2017年中資企業(yè)美元債券市場回顧與展望

彭振中

摘要：本文回顧了2017年中資企業(yè)美元債券一級市場發(fā)行概況及主要特點，分析了二級市場走勢及信用利差變化情況，并對2018年中資企業(yè)美元債券市場進行了展望。

關(guān)鍵詞：中資企業(yè) 美元債券 一級市場 二級市場

中資企業(yè)美元債券一級市場發(fā)行概況及特點

（一）一級市場發(fā)行概況

2017年，中資企業(yè)在國際債券市場的美元債券發(fā)行量出現(xiàn)井噴，全年共計發(fā)行378只美元債券，發(fā)行規(guī)模達到2159億美元，較上年的1208億美元增長78.7%，創(chuàng)下中資企業(yè)美元債券發(fā)行量的歷史新高（見圖1）。

中資企業(yè)美元債券發(fā)行量大幅增長是境內(nèi)外多方面因素共同作用的結(jié)果。具體來看，在境外因素方面，雖然年內(nèi)美聯(lián)儲三次加息，但美元長期利率依然處于相對低位，且美元匯率出現(xiàn)較大幅度貶值，因此企業(yè)在境外市場發(fā)行美元債券融資具有成本相對低廉的優(yōu)勢。在境內(nèi)因素方面，2017年境內(nèi)債券市場利率相對偏高，隨著部分行業(yè)（如房地產(chǎn)、城投企業(yè)）融資政策收緊，部分企業(yè)在境內(nèi)融資難度較大，于是紛紛轉(zhuǎn)向境外市場。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，自2016年四季度以來，國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺，房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)債券市場的融資門檻提高，融資用途也受到限制，境內(nèi)債券融資規(guī)模大幅減少，部分房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向境外市場融資。根據(jù)彭博的統(tǒng)計，2017年房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)市場（含銀行間市場及滬深交易所）發(fā)行債券規(guī)模約3800億元人民幣，較上年同比大幅下降65%，而同期中資房地產(chǎn)企業(yè)在境外發(fā)行債券規(guī)模增長超過兩倍，累積發(fā)行量達到473.4億美元（折合3219億元人民幣）。

從中資企業(yè)美元債券月度發(fā)行量來看，體現(xiàn)出一定的季節(jié)規(guī)律性。具體來看，由于新年及農(nóng)歷春節(jié)假期因素，1、2月份發(fā)行相對清淡，而春節(jié)過后的3、4月則迎來一波發(fā)行的小高峰，3月份發(fā)行規(guī)模上升至298億美元。夏季的7、8月份通常是發(fā)行淡季，發(fā)行量明顯下降。一般來說，四季度由于臨近年末，通常是相對淡季，但2017年10月，相關(guān)主管部門集中對一大批中資企業(yè)境外發(fā)行債券進行了備案登記，11月發(fā)行量達368.6億美元，創(chuàng)下年內(nèi)月度發(fā)行量峰值（見圖2）。

（二）發(fā)行特點分析

1.發(fā)行方式以REGS1為主

隨著近年來中資企業(yè)美元債券市場的快速發(fā)展，亞洲特別是中資機構(gòu)投資者的資金規(guī)模和投資需求日益增長，許多中資發(fā)行人更多地將亞洲投資者作為主要的潛在投資客戶，面向美國本土投資者的發(fā)行有所下降。根據(jù)彭博統(tǒng)計，2017年中資企業(yè)中僅有阿里巴巴、百度選擇以SEC注冊形式向包括美國投資者在內(nèi)的全球投資者發(fā)行美元債券，規(guī)模合計為117.5億美元，占比僅為5.4%；國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、中石化等少數(shù)大型企業(yè)選擇以REGS/144A形式發(fā)行美元債券，規(guī)模合計為154.5億美元，占比為7.2%；其他大部分發(fā)行人均選擇以REGS形式發(fā)行美元債券，規(guī)模合計為1887億美元，占比達到87.4%。

2.發(fā)行期限以3年期和5年期為主

2017年中資企業(yè)美元債券發(fā)行期限主要以3年期和5年期為主，其中3年期發(fā)行144只，規(guī)模為602.75億美元，發(fā)行只數(shù)和規(guī)模占比分別為38%和28%；5年期發(fā)行108只，規(guī)模為651.65億美元，占比分別為28.6%和30.2%；10年期發(fā)行35只，規(guī)模為269.5億美元，占比分別為9.3%和12.5%。部分中資企業(yè)發(fā)行了1年期以內(nèi)（例如363天或364天等）的短期債券，發(fā)行只數(shù)和規(guī)模分別為27只和72.5億美元，較上年明顯增長；另外，阿里巴巴、中石化、華融資產(chǎn)管理公司等企業(yè)合計發(fā)行了11只超過10年期的超長期債券，規(guī)模為76億美元。

