論公司股東表決權(quán)協(xié)議存在的合理性與對(duì)其監(jiān)管的必要性
——以法權(quán)中心主義為視角

朱嘉誠(chéng)

（上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院 上海200240）

一、公司股東表決權(quán)協(xié)議的含義

股東表決權(quán)協(xié)議（Shareholder Voting agreements），又稱股東投票合同、股東表決權(quán)拘束合同或聯(lián)合協(xié)議（Pooling agreement），指全體或一部分股東達(dá)成的，股東應(yīng)就特定的股東（大）會(huì)決議事項(xiàng)，按照約定方式行使表決權(quán)的一種合同。我國(guó)目前立法并未明確承認(rèn)股東表決權(quán)協(xié)議的合法性，僅在《上市公司收購(gòu)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《收購(gòu)管理辦法》）第83條中規(guī)定上市公司投資者可以通過(guò)協(xié)議安排其他投資者共同擴(kuò)大其所能夠支配的一個(gè)上市公司股份表決權(quán)數(shù)量，此行為稱之為上市公司一致行動(dòng)行為，證券法及相關(guān)法律法規(guī)并不否認(rèn)這種一致行動(dòng)行為的效力，僅規(guī)定協(xié)議股東滿足一定股權(quán)數(shù)量之和后的信息披露義務(wù)和強(qiáng)制要約義務(wù)。但是，表決權(quán)協(xié)議與上市公司一致行動(dòng)協(xié)議在主體、范圍等內(nèi)容上有著較大區(qū)別，尤其是非上市的股份有限公司信息披露有限，《收購(gòu)管理辦法》中的相關(guān)監(jiān)管制度無(wú)法對(duì)之適用，進(jìn)而造成了學(xué)界對(duì)表決權(quán)協(xié)議存在的合理性的爭(zhēng)議。實(shí)際上，表決權(quán)協(xié)議就是一種公司股東之間將表決權(quán)“打包”行使，從而加強(qiáng)自身對(duì)公司控制的手段。該手段在實(shí)踐中已廣泛運(yùn)用于公司控制權(quán)爭(zhēng)奪之中，2014年阿里巴巴在美國(guó)上市、2015年的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”背后，都有表決權(quán)協(xié)議在其中發(fā)揮作用。由于相關(guān)公司立法未明確承認(rèn)表決權(quán)協(xié)議的效力，故處于一種“灰色地帶”，現(xiàn)需要運(yùn)用法權(quán)中心主義論證其存在之合理性。

二、法權(quán)中心主義對(duì)表決權(quán)協(xié)議存在的合理性和問(wèn)題

（一）權(quán)利—權(quán)力關(guān)系下表決權(quán)協(xié)議合理性的論證

“法首先是以法權(quán)為中心來(lái)調(diào)整權(quán)利—權(quán)力關(guān)系。衡量法權(quán)結(jié)構(gòu)是否實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的唯一標(biāo)準(zhǔn)，是看該結(jié)構(gòu)能否實(shí)現(xiàn)法權(quán)的最大化?！薄吧a(chǎn)力的總體發(fā)展水平物化并體現(xiàn)為財(cái)產(chǎn)的總量，它與總體權(quán)及法權(quán)之間在量上存在著確定的、不以人的意志為轉(zhuǎn)移的對(duì)應(yīng)關(guān)系?！蹦敲矗撟C表決權(quán)協(xié)議的合理性，就是要論證它能夠促進(jìn)生產(chǎn)力的總體發(fā)展水平。從小的來(lái)說(shuō)，它能夠促進(jìn)公司效益；往大的來(lái)說(shuō)，促進(jìn)公司效益后能夠促進(jìn)社會(huì)的財(cái)產(chǎn)總量增加，從而實(shí)現(xiàn)法權(quán)的最大化。這要從表決權(quán)協(xié)議的目的開始論證。

表決權(quán)協(xié)議的目的在于爭(zhēng)奪公司控制權(quán)。表決權(quán)作為公司所有與公司控制的連接點(diǎn)，在股東大會(huì)中誰(shuí)享有的表決權(quán)數(shù)量越多，誰(shuí)就可以更大程度地控制股東大會(huì)決議，并借此在董事會(huì)中安插自己信任的董事，進(jìn)一步控制公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。表決權(quán)協(xié)議的作用就在于股東行使表決權(quán)時(shí)可以一致行使，形成一個(gè)集合，努力使得股東自身的意愿轉(zhuǎn)化為公司決議。表決權(quán)協(xié)議發(fā)展到極致，就會(huì)按公司股東的表決意愿將股東劃分為若干類，類似于幾個(gè)擁有較大股權(quán)（表決權(quán)）的股東進(jìn)行股東大會(huì)決議。

