供給側(cè)改革：四板市場(chǎng)構(gòu)建的法律主體分析

(伊犁師范大學(xué)法學(xué)院 新疆伊寧 835000)

黨的十九大提出“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。”經(jīng)濟(jì)定位新常態(tài)，基本消費(fèi)境遇發(fā)生轉(zhuǎn)變，消費(fèi)側(cè)改革遇阻，我國(guó)自覺推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)[1]。國(guó)家在繼續(xù)堅(jiān)持消費(fèi)側(cè)改革的同時(shí)，引入供給側(cè)改革，將其定位為我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的路徑選擇[2]。“一帶一路”建設(shè)強(qiáng)勢(shì)推進(jìn)，中小企業(yè)融資問題成為當(dāng)前金融領(lǐng)域認(rèn)真研究的重大課題?！按龠M(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”，成為十九大在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域吹響的時(shí)代號(hào)角，資本市場(chǎng)多層次建設(shè)再次進(jìn)入人們的研究視野。資本市場(chǎng)是融投資雙方交易的平臺(tái)，資本市場(chǎng)平臺(tái)供給直接影響融投資雙方的交易，并進(jìn)而影響資本市場(chǎng)發(fā)展的繁榮度。我國(guó)資本市場(chǎng)的多層次性初具規(guī)模，但滿足不同融投資需求的多層次資本市場(chǎng)體系尚不完善，因此，為非公眾公司提供融投資交易平臺(tái)的四板市場(chǎng)亟待發(fā)展和建設(shè)[3]。

1 資本市場(chǎng)平臺(tái)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

供給側(cè)改革堅(jiān)持供給優(yōu)先的發(fā)展模式，優(yōu)化投融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資源整合，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置[4]。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的基本目標(biāo)是化解過剩產(chǎn)能，提升有效供給能力，其基本手段是對(duì)傳統(tǒng)供給結(jié)構(gòu)的關(guān)停并轉(zhuǎn)，通過“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)”調(diào)整供給結(jié)構(gòu)，為消費(fèi)提供新的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)。資本市場(chǎng)平臺(tái)供給側(cè)改革，通過資本市場(chǎng)建設(shè)，提供資本市場(chǎng)交易平臺(tái)，優(yōu)化資本市場(chǎng)平臺(tái)供給結(jié)構(gòu)，促進(jìn)交易平臺(tái)資源整合，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)平臺(tái)資源優(yōu)化配置。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)形成多層次體系，但仍不完善。就資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)縱向供給而言，以主板、二板和三板等市場(chǎng)構(gòu)成的多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)形成[5]，但容納眾多小微企業(yè)的四板市場(chǎng)平臺(tái)，尚未受到資本市場(chǎng)監(jiān)管層的高度重視。

就資本市場(chǎng)平臺(tái)供給而言，四板市場(chǎng)平臺(tái)建設(shè)不完善，屬典型的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題。根據(jù)市場(chǎng)平臺(tái)供給理論，資本市場(chǎng)平臺(tái)是融投資雙方交易的場(chǎng)所，合理的供給側(cè)結(jié)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)保證任一融投資主體都能找到適合融投資交易的場(chǎng)所。然而就我國(guó)資本市場(chǎng)平臺(tái)供給而言，上市公司融投交易的主板和二板市場(chǎng)平臺(tái)已運(yùn)行多年，非上市公眾公司融投資交易的三板市場(chǎng)也已建成，但占公司多數(shù)的非公眾公司卻還沒有融投資交易的平臺(tái)。事實(shí)上，小微企業(yè)是我國(guó)企業(yè)存量的多數(shù)，是容納就業(yè)的主力。2013年底全國(guó)各類企業(yè)總數(shù)1527.84 家，其中有小微企業(yè) 1169.87 家，占企業(yè)總數(shù)的76.57%①。所謂小微企業(yè)是指生產(chǎn)規(guī)模較小，設(shè)備數(shù)量較少，資產(chǎn)數(shù)額較低的企業(yè)，能夠充分利用分散小型資源，增加社會(huì)就業(yè)。但小微企業(yè)的投資者同樣有轉(zhuǎn)移公司股權(quán)的訴求，如投資者股權(quán)轉(zhuǎn)讓受阻，勢(shì)必挫傷投資主體的積極性，影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮。依據(jù)公司股權(quán)發(fā)行性質(zhì)，小微公司中的非上市公眾公司可在三板市場(chǎng)掛牌，但眾多非公眾公司或有限責(zé)任公司卻沒有掛牌機(jī)會(huì)。根據(jù)資本市場(chǎng)多層次構(gòu)建關(guān)系，需要構(gòu)建非公眾公司或有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)即四板市場(chǎng)，與一二三板市場(chǎng)構(gòu)成縱向遞進(jìn)關(guān)系，構(gòu)成完善的多層次資本市場(chǎng)。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下消費(fèi)側(cè)改革不盡如人意之際，積極進(jìn)行資本市場(chǎng)平臺(tái)供給側(cè)改革，構(gòu)建為眾多小微企業(yè)供給轉(zhuǎn)讓股權(quán)的四板市場(chǎng)平臺(tái)，完全符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。

