私募股權(quán)投資（PE）基金估值方法對(duì)會(huì)計(jì)核算的影響

張希才

摘要：自2007年新修訂的《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙制度以來，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資（Private Equity，以下簡(jiǎn)稱PE）基金行業(yè)就進(jìn)入了高速發(fā)展階段。伴隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展與行業(yè)規(guī)模的急劇擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)PE行業(yè)會(huì)計(jì)信息的需求越來越大，但是PE行業(yè)自身尚未形成會(huì)計(jì)核算的規(guī)范性指引。本文結(jié)合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，從PE行業(yè)的特點(diǎn)和會(huì)計(jì)計(jì)量現(xiàn)狀入手，對(duì)PE行業(yè)會(huì)計(jì)計(jì)量模式與估值方法的選擇進(jìn)行了探討，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：PE 基金估值方法 會(huì)計(jì)核算 影響

一、PE行業(yè)相關(guān)概述

PE是以未上市公司股權(quán)為投資對(duì)象的基金，廣義的PE涵蓋了企業(yè)上市前各階段的股權(quán)投資，從企業(yè)發(fā)展的周期性角度來看，包括對(duì)種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、成長(zhǎng)期、成熟期企業(yè)的投資；狹義的PE一般指對(duì)成熟期或Pre-Ipo企業(yè)的投資。本文中的研究對(duì)象主要是狹義PE。顯然，PE的投資標(biāo)的區(qū)別于證券投資基金，證券投資基金的投資標(biāo)的存在活躍的交易市場(chǎng)，投資項(xiàng)目通常以市價(jià)計(jì)量即可，而PE所投資的未上市企業(yè)股權(quán)由于不存在活躍的交易市場(chǎng)，其市場(chǎng)價(jià)格不具備持續(xù)性、有效性等特點(diǎn)，因此在初始定價(jià)階段與后續(xù)計(jì)量階段給PE投資機(jī)構(gòu)提出了更高的要求。

由于本文主要以狹義PE為研究對(duì)象，PE進(jìn)入企業(yè)的階段較晚，持有目的明確，主要是在獲取股權(quán)增值收益后退出，且一般持有的被投資企業(yè)股份比例較低，對(duì)被投企業(yè)的投資不以控股、聯(lián)合控股、參與重大決策為根本投資目的，因此大多是財(cái)務(wù)性投資。

二、公允價(jià)值的估值技術(shù)

當(dāng)PE以“可供出售金融資產(chǎn)”核算項(xiàng)目投資時(shí)，對(duì)于無法從活躍市場(chǎng)獲取公允價(jià)值的，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——公允價(jià)值計(jì)量》，可以選擇適當(dāng)?shù)墓乐导夹g(shù)，合理估計(jì)市場(chǎng)參與者在計(jì)量日當(dāng)前市場(chǎng)情況下出售資產(chǎn)或轉(zhuǎn)移負(fù)債的價(jià)格，作為公允價(jià)值。在計(jì)量公允價(jià)值時(shí)，通常使用的估值技術(shù)有：市場(chǎng)法、收益法和成本法等，企業(yè)可適當(dāng)使用與其中一種或多種估值方法相一致的方法，以保證公允價(jià)值計(jì)量結(jié)果的客觀性與準(zhǔn)確性。如企業(yè)采用多種估值技術(shù)計(jì)量公允價(jià)值，則應(yīng)考慮各估值技術(shù)所得結(jié)果的客觀性與合理性，選取最符合當(dāng)前情況計(jì)量所得的公允價(jià)值金額作為公允價(jià)值。計(jì)量公允價(jià)值時(shí)所使用的估值技術(shù)一經(jīng)確定，一般不可隨意變更?，F(xiàn)將主要估值方法介紹如下。

（一）成本法

本文介紹的成本法主要指重置成本法，主要從資產(chǎn)的再取得途徑考慮，用企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的重置價(jià)格減去已發(fā)生的各種貶值因素來進(jìn)行估值，該方法是資產(chǎn)評(píng)估的主要方法。估值公式為：目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)格-有形和無形折舊額。

由于投資國(guó)有企業(yè)通常要求以不低于企業(yè)經(jīng)評(píng)估凈資產(chǎn)的價(jià)格投資，因此成本法在PE投資國(guó)有企業(yè)時(shí)應(yīng)用較為廣泛，操作上也比較簡(jiǎn)便易行，但缺陷也較為明顯：一是得出的估值結(jié)果并不能反映企業(yè)的全部?jī)r(jià)值；二是企業(yè)凈資產(chǎn)的多少與企業(yè)未來的成長(zhǎng)性關(guān)系不大。

