劉東亮

摘要：本文闡述了十九大對中國經(jīng)濟增長、宏觀政策的影響，對包括股票、房地產(chǎn)、債券及外匯市場等大類資產(chǎn)的發(fā)展前景進行了預測，并指出中國未來應著力從提高農(nóng)業(yè)人口收入及持續(xù)投入人力資源等兩方面來解決可能面臨的中等收入陷阱等問題。

關(guān)鍵詞：十九大 大類資產(chǎn) 金融監(jiān)管 宏觀審慎

黨的十九大無疑是新世紀以來我國十分重大的一次會議，其對中國社會方方面面的影響極為深遠。如何評估其對中國經(jīng)濟增長、宏觀政策的影響，進而評估未來大類資產(chǎn)的方向，是十分重要的問題。

對中國經(jīng)濟的影響：修正與重構(gòu)

黨的十九大對中國歷史定位與主要矛盾變化的闡述，即“我國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”，意味著我們過去所依賴的經(jīng)濟和金融市場的分析框架、路徑可能都要做出相應的調(diào)整。以下三個領(lǐng)域的調(diào)整，對經(jīng)濟與資產(chǎn)價格的影響可能最大。

（一）市場與政府關(guān)系的重新梳理

黨的十九大提出“發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發(fā)揮政府作用”并寫入黨章，其中發(fā)揮市場的作用從“基礎(chǔ)性”修改為“決定性”，并增加了“更好發(fā)揮政府作用”。筆者認為，這一論斷顯示出，中國以市場經(jīng)濟為目標的改革不會停頓，只會加速，未來市場的力量會更強大；但同時，政府也會比以往更積極地介入經(jīng)濟活動，在政府劃定的職能范圍內(nèi)，積極調(diào)節(jié)、干預經(jīng)濟發(fā)展，以實現(xiàn)政府設定的發(fā)展目標。

未來較長一個階段內(nèi)，政府或許會持續(xù)且深度介入金融市場監(jiān)管、供給側(cè)改革、建立房地產(chǎn)長效機制、農(nóng)村振興、國企改革等領(lǐng)域，我們將面臨相對較小的宏觀經(jīng)濟波動、受到一定程度抑制的資產(chǎn)價格波動，所有這些都將指向宏觀調(diào)控政策、監(jiān)管政策框架的重構(gòu)。

（二）中央與地方事權(quán)責權(quán)關(guān)系的重構(gòu)

經(jīng)過歷次稅制調(diào)整后，中央與地方形成了分稅制體系，稅收大部分上繳中央，由中央統(tǒng)籌，但在經(jīng)濟增長方面，地方政府又承擔了較多責任，而且某種意義上存在普遍的地方競爭，刺激了地方政府將資源更多投入到當?shù)亟?jīng)濟增長中，這帶來了中央、地方事權(quán)責權(quán)不匹配的問題。

事權(quán)責權(quán)的不匹配，使得地方政府財力不足，進而衍生出土地財政、地方政府債務上升過快等一系列問題，如周小川行長所述，中國企業(yè)部門的杠桿率，由于地方各類融資平臺的存在，造成了高估，而政府部門的杠桿率則被低估。

盡管中央陸續(xù)出臺了許多措施約束地方政府的融資行為，但地方政府各類顯性隱性債務依然高企，在事權(quán)責權(quán)不匹配的背景下，地方政府的融資沖動會始終存在，因此筆者預期中央與地方的事權(quán)責權(quán)將會重構(gòu)，這是未來重大的改革方向，也會對地方融資平臺、地方政府信用等許多問題帶來影響。

（三）監(jiān)管當局與金融市場關(guān)系的調(diào)整

改革開放以來，中國金融體系總體從金融抑制走向金融放松，利率、匯率市場化不斷推進，近年來以互聯(lián)網(wǎng)金融、Fintech為代表的金融創(chuàng)新層出不窮。

從黨的十九大之前的金融監(jiān)管動向以及十九大相關(guān)部分的表述來看，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線已經(jīng)上升到前所未有的高度，而且是2020年全面建成小康社會的重要保障。因此，筆者認為未來中國監(jiān)管當局與金融市場的關(guān)系也會面臨較大變化，將會從“逐步全面放松”轉(zhuǎn)向“有放有收”，總體來看，強監(jiān)管將成為未來數(shù)年的政策選擇。