多層次資本市場(chǎng)供給研究，也即多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建研究，可分為多層次資本市場(chǎng)整體研究和分層研究。就現(xiàn)有文獻(xiàn)分析而言，多數(shù)集中多層次資本市場(chǎng)整體研究。我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)初期，學(xué)者王暉首先提出資本市場(chǎng)應(yīng)構(gòu)建多層次結(jié)構(gòu)體系，并以西方資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，構(gòu)建我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系，并提出相應(yīng)的建設(shè)制度和保障措施[6]。王國(guó)剛以多層次資本市場(chǎng)體系為主題，分析我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)的主導(dǎo)機(jī)制，并詳細(xì)分析我國(guó)股票和債券市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制[7]。徐洪才繼續(xù)深化研究，系統(tǒng)地提出我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系“9+1+1”模式及監(jiān)管框架，認(rèn)為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系應(yīng)由一個(gè)主板市場(chǎng)、一個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和西安、武漢等九個(gè)區(qū)域性O(shè)TC市場(chǎng)組成[8]。胡海峰以市場(chǎng)自發(fā)和政府設(shè)計(jì)為視角，探索多層次資本市場(chǎng)體系生成與演進(jìn)的發(fā)展規(guī)律，提出政府在場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)中的主導(dǎo)作用[9]。曾繁振以資本市場(chǎng)國(guó)際化背景為主線，定義多層次資本市場(chǎng)的分層標(biāo)準(zhǔn)，將資本市場(chǎng)分為主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)和四板市場(chǎng)，從資源配置角度，首次探索建設(shè)我國(guó)四層次資本市場(chǎng)體系的重要作用[10]。董安生以法律規(guī)范為視角，認(rèn)為建設(shè)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)，應(yīng)以滿足不同類型投資者的需求和不同階段企業(yè)的發(fā)展要求為基本出發(fā)點(diǎn)，構(gòu)建主板、創(chuàng)業(yè)板、三板和場(chǎng)外交易(即四板市場(chǎng))等各市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立、層次分明的多重市場(chǎng)體系[11]。劉國(guó)勝以四層次資本市場(chǎng)完善為假設(shè)前提，以四層次資本市場(chǎng)互動(dòng)為視角，構(gòu)建我國(guó)四層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度[12]。侯東德認(rèn)為，我國(guó)迫切需要建設(shè)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板對(duì)接機(jī)制，以四層次資本市場(chǎng)建設(shè)為基礎(chǔ)，構(gòu)建完善的升板和降板制度，賦予公司自主升板決定權(quán)和降板申訴救濟(jì)權(quán)[13]。

就資本市場(chǎng)分層研究而言，多層次細(xì)分為場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)。由于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)具有先天優(yōu)勢(shì)，關(guān)于這方面的研究已有豐富的文獻(xiàn)資料，這里則不再贅述。場(chǎng)外市場(chǎng)分為三板市場(chǎng)和四板市場(chǎng)，北京三板市場(chǎng)的建立，肯定了三板市場(chǎng)文獻(xiàn)的研究?jī)r(jià)值，其中宋曉剛的兩篇文獻(xiàn)總結(jié)了三板市場(chǎng)的基本意義。宋曉剛以歐美資本市場(chǎng)發(fā)展為參照物，以多層次資本市場(chǎng)體系為背景，提出應(yīng)當(dāng)完善多層次資本市場(chǎng)，豐富資本市場(chǎng)體系，加快創(chuàng)新和發(fā)展新三板市場(chǎng)[14]。同時(shí)以多層次資本市場(chǎng)體系為依據(jù)，對(duì)新三板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀、制度特征進(jìn)行梳理，分析三板市場(chǎng)快速發(fā)展動(dòng)因，以及隨之形成的市場(chǎng)效應(yīng)和潛在問題，并就強(qiáng)化市場(chǎng)功能定位、穩(wěn)定市場(chǎng)合理預(yù)期、完善交易制度及監(jiān)管體系等提出相應(yīng)建議[15]。以全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為中心建立的三板市場(chǎng)，奠定了我國(guó)構(gòu)建四板市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。