而通過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，股權(quán)結(jié)構(gòu)適當(dāng)集中，尤其是第二大股東的持股比例較之第三、四大股東越高越有利于提高公司績(jī)效。這說(shuō)明保留股權(quán)的適當(dāng)集中，同時(shí)存在一定的股東制衡特別是第二大股東的制衡對(duì)于公司績(jī)效有積極作用。想要爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的中小股東都可以形成一個(gè)集合去安排自己的表決權(quán)，這樣公司中可能同時(shí)存在多個(gè)不同股東之間的表決權(quán)協(xié)議，形成多個(gè)股東集合相抗衡，且競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展到最終一定存在第一、第二大股東互相制衡的情形。這樣，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的積極作用就能發(fā)揮出來(lái)。而多個(gè)公司效益的提升，會(huì)促進(jìn)全社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，社會(huì)的財(cái)產(chǎn)總量在一定時(shí)間內(nèi)是增加的，因而能夠?qū)崿F(xiàn)法權(quán)總量的最大化。

法權(quán)中心說(shuō)分析模型要求以探尋權(quán)利和權(quán)力確切的社會(huì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)容為重點(diǎn)，從根本上說(shuō)明權(quán)利和權(quán)力本身的屬性。筆者這里試論證之。股東之間簽訂表決權(quán)協(xié)議的權(quán)利是一種合同自由的權(quán)利或者說(shuō)是自身表決權(quán)下自由安排投票的權(quán)利，背后體現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)利益是使得公司合理運(yùn)作獲得更好的收益以及在分紅時(shí)自己可以得到更多的經(jīng)濟(jì)收益。公司主體如果以強(qiáng)權(quán)干預(yù)這種權(quán)利，背后的經(jīng)濟(jì)收益是諸如對(duì)公司及股東行政處罰時(shí)的經(jīng)濟(jì)收益。如果準(zhǔn)許這種權(quán)利，背后的經(jīng)濟(jì)收益是在公司效益增長(zhǎng)之后的稅收收入。就經(jīng)濟(jì)收益總的增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，明顯是準(zhǔn)許這種權(quán)利帶來(lái)的社會(huì)整體利益更大。另外，探討工商行政部門和稅收部門之間權(quán)力—權(quán)力關(guān)系，盡管部門之間可能有利益糾葛，但權(quán)力—權(quán)力關(guān)系運(yùn)作的目的是優(yōu)化法權(quán)結(jié)構(gòu)、減少法權(quán)損耗、降低權(quán)利交易成本，因而從財(cái)產(chǎn)內(nèi)容來(lái)看，表決權(quán)協(xié)議能夠帶來(lái)更大的社會(huì)整體利益，應(yīng)當(dāng)肯定這種制度。且實(shí)際上這一種制度并不影響這一權(quán)力—權(quán)力結(jié)構(gòu)的失衡，工商行政部門及證監(jiān)會(huì)主要履行監(jiān)管的職責(zé)，對(duì)于違規(guī)操作的公司及其股東，依然可以行使處罰權(quán)，但不能說(shuō)因?yàn)樵试S表決權(quán)協(xié)議制度后可能處罰的內(nèi)容少了因而這種制度是不合理的，畢竟工商行政部門及證監(jiān)會(huì)的主要目的是監(jiān)管而不是收錢。而稅收部門就不同了，客觀的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致稅收的增長(zhǎng)，又因?yàn)槎愂杖≈诿裼弥诿?，最終促進(jìn)的是整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的涌流。

