原油期貨上市對中國能源市場的影響

任 瀟

經(jīng)過17年的探索，中國版原油期貨終于上市。3月26日上午9∶00，中國原油期貨在上海期貨交易所子公司上海國際能源中心（INE）上線交易，這標(biāo)志著上海國際金融中心建設(shè)邁出新的步伐，將更好服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，具有里程碑意義。

我國原油期貨將為能源市場經(jīng)營保駕護航

微觀層面，原油期貨是相關(guān)企業(yè)對沖風(fēng)險的工具，能為企業(yè)乃至整個能源市場的穩(wěn)定經(jīng)營保駕護航。2017年，我國原油進(jìn)口總量高達(dá)4.2億噸，全年總消費量高達(dá)5.7億噸。如果能夠利用國內(nèi)原油期貨工具將進(jìn)口成本只要降低1美元/桶，那么全年就能為國家創(chuàng)造將近200億元的貿(mào)易收支。由于之前國內(nèi)市場沒有原油期貨，國內(nèi)部分企業(yè)就不得不選擇在國外市場做套期保值，這些企業(yè)包括“三桶油”（中石油、中石化、中海油）、地方煉油廠、國內(nèi)油品貿(mào)易商，以及大型航空公司這些下游需求企業(yè)。在境外期貨市場上做原油期貨不僅需要規(guī)避外匯風(fēng)險，并且隨時有暴露頭寸的風(fēng)險，比如之前的“中航油”事件。此外，由于亞太沒有自己的基準(zhǔn)價，所以只好掛靠布倫特，這導(dǎo)致出口至亞太地區(qū)的原油相比出口至歐洲和美洲的都要貴一些，所以亞太市場被迫接受“亞洲升水”的結(jié)果，這個升水有時就不止1美元/桶。隨著我國原油期貨逐漸成熟，充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，那么這些之前選擇國外原油期貨作為對沖工具的企業(yè)就可以轉(zhuǎn)向在國內(nèi)進(jìn)行套保。首先，在國內(nèi)不需要再考慮外匯風(fēng)險；其次，客戶資料及持倉等保密性要遠(yuǎn)高于國外。最后，隨著國內(nèi)原油期貨的成熟，可以降低“亞洲升水”，即能夠幫助相關(guān)企業(yè)有效降低成本，并規(guī)避原油劇烈波動帶來的風(fēng)險，有助于相關(guān)企業(yè)優(yōu)化管理，有助于能源市場乃至我國經(jīng)濟的平穩(wěn)增長。

我國原油期貨將推動能源市場平穩(wěn)發(fā)展

宏觀層面，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是加快能源市場的市場化；二是加快人民幣國際化。

放開原油進(jìn)口配額，推動國內(nèi)原油期貨上市都標(biāo)志著我國能源的市場化進(jìn)程更進(jìn)一步，也彰顯出我國能源市場的市場化決心。未來隨著國內(nèi)原油期貨走向成熟，我國對能源市場化將更有信心。如果在市場化進(jìn)程當(dāng)中，我國能陸續(xù)推出下游成品油期貨、天然氣期貨以及電力期貨，那么我國期貨市場能源產(chǎn)業(yè)鏈便是健全的，可以為企業(yè)提供更多的對沖工具，企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營更有保障。所以，我國原油期貨將是我國能源市場的市場化強有力的助推器。多元化對沖工具、高度市場化更有利于行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展，比如，去年底國內(nèi)的“氣荒”。由于缺乏有效的對沖工具，即便在“氣荒”之前，市場看到天然氣存在供應(yīng)缺口，但因為怕萬一價格暴跌而不敢囤貨。在上漲過程當(dāng)中，價格越漲，貿(mào)易商就越是囤貨，但是等價格轉(zhuǎn)向下跌時，由于怕價格跌，貿(mào)易商轉(zhuǎn)而恐慌性拋貨，加速了價格的下跌。在此過程當(dāng)中，價格的劇烈波動，讓供需矛盾顯得特別突出，時而供應(yīng)是階段性極度緊張，時而供應(yīng)是階段性嚴(yán)重過剩。如果有成熟的期貨品種，那么企業(yè)就不會在價格暴跌時恐慌性拋貨，同時在價格暴漲的過程中不急于搶貨，這樣供需相對會平穩(wěn)些，類似去年的“氣荒”現(xiàn)象就不會出現(xiàn)，居民生活用氣就不會被波及。從這個角度來看，成熟的期貨市場也是保民生的強有力工具。

人民幣國際化方面，隨著我國經(jīng)濟增長，對外投資的增加，人民幣國際化是大勢所趨。當(dāng)前，在采購境外原油方面，我國與俄羅斯、沙特都提出以人民幣結(jié)算，但依然受限于沒有我國自己的原油基準(zhǔn)價。北美、歐洲和亞太地區(qū)是全球原油三大消費區(qū)，WTI（西得克薩斯中質(zhì)石油）是北美的基準(zhǔn)價；Brent（布倫特）是歐洲的基準(zhǔn)價；唯獨亞太地區(qū)缺少反映亞太地區(qū)供需關(guān)系的基準(zhǔn)價，當(dāng)前亞太地區(qū)多數(shù)油價還是以Brent作為基準(zhǔn)價，但Brent不能很好地反映亞太地區(qū)的供需關(guān)系。由于基準(zhǔn)價Brent是美元報價，所以推動人民幣結(jié)算難免會遇到匯率波動帶來的阻力。換言之，即便與部分產(chǎn)油國達(dá)成人民幣結(jié)算，但實際過程還是不能回避美元。