隨著多層次資本市場(chǎng)發(fā)展，為滿足眾多小微企業(yè)融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓需求，四板市場(chǎng)平臺(tái)供給提上建設(shè)日程。朱智從多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)出發(fā)，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，借助該市場(chǎng)人力物力，將四板市場(chǎng)建設(shè)成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分和基礎(chǔ)性市場(chǎng)，構(gòu)建一體化的資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制[16]。提出為促進(jìn)小微企業(yè)融資，提高自然資源開發(fā)效率，參與多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，縮小區(qū)域差距，應(yīng)在民族地區(qū)發(fā)展四板市場(chǎng)。但由于我國(guó)對(duì)四板市場(chǎng)發(fā)展還存在觀念障礙、頂層設(shè)計(jì)滯后、流動(dòng)性較低、融資額較少等問題。建議應(yīng)提高重視程度、加強(qiáng)法制建設(shè)、優(yōu)化運(yùn)行機(jī)制、多方引進(jìn)私募基金、推出股權(quán)質(zhì)押融資和私募債等，促進(jìn)民族地區(qū)四板市場(chǎng)發(fā)展[17]。他認(rèn)為在我國(guó)四層次資本市場(chǎng)體系的宏觀背景下，法律應(yīng)當(dāng)把四板市場(chǎng)定位為多層次資本市場(chǎng)的組成部分[18]。侯博以北京四板市場(chǎng)的發(fā)展為例，認(rèn)為以股權(quán)眾籌為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)，可作為傳統(tǒng)金融的重要補(bǔ)充，在“十三五”期間將成為滿足我國(guó)企業(yè)融資需求的主要發(fā)展方向，強(qiáng)調(diào)互聯(lián)網(wǎng)金融在擴(kuò)大微型金融服務(wù)供給、拓展投資渠道、豐富投資產(chǎn)品、提高交易效率、降低交易成本、推進(jìn)利率市場(chǎng)化等方面發(fā)揮積極作用[19]。

綜上分析，我國(guó)構(gòu)建四層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系已成共識(shí)，借助各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)構(gòu)建四板市場(chǎng)的做法正在展開，但應(yīng)從理論上對(duì)四板市場(chǎng)的建設(shè)主體和參與主體進(jìn)行法律分析，從多層次資本市場(chǎng)平臺(tái)供給側(cè)改革為出發(fā)點(diǎn)，強(qiáng)化對(duì)四板市場(chǎng)平臺(tái)的研究和建設(shè)力度，積極進(jìn)行資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，努力服務(wù)于小微企業(yè)，迎接以“智能”為核心的第四次工業(yè)革命。

2 四板市場(chǎng)的法律主體分析

四板市場(chǎng)的法律主體既包括四板市場(chǎng)的建設(shè)主體、建成后進(jìn)行營(yíng)利或非營(yíng)利經(jīng)營(yíng)的平臺(tái)主體，也包括申請(qǐng)股份交易的掛牌主體、參與交易的投資主體，以及保證投融資雙方持續(xù)交易的中介主體?，F(xiàn)對(duì)四板市場(chǎng)各主體進(jìn)行法律分析，以便明確四板市場(chǎng)從構(gòu)建到經(jīng)營(yíng)各主體應(yīng)該具備的法律地位和法律關(guān)系。

2.1 四板市場(chǎng)平臺(tái)主體

資本市場(chǎng)平臺(tái)主體的法律定位是以公司法公司融資理論形成的公司分類為基礎(chǔ)確立的。公司融資理論確定公司的基本類型，直接決定公司融資的資本市場(chǎng)分層。依據(jù)公司融資理論和資金募集理論，公司可發(fā)起設(shè)立和募集設(shè)立，募集設(shè)立又分為公募設(shè)立和私募設(shè)立。依據(jù)公司發(fā)起設(shè)立理論，設(shè)立的公司是有限責(zé)任公司和部分股份有限公司；依據(jù)公司募集理論和股票上市理論，向社會(huì)公開募集資金的公司稱為公募公司，又稱公眾公司，公眾公司以是否上市為標(biāo)準(zhǔn)又分為上市公眾公司和非上市公眾公司；向特定對(duì)象募集資金的公司稱為私募公司，以人數(shù)200人為界，募集對(duì)象不超過200人的公司稱為非上市非公眾公司(即非公眾公司)，募集對(duì)象超過200人的公司稱為非上市公眾公司②。資本市場(chǎng)分層是以上述公司分類進(jìn)行的，不同類型的公司將會(huì)分流到不同的資本市場(chǎng)進(jìn)行上市或掛牌交易。

證券法明確規(guī)定，“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓”③，確定資本市場(chǎng)平臺(tái)主體的法律地位。依據(jù)“公開發(fā)行”的概念，我國(guó)已經(jīng)建立主板和二板市場(chǎng)，為公開發(fā)行股票、公司債券及其他證券的上市公司提供上市交易場(chǎng)所。但證券法并沒有規(guī)定“非公開發(fā)行”股份的轉(zhuǎn)讓問題。為適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展要求，2013年證監(jiān)會(huì)公布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》(下稱《辦法》)，確立三板市場(chǎng)平臺(tái)主體的法律地位，奠定了三板市場(chǎng)平臺(tái)主體法人的法律基礎(chǔ)④。同年底，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》指出，三板市場(chǎng)是國(guó)務(wù)院依據(jù)證券法批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)⑤，將三板市場(chǎng)法律地位上升至法規(guī)層面。新三板作為全國(guó)性證券交易市場(chǎng)，成為非上市公眾公司場(chǎng)外掛牌交易的重要場(chǎng)所⑥。