（二）權(quán)利—權(quán)利關(guān)系下表決權(quán)協(xié)議可能存在的問(wèn)題

上述論證仿佛給人以這樣一種錯(cuò)覺：表決權(quán)協(xié)議對(duì)協(xié)議股東、公司、公司主體來(lái)說(shuō)都是能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的，能夠促進(jìn)社會(huì)整體利益的最大化，似乎沒有負(fù)利益也就沒有義務(wù)的存在。這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。表決權(quán)協(xié)議下協(xié)議股東可能會(huì)濫用自身權(quán)利，損害公司其他股東以及公司的利益。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為表決權(quán)在性質(zhì)上屬于股東共益權(quán)，共益權(quán)是不可以剝離開來(lái)進(jìn)行單獨(dú)處分的，共益權(quán)的處分會(huì)造成股東濫用權(quán)利影響公司效益。支持表決權(quán)協(xié)議的學(xué)者在論證合理性時(shí)，需要將表決權(quán)解釋為非固有權(quán)、財(cái)產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)等，又要將合同法律行為的客體界限擴(kuò)展到財(cái)產(chǎn)權(quán)利或一切權(quán)利，造成了學(xué)說(shuō)的諸多爭(zhēng)論。筆者上文通過(guò)權(quán)利—權(quán)力關(guān)系論證了表決權(quán)協(xié)議存在的合理性，現(xiàn)在首先通過(guò)權(quán)利—權(quán)利關(guān)系分析可能存在的缺陷，但這種缺陷并不影響其合理性，需要思考的是制度構(gòu)建下如何通過(guò)權(quán)力去平衡這種權(quán)利—權(quán)利關(guān)系。

表決權(quán)協(xié)議首先可能侵害到的是協(xié)議之外的其他股東。理論上協(xié)議股東股份占比相當(dāng)之大，實(shí)際上就可操縱股東大會(huì)決議通過(guò)的內(nèi)容，非協(xié)議股東的意愿將永遠(yuǎn)不可能轉(zhuǎn)化成公司的決議。更有甚者，直接“團(tuán)結(jié)起來(lái)”通過(guò)不利于非協(xié)議股東的股東大會(huì)決議，直接侵害其利益。除此之外，表決權(quán)協(xié)議亦可能侵害到公司利益，最典型的例子是操縱股東大會(huì)決議內(nèi)容后將上市公司進(jìn)行敵意收購(gòu)等行為。我國(guó)目前上市公司中“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重，侵害小股東情形時(shí)有發(fā)生，“一股獨(dú)大”也會(huì)導(dǎo)致公司效益的降低，發(fā)揮不出前述股份制衡的效果，使得社會(huì)總體利益下降，有必要分析之。

股東之間的權(quán)利都是股權(quán)以及股權(quán)背后的諸如分紅、表決、提案等的權(quán)利，背后的財(cái)產(chǎn)利益是與出資或購(gòu)買股份財(cái)產(chǎn)成正比的在公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的收益。而表決權(quán)的大小其背后的決定因素是股份數(shù)量，物質(zhì)承擔(dān)者是出資額或購(gòu)買股份的財(cái)產(chǎn)。協(xié)議外股東若不知道部分股東已經(jīng)團(tuán)結(jié)起來(lái)形成一個(gè)集合，那么他要面對(duì)這樣一個(gè)“力量巨大”的集合，在對(duì)公司管理有不同聲音時(shí)無(wú)疑是困難的。此時(shí)的權(quán)利—權(quán)利結(jié)構(gòu)是失衡的。此時(shí)，需要權(quán)力的介入去干預(yù)這種失衡，諸如保護(hù)協(xié)議外股東的知情權(quán)以及特殊情況下的表決和提案的權(quán)利。但不能因?yàn)閷?duì)小股東存在利益不平衡的可能，就全部否定表決權(quán)協(xié)議制度。法律平衡的基準(zhǔn)點(diǎn)是有利于法權(quán)總量及對(duì)應(yīng)的利益總量、財(cái)產(chǎn)總量最大化或成本最小化，所以不一定要求對(duì)應(yīng)的兩端的法權(quán)的量及與其相對(duì)應(yīng)的利益量、財(cái)產(chǎn)量絕對(duì)相等。適當(dāng)情況下，存在若干大股東與若干小股東的情況，對(duì)于公司運(yùn)營(yíng)來(lái)說(shuō)是效率的，不能要求表決權(quán)兩端的絕對(duì)平均，這樣股東大會(huì)決議是無(wú)法通過(guò)的。另外，因?yàn)楸頉Q權(quán)協(xié)議可能侵犯到協(xié)議外股東的權(quán)益，從根本上否定股東之間訂立協(xié)議的自由，這反而是一種為了實(shí)現(xiàn)較小量的權(quán)利而毀滅大量權(quán)利的做法—合同自由原則將徹底被顛覆，簽訂協(xié)議時(shí)將人人自危，擔(dān)心干涉到第三人較小量的利益。這種看似保護(hù)小股東權(quán)利的最大化，實(shí)則侵害到了社會(huì)整體利益即法權(quán)的最大化。畢竟，協(xié)議外股東也有自由去和其他協(xié)議外股東訂立表決權(quán)協(xié)議，以增大自己的表決比例。