在此背景下，利率、匯率市場化會繼續(xù)推進，但進程會更加謹慎，同時，對近年來出現(xiàn)的“亂加杠桿、亂做表外”以及“層層嵌套”等監(jiān)管并不認可的帶來脫實向虛傾向的所謂創(chuàng)新，監(jiān)管力度只會加大不會減小，最終目標是要讓金融回歸本源，支持實體經(jīng)濟，而對互聯(lián)網(wǎng)金融、Fintech等創(chuàng)新，也會遵循謹慎原則。

大類資產(chǎn)中長期前景判斷

（一）股票資產(chǎn)有望進入長期慢牛

筆者看好未來3—5年中國的股票類資產(chǎn)，包括二級市場及與此相關(guān)的一級和一級半市場，原因包括改革帶來的制度紅利釋放、企業(yè)效益向好、直接融資比重提高以及多層次資本市場的建設等因素。

1.制度紅利釋放

自1978年以來，改革紅利、人口紅利、資源紅利成為推動中國經(jīng)濟快速增長的重要因素。但近年來，人口紅利和資源紅利已經(jīng)逐步枯竭，未來經(jīng)濟增長，必然也只能依靠改革紅利來推動。

目前正在進行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，將會繼續(xù)向深入推進，并逐步從上游向中下游鋪開，重點仍是國有資本占主導地位的上中游行業(yè)；國有企業(yè)改革將成為未來改革的最重要環(huán)節(jié)，國企改革的終極目標，是提高國有資本的投資回報率，提高國有企業(yè)的效率與勞動生產(chǎn)率，提高國有企業(yè)在國際上的競爭力，兼并重組等都是圍繞實現(xiàn)這一目標的具體手段；同時，“一帶一路”將會繼上世紀80年代建立經(jīng)濟特區(qū)和沿海開放城市后形成新一輪對外開放的新格局，且在“引進來”的同時，開始強調(diào)“走出去”。

此外，農(nóng)村土地制度改革、農(nóng)村集體產(chǎn)權(quán)改革、戶籍改革、新一輪醫(yī)療教育改革等，都將持續(xù)釋放制度紅利。在此背景下，制度紅利將成為推動股市長期向好的最根本保障，可以參考里根、撒切爾政府推出“里根經(jīng)濟學”“撒切爾經(jīng)濟學”后，美國、英國成功走出滯脹并帶來上世紀80年代股市長牛的例子。

2.企業(yè)效益向好

黨的十九大提出，中國經(jīng)濟已經(jīng)從“高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，高質(zhì)量發(fā)展，意味著經(jīng)濟增長將更多注重效益而非增量，正從總量增長時代進入效益增長時代，經(jīng)濟政策的出臺，將更多考慮實體經(jīng)濟盈利問題，而非一味追求增長，這將有利于利潤驅(qū)動的股市長牛。

供給側(cè)改革對上游行業(yè)利潤的影響已經(jīng)充分體現(xiàn)，未來供給側(cè)改革仍會對企業(yè)盈利帶來正向影響，國企改革將帶來國企盈利能力的增強，兼并重組將有利于行業(yè)集中度的提升，對各行業(yè)的龍頭公司帶來長期利好，產(chǎn)業(yè)升級則有利于淘汰盈利不佳的落后產(chǎn)業(yè)，培育更多盈利能力更強的新型產(chǎn)業(yè)。

3.資本市場建設endprint

無論是從中國直接融資比重來看，還是從中國股市市值占GDP比重來看，以股市為代表的中國資本市場仍有較大的發(fā)展空間。

2016年中國股市市值占GDP比重為65%，大約與西班牙相當，顯著低于多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體和部分新興市場——美國這一比重為147%，是中國的2.3倍；韓國、日本在100%左右；泰國則有107%；而中國臺灣地區(qū)這一比重甚至達到了163%（見圖1）。