新三板僅滿足非上市公眾公司和部分非公眾公司的需求，而眾多的非公眾公司以及有限責(zé)任公司為實(shí)現(xiàn)資金入出自由與優(yōu)化資源配置，或改變公司控制權(quán)比例，同樣有流轉(zhuǎn)股權(quán)的強(qiáng)烈需求，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建適應(yīng)非公眾公司以及有限責(zé)任公司掛牌交易四板市場(chǎng)主體。公司法規(guī)定“股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行或者按照國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行”⑦，體現(xiàn)我國(guó)構(gòu)建四板市場(chǎng)主體的潛在性和必然性，為構(gòu)建四板市場(chǎng)提供具體可靠的法律依據(jù)。2012年8月證監(jiān)會(huì)根據(jù)公司法規(guī)定，頒布《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見》(下稱《指導(dǎo)意見》)，把區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)定位為“多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分”⑧，將理論上稱之為四板市場(chǎng)的股權(quán)交易市場(chǎng)從區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)分離出來，依法定位四板市場(chǎng)主體的法律性質(zhì)?！吨笇?dǎo)意見》規(guī)定，四板市場(chǎng)由所在地省級(jí)人民政府批準(zhǔn)設(shè)立，以區(qū)域性市場(chǎng)為中心，以省市行政區(qū)劃為范圍，接受所在地省級(jí)人民政府監(jiān)管。要求四板市場(chǎng)為所在地省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)的小微企業(yè)提供融資服務(wù)和股權(quán)、債券轉(zhuǎn)讓，原則上不得跨區(qū)域設(shè)立營(yíng)業(yè)性分支機(jī)構(gòu)，不得接受跨區(qū)域公司掛牌。屆此，互有連貫遞進(jìn)的四層次資本市場(chǎng)體系基本建立，四板市場(chǎng)平臺(tái)主體地位已經(jīng)得到下位法律的確認(rèn)。事實(shí)上，四板市場(chǎng)并非我國(guó)多層次資本市場(chǎng)所獨(dú)有，美國(guó)1913年已設(shè)立專供不滿足場(chǎng)外交易系統(tǒng)(OTCBB)掛牌上市條件的股票提供交易流通的粉紅單市場(chǎng)。隸屬于獨(dú)立的私人機(jī)構(gòu)(Pinksheets LLC)，有自己獨(dú)立的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(OTCQX)[20]?；诿绹?guó)發(fā)達(dá)的證券發(fā)展歷史，粉紅單市場(chǎng)可以作為我國(guó)構(gòu)建四板市場(chǎng)平臺(tái)主體提供必要的國(guó)際參考標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)四板市場(chǎng)由各省級(jí)人民政府批準(zhǔn)成立和監(jiān)管，還沒有形成全國(guó)統(tǒng)一的報(bào)價(jià)模式和運(yùn)作機(jī)制。究竟是統(tǒng)一的抑或分散的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)最優(yōu)，尚需在實(shí)踐中摸索才能得到有力的證明。

2.2 四板市場(chǎng)平臺(tái)建設(shè)主體

根據(jù)《指導(dǎo)意見》，確定了四板市場(chǎng)平臺(tái)主體的法律地位，但四板市場(chǎng)平臺(tái)需要有相關(guān)主體負(fù)責(zé)建設(shè)，待平臺(tái)建成后才能成立接納非公眾公司掛牌交易運(yùn)行的四板市場(chǎng)平臺(tái)主體。因此，從權(quán)利義務(wù)的角度，討論四板市場(chǎng)平臺(tái)建設(shè)主體責(zé)任，制定建設(shè)四板市場(chǎng)平臺(tái)的法律原則，厘清建設(shè)主體在四板市場(chǎng)平臺(tái)建設(shè)中的法律地位、權(quán)利和義務(wù)，對(duì)于構(gòu)建四板市場(chǎng)平臺(tái)供給側(cè)改革意義重大。

比較分析我國(guó)主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和三板市場(chǎng)平臺(tái)主體的建設(shè)過程，可以作為四板市場(chǎng)平臺(tái)建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)。上海主板市場(chǎng)和深圳二板市場(chǎng)初期都由市場(chǎng)平臺(tái)所在地上海市和深圳市政府負(fù)責(zé)建設(shè)，建成后設(shè)立市場(chǎng)平臺(tái)法人并交由該平臺(tái)法人負(fù)責(zé)管理。初期由所在地政府負(fù)責(zé)監(jiān)管，后因1993年“8·17”股市風(fēng)波，國(guó)家成立證券管理委員會(huì)，1997年?yáng)|南亞金融風(fēng)暴，滬深證券交易所由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)統(tǒng)一監(jiān)管。北京三板市場(chǎng)分為老三板和新三板市場(chǎng)。老三板是專為原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司服務(wù)的市場(chǎng)。新三板2006年設(shè)立，專為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)服務(wù)的股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，由北京政府負(fù)責(zé)建設(shè)，建成后交由新三板市場(chǎng)平臺(tái)法人管理，并由證券業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。2013年新三板擴(kuò)容，中關(guān)村企業(yè)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)擴(kuò)容為全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，監(jiān)管部門由證券業(yè)協(xié)會(huì)改為證監(jiān)會(huì)。