因此，權(quán)利的最大化應(yīng)當(dāng)是法權(quán)結(jié)構(gòu)最優(yōu)化限度內(nèi)的最大化，對(duì)于表決權(quán)協(xié)議下可能導(dǎo)致的權(quán)利—權(quán)利不平衡，一方面，要充分給予股東訂立表決權(quán)協(xié)議的自由，讓其“自由組合”，選擇出最能表達(dá)自己利益的方式。另一方面，權(quán)力應(yīng)當(dāng)介入對(duì)之進(jìn)行監(jiān)管，保障小股東的知情權(quán)，避免失衡情況下“一股獨(dú)大”局面的出現(xiàn)。下文將會(huì)具體論述之。

其次，表決權(quán)協(xié)議可能侵害到公司的利益。誠(chéng)如前述，股東可能濫用表決權(quán)協(xié)議作出不利于公司利益的股東大會(huì)決議。公司根據(jù)這一決議進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，遭受損失，如何處理？筆者認(rèn)為，在這一塊上權(quán)利—權(quán)利是比較平衡的。《公司法》第20條規(guī)定了公司股東濫用股東權(quán)利，給公司造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。股東故意侵害公司利益，股東自身的分紅等利益也會(huì)受損，股東會(huì)充分考慮到這一后果，謹(jǐn)慎行使表決權(quán)。因此，這一點(diǎn)的權(quán)利—權(quán)利關(guān)系是平衡的。

三、法權(quán)中心說(shuō)模型下對(duì)表決權(quán)協(xié)議監(jiān)管的必要性與監(jiān)管建議

由于表決權(quán)協(xié)議可能導(dǎo)致公司股東間的利益失衡，故權(quán)力應(yīng)當(dāng)介入去規(guī)范和約束權(quán)利，使之不會(huì)妨礙法權(quán)的最大化。這種監(jiān)管主要體現(xiàn)在對(duì)表決權(quán)協(xié)議的披露以保障協(xié)議外股東的知情權(quán)，使之能夠及時(shí)了解公司表決權(quán)集合情況，合理安排自己的行為，不至于被力量過(guò)于強(qiáng)大的表決權(quán)協(xié)議股東所牽制，導(dǎo)致失衡。

反對(duì)監(jiān)管的理由是合同應(yīng)當(dāng)是自由的，且合同中可能涉及到商業(yè)機(jī)密，將之進(jìn)行諸如登記、備案、披露等的監(jiān)管是對(duì)合同自由原則的侵害。但前已證成，如果不對(duì)之進(jìn)行監(jiān)管，表決權(quán)協(xié)議下協(xié)議股東與非協(xié)議股東之間的權(quán)利—權(quán)利關(guān)系是失衡的，權(quán)力有介入的必要。這種介入，是一種保障非協(xié)議股東以及將來(lái)想要入股股東權(quán)利平衡的必須，若股東購(gòu)買股份入股后，自己的意愿完全得不到表達(dá)，公司運(yùn)營(yíng)受損自己還要承擔(dān)這種損失，這種利益的轉(zhuǎn)化是不合理的。

因此，工商行政管理部門應(yīng)該建立起一套監(jiān)管體系去優(yōu)化表決權(quán)協(xié)議下的法權(quán)結(jié)構(gòu)。這種監(jiān)管首先是信息的披露，要求表決權(quán)協(xié)議登記、備案于公司，使得公司每個(gè)股東均有權(quán)利了解之，以便安排自己的行為。上市公司中，體現(xiàn)為一種信息披露義務(wù)，表決權(quán)集合較大的股東應(yīng)當(dāng)進(jìn)行信息披露，以使得外界了解該公司真正的表決權(quán)情況。避免將來(lái)想要入股的股東投資入一個(gè)股權(quán)過(guò)于集中、效益較低的公司。另外，這種監(jiān)管是一種合理的退出機(jī)制。在非協(xié)議股東自身意見得不到表達(dá)時(shí)、股權(quán)過(guò)于集中時(shí)能夠及時(shí)“全身而退”，避免繼續(xù)遭受損失。

