私募股權(quán)投資特征、IPO抑價(jià)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效——基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)證研究

馬 翔

一、引言

私募股權(quán)投資（Private equity）參與，特別是創(chuàng)業(yè)投資參與對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響是國(guó)內(nèi)外研究的重點(diǎn)領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)中，絕大多數(shù)都將私募視為同質(zhì)的，在對(duì)私募不加區(qū)分的條件下研究私募的存在性對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。然而，國(guó)外一些對(duì)私募進(jìn)行區(qū)分后的研究發(fā)現(xiàn)，私募不同的特征對(duì)企業(yè)的影響存在差異。為彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究的不足，本文從私募的特征出發(fā)，研究私募自身不同的特征（私募經(jīng)驗(yàn)、私募聲譽(yù)和私募背景）和不同的投資特征（私募投資持續(xù)時(shí)間、私募持股比例、聯(lián)合投資與單一投資、階段性投資與一次性投資）對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的差異。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）私募經(jīng)驗(yàn)與IPO 抑價(jià)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效

（1）私募經(jīng)驗(yàn)與IPO抑價(jià)

Gompers（1996）發(fā)現(xiàn)，出于“逐名動(dòng)機(jī)”，年輕的私募傾向于更早的將參與的企業(yè)推向上市。企業(yè)上市越早，投資者公開(kāi)可獲得的用于企業(yè)估值的信息越少，公司的真實(shí)價(jià)值不確定性越大，抑價(jià)程度越高。

（2）私募經(jīng)驗(yàn)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

Barry et al.（1990）和Gupta&Sapizenza（1992）指出私募專注于投資特定的行業(yè)以增強(qiáng)篩選、監(jiān)督公司的能力。Gompers（1996）和Lee&Wahal（2004）的研究發(fā)現(xiàn)私募專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的積累與其成立年限正相關(guān)。Ivanov et al.（2008）研究發(fā)現(xiàn)私募的成立年限對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著地積極影響。

（二）私募聲譽(yù)與IPO 抑價(jià)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效

（1）私募聲譽(yù)與IPO抑價(jià)

Nahata（2008）研究表明，高聲譽(yù)的私募能降低抑價(jià)程度，但關(guān)系并不顯著。Shu et al.（2011）發(fā)現(xiàn)由于高聲譽(yù)私募參與的公司能吸引更多投資者的注意，使得IPO抑價(jià)程度更高。

（2）私募聲譽(yù)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

Nahata（2008）研究表明，高聲譽(yù)私募能提供更好的增值服務(wù)，使得參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效好于低聲譽(yù)私募參與的企業(yè)。Krishnan et al.（2011）以美國(guó)1993-2004年上市的公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)私募聲譽(yù)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著地正相關(guān)關(guān)系。Shu et al.（2011）以臺(tái)灣1994-2007年上市的公司為研究對(duì)象，得出了同樣的結(jié)論。

（三）私募背景與IPO 抑價(jià)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效

（1）私募背景與IPO抑價(jià)

Tykvová &Walz（2007）以德國(guó)新市場(chǎng)1997-2002年的上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)由于德國(guó)年輕的私募市場(chǎng)和IPO市場(chǎng)，投資者沒(méi)能正確識(shí)別不同背景的私募的認(rèn)證作用，不同背景私募參與的企業(yè)IPO抑價(jià)沒(méi)有任何顯著地差異。

（2）私募背景與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

Tykvová &Walz（2007）指出相對(duì)于國(guó)有私募，獨(dú)立私募和國(guó)外私募能提供更好的增值服務(wù)，使得其支持的企業(yè)回報(bào)更高。

（四）私募投資持續(xù)時(shí)間與IPO 抑價(jià)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效

（1）私募投資持續(xù)時(shí)間與IPO抑價(jià)

Gompers（1996）研究表明，私募參與企業(yè)管理的時(shí)間越長(zhǎng)，IPO抑價(jià)程度越低。

（2）私募投資持續(xù)時(shí)間與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

Gupta&Sapizenza（1992）指出，相對(duì)于成熟階段，企業(yè)在發(fā)展的早期更需要私募的積極參與。Sapienza et al.（1996）研究表明對(duì)于處于發(fā)展早期的企業(yè)和追求技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)，私募能提供提供更多的價(jià)值。

（五）私募持股比例與IPO 抑價(jià)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效

（1）私募持股比例與IPO抑價(jià)

Barry et al.（1990）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn)出認(rèn)可私募監(jiān)督服務(wù)的質(zhì)量，私募持股比例越高，IPO抑價(jià)程度越低。