2012年8月，證監(jiān)會(huì)把區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)作為“多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分”進(jìn)行建設(shè)，理論界將之定位為四板市場(chǎng)，規(guī)定該市場(chǎng)以區(qū)域性市場(chǎng)為中心，以省市行政區(qū)劃為范圍，由所在地省級(jí)人民政府批準(zhǔn)設(shè)立，接受省級(jí)人民政府監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)借鑒市場(chǎng)平臺(tái)建設(shè)歷史經(jīng)驗(yàn)，考慮到四板市場(chǎng)主體數(shù)量和資金規(guī)模，以各地股權(quán)交易市場(chǎng)為中心構(gòu)建四板市場(chǎng)較為合理。但證監(jiān)會(huì)規(guī)定各地構(gòu)建四板市場(chǎng)，由各地省級(jí)人民政府批準(zhǔn)設(shè)立似為不妥。四板市場(chǎng)交易對(duì)象是公司的股份，依據(jù)公司法第138條規(guī)定，股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行或者按照國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行。只有國(guó)務(wù)院才有資格批準(zhǔn)設(shè)立四板市場(chǎng)，其他任何機(jī)關(guān)和個(gè)人無權(quán)批準(zhǔn)設(shè)立股份轉(zhuǎn)讓的證券市場(chǎng)。如果國(guó)務(wù)院無暇審批該項(xiàng)工作，該項(xiàng)權(quán)力也該由國(guó)務(wù)院負(fù)責(zé)委托給各地省級(jí)人民政府行使。證監(jiān)會(huì)《指導(dǎo)意見》規(guī)定各地四板市場(chǎng)“經(jīng)所在地省級(jí)人民政府批準(zhǔn)設(shè)立”不符合公司法規(guī)定，有下位法違反上位法嫌疑。盡管如此，《指導(dǎo)意見》以規(guī)范性法律文件的形式，將四板市場(chǎng)平臺(tái)建設(shè)的權(quán)利和義務(wù)，指定給各地省級(jí)人民政府，成為構(gòu)建四板市場(chǎng)最為關(guān)鍵的一步。證監(jiān)會(huì)借鑒三板市場(chǎng)初建經(jīng)驗(yàn)，通過《辦法》拓展場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管主體，委托各省級(jí)人民政府負(fù)責(zé)監(jiān)管，待到時(shí)機(jī)成熟后，再由證監(jiān)會(huì)或各省證監(jiān)會(huì)直接監(jiān)管，符合證監(jiān)會(huì)職責(zé)權(quán)限和權(quán)力要求。

2.3 四板市場(chǎng)掛牌主體

四板市場(chǎng)掛牌主體有非公眾公司和有限責(zé)任公司。非公眾公司應(yīng)排除“股票公開轉(zhuǎn)讓”的股份公司⑨?！掇k法》依據(jù)“股票公開轉(zhuǎn)讓”為條件，拓展證券法的規(guī)定，將非上市公眾公司的范圍拓展到“股票向特定對(duì)象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓，股東累計(jì)不超過200人”的股份公司和發(fā)起設(shè)立的股份公司，前提條件是只要公司愿意“公開轉(zhuǎn)讓股票”，即屬非上市公眾公司。非公眾公司愿意“公開轉(zhuǎn)讓股票”，經(jīng)申請(qǐng)并經(jīng)有關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，才能“公開轉(zhuǎn)讓股票”，成為非上市公眾公司，而是否申請(qǐng)取決于公司意愿。因此因“公開轉(zhuǎn)讓股票”而成為非上市公眾公司屬于法律任意性規(guī)定。這樣能在四板市場(chǎng)掛牌的主體包括：不愿意“公開轉(zhuǎn)讓股票”或愿意“公開轉(zhuǎn)讓股票”而未通過批準(zhǔn)的部分非公眾公司(即私募公司)、部分發(fā)起設(shè)立的股份公司和有限責(zé)任公司。

