！?4〕通過信托機(jī)制可以選擇具有優(yōu)秀專業(yè)人才的優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行受托、托管和投資，養(yǎng)老金的受托機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)和受托投資管理機(jī)構(gòu)都是資本市場中具有專業(yè)性運(yùn)作經(jīng)驗和能力的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和投資管理公司。通過信托機(jī)制一方面對信托財產(chǎn)進(jìn)行定位，委托人、受托機(jī)構(gòu)、賬戶管理人、托管人和投資管理機(jī)構(gòu)之間形成多層次信托權(quán)利和義務(wù)制衡機(jī)制，保障養(yǎng)老金投資行為進(jìn)入理性投資模式。基本養(yǎng)老金由委托人將養(yǎng)老金委托給受托機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，由受托機(jī)構(gòu)選擇托管機(jī)構(gòu)和投資管理機(jī)構(gòu)。受托機(jī)構(gòu)應(yīng)該是國家設(shè)立、國務(wù)院授權(quán)的養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)，目前由全國社保基金理事會作為受托機(jī)構(gòu)。受托機(jī)構(gòu)可能將受托資產(chǎn)按不同資產(chǎn)類別進(jìn)行分類招標(biāo)，比如一部分投資管理機(jī)構(gòu)專門管理權(quán)益類產(chǎn)品，一部分投資管理機(jī)構(gòu)專門管理固定收益類產(chǎn)品，還有一部分專門管理絕對收益類資產(chǎn)。企業(yè)年金投資管理模式一般是企業(yè)年金理事會與賬戶管理人、托管人和投資管理人分別簽訂委托管理合同。

投資管理機(jī)構(gòu)無疑地在信托機(jī)制中居于關(guān)鍵性地位，因為它們是股市投資的實際操作者，是它們運(yùn)用養(yǎng)老金資產(chǎn)進(jìn)行股票的買賣行為。養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)(受托機(jī)構(gòu)或受托人)通過信托合同選擇養(yǎng)老基金的投資管理人，投資管理人的標(biāo)準(zhǔn)需要符合《證券投資基金法》《全國社會保障基金條例》《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》和《企業(yè)年金基金管理辦法》的基本要求外，受托人或受托機(jī)構(gòu)可以根據(jù)養(yǎng)老金的性質(zhì)選擇更適當(dāng)?shù)耐顿Y管理人，這體現(xiàn)了法律條件下的契約自由精神。投資管理機(jī)構(gòu)必須治理結(jié)構(gòu)規(guī)范，內(nèi)部風(fēng)控機(jī)制健全，有良好的專業(yè)技術(shù)能力和投資運(yùn)營能力。投資管理機(jī)構(gòu)沒有在資本市場中的失信行為和不良信用記錄。此外，選擇投資管理人的范圍應(yīng)局限于具有價值投資理念和風(fēng)格的投資管理機(jī)構(gòu)，應(yīng)回避具有激進(jìn)投機(jī)風(fēng)格的投資管理機(jī)構(gòu)。

信托機(jī)制內(nèi)含內(nèi)部監(jiān)督制衡機(jī)制，是保障養(yǎng)老金理性投資行為的約束機(jī)制。養(yǎng)老金資產(chǎn)的管理人和托管人有權(quán)監(jiān)督投資管理人的投資運(yùn)營行為。投資管理人必須堅持理性投資思路，不能用養(yǎng)老金進(jìn)行冒險投資那些估值過高且沒有增長潛力的公司股票。投資管理人不能存在違法違規(guī)行為，利用養(yǎng)老基金從事操縱市場、內(nèi)幕交易和老鼠倉行為。養(yǎng)老金資產(chǎn)管理人和托管人在這方面具有監(jiān)督權(quán)和問責(zé)權(quán)力，針對投資管理人的違法行為給投資者造成損失的，有權(quán)要求賠償。

注釋：

〔1〕〔9〕〔美〕彼得·德魯克：《養(yǎng)老金革命》，沈國華譯，機(jī)械工業(yè)出版社，2015年，第1、30頁。

〔2〕〔美〕勞倫斯·A·克尼厄姆：《向格雷厄姆學(xué)思考 向巴菲特學(xué)投資》，王慶、徐雋譯，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2005年，第91頁。