（2）私募持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

Amit et al.（1998）提出企業(yè)要想得到足夠的資金，私募高持股比例也許是最好的方式。但對(duì)加拿大上市公司的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)私募持股比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

（六）私募聯(lián)合投資、單一投資與IPO 抑價(jià)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效

（1）私募聯(lián)合投資、單一投資與IPO抑價(jià)

Tian（2012）以美國(guó)1980-2005年3452家私募投資的企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)私募聯(lián)合投資的企業(yè)更有可能成功上市，且IPO抑價(jià)程度更低，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值更高。

（2）私募聯(lián)合投資、單一投資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

Smolarski&Kut（2011）以瑞典上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有積極影響。Tian（2012）研究也表明私募聯(lián)合投資促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新，幫助他們獲得比單個(gè)私募投資的企業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

（七）私募階段性投資、一次性投資與IPO 抑價(jià)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效

（1）私募階段性投資、一次性投資與IPO抑價(jià)

Gompers（1995）提出私募常用的三種控制企業(yè)的策略為可轉(zhuǎn)換債券、聯(lián)合投資與階段性投資。國(guó)外文獻(xiàn)中對(duì)于私募階段性投資的研究主要是針對(duì)私募通過(guò)階段性投資以降低私募與所投資的企業(yè)之間的信息不對(duì)稱性，而對(duì)于階段性投資對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)影響的研究還較少。

（2）私募階段性投資、一次性投資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

Smolarski&Kut（2011）表明，為加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的約束，私募采用分期投資的方式，針對(duì)企業(yè)發(fā)展的每一階段提出不同的目標(biāo)，上一階段目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是下一階段資金投入的前提。實(shí)證結(jié)果表明階段性投資對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。

然而，Duffner（2003）指出采用階段性投資會(huì)減慢企業(yè)的發(fā)展速度，企業(yè)為了達(dá)到特定的階段目標(biāo)而只關(guān)注短期增長(zhǎng)，這不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

三、理論假設(shè)

（一）私募經(jīng)驗(yàn)與IPO 抑價(jià)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效

私募的成立年限越長(zhǎng)，在特定領(lǐng)域的投資經(jīng)驗(yàn)就越豐富，評(píng)估、篩選項(xiàng)目的機(jī)制就越完善，降低信息不對(duì)稱的功能也就越強(qiáng)。此外，私募成立時(shí)間越長(zhǎng)，通過(guò)自身掌握的資源和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)提供增值服務(wù)的作用就越大?；谝陨戏治?，提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

H1：私募經(jīng)驗(yàn)與IPO抑價(jià)程度負(fù)相關(guān)（H1a），與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)（H1b）。

（二）私募聲譽(yù)與IPO 抑價(jià)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效

由于私募行業(yè)的高度競(jìng)爭(zhēng)性，聲譽(yù)對(duì)于私募非常重要。為了維持聲譽(yù)，高聲譽(yù)私募有更大的動(dòng)機(jī)反應(yīng)新發(fā)行公司的真實(shí)價(jià)值，因此，對(duì)企業(yè)的認(rèn)證功能應(yīng)更強(qiáng)。且高聲譽(yù)私募能吸引更有聲望的承銷商和審計(jì)師，進(jìn)一步降低信息的不對(duì)稱性。此外，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效同樣影響私募的聲譽(yù)，因此，高聲譽(yù)私募會(huì)提供更多的增值服務(wù)?；谝陨戏治觯岢霰疚牡牡诙€(gè)假設(shè)：

H2：私募聲譽(yù)與IPO抑價(jià)程度負(fù)相關(guān)（H2a），與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)（H2b）。

（三）私募背景與IPO 抑價(jià)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效

國(guó)有私募實(shí)力一般較強(qiáng)，但也存在投資決策效率較差，激勵(lì)機(jī)制不足，以及利益保護(hù)機(jī)制欠缺等問(wèn)題。民營(yíng)背景私募按市場(chǎng)化機(jī)制運(yùn)作，對(duì)獲得最大化回報(bào)和建立聲譽(yù)更為關(guān)注。國(guó)外私募具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，篩選、監(jiān)督企業(yè)的機(jī)制相對(duì)更完善，提供增值服務(wù)的能力也更強(qiáng)?；谝陨戏治觯⒈疚牡牡谌齻€(gè)假設(shè)：

H3：相對(duì)于國(guó)有私募，民營(yíng)私募和外資私募參與的企業(yè)IPO抑價(jià)程度較低（H3a），經(jīng)營(yíng)績(jī)效更好（H3b）。

（四）私募投資持續(xù)時(shí)間與IPO 抑價(jià)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效