《辦法》拓展規(guī)定三板市場(chǎng)掛牌主體，拓展非上市公眾公司范圍，主要以繁榮三板市場(chǎng)發(fā)展為目標(biāo)。拓展的原因有：一是公開發(fā)行股票而沒有獲批上市的公司較少，事實(shí)上只要公司公開發(fā)行股票基本都可上市；二是我國(guó)主板退市制度不完備，退市公司較少，少數(shù)退市公司特別安排在老三板掛牌，對(duì)繁榮新三板無益；三是我國(guó)嚴(yán)格控制“股票向特定對(duì)象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人”的股份公司數(shù)量。故此，法律拓展非上市公眾公司范圍，通過“公開轉(zhuǎn)讓股票”的條件，將部分非公眾公司和部分發(fā)起設(shè)立的股份公司拓展進(jìn)來，繁榮發(fā)展三板市場(chǎng)?！掇k法》這樣規(guī)定，似乎并不再需要構(gòu)建四板市場(chǎng)，但事實(shí)并非如此。根據(jù)《辦法》，非公眾公司申請(qǐng)“股票公開轉(zhuǎn)讓”是有條件的。首先要求公司機(jī)構(gòu)健全。要求公司治理結(jié)構(gòu)完備，即董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和股東大會(huì)機(jī)構(gòu)健全。其次要求經(jīng)過申請(qǐng)審核。需要按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定要求制作申請(qǐng)文件， 由中國(guó)證監(jiān)會(huì)或全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申請(qǐng)審核。第三要求經(jīng)過法定程序。公司申請(qǐng)“股票公開轉(zhuǎn)讓”，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)依法就股票公開轉(zhuǎn)讓的具體方案作出決議，并提請(qǐng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，股東大會(huì)決議必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3以上才能通過。最后要求經(jīng)過審核批準(zhǔn)，監(jiān)管部門受理申請(qǐng)文件后，依法對(duì)公司治理和信息披露進(jìn)行審核，并作出核準(zhǔn)、中止審核、終止審核、不予核準(zhǔn)的決定。公司愿意“公開發(fā)行股票”，必須完成上述條件，才能獲批三板市場(chǎng)掛牌。盡管《辦法》規(guī)定十分寬泛，但小微企業(yè)多數(shù)屬于規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，公司結(jié)構(gòu)不完備，人員較少，資金短缺，無法預(yù)測(cè)光明的未來，短時(shí)間不能實(shí)現(xiàn)“股票公開轉(zhuǎn)讓”的條件。歷史恰恰證明，許多這些難以預(yù)測(cè)未來的小微企業(yè)，恰恰最終左右科技創(chuàng)新的未來。它們其中一部分必將成為萬眾創(chuàng)新的先行者，眾多“僵尸企業(yè)”的替代者。通過資本市場(chǎng)平臺(tái)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，構(gòu)建四板市場(chǎng)，為小微企業(yè)提供融資創(chuàng)新思路，正是國(guó)家經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展的根本目標(biāo)。

2.4 四板市場(chǎng)投資主體

任何投資都是風(fēng)險(xiǎn)與利益并存。股票市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)較大，要求投資主體應(yīng)當(dāng)具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。為保護(hù)投資者利益，法律分別從融資主體和投資主體進(jìn)入市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度設(shè)計(jì)投資主體風(fēng)險(xiǎn)防范的具體措施，保護(hù)投資者利益。從融資主體角度分析，公司規(guī)模較大、機(jī)構(gòu)完善、盈利能力、資金雄厚的公司風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，反之風(fēng)險(xiǎn)較大。多層次資本市場(chǎng)體系本質(zhì)上是以公司規(guī)模和盈利能力為條件進(jìn)行劃分，公司從主板、二板、三板到四板市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻和監(jiān)管強(qiáng)度逐層降低，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力逐層減弱，投資風(fēng)險(xiǎn)也逐層加大。從投資主體角度分析，投資者只能在投資前謹(jǐn)慎篩選，投資后轉(zhuǎn)讓前只能“聽天由命”。為維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定和證券市場(chǎng)和諧發(fā)展，監(jiān)管部門根據(jù)資本市場(chǎng)層次從高到低逐漸提高投資主體的投資準(zhǔn)入門檻，保護(hù)投資者。

證券場(chǎng)外市場(chǎng)作為證券場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的補(bǔ)充市場(chǎng)而存在，管理層在場(chǎng)外市場(chǎng)構(gòu)架伊始，已做好投資主體投資分流的準(zhǔn)備。為避免場(chǎng)外市場(chǎng)分流場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)資金，新三板在“維護(hù)中小投資者利益”大旗掩護(hù)下“爬行”多年。新三板擴(kuò)容后，法律規(guī)定市場(chǎng)投資主體主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，自然人僅限特定情況才允許投資，投資條件苛刻。交易方式上采用做市商轉(zhuǎn)讓、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和集中競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓等三種交易方式。三種交易方式下交易主體和對(duì)象限制嚴(yán)格，均設(shè)定股份交易最低限額，每次交易要求不得低于1000股。自然人投資者入市門檻嚴(yán)格，以資金500萬為起點(diǎn)，多數(shù)自然人幾乎沒有參與三板市場(chǎng)投資的機(jī)會(huì)。