我國原油期貨是以人民幣計價的。當(dāng)前，我國已經(jīng)成為第一大原油進(jìn)口國，同時還是第二大消費國，相信隨著我國原油期貨市場的發(fā)展，在原油定價方面，我國必然會取得與經(jīng)濟地位相匹配的話語權(quán)，人民幣計價的原油基準(zhǔn)價必然會被市場接受。這樣，人民幣結(jié)算亦是水到渠成，人民幣國際化也將加速。反過來，人民幣國際化有利于我國能源市場“走出去”，對產(chǎn)能現(xiàn)已過剩的行業(yè)提供另一條出路，過剩產(chǎn)能得到緩解之后，我國能源市場才能持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展。

上市初我國原油期貨面臨的問題

中國原油期貨的上市可謂十年磨一劍，上市前經(jīng)過了充分的論證，考慮了方方面面的因素。但新品種上市之初必然會經(jīng)歷一個與市場磨合的過程。技術(shù)層面，投資者應(yīng)該留意以下幾點風(fēng)險：

一是流動性風(fēng)險。從我們了解的情況看，境外機構(gòu)和境內(nèi)產(chǎn)業(yè)客戶在上市之初持觀望態(tài)度居多，專業(yè)投資機構(gòu)和高凈值個人投資者則表現(xiàn)出較高的參與熱情。且參與者對跨期、跨市、跨品種套利策略更為熱衷，需要留意產(chǎn)業(yè)客戶參與度有限帶來的流動性風(fēng)險。

二是交易時間錯配風(fēng)險。受國內(nèi)期貨市場既有結(jié)算流程的限制，目前中國擬上市原油期貨的交易時間為上午9∶00 - 11∶30，下午1∶30 -3∶00，夜盤9∶00－次日2∶30。而上市之初重要的聯(lián)動基準(zhǔn)——普氏迪拜現(xiàn)貨窗口的交易時間為下午4∶00-4∶30，DME阿曼原油期貨最活躍的交易時間也是這個時段。投資者應(yīng)特別留意國內(nèi)原油期貨因交易時間不連續(xù)帶來的跳空風(fēng)險；跨市套利者也應(yīng)留意交易時間錯配帶來的敞口風(fēng)險。可行的辦法是，通過ICE布倫特做搭橋鎖定DME阿曼原油期貨和上海原油期貨的價差。

三是漲跌停板不一致的風(fēng)險。中國原油期貨漲跌停板為上一交易日結(jié)算價的±4%；外盤原油期貨并無漲跌停板限制，ICE （倫敦洲際交易所）Brent和NYMEX（紐約商業(yè)交易所） WTI僅有10美元/桶的熔斷機制，即前一日結(jié)算價10美元漲跌幅度內(nèi)，若到達(dá)漲跌停板，停止交易5分鐘，重新開始時漲跌停板擴至原來兩倍。當(dāng)外盤原油市場發(fā)生劇烈波動時，應(yīng)警惕國內(nèi)原油市場的跳空風(fēng)險。

四是交割擠倉風(fēng)險。中國原油期貨首批交割庫啟用315萬方，對應(yīng)2萬手左右的單邊持倉。此外，INE交割細(xì)則中明確規(guī)定指定交割倉庫中同一保稅油罐內(nèi)不得混裝不同交割油種的原油，若小眾油種入庫，則交割庫容的實際使用率更低。雖然交易所已批復(fù)了3家原油期貨備用交割倉庫，臨近交割月擠倉風(fēng)險依然值得關(guān)注。

成熟的原油期貨值得期待

雖然存在各種技術(shù)層面的問題，但隨著市場自我運行，以及相關(guān)部門積極的調(diào)整，相信我國原油市場會逐漸走向成熟，成為亞太市場的基準(zhǔn)價，因為我們有這樣的基礎(chǔ)條件以及決心。從油種品質(zhì)和定價區(qū)域兩個維度看，中國原油期貨與目前最活躍的Brent、WTI原油期貨并不沖突，而是形成了良好的互補。從標(biāo)的油種品質(zhì)來看，WTI和Brent基準(zhǔn)交割品均為低硫輕質(zhì)原油,而中國上市的原油期貨基準(zhǔn)交割油種為中質(zhì)含硫原油。從定價區(qū)域來看，全球原油現(xiàn)貨市場貿(mào)易以蘇伊士運河為界，大致可分為東西兩區(qū)，即北美、歐洲和亞歐大陸、中南美洲在內(nèi)的西區(qū)，和以中東、遠(yuǎn)東、非洲在內(nèi)的東區(qū)。ICE Brent和NYMEX WTI為西區(qū)價格基準(zhǔn)，而中國上市的原油期貨旨在形成東區(qū)價格基準(zhǔn)。盡管阿曼原油期貨和我國原油期貨在油種品質(zhì)和定價區(qū)域上有所重合，但是阿曼原油期貨目前并不活躍，更多表現(xiàn)為遠(yuǎn)期現(xiàn)貨市場，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)揮出期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。另外，從原油期貨的價格決定機制來看，DME阿曼原油期貨為中東原油離岸價格，而中國原油期貨為中東原油在遠(yuǎn)東的到岸價格，計價點并不沖突。除中東原油現(xiàn)貨價格之外，中國原油期貨還將受到海運費、匯率波動，以及中國境內(nèi)原油現(xiàn)貨市場供需形勢松緊的影響。所以，我國原油期貨與阿曼原油期貨也不存在沖突。

展望未來，隨著時間的推移，我國原油期貨必然會逐漸走向成熟，成為相關(guān)企業(yè)對沖風(fēng)險的有效工具，為我國在原油以及其他能源定價方面爭取一定的話語權(quán)，推動我國能源市場持續(xù)健康平穩(wěn)向前發(fā)展，從而推動我國經(jīng)濟穩(wěn)定增長。