相對(duì)于在企業(yè)上市前突擊入股，在企業(yè)發(fā)展早期就對(duì)其進(jìn)行投資，并長(zhǎng)期持續(xù)持股的私募對(duì)企業(yè)的價(jià)值具有更強(qiáng)的認(rèn)證作用和監(jiān)督作用，且能為企業(yè)提供更多的增值服務(wù)?；谝陨戏治?，提出本文的第四個(gè)假設(shè)：

H4：私募投資持續(xù)時(shí)間與企業(yè)IPO抑價(jià)程度負(fù)相關(guān)（H4a），與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)（H4b）。

（五）私募持股比例與IPO 抑價(jià)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效

私募持股比例越高，與企業(yè)的關(guān)系就越密切，參與企業(yè)管理和影響企業(yè)決策的程度就越高，對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用就越明顯，且持股比例越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)私募投資的回報(bào)影響越大，私募傾向于提供更多的增資服務(wù)?；谝陨戏治?，提出本文的第五個(gè)假設(shè)：

H5：私募持股比例與企業(yè)IPO抑價(jià)程度負(fù)相關(guān)（H5a），與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)（H5b）。

（六）私募聯(lián)合投資、單一投資與IPO 抑價(jià)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效

私募聯(lián)合投資可以參考對(duì)方對(duì)企業(yè)的估值方式，更有效的篩選項(xiàng)目和反應(yīng)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。當(dāng)私募對(duì)一個(gè)企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合投資，擁有不同知識(shí)和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的私募可以為企業(yè)提供更多的投入?；谝陨戏治觯岢霰疚牡牡诹鶄€(gè)假設(shè)：

H6：相對(duì)于單一投資，私募聯(lián)合投資的企業(yè)IPO抑價(jià)程度更低（H6a），經(jīng)營(yíng)績(jī)效更好（H6b）。

（七）私募階段性投資、一次性投資與IPO 抑價(jià)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效

如果私募對(duì)企業(yè)分階段持續(xù)進(jìn)行投資，可以證實(shí)企業(yè)的成長(zhǎng)性，降低信息不對(duì)稱性。且通過(guò)階段性投資，可以對(duì)企業(yè)進(jìn)行持續(xù)充分的監(jiān)督，滿足企業(yè)各階段的資金需求，更好的提供增值服務(wù)?；谝陨戏治?，提出本文的第七個(gè)假設(shè)：

H5：相對(duì)于一次性投資，私募階段性投資的企業(yè)IPO抑價(jià)程度更低（H7a），經(jīng)營(yíng)績(jī)效更好（H7b）。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009年10月30日至2012年10月30日在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的355家企業(yè)為研究對(duì)象。以210家有私募參與和145家沒(méi)有私募參與的企業(yè)為樣本，驗(yàn)證在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上私募參與整體上是否具有認(rèn)證作用和提供增值服務(wù)的作用

在研究私募不同特征對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的差異時(shí)，僅選取210家有私募參與的企業(yè)為樣本。

本文有關(guān)私募特征數(shù)據(jù)從創(chuàng)業(yè)板公司首次公開(kāi)發(fā)行招股說(shuō)明書和關(guān)于公司設(shè)立以來(lái)股本演變情況的說(shuō)明以及清科研究數(shù)據(jù)庫(kù)、China Venture投資中國(guó)網(wǎng)整理得出，創(chuàng)業(yè)板上市公司首次公開(kāi)發(fā)行數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)及上市公司年報(bào)。

（二）研究變量定義

1、被解釋變量：

（1）IPO抑價(jià)指標(biāo)：

IPO抑價(jià)（Up），即（上市首日收盤價(jià)-發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)。

（2）經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)：

①上市當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE），即凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)。

②營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Sales-Growth），即（上市當(dāng)年?duì)I業(yè)收入-上市前一年?duì)I業(yè)收入）/上市前一年?duì)I業(yè)收入。

2、解釋變量：

①私募經(jīng)驗(yàn)（PE-exp）：以企業(yè)上市時(shí)私募成立月數(shù)衡量。

②私募聲譽(yù)（PE-rpt）：虛擬變量，依據(jù)企業(yè)上市前一年清科研究中心公布的《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資年度排名》，前20名定義為高聲譽(yù)私募，變量值取1，否則為低聲譽(yù)私募，變量值取0。

③私募背景：虛擬變量，以國(guó)有私募為基準(zhǔn)對(duì)比組，若為民營(yíng)私募，則PE-private取1，否則取0。若為外資私募，PE-foreign取1，否則取0。

