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    疏解新三板隱憂之痛

    2018-01-25 03:28:29
    首席財務(wù)官 2017年5期
    關(guān)鍵詞:做市商三板制度

    隨著交易活躍,資金逐漸進入創(chuàng)新層,制度導(dǎo)向成為制約資金流動的命脈。新三板繼續(xù)保持高速增長趨勢,但火熱勢頭過后,理性漸漸回歸。在監(jiān)管層不斷努力和市場的擴張下,流動性成為制約新三板特立獨行的關(guān)鍵因素。

    支持鼓勵創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型中小微企業(yè)在新三板掛牌,通過發(fā)行普通股、優(yōu)先股、債券等方式實現(xiàn)直接融資,新三板自設(shè)立以來,對申請企業(yè)在所有制、地域和盈利等方面不做限制性要求,體現(xiàn)出較大的包容性。根據(jù)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司官方數(shù)據(jù)顯示,雖然新三板掛牌公司遠超滬、深交易所的上市公司總數(shù),但2016年僅有30%的掛牌企業(yè)曾發(fā)生過交易,日均交易企業(yè)數(shù)量常少于200家。

    截止到2016年12月31日,新三板市場的總市值為40558.11億元,總股本為5851.55億股,新三板市場成交金額僅為1912.29億元,交易量明顯不足。在去年積極推進、鋪墊的一系列政策紅利中,中國管理層對新三板轉(zhuǎn)板制度醞釀頗久,未來轉(zhuǎn)板預(yù)期指日可待,可是,證監(jiān)會和股轉(zhuǎn)系統(tǒng)頻頻發(fā)聲支持新三板,從強化監(jiān)管、實施分層、引入私募做市等層面出發(fā)到逐步激活新三板的活力,但一系列戰(zhàn)術(shù)運用之后,新三板市場仍舊面臨流動性不足的核心痛點。

    2016年新三板繼續(xù)保持高速增長趨勢,掛牌企業(yè)已突破萬家,但火熱勢頭過后,理性漸漸回歸。2016年5月27日,股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》中,在現(xiàn)行掛牌條件的基礎(chǔ)上,對私募基金管理機構(gòu)新增8個方面的掛牌條件,對私募機構(gòu),符合新增掛牌條件,正常受理。對其它具有金融屬性企業(yè),在相關(guān)監(jiān)管政策明確前,暫不受理。這樣一來,不僅使得諸多擬掛牌的類金融企業(yè)被按下“