（二）市場(chǎng)法（相對(duì)估值法）

市場(chǎng)法因計(jì)算簡(jiǎn)單、數(shù)據(jù)容易獲取而在現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用廣泛，運(yùn)用較多的乘數(shù)主要為市盈率、市凈率、市銷率、EV/EBITDA倍數(shù)等。其中EV/EBITDA倍數(shù)法是對(duì)市盈率法的修正，EBITDA剔除了會(huì)計(jì)政策及財(cái)務(wù)杠桿的影響，比以凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)的市盈率法更能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的核心業(yè)務(wù)價(jià)值。

雖然市場(chǎng)法具有便捷性等諸多優(yōu)點(diǎn)，但其缺陷也十分明顯：一是估值準(zhǔn)確度與市場(chǎng)有效性緊密相關(guān)，若市場(chǎng)普遍存在泡沫導(dǎo)致價(jià)格高估，那么以市盈率為依據(jù)計(jì)算的企業(yè)價(jià)格也必然會(huì)偏離企業(yè)價(jià)值；二是同業(yè)上市公司的市場(chǎng)價(jià)格通常不可直接套用，需根據(jù)估值企業(yè)所處的生命周期、規(guī)模、增長(zhǎng)潛力、風(fēng)險(xiǎn)等基本因素做出調(diào)整；三是由于該方法需用企業(yè)的凈利潤(rùn)作為計(jì)算基礎(chǔ)，所以市盈率法不適用于經(jīng)營(yíng)虧損的初創(chuàng)期企業(yè)；四是由于企業(yè)采取的會(huì)計(jì)政策不同等原因，凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)存在一定的不可比性，且易被人為操縱。因此，該方法更多地是作為現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值結(jié)果的一個(gè)參考。

（三）收益法（絕對(duì)估值法）

收益法是資產(chǎn)預(yù)期產(chǎn)生現(xiàn)金流的現(xiàn)值，通過貼現(xiàn)反映資金的時(shí)間價(jià)值和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。這種估值方法充分考慮了企業(yè)未來的成長(zhǎng)以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，相比成本法看重企業(yè)的存量?jī)r(jià)值，收益法則看重的是企業(yè)的未來成長(zhǎng)價(jià)值。根據(jù)資產(chǎn)現(xiàn)金流的來源差異，收益估值法又可以分為股利貼現(xiàn)法、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。無論通過哪種貼現(xiàn)模型來進(jìn)行企業(yè)估值，一般都需確定至少四個(gè)參數(shù)，分別為基期現(xiàn)金流、增長(zhǎng)率、貼現(xiàn)率和終值。

（四）實(shí)物期權(quán)模型

實(shí)物期權(quán)模型，是把金融市場(chǎng)的理論引入企業(yè)內(nèi)部用于管理企業(yè)戰(zhàn)略投資。由于企業(yè)所處的市場(chǎng)環(huán)境不斷變化，企業(yè)可以通過對(duì)投資組合的調(diào)整，實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。該模型一方面可用于現(xiàn)金流不確定性較強(qiáng)或者無法進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估；另一方面，實(shí)物期權(quán)法還可以應(yīng)用于衰退期企業(yè)價(jià)值評(píng)估。但由于該模型過于復(fù)雜，在實(shí)務(wù)中運(yùn)用很少。

未來現(xiàn)金流是估值的重要基礎(chǔ)和依據(jù)。在預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流量時(shí)，必須要預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率、持續(xù)時(shí)間及風(fēng)險(xiǎn)。但由于處于不同生命周期的企業(yè)的發(fā)展特征不同，因此筆者建議在進(jìn)行估值時(shí)應(yīng)引入生命周期維度，為不同類型的企業(yè)確定更為具體的預(yù)測(cè)方法。初創(chuàng)期企業(yè)通常處于經(jīng)營(yíng)虧損狀態(tài)，此時(shí)想要評(píng)估其未來現(xiàn)金流量及風(fēng)險(xiǎn)非常困難。這時(shí)可以采用自上而下法，從企業(yè)所處的商品或服務(wù)的市場(chǎng)總價(jià)值入手，估計(jì)企業(yè)的市場(chǎng)份額及為實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)必須進(jìn)行的再投資，從而預(yù)測(cè)盈余及現(xiàn)金流。而成長(zhǎng)型公司需著重考慮的問題是，隨著公司規(guī)模的快速擴(kuò)大，其增長(zhǎng)率能否持續(xù)，如可持續(xù)，還能持續(xù)多久。在進(jìn)行增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)時(shí)，可以根據(jù)銷售增長(zhǎng)率和投資回報(bào)率遵循“均值回歸”這一普遍趨勢(shì)來進(jìn)行方向性的預(yù)測(cè)。在確定增長(zhǎng)型公司的折現(xiàn)率時(shí)，需要隨著公司增長(zhǎng)率的下降而相應(yīng)下調(diào)在早期使用的高貼現(xiàn)率。