四板市場(chǎng)投資主體如何安排，成為四板市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)首要解決的問題。四板市場(chǎng)掛牌的公司都是治理結(jié)構(gòu)不健全、機(jī)構(gòu)不完整、人數(shù)較少、規(guī)模較小的非公眾公司和發(fā)起設(shè)立的股份公司，或者是融資和轉(zhuǎn)讓受到限制的有限責(zé)任公司。這類公司在全國(guó)范圍內(nèi)為數(shù)眾多，一旦四板市場(chǎng)構(gòu)建完備，允許這類公司掛牌交易，無疑將有巨量的資金被這類公司吸入，將會(huì)對(duì)正在運(yùn)行的市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響，監(jiān)管層必然對(duì)四板市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)進(jìn)行法律限制，保證多層次資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)運(yùn)行。分析目前各地股權(quán)交易中心運(yùn)作模式，現(xiàn)行有效的會(huì)員制制度基本上可以作為四板市場(chǎng)繼續(xù)使用的機(jī)制。各地股權(quán)交易中心實(shí)行會(huì)員制管理，股權(quán)交易雙方(即出讓方和受讓方)以股權(quán)交易中心會(huì)員為經(jīng)紀(jì)人，以“申請(qǐng)登記、公布信息、查詢洽談、成交簽約、結(jié)算交割、變更登記”為基本程序，實(shí)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)方式，進(jìn)行股權(quán)交易。買賣雙方簽署協(xié)議，堅(jiān)持“洽談”立約。投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力大小，往往在洽談中得以明確，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較低的投資者在洽談中淘汰。因此，以各地股權(quán)交易中心而設(shè)立的四板市場(chǎng)，其運(yùn)行模式可以繼續(xù)推行會(huì)員制，可以將股權(quán)投資主體的范圍拓展到境內(nèi)外具有民事權(quán)利能力和民事行為能力，能夠獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任的法人、自然人或其他組織。

由于四板市場(chǎng)掛牌公司規(guī)模小，公司運(yùn)作不成熟，投資者在對(duì)四板市場(chǎng)掛牌公司投資時(shí)，會(huì)充分考慮公司的現(xiàn)狀。再加上四板市場(chǎng)會(huì)員制按“筆”交易運(yùn)作模式，管理層無需擔(dān)心投資主體會(huì)在四板市場(chǎng)一哄而上，因此，也就根本無需制定相關(guān)法律進(jìn)行交易限制。

2.5 四板市場(chǎng)中介主體

證券中介主體，又稱證券中介機(jī)構(gòu)，是指依法通過專業(yè)知識(shí)和技術(shù)服務(wù)，向委托人提供公證性、代理性、信息技術(shù)服務(wù)性等中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)。四板市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，仍然需要證券中介主體參與融投資主體之間的進(jìn)行交易，以減震市場(chǎng)進(jìn)行交易風(fēng)險(xiǎn)。四板市場(chǎng)實(shí)行交易會(huì)員制，會(huì)員是四板市場(chǎng)交易最為重要的中介主體。四板市場(chǎng)會(huì)員是指具備四板市場(chǎng)會(huì)員基本條件，依法取得四板市場(chǎng)會(huì)員資格的法人和其他組織。自然人不能充當(dāng)四板市場(chǎng)的交易會(huì)員。四板市場(chǎng)會(huì)員制是指四板市場(chǎng)以四板市場(chǎng)會(huì)員為交易活動(dòng)中介主體，進(jìn)行四板市場(chǎng)業(yè)務(wù)活動(dòng)的運(yùn)行機(jī)制。一般而言，四板市場(chǎng)會(huì)員應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立的機(jī)構(gòu)或組織；具備良好的商業(yè)信用；具有完善的法人治理結(jié)構(gòu)及健全的內(nèi)部管理制度；具有財(cái)務(wù)、法律、行業(yè)分析等相關(guān)方面的專業(yè)人員；最近兩年內(nèi)不存在重大違法違規(guī)行為且未受到監(jiān)管部門或其他部門的行政處罰；具備健全的風(fēng)險(xiǎn)管理、內(nèi)部控制，以及完善的信息保密與隔離制度[21]。

四板市場(chǎng)掛牌的公司都是治理結(jié)構(gòu)不健全的小微公司，公司注冊(cè)資金規(guī)模有限，往往一筆業(yè)務(wù)就可能改變公司的性質(zhì)或治理結(jié)構(gòu)，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的集中競(jìng)價(jià)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，以及新三板市場(chǎng)的做市商股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，均不適應(yīng)四板市場(chǎng)交易業(yè)務(wù)，只有按照協(xié)議進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，符合四板市場(chǎng)的具體要求。這樣按“筆”交易的四板市場(chǎng)業(yè)務(wù)，使得場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的登記結(jié)算主體，以及新三板市場(chǎng)的做市商主體，均不在四板市場(chǎng)的中介主體之內(nèi)。