3.發(fā)行人行業(yè)分布以金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)為主

2017年中資企業(yè)美元債券發(fā)行人行業(yè)以金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)為主，其中金融債共計發(fā)行126只，規(guī)模為876.55億美元，發(fā)行只數(shù)和規(guī)模占比分別為33.3%和40.6%；房地產(chǎn)債券共計發(fā)行98只，規(guī)模為473.4億美元，發(fā)行只數(shù)和規(guī)模占比分別為25.9%和21.9%。金融債主要包括銀行債和非銀行金融機構(gòu)債券，其中政策性銀行、商業(yè)銀行等銀行類機構(gòu)發(fā)行債券77只，規(guī)模為554.85億美元；證券公司、保險公司、租賃公司、四大資產(chǎn)管理公司等非銀行金融機構(gòu)合計發(fā)行債券49只，規(guī)模為321.7億美元。2017年城投企業(yè)境外債券發(fā)行保持平穩(wěn)，共計發(fā)行40只，發(fā)行規(guī)模為127.2億美元，較2016年增加12.2億美元。除了金融、房地產(chǎn)、城投企業(yè)之外的其他產(chǎn)業(yè)債券發(fā)行114只，規(guī)模為681.85億美元。

4.投資級以上債券占比超過一半，投資級以下和無評級債券占比相當(dāng)

在2017年發(fā)行的中資企業(yè)美元債券中，債項評級為Baa3或BBB-（含）以上的為1195.5億美元，占比達到55%；投資級以下和無評級債券的規(guī)模分別為477億和487億美元，占比分別為22%和23%。

中資企業(yè)美元債券二級市場走勢分析

（一）美元利率走勢

2017年，美聯(lián)儲分別于3月、6月、12月的議息會議后提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間25BP，導(dǎo)致短期美元利率隨之大幅上行，其中隔夜聯(lián)邦基金實際利率上升84BP，由年初的0.66%上升至年末的1.42%；3個月LIBOR利率上升69BP，由年初的1%上升至1.69%；2年期美國國債收益率上升67BP，由年初的1.22%上升至1.89%。然而，美聯(lián)儲三次加息并未導(dǎo)致長端利率隨著上行，年內(nèi)美國10年期國債收益率整體呈現(xiàn)先升后降并反彈的“N型”走勢，并在2.05%～2.62%的區(qū)間窄幅波動，“格林斯潘之謎”依然是困擾中央銀行家和市場人士的難題。

具體來看，受暴風(fēng)雪等季節(jié)性因素影響，2017年一季度美國宏觀經(jīng)濟各項指標(biāo)均相對疲軟，市場一度認(rèn)為美聯(lián)儲在3月加息的概率較低。1、2月份美國各期限國債收益率均窄幅波動，美國10年期國債收益率在2.3%～2.5%的區(qū)間波動。然而，在3月初的一兩周內(nèi)，多位美聯(lián)儲官員包括耶倫對3月份加息的必要性和可能性都持正面看法，這一表態(tài)超出市場預(yù)期，市場重定價因素導(dǎo)致各期限國債收益率明顯上升。在3月議息會議召開之前的3月13日，美國10年期國債收益率一度上漲至2.62%的高位，成為年內(nèi)的最高點。隨著3月16日美聯(lián)儲加息正式落地，國債收益率反而逐步下行。在美國國內(nèi)政策方面，因無法獲得共和黨內(nèi)足夠的投票支持，特朗普不得不放棄在國會就新的醫(yī)改方案進行表決。市場對于特朗普新政的失望及擔(dān)憂情緒逐步升溫，美國國債收益率繼續(xù)走低，4月中下旬一度達到2.17%的低位。二季度美國經(jīng)濟逐步走出了一季度的萎靡不振，非農(nóng)就業(yè)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，二季度實際GDP增速高達3.1%，遠超一季度的1.2%，向好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)使美聯(lián)儲有更多的信心和理由在6月份再次加息25BP。但市場情緒相對謹(jǐn)慎，10年期國債收益率依然在低位徘徊，期間雖有短期反彈，但幅度相對有限。endprint