三、PE行業(yè)投資項(xiàng)目的會(huì)計(jì)核算

（一）當(dāng)前PE行業(yè)的會(huì)計(jì)分類與計(jì)量endprint

基于上述對(duì)PE行業(yè)特點(diǎn)的分析，PE股權(quán)投資可定義為“對(duì)被投資單位不以控股、聯(lián)合控股、參與重大決策為根本投資目的、并且在活躍市場(chǎng)中缺乏報(bào)價(jià)、公允價(jià)值無法可靠計(jì)量的權(quán)益性投資?！?/p>

參照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》，對(duì)于在活躍市場(chǎng)中缺乏報(bào)價(jià)且其公允價(jià)值無法可靠計(jì)量的權(quán)益工具投資，只能分類為直接指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或可供出售金融資產(chǎn)。目前在實(shí)務(wù)中，一般將PE股權(quán)投資劃分為可供出售金融資產(chǎn)進(jìn)行核算。但由于其公允價(jià)值無法從活躍市場(chǎng)直接獲取，因此PE通常將投資成本作為公允價(jià)值的替代金額，以此來進(jìn)行初始計(jì)量與后續(xù)計(jì)量。

（二）合伙制PE基金的會(huì)計(jì)處理方法

合伙PE基金LP（有限合伙人）出資人有兩種不同的會(huì)計(jì)處理方式。一是把PE投資基金作為一項(xiàng)金融產(chǎn)品，其出資在“可供出售金融資產(chǎn)——產(chǎn)業(yè)基金”科目下核算。每年基金管理人根據(jù)審計(jì)報(bào)告進(jìn)行公允價(jià)值調(diào)整。同時(shí)根據(jù)合伙協(xié)議，可將收回的紅利與股息作為持有期間的收益，一并計(jì)入投資收益。而投資收益及其他收益則優(yōu)先沖減基金投資成本，待本金全部收回后，再確認(rèn)投資收益。二是把PE基金投資視作一項(xiàng)長(zhǎng)期股權(quán)投資，在“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目下核算。按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這一類的長(zhǎng)期股權(quán)投資由于未獲得控制權(quán)也沒有重大影響，因此將其放在“可供出售金融資產(chǎn)——長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目下進(jìn)行核算，根據(jù)合伙企業(yè)的報(bào)表對(duì)其公允價(jià)值進(jìn)行調(diào)整。參照該處理方式，投資人可將股權(quán)投資基金收回的紅利與股息收益作為當(dāng)期投資收益入賬。而投資收回及其他收益，在沖減其對(duì)應(yīng)投資成本后作為投資收益，于當(dāng)期確認(rèn)。

（三）按成本進(jìn)行核算的缺點(diǎn)

PE所投資的企業(yè)通常是處在成長(zhǎng)期階段的中小企業(yè)，該類企業(yè)的價(jià)值較易受到內(nèi)外部環(huán)境的頻繁影響。如對(duì)PE投資項(xiàng)目使用成本進(jìn)行后期計(jì)量，則無法及時(shí)、準(zhǔn)確地反映其資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)情況，將會(huì)大大提高該投資項(xiàng)目投后管理與風(fēng)險(xiǎn)控制的難度，也將不利于有限合伙人對(duì)基金管理人進(jìn)行考核評(píng)價(jià)。

四、PE基金估值方法對(duì)核算的影響

按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》以及以上PE基金的會(huì)計(jì)核算特點(diǎn)，PE基金估值方法的選用將直接影響到公允價(jià)值計(jì)量結(jié)果，將對(duì)LP投資人的投資收益產(chǎn)生重大影響，也將對(duì)PE基金投資人當(dāng)期損益產(chǎn)生較大影響。因此，比較各種估值方法的利弊和研究其應(yīng)用條件，盡可能科學(xué)、合理地選擇合適的估值方法，從而提高PE會(huì)計(jì)信息的準(zhǔn)確性，對(duì)PE及各利益相關(guān)方都具有重要意義。

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（作者單位：山東省財(cái)金投資集團(tuán)有限公司）endprint