假設5年后中國股市市值占GDP比重提高到90%，屆時中國經(jīng)濟規(guī)?？赡軙僭鲩L40%，則股市市值將從2016年的7.3萬億美元增長至14.1萬億美元，意味著市值規(guī)模是現(xiàn)在的兩倍，其中蘊含的投資機會不言而喻。

而黨的十九大提出提高直接融資比重，建設多層次資本市場，也意味著決策層賦予股市更重要的地位，股市制度將會更規(guī)范透明，上市公司質(zhì)量更高，轉(zhuǎn)板機制更靈活。

（二）利率環(huán)境相對不友好，債券收益率下行將十分緩慢

與股市相比，債券市場未來的環(huán)境相對而言可能不夠友好，各類市場利率或在波折反復中緩慢下行。在未來幾年重現(xiàn)2014—2016年波瀾壯闊債券大牛市的條件并不充分。

1.經(jīng)濟下行壓力最大的階段已經(jīng)結(jié)束

中國經(jīng)濟增速從2010年的10.6%快速回落至2016年的6.9%，這為債券大牛市奠定了良好的宏觀環(huán)境，但隨著2017年宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)向好，以及供給側(cè)改革等各項措施的推出，中國經(jīng)濟下行壓力最大的階段已經(jīng)結(jié)束。預計未來幾年，中國經(jīng)濟增速仍會逐級而下，但以穩(wěn)中緩降為主，難以見到斷崖式下行，經(jīng)濟增速可能從6.9%逐步降至6.5%，降幅較為溫和，經(jīng)濟L型的底部逐漸探明。

在宏觀經(jīng)濟波動愈來愈平緩的背景下，利率大幅下行的想象空間將受到明顯抑制，債券重現(xiàn)大牛市的可能性不大。

2.貨幣政策難以重回大幅寬松

為了應對2010年后經(jīng)濟的持續(xù)下行，過去幾年中國的貨幣政策總體上以寬松為主，期間伴有數(shù)次降準降息，以及央行資產(chǎn)負債表的快速擴張。

但2016年后，貨幣政策已經(jīng)明顯出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，最明顯的是央行擴表的速度變慢，央行執(zhí)行了中性偏緊的貨幣政策，貨幣投放轉(zhuǎn)為謹慎，M2增速出現(xiàn)大幅下跌，貨幣供給總量既受到外匯占款的影響，也受到央行主動縮減供給的影響。

黨的十九大強調(diào)健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，意味著未來除非經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重惡化，否則貨幣政策回歸大幅寬松的空間幾乎不存在，貨幣政策逐步由放到收，這也是全球主要央行未來幾年的一致方向。

3.金融強監(jiān)管將會長期存在

始于2016年的金融強監(jiān)管政策，未來數(shù)年可能常態(tài)化，特別是黨的十九大及近期重要會議均特別強調(diào)了“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線”的原則，未來金融監(jiān)管環(huán)境甚至有可能會進一步收緊。

同業(yè)業(yè)務、杠桿率水平及表外資產(chǎn)已經(jīng)成為中短期金融監(jiān)管的重中之重，對同業(yè)業(yè)務的整頓只是開始，不是終點。在此背景下，疊加貨幣政策難以大幅寬松，金融機構(gòu)的負債壓力料將持續(xù)高企，對債券資產(chǎn)而言無異于釜底抽薪。

因此，雖然隨著經(jīng)濟增速的緩慢回落，債券收益率并不具備持續(xù)走高的空間，但宏觀面回落較為緩慢，將會制約利率下行的速度，而監(jiān)管和貨幣環(huán)境難現(xiàn)往日寬松，也會對利率定價帶來各種擾動和溢價。筆者認為未來較長一段時間內(nèi)債券收益率將呈現(xiàn)小幅緩步下行的局面，難現(xiàn)大牛市，且充滿波折，交易難度提升，但當前年末年初時點對配置機構(gòu)而言，時機并不算差。

（三）房地產(chǎn)長效機制下，市場將趨于分化

以市場化為導向的房改啟動以來，中國房地產(chǎn)市場取得突飛猛進的發(fā)展，對解決居民住房和拉動經(jīng)濟起到了重要作用，但在地方政府依賴土地財政的背景下，單純依靠市場提供住房也顯現(xiàn)出一些問題，特別是一二線城市房價高企，泡沫化勢頭愈來愈明顯。