四板市場(chǎng)的業(yè)務(wù)會(huì)員，負(fù)責(zé)作為中介參與買賣雙方股權(quán)協(xié)議的洽談、簽署和執(zhí)行，全面撐起四板市場(chǎng)運(yùn)行構(gòu)架，成為四板市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的主體核心。四板市場(chǎng)有推薦、保薦、經(jīng)紀(jì)、交易、承銷、創(chuàng)新、服務(wù)等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，每項(xiàng)業(yè)務(wù)都是通過會(huì)員作為中介完成交易服務(wù)的。某一中介主體可以申請(qǐng)一項(xiàng)業(yè)務(wù)，成為某一項(xiàng)業(yè)務(wù)的會(huì)員，也可以申請(qǐng)多項(xiàng)業(yè)務(wù)，成為多項(xiàng)業(yè)務(wù)的會(huì)員。但申請(qǐng)每項(xiàng)業(yè)務(wù)都應(yīng)具備每項(xiàng)業(yè)務(wù)的資格條件，即必須具備相應(yīng)的專業(yè)人員、信息技術(shù)和資本信用等。例如申請(qǐng)成為推薦商會(huì)員，申請(qǐng)者應(yīng)該是經(jīng)國(guó)家金融管理部門依法批準(zhǔn)設(shè)立的可從事證券承銷與保薦業(yè)務(wù)的證券公司及其經(jīng)四板市場(chǎng)認(rèn)定的分支機(jī)構(gòu)，才能作為推薦中介主體辦理股權(quán)推薦業(yè)務(wù)。這樣設(shè)計(jì)四板市場(chǎng)中介主體資格限制，主要為確保四板市場(chǎng)股權(quán)交易能夠平穩(wěn)進(jìn)行。

3 結(jié)語

世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展疲軟，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行降速，傳統(tǒng)消費(fèi)側(cè)改革乏力。掃除“僵尸”企業(yè)，提倡創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，供給側(cè)改革提上經(jīng)濟(jì)發(fā)展議事日程。資本市場(chǎng)作為企業(yè)融資的基本場(chǎng)所，專為小微企業(yè)融資的場(chǎng)外交易市場(chǎng)供給不足，蘊(yùn)涵經(jīng)濟(jì)發(fā)展未來的小微企業(yè)融資乏路，“萬眾創(chuàng)新、大眾創(chuàng)業(yè)”發(fā)展勢(shì)頭受阻，因此推行資本市場(chǎng)供給側(cè)改革勢(shì)在必行。

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)框架體系已經(jīng)確立，但容納眾多小微企業(yè)的四板市場(chǎng)尚未構(gòu)建成型，四板市場(chǎng)主體職責(zé)權(quán)限應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步厘清。四板市場(chǎng)平臺(tái)主體是多層次資本市場(chǎng)供給側(cè)改革的基礎(chǔ)，只有完善的四板市場(chǎng)平臺(tái)主體，為眾多小微企業(yè)提供融資的供給側(cè)改革才有必要的物質(zhì)依托。供給側(cè)改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是確立四板市場(chǎng)的建設(shè)主體責(zé)任，明確責(zé)任后四板市場(chǎng)建設(shè)就可以迅速落實(shí)到人。四板市場(chǎng)掛牌主體是我國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新可持續(xù)發(fā)展的后繼者和推動(dòng)者，是我國(guó)二十一世紀(jì)后期的主力軍人選。三板市場(chǎng)對(duì)投資主體門檻限制，體現(xiàn)出監(jiān)管層在維護(hù)中小投資者大旗掩護(hù)下對(duì)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)融資主體的“偏袒”。四板市場(chǎng)推行會(huì)員制，實(shí)行按“筆”交易模式，無需對(duì)投資主體進(jìn)行入市法律門檻的限制。以會(huì)員制為核心構(gòu)建的四板市場(chǎng)中介主體，成為繁榮四板市場(chǎng)的主力軍，更是維護(hù)四板市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的主體核心。

注釋：

① 數(shù)據(jù)來源于國(guó)家工商總局全國(guó)小微企業(yè)發(fā)展報(bào)告課題組2014年發(fā)布的《全國(guó)小型微型企業(yè)發(fā)展報(bào)告》，報(bào)告顯示，截至2013年底，全國(guó)各類企業(yè)總數(shù)為1527.84萬戶。其中小微企業(yè) 1169.87萬戶，占企業(yè)總數(shù)的76.57%。如將4436.29萬戶個(gè)體工商戶納入統(tǒng)計(jì)，小微企業(yè)所占比重達(dá)到94.15%。

② 參見《中華人民共和國(guó)證券法》第10條規(guī)定。

③ 參見《中華人民共和國(guó)證券法》第39條。

④ 參見2013年1月證監(jiān)會(huì)公布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》第3條。

⑤ 參見2013年12月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》。

⑥ 截止2015年底，共有82個(gè)行業(yè)，3557家非上市公眾公司在新三板掛牌。數(shù)據(jù)來源于中商情報(bào)網(wǎng)： http://www.askci.com/news/finance/2016/01/05/15314hnay.shtml。

⑦ 參見《中華人民共和國(guó)公司法》第138條。

⑧ 各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，在改革開放背景下以國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，防止國(guó)有資產(chǎn)流失為歷史使命，經(jīng)過近三十年錘煉，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)較為成熟。

⑨ 參見中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2012年9月通過，2013年12月修訂的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第2條規(guī)定。