進入三季度，受颶風(fēng)災(zāi)害及國際政治因素等影響，美國10年期國債收益率大幅下行并創(chuàng)下2.05%的年內(nèi)最低水平。隨著美聯(lián)儲9月末宣布縮表進程及特朗普政府稅改方案年底前在國會兩院順利通過，四季度美國國債收益率整體呈現(xiàn)震蕩走高態(tài)勢，美國10年期國債收益率年末收于2.4%，較年初小幅下降5BP。

（二）中資企業(yè)美元債券信用利差變化情況

2017年對于境外發(fā)債的中資企業(yè)來說依然是一個大牛市，雖然期間發(fā)生了某國際評級機構(gòu)調(diào)降中國主權(quán)評級等風(fēng)險事件，但只是暫時性地導(dǎo)致風(fēng)險情緒上升以及信用利差的階段性上升，隨后信用利差又延續(xù)收窄態(tài)勢，并達到歷史最低水平。10月26日，我國財政部時隔13年后再次發(fā)行以美元計價的主權(quán)債券，期限為5年和10年，發(fā)行利率分別為同期限美國國債利率加15BP、25BP，發(fā)行利差大幅低于市場之前普遍預(yù)期，并且認(rèn)購火爆，顯示出國際投資者對于中國主權(quán)債的信心。在這一樂觀情緒帶動下，中國CDS（信用違約互換）水平及中資企業(yè)美元債券信用利差均創(chuàng)下年內(nèi)新低。中國5年期CDS水平由年初的118.6BP下降為年末的50.1BP，而中石化2016年發(fā)行的10年期美元債券利差由年初的137.1BP收窄至年末的98.6BP。

中資美元債券市場未來展望

據(jù)2017年12月公布的聯(lián)邦基金利率點陣圖預(yù)測，美聯(lián)儲將延續(xù)目前的加息節(jié)奏，2018年將加息3次左右，2019年將加息2至3次。隨著美聯(lián)儲加息進程的推進，短端美元利率逐步上行依然是大概率事件，但長端利率走勢不確定性相對較大，影響因素頗為復(fù)雜，主要受美國國內(nèi)外經(jīng)濟形勢、全球貨幣政策、國際地緣政治等多方面因素影響。在美國國內(nèi)因素方面，若美國經(jīng)濟增速加快、通脹壓力上行明顯或基建支出方案順利通過，長端利率上行的壓力將明顯加大。在國際因素方面，主要與2017年9月份之后歐央行量化寬松政策前景及國際地緣政治風(fēng)險事件密切相關(guān)，若歐央行繼續(xù)實施量化寬松政策或地緣風(fēng)險事件不斷升級，長端利率維持低位震蕩的可能性依然較大。綜合來看，長端利率保持震蕩上行的可能性較大，但整體上行幅度有限且小于短端利率上行幅度，預(yù)計長短端利率期限利差將繼續(xù)收窄，收益率曲線將進一步平坦化。

預(yù)計未來中資美元債券發(fā)行將繼續(xù)保持增長態(tài)勢。根據(jù)彭博統(tǒng)計，2018—2020年中資美元債到期量將逐年增長，分別為588億、866億和946億美元，較2017年的352億美元增長明顯，預(yù)計企業(yè)再融資需求將保持旺盛勢頭。另外，當(dāng)前國內(nèi)監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，筆者認(rèn)為境內(nèi)債券市場利率維持高位震蕩的可能性依然較大，更多的中資企業(yè)將主動或被動地選擇境外市場作為其替代融資渠道。因此，預(yù)計2018年中資企業(yè)美元債券發(fā)行量將與2017年基本持平或小幅增長。雖然近年來中資企業(yè)美元債券信用利差不斷收窄，但如果2018年中資企業(yè)美元債券供給明顯放量且國債利率維持低位，市場配置需求可能無法完全消化新增供給，信用利差或?qū)⒚媾R一定的放大風(fēng)險。（本文僅為作者個人觀點，不代表所在單位立場）

注：1.中資企業(yè)美元債券發(fā)行方式大概可以分為三類：SEC注冊、REGS、144A。其中SEC注冊屬于公開發(fā)行方式，是指企業(yè)通過向美國證券交易委員會（SEC）登記注冊而向公眾公開發(fā)行債券募集資金的方式。而REGS和144A屬于非公開發(fā)行，兩者區(qū)別在于REGS僅面向美國境內(nèi)以外的投資者發(fā)行，而144A則包括美國本土投資者。從信息披露的嚴(yán)格程度來看，SEC注冊的信息披露要求最高，其次是144A，最后是REGS。

作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部

責(zé)任編輯：鹿寧寧 印穎endprint