黨的十九大指出，“堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”。筆者認為這意味著：

1）房地產(chǎn)市場會從“市場化”轉(zhuǎn)向“市場與政府并舉”，政府將在未來的房地產(chǎn)市場中發(fā)揮重大作用，重點將是平抑房價、分流購房壓力、讓中低收入人群住有所居；

2）政府將通過引入社會資本，規(guī)定土地用途、租售同權(quán)等手段，由政府和市場共同提供只租不售以及長期租賃房源，引導需求從過度擁擠的購房市場分流至租賃市場；同時，也會加大面向中低收入人群的保障性住房建設；

3） 投機性購房等炒作行為將受到抑制，大城市的限購限貸政策會長期存在；

4）房產(chǎn)稅可能會加速研究推進。

在此背景下，房地產(chǎn)定價機制中政府調(diào)控力量會逐漸增強，只租不售和長租房源的大量入市，會分流購房壓力，政府提供的面向中低收入人群的共有產(chǎn)權(quán)或交易受限的住房會逐步增加，香港公屋、新加坡組屋模式可做借鑒。展望未來，全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)價格大幅波動的風險趨于緩和，一線城市房價上漲的速度將放緩，大城市房價上漲最迅速的階段或許已經(jīng)結(jié)束。

房地產(chǎn)長效調(diào)控機制的建立，離不開金融體系的支持，以往金融對房地產(chǎn)業(yè)的支持主要體現(xiàn)在開發(fā)貸、居民按揭貸款等，但隨著新型物業(yè)形式的出現(xiàn)，針對長租房源的地產(chǎn)Reits、ABS等融資需求面臨極為廣闊的發(fā)展空間。但也需要指出的是，從已有的信息來看，由于國內(nèi)大城市租售比過低，通常不超過2%，因此即使政府以較低的價格出讓租賃地塊，其未來租賃回報也只有5-6%，這一回報水平可能剛剛打平甚至不足以覆蓋Reits的融資成本，這將對長租住房債權(quán)類融資構(gòu)成較大限制，或許需要更多股權(quán)類融資的替換。

（四）人民幣匯率將維持高波動性，但難見長期貶值

2015年“8·11”匯改后，人民幣匯率市場化定價提速，匯率波動明顯加大，在美元走強的背景下，人民幣一度出現(xiàn)貶值，但在中國經(jīng)濟逐步企穩(wěn)后，貶值壓力已經(jīng)消退。預計未來人民幣匯率將維持高波動性，在匯率市場化改革推進之下，將更多遵從市場規(guī)律，與國際市場非美元貨幣步調(diào)趨于一致，更多與美元匯率呈反向波動關(guān)系。endprint

同時，中國經(jīng)常賬占GDP比重日趨均衡，表明目前人民幣匯率不存在顯著的高估與低估，處于相對均衡的水平，因此以較長的時間尺度來看，人民幣匯率不會出現(xiàn)持續(xù)的大幅貶值或升值，圍繞當前中樞寬幅波動將是常態(tài)。當然，如果未來中國勞動生產(chǎn)率能夠保持較高增速的話，人民幣匯率事實上是會趨于逐步升值的。

（五）中長期大類資產(chǎn)展望

綜上所述，在未來3—5年的階段內(nèi)，由于改革紅利的釋放，最看好股票類資產(chǎn)，其次看好一線城市核心區(qū)域的房地產(chǎn)資產(chǎn)，再次是債券類資產(chǎn)，然后是普通房地產(chǎn)資產(chǎn)。在不考慮境外資產(chǎn)配置的前提下，境內(nèi)外幣資產(chǎn)的投資回報率將會缺乏吸引力。