現(xiàn)行法下，《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）和《收購(gòu)管理辦法》中對(duì)相似制度一致行動(dòng)協(xié)議均規(guī)定了信息披露義務(wù)和強(qiáng)制要約義務(wù)，并對(duì)違反該義務(wù)的行為人科以罰款等行政處罰。也是公權(quán)力在其間起著作用，調(diào)節(jié)避免股權(quán)過(guò)于集中。信息披露義務(wù)，主要保障的即是協(xié)議外股東及潛在投資人的知情權(quán)。而強(qiáng)制要約義務(wù)，就是在股權(quán)過(guò)于集中時(shí)，大股東要主動(dòng)向小股東進(jìn)行要約，使得小股東可以盡快“脫離”股權(quán)過(guò)于集中的公司。那么，表決權(quán)協(xié)議在制度構(gòu)建時(shí)也應(yīng)當(dāng)參考這一規(guī)定，制定起一套監(jiān)管體系?？紤]到非上市公司沒有證券法上的信息披露義務(wù)，應(yīng)當(dāng)建立起表決權(quán)協(xié)議在公司內(nèi)部的登記備案制度，以使得協(xié)議外股東能夠知情，平衡權(quán)利—權(quán)利關(guān)系。

然而，盡管《證券法》《收購(gòu)管理辦法》對(duì)一致行動(dòng)人規(guī)定了一系列的信息披露義務(wù)和強(qiáng)制要約義務(wù)，但在實(shí)踐中通過(guò)一致行動(dòng)協(xié)議鞏固控制權(quán)以規(guī)避重組上市、隱蔽舉牌以爭(zhēng)奪控制權(quán)、規(guī)避鎖定期以及業(yè)績(jī)承諾義務(wù)等亂象橫生。最飽受詬病的是賠償數(shù)額過(guò)小，罰款對(duì)于某些違法一致行動(dòng)人而言根本起不到懲罰和威懾作用，因?yàn)橥ㄟ^(guò)內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)其收益往往要遠(yuǎn)大于60萬(wàn)元，而罰款最多罰60萬(wàn)元。法權(quán)模型下分析即是義務(wù)過(guò)小，侵犯社會(huì)整體利益的代價(jià)過(guò)輕，實(shí)踐中運(yùn)用一致行動(dòng)協(xié)議給自己帶來(lái)的、但是會(huì)侵犯社會(huì)整體利益的個(gè)人利益和它所對(duì)應(yīng)的負(fù)利益不均衡，最終導(dǎo)致社會(huì)整體利益的減損和法權(quán)的減損?；蛘哒f(shuō)，權(quán)力介入不夠?qū)е聶?quán)利—權(quán)利是失衡的，增進(jìn)法權(quán)總量的個(gè)人成本過(guò)低，造成了法權(quán)總量的減損。因而，目前《證券法》《收購(gòu)管理辦法》的監(jiān)管體系未形成權(quán)利——權(quán)力的最適當(dāng)比例。因此，至少應(yīng)該提高罰款數(shù)額，以調(diào)節(jié)這種失衡。

通過(guò)法權(quán)模型的分析，表決權(quán)協(xié)議對(duì)增大社會(huì)整體利益也就是法權(quán)的最大化有著十分重要的意義，對(duì)于其可能對(duì)協(xié)議外小股東造成的權(quán)利——權(quán)利失衡，應(yīng)當(dāng)由權(quán)力進(jìn)行介入，構(gòu)建一套完整的監(jiān)管體系。參考目前證券市場(chǎng)對(duì)一致行動(dòng)協(xié)議的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，目前這種權(quán)力的介入是不夠的，導(dǎo)致了一些權(quán)利—權(quán)利失衡的亂象。因而，在構(gòu)建表決權(quán)協(xié)議相關(guān)制度時(shí)，應(yīng)當(dāng)在目前的基礎(chǔ)上加大監(jiān)管權(quán)力的介入，以促成法權(quán)內(nèi)部權(quán)利與權(quán)力的最適當(dāng)比例，積極地增進(jìn)法權(quán)總量。整體法權(quán)分析模型如下圖：