④私募投資持續(xù)時(shí)間（PE-dura）：首個(gè)私募進(jìn)入企業(yè)至企業(yè)上市的持續(xù)月數(shù)。

⑤私募持股比例（PE-share）：截至企業(yè)上市發(fā)行前私募的持股比例。

⑥私募聯(lián)合投資與單一投資（PE-synd）：虛擬變量，若為聯(lián)合投資，則變量值取1，否則為0

⑦私募階段性投資與單一投資（PE-staging）：虛擬變量，若為階段性投資，變量值取1，否則取0。

⑧私募存在性（PE）：虛擬變量，若有私募參與，變量值取1，否則取0。

3、控制變量：

①企業(yè)成立年限（LnAge）:公司成立年限自然對(duì)數(shù)。

②企業(yè)上市發(fā)行規(guī)模（LnSize）：企業(yè)上市發(fā)行規(guī)模的自然對(duì)數(shù)。

③承銷商聲譽(yù)（Underwriter）：虛擬變量，依據(jù)企業(yè)上市前一年中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的證券公司會(huì)員證券承銷業(yè)務(wù)排名，前10名定義為高聲譽(yù)承銷商，變量值取1，否則為0。

④高新技術(shù)企業(yè)（High-Tech）：虛擬變量，若企業(yè)為根據(jù)2008年頒布的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)，變量值取1，否則為0。

（三）模型建立

1、為了驗(yàn)證私募參與整體上是否具有認(rèn)證作用和提供增值服務(wù)的作用，本文建立如下回歸模型：

模型1.1：

將模型1.1中Up分別替換為 ROE、Sales-Growth，建立模型1.2、1.3。

2、為研究私募不同特征對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的差異，本文建立如下回歸模型：

①私募特征對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)影響：

模型2.1：

模型2.2：

模型2.3：

將模型2.1中PE-exp分別替換為PE-dura、PE-share、PE-synd、PE-staging建立模型2.4、2.5、2.6、2.7。

②私募特征對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響：

參照以上私募特征對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)影響的模型，將Up替換為ROE，建立3.1-3.7；將Up替換為Sales-Growth，建立模型4.1-4.7。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）私募特征描述性統(tǒng)計(jì)

表1 私募特征描述性統(tǒng)計(jì)

從表1中可以看出，在私募自身特征方面，參與創(chuàng)業(yè)板上市公司的私募平均成立年限為80.6個(gè)月（6.7年），高聲譽(yù)私募參與的企業(yè)僅有53家。在私募背景方面，民營(yíng)私募參與的企業(yè)為160家，占比達(dá)到76%，外資私募參與的企業(yè)僅有20家，國(guó)有私募參與的企業(yè)為30家。

在私募投資特征方面，企業(yè)上市時(shí)私募平均投資持續(xù)時(shí)間為33.7個(gè)月（2.8年），私募平均持股比例為10.13%，私募聯(lián)合投資的企業(yè)為110家，私募階段性投資的企業(yè)僅有40家。

（二）私募特征與企業(yè)IPO 抑價(jià)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效回歸分析

（1）私募特征對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)影響差異的回歸分析

表2為私募特征對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)影響差異的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果表明：私募的參與顯著提高了創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO抑價(jià)，私募整體上沒(méi)能起到認(rèn)證作用。

在對(duì)私募進(jìn)行區(qū)分之后，發(fā)現(xiàn)成立時(shí)間長(zhǎng)的私募、高聲譽(yù)私募、民營(yíng)私募和私募投資持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、聯(lián)合投資以及階段性投資都能降低企業(yè)的IPO抑價(jià)，但作用不顯著。這反映出市場(chǎng)已開(kāi)始表現(xiàn)出認(rèn)可不同特征的私募在降低信息不對(duì)稱性方面的差異。但由于我國(guó)私募行業(yè)和創(chuàng)業(yè)板IPO市場(chǎng)均還不成熟，不同特征私募的認(rèn)證作用的差異并不如國(guó)外成熟市場(chǎng)顯著。

因此，本文實(shí)證結(jié)果表明，基于國(guó)外成熟市場(chǎng)實(shí)證研究經(jīng)驗(yàn)提出的關(guān)于私募特征對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)影響的假設(shè)在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上并未得到充分的驗(yàn)證。

（2）私募特征對(duì)企業(yè)ROE影響差異的回歸分析

表3為私募特征對(duì)企業(yè)ROE影響的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，私募參與的企業(yè)并沒(méi)有更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，私募整體上沒(méi)能發(fā)揮提供增值服務(wù)的作用。