遠景展望：跨越中等收入陷阱

黨的十九大提出，到2035年中國將基本實現(xiàn)現(xiàn)代化，“人民生活更為寬裕，中等收入群體比例明顯提高，城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展差距和居民生活水平差距顯著縮小”，十九大將此前制定的實現(xiàn)現(xiàn)代化目標提前了15年，意味著中國屆時將進入中等發(fā)達國家行列，成功跨越中等收入陷阱。筆者認為如果中國在未來能夠解決好以下兩方面的問題，就會有很大機會跨越中等收入陷阱。

（一）農(nóng)村振興，提高農(nóng)業(yè)人口收入

農(nóng)村經(jīng)濟歷來是中國經(jīng)濟的重點，也是實現(xiàn)共同富裕的重要環(huán)節(jié)，但當前中國的農(nóng)村經(jīng)濟和農(nóng)民收入具有典型的中等收入陷阱特征。

農(nóng)業(yè)與非農(nóng)人均收入比，是一個經(jīng)濟體是否成為發(fā)達經(jīng)濟體的重要標志，典型的新興市場通常有較大的收入差距，而典型的發(fā)達經(jīng)濟體則通常有較小的收入差距。中國的農(nóng)業(yè)/非農(nóng)人均收入比，在上世紀80年代初曾短暫超過0.5，隨后一路下滑，近年盡管有所回升，但比值僅為0.34，也就是說非農(nóng)人口的人均收入大約是農(nóng)業(yè)人口的三倍，泰國的這一比值也僅有0.39。因此，盡管中國和泰國的城市都很繁華，卻并不能掩蓋中泰兩國城鄉(xiāng)差異巨大的本質(zhì)，這也是發(fā)展中國家的特征。

而中國臺灣和韓國之所以成為發(fā)達經(jīng)濟體，重要原因之一就是其農(nóng)業(yè)/非農(nóng)人均收入比大約在0.8左右，即非農(nóng)就業(yè)人口的人均收入僅比農(nóng)業(yè)人口高20%，城鄉(xiāng)貧富差距較小。這種貧富差距的縮小，并不是以單純提高城市化率、減少農(nóng)業(yè)人口來實現(xiàn)的。中國臺灣在上世紀70年代初，農(nóng)業(yè)/非農(nóng)業(yè)收入也僅有0.56，也就是說那時臺灣的農(nóng)村也相對貧困，是典型的新興市場，但此后這一比值不斷提升，90年代后即超過0.7，臺灣也躋身中等發(fā)達經(jīng)濟體。韓國與此類似，且在2000年初時這一比值一度接近1.0。

中國若要在2035年進入中等發(fā)達國家行列，提高農(nóng)業(yè)人口收入、實現(xiàn)農(nóng)村振興將是必由之路，由此衍生出的振興農(nóng)村經(jīng)濟的各項措施，都將帶來長線投資機會。

（二）人力資源的持續(xù)投入

當人口紅利逐漸枯竭后，人力資源的持續(xù)投入就變得十分重要，這在歐美國家陷入低生育率后，經(jīng)濟仍能保持增長中可見一斑。高素質(zhì)的勞動人口，一方面可以帶來更強的技術(shù)進步，一方面可以從事產(chǎn)業(yè)升級后的工作，也就擁有更強的消費能力。

能否跨越中等收入陷阱的決定性人力結(jié)構(gòu)，并非高等教育人群的占比，而是包含了高中、中等職業(yè)教育的中等教育人群占比，歐美發(fā)達國家擁有接近百分之百的中等教育入學率，而新興市場的入學率越高，該經(jīng)濟體越有可能更好地實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，進入中等發(fā)達經(jīng)濟體。

韓國、中國臺灣的中等教育入學率，在較早階段即超過80%，接近發(fā)達經(jīng)濟體水平，而拉美和非洲國家這一比例較低，甚至低于30%。中國的中等教育入學率，在2004年時只有58%，具有典型的新興市場特征，但隨后數(shù)年經(jīng)歷了快速提高，2016年時中等教育入學率已經(jīng)達到82%，接近中等發(fā)達國家，也接近韓國、中國臺灣的水平。中等教育人群的持續(xù)擴大，為中國跨越中等收入陷阱打下了良好的人力資源基礎(chǔ)。

作者單位：招商銀行資產(chǎn)管理部

責任編輯：劉穎 鹿寧寧endprint