〔3〕〔美〕威廉·伯恩斯坦：《投資的四大支柱》，汪濤、郭寧譯，中國人民大學(xué)出版社，2015年，第99頁。

〔4〕鄭學(xué)勤：《股市理應(yīng)是最有效的投資渠道》，新民網(wǎng)，2014年03月21日09：44。

〔5〕張鵬：《匯添富基金劉建位：學(xué)習(xí)巴菲特 尋找大牛股》，中金在線網(wǎng)，2013年11月04日08：50。

〔6〕曹乘瑜：《方星海：引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者開展綠色投資》，《中國證券報》2016年10月24日，A01版。

〔7〕陳曉翔：《價值股投資機(jī)會正在臨近》，《中國證券報》2013年10月14日，A02版。

〔8〕根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》第50條規(guī)定，單個投資組合的企業(yè)年金基金財產(chǎn)，投資于一家企業(yè)所發(fā)行的股票，不得超過該企業(yè)股票發(fā)行量的5%；按照公允價值計算，也不得超過該投資組合企業(yè)年金基金財產(chǎn)凈值的10%。遺憾的是，《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》沒有這方面的規(guī)定。

〔10〕〔美〕約翰·R·康芒斯：《資本主義的法律基礎(chǔ)》，商務(wù)印書館，2003年，第199頁。

〔11〕見客：《戴維斯雙擊》，http://blog.sina.com.cn/s/blog_4ee9ca810100mvui.html。

〔12〕〔15〕青牛：《戴維斯雙擊和雙殺》，http://blog.eastmoney.com/wyq66/blog_160409937.html。

〔13〕劉暢、何玉曉：《釋老毛：價值投資者只輸時間不輸錢》，《大眾投資報》2015年12月5日。

〔14〕TechWeb報道：《巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋市值首次突破4000億美元》，http://www.chinaz.com/news/2016/1208/624699.shtml。

〔16〕參見《證券法》第202條、203條。

〔17〕2016年12月23日，證監(jiān)會新聞例行發(fā)布會上，發(fā)言人張曉軍表示，證監(jiān)會近期會同公安部聯(lián)合部署開展“打擊防范利用未公開信息交易違法行為專項執(zhí)法行動”，一批涉案金額巨大、違法行為十分惡劣的利用未公開信息交易案件將從快從嚴(yán)查處，一些屢屢犯案的涉案公司被重點警示加強(qiáng)內(nèi)控管理，證監(jiān)會已向公安機(jī)關(guān)移送了35起“老鼠倉”案件。這是證監(jiān)會繼部署會計師、評估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)專項執(zhí)法行動、IPO欺詐發(fā)行及信息披露違法違規(guī)專項執(zhí)法行動、市場操縱違法專項執(zhí)法行動后，開展的第4批專項執(zhí)法行動。

〔18〕吳曉求：《反對大機(jī)構(gòu)從事短期交易》，《證券日報》2016年12月10日，A2版。

〔19〕江玉榮：《養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)管模式的國際發(fā)展及對我國的啟示》，《學(xué)術(shù)界》2013年第1期。

〔20〕根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局、證監(jiān)會《關(guān)于上市公司股息紅利差別化個人所得稅有關(guān)問題的通知》(財稅〔2015〕101號)第1條的規(guī)定，個人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得的上市公司股票，持股期限超過1年的，股息紅利暫免征個人所得稅；持股期限在1個月以上至1年(含1年)的，暫減按50%計入應(yīng)納稅所得額；持股期限在1個月以內(nèi)(含1個月)，其股息紅利所得全額計入應(yīng)納稅所得額；上述所得統(tǒng)一適用20%的稅率計征個人所得稅。

〔21〕許志峰：《投資者保護(hù)重如泰山，嚴(yán)管才是真保護(hù)》，《人民日報》2016年12月21日，第1版。

〔22〕2016年12月3日，證監(jiān)會主席劉士余在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會第二屆第一次會員代表大會上發(fā)表演講《反對強(qiáng)盜式舉牌收購，挑戰(zhàn)刑法將開啟牢獄大門》。

〔23〕上海證券交易所：《以投資者權(quán)益保護(hù)為導(dǎo)向 著力提升監(jiān)管效能》，《中國證券報》2016年12月23日，A12版。

〔24〕江玉榮：《養(yǎng)老基金投資監(jiān)管法律問題研究》，安徽大學(xué)法學(xué)博士學(xué)位論文，2014年，第92頁。