在對(duì)私募進(jìn)行區(qū)分之后，發(fā)現(xiàn)私募投資持續(xù)時(shí)間、持股比例以及階段性投資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。

私募投資持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著差于投資持續(xù)時(shí)間短的企業(yè)，這并不是由于投資持續(xù)時(shí)間短的私募在短期內(nèi)能提供更好的增值服務(wù)，而是在企業(yè)成熟期或Pre-IPO階段，已經(jīng)表現(xiàn)出更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，私募投資該企業(yè)上市退出的可能性很大，此時(shí)私募對(duì)該企業(yè)進(jìn)行投資，以期望企業(yè)上市后獲得超額回報(bào)（企業(yè)上市公開(kāi)發(fā)行前2年內(nèi)私募對(duì)其進(jìn)行投資的達(dá)102家）。因此投資持續(xù)時(shí)間短的私募能在企業(yè)已經(jīng)接近于達(dá)到上市水平時(shí)做出投資決策，以選擇經(jīng)營(yíng)績(jī)效更好的企業(yè)。

私募持股比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，本文的解釋為由于在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上私募參與并未起到為企業(yè)提供增值服務(wù)的作用，私募高持股比例只會(huì)使私募分享企業(yè)更多經(jīng)營(yíng)和上市發(fā)行帶來(lái)的收益，而企業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者獲得的收益將減少。由于企業(yè)享有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的收益更少，這使得企業(yè)努力經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)相對(duì)更低，從而高持股比例帶來(lái)企業(yè)相對(duì)更差的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

私募階段性投資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，這是由于雖然私募參與沒(méi)能提供更好的增值服務(wù)，但企業(yè)為了獲得進(jìn)一步發(fā)展需要的資金，會(huì)在短期內(nèi)努力達(dá)到私募階段性投資合約設(shè)定的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，但這種過(guò)度關(guān)注短期發(fā)展的行為最終會(huì)不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，因此，在企業(yè)獲得私募階段性投資的資金后，并沒(méi)有表現(xiàn)出更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

此外，成立時(shí)間長(zhǎng)的私募、高聲譽(yù)私募、民營(yíng)私募參與和私募聯(lián)合投資的企業(yè)也沒(méi)有更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

因此，實(shí)證結(jié)果表明，本文關(guān)于私募特征對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響差異的理論假設(shè)在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上均不成立，這與基于國(guó)外市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)存在顯著差異。

（3）私募特征對(duì)企業(yè)Sales-Growth影響差異的回歸分析

私募特征對(duì)企業(yè)Sales-Growth影響差異的回歸結(jié)果與對(duì)企業(yè)ROE影響的回歸結(jié)果基本一致，這進(jìn)一步檢驗(yàn)了基于ROE得出的私募特征對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的結(jié)論。限于文章篇幅，本文不再列出回歸結(jié)果。

表2 私募特征對(duì)企業(yè)IPO 抑價(jià)影響的回歸分析

注：***、**、* 分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。變量含義參照本文第四部分研究變量定義。

六、結(jié)論與建議

本文以2009年10月30日至2012年10月30日在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的355家企業(yè)為樣本，研究私募特征對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的差異。依據(jù)實(shí)證結(jié)果與分析，本文得出如下結(jié)論：在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，私募的參與顯著提高了企業(yè)的IPO抑價(jià)，私募未起到認(rèn)證作用。在對(duì)私募特征進(jìn)行區(qū)分之后，發(fā)現(xiàn)不同特征的私募和私募不同的投資特征對(duì)企業(yè)的認(rèn)證作用存在差異，但差異并不顯著。基于國(guó)外成熟市場(chǎng)得出的關(guān)于私募特征對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)影響的結(jié)論在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上并未得到充分的驗(yàn)證。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面，私募參與的企業(yè)沒(méi)有更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，私募未起到提供增值服務(wù)的作用。且在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，私募特征對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的差異與國(guó)外的研究發(fā)現(xiàn)顯著不同。

由于本文關(guān)注私募的多個(gè)特征，限于文章篇幅，在分析私募不同的特征對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的差異時(shí)，未能逐一進(jìn)行分析。在以后的研究中，研究者可以選擇私募的單個(gè)特征，研究其對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)或經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的差異，并深入分析原因，為投資者區(qū)分不同特征私募的認(rèn)證作用和創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇不同特征私募提供參考，同時(shí)，對(duì)整個(gè)私募行業(yè)的發(fā)展提出建設(shè)性的意見(jiàn)。

表3 私募特征對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的回歸結(jié)果

注：***、**、* 分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。變量含義參照本文第四部分研究變量定義。

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