“新”定向降準(zhǔn)——一石激起千層浪

2017年9月27日，李克強(qiáng)總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，聽取了推進(jìn)央企重組工作回報(bào)，同時(shí)部署強(qiáng)化對(duì)小微企業(yè)的政策支持和金融服務(wù)。

會(huì)議提出，采取減稅、定向降準(zhǔn)等手段加大對(duì)小微企業(yè)發(fā)展的財(cái)政金融支持力度。

內(nèi)容包括對(duì)單戶授信500萬元以下的小微企業(yè)貸款、個(gè)體工商戶和小微企業(yè)主經(jīng)營性貸款及農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保等貸款增量或余額達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)，并適當(dāng)給予再貸款支持。

此次定向降準(zhǔn)對(duì)象口徑更有針對(duì)性，將適用對(duì)象限定為單戶授信500萬以下，適用范圍擴(kuò)大至個(gè)體工商戶、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保。

實(shí)際上，前段時(shí)間市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)已經(jīng)出現(xiàn)預(yù)期分歧，國務(wù)院的最新表態(tài)一時(shí)間成為了市場(chǎng)關(guān)注和討論的焦點(diǎn)。

綜合市場(chǎng)分析，此次定向降準(zhǔn)不同于2014年以來已經(jīng)成機(jī)制的每年年初一次的定向降準(zhǔn)安排，是增量政策、而非存量政策，由于拓寬了定向降準(zhǔn)考核標(biāo)準(zhǔn)中沒有考慮的對(duì)個(gè)體工商戶經(jīng)營性貸款和創(chuàng)業(yè)擔(dān)保等，具有全面降準(zhǔn)的意味。

但值得注意的是，此次降準(zhǔn)意在實(shí)體，特殊的公布時(shí)點(diǎn)傳遞出較為濃厚的大力支持小微企業(yè)的信號(hào)。從貨幣政策方面來說，“定向降準(zhǔn)”也并不意味著“寬松周期”開啟，但可能預(yù)示著貨幣政策方向出現(xiàn)邊際變化。

“新”定向降準(zhǔn)

2014年起，為了加大金融機(jī)構(gòu)支持“三農(nóng)”和小微企業(yè)的正向激勵(lì)，央行引入定向降準(zhǔn)考核機(jī)制，對(duì)滿足審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)銀行實(shí)施優(yōu)惠存款準(zhǔn)備金率。

但分析認(rèn)為，此次定向降準(zhǔn)不同于2014年以來已經(jīng)成機(jī)制的每年年初一次的定向降準(zhǔn)安排，而是在此基礎(chǔ)上的補(bǔ)充，加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度。

九州證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清指出，本次國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提到“定向降準(zhǔn)”是增量政策、而非存量政策。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，從國務(wù)院喊話到“定向降準(zhǔn)”政策落地，平均時(shí)間間隔不超過2個(gè)星期，鄧海清認(rèn)為此次“定向降準(zhǔn)”也不會(huì)例外。

中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，此次定向降準(zhǔn)具有更強(qiáng)的“全面降準(zhǔn)”意味：

不同于此前央行針對(duì)中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、財(cái)務(wù)公司、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行等特定金融機(jī)構(gòu)的定向降準(zhǔn)，此次定向降準(zhǔn)立足于“貸款增量或余額達(dá)到一定比例”的指標(biāo)，拓寬了定向降準(zhǔn)考核標(biāo)準(zhǔn)中沒有考慮的對(duì)個(gè)體工商戶經(jīng)營性貸款和創(chuàng)業(yè)擔(dān)保等，將進(jìn)一步擴(kuò)大原本通過定向降準(zhǔn)考核的銀行范圍和數(shù)量，相較而言具有更強(qiáng)的“全面降準(zhǔn)”意味。

據(jù)天風(fēng)證券固收孫彬彬，參考以前年度定向降準(zhǔn)央行公告，可能的標(biāo)準(zhǔn)是：上年新增小微貸款占全部新增貸款比例超過50%，且上年末小微貸款余額占全部貸款余額比例超過30%。按此標(biāo)準(zhǔn)，定向降準(zhǔn)覆蓋大約2/3的城商行、80%的非縣域農(nóng)商行和90%的非縣域農(nóng)合行。

意在實(shí)體，而非市場(chǎng)

中信明明指出，此次定向降準(zhǔn)政策于三季度末、重大會(huì)議召開前提出，時(shí)點(diǎn)較為特殊。大力支持小微企業(yè)的信號(hào)意味較為濃厚，顯示了政府對(duì)小微企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)注。

鄧海清認(rèn)為，定向降準(zhǔn)的目的是對(duì)沖供給側(cè)改革的副作用：其一，宏觀上看，定向降準(zhǔn)能對(duì)沖目前環(huán)保去產(chǎn)能政策、房地產(chǎn)調(diào)控加碼等對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)價(jià)升量減的影響；其二，微觀上看，定向降準(zhǔn)能支持小微企業(yè)發(fā)展，彌補(bǔ)此前經(jīng)濟(jì)微觀層面的“國進(jìn)民退”。

華創(chuàng)債券屈慶也表示，定向降準(zhǔn)的目的在于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而非金融市場(chǎng)：

在目前銀行體系流動(dòng)性整體偏緊的背景下，小微企業(yè)由于經(jīng)營情況更不穩(wěn)定，它們的融資需求確實(shí)更容易被銀行排擠，導(dǎo)致小微企業(yè)融資成本上升。因此在金融去杠桿的背景下，避免小微企業(yè)融資成本的過度上行也是守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的題中之意。

對(duì)貨幣政策意味著什么？

此前市場(chǎng)曾對(duì)降準(zhǔn)窗口是否已經(jīng)打開進(jìn)行過激烈的討論。一方面有觀點(diǎn)認(rèn)為，以超儲(chǔ)率衡量的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性依然偏緊，此外，以在央行以公開市場(chǎng)操作為主要基礎(chǔ)貨幣投放途徑的情況下，金融體系流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性不均衡不斷加劇，“降準(zhǔn)”是有效解決目前金融體系流動(dòng)性水平整體不高、流動(dòng)性結(jié)構(gòu)失衡的最快方法。

但反方觀點(diǎn)指出，降準(zhǔn)可能傳遞出與當(dāng)前貨幣政策基調(diào)不符的信號(hào)。

那么這次降準(zhǔn)是否釋放了貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)？

鄧海清的觀點(diǎn)是，隨著“定向降準(zhǔn)”的大概率落地，2016年8月底以來的“貨幣緊縮期”結(jié)束將成為必然事件，至少不會(huì)存在進(jìn)一步收緊的可能性，但市場(chǎng)也需要注意，“定向降準(zhǔn)”也并不意味著“寬松周期”開啟或大水漫灌，而是結(jié)構(gòu)性貨幣政策。

債市影響分歧明顯

西南證券楊業(yè)偉認(rèn)為，再度提及定向降準(zhǔn)，可能預(yù)示著貨幣政策方向出現(xiàn)邊際變化。

屈慶認(rèn)為，定向降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性很難流向債券市場(chǎng)，定向降準(zhǔn)難以對(duì)債市帶來實(shí)質(zhì)性的利好，并且指出債市可能面臨最后一跌：

即使定向降準(zhǔn)真的緩和了銀行體系流動(dòng)性，使得銀行有錢配債了，且不論銀行是否有MPA額度（中小銀行MPA額度普遍緊張），即使銀行真的能增加債券配置額度，一旦導(dǎo)致市場(chǎng)利率下行，“解套”的需求必然驅(qū)使金融機(jī)構(gòu)債券杠桿瘋狂反撲，這和央行金融去杠桿的政策思路顯然是違背的，央行必然會(huì)重新回籠流動(dòng)性以抑制金融杠桿反彈，市場(chǎng)又會(huì)重新回到去年年底的邏輯中去。

而鄧海清則宣告?zhèn)泻诎禃r(shí)代”終結(jié)：

一方面，目前“維穩(wěn)”訴求遠(yuǎn)超過其他因素，以及央行定調(diào)“維護(hù)債券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行”，且此次國務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確提出“定向降準(zhǔn)”，“降準(zhǔn)+公開市場(chǎng)回落”解決資金結(jié)構(gòu)性問題、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期將成為大概率事件；另一方面，“穩(wěn)”字基調(diào)以及總需求回落下，大宗商品價(jià)格見頂回落，8月商品價(jià)格、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅走弱，經(jīng)濟(jì)過熱、通脹上行的預(yù)期將被證偽，預(yù)期的修正將利好債市，堅(jiān)定看多2017年下半年債券市場(chǎng)牛市。

楊業(yè)偉認(rèn)為，貨幣政策邊際寬松，為債市創(chuàng)造上漲機(jī)會(huì)：

考慮到三農(nóng)和小微貸款占比符合定向降準(zhǔn)條件的金融機(jī)構(gòu)比例較高（2/3的城商行、九成左右農(nóng)商行，近一般股份制銀行），定向降準(zhǔn)50bps將釋放4000億元以上的流動(dòng)性，即使央行以公開市場(chǎng)操作短期對(duì)沖，負(fù)債結(jié)構(gòu)不同也會(huì)導(dǎo)致短期流動(dòng)性改善。而短端利率的下降將為長端利率下行創(chuàng)造空間。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)，貨幣政策將繼續(xù)邊際寬松，將為債市拓寬上行空間。

去杠桿趨勢(shì)繼續(xù)

關(guān)于降準(zhǔn)的另外一個(gè)爭議在于，去杠桿的大背景下，再次降準(zhǔn)將會(huì)導(dǎo)致加杠桿卷土重來。但有分析認(rèn)為，央行在沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落的情況下，金融去杠桿的進(jìn)程仍不會(huì)結(jié)束。

鄧海清指出，降準(zhǔn)是“降準(zhǔn)+回籠”的結(jié)構(gòu)性政策，并不會(huì)賦予市場(chǎng)寬松的加杠桿環(huán)境，再疊加當(dāng)前嚴(yán)監(jiān)管的背景下，金融機(jī)構(gòu)的杠桿行為受到了嚴(yán)格的控制，加杠桿并不會(huì)卷土重來。反而，降準(zhǔn)的普惠性有可能降低金融杠桿：

原因在于，高杠桿的一個(gè)重要原因在于同業(yè)業(yè)務(wù)激增，而同業(yè)業(yè)務(wù)主要在于大行、中小行結(jié)構(gòu)性失衡嚴(yán)重，小行不得不通過同業(yè)業(yè)務(wù)獲得資金?！敖禍?zhǔn)+回籠”之后，將有助于緩解資金的結(jié)構(gòu)性問題，解決同業(yè)業(yè)務(wù)居高不下的窘境，從而有助于降低杠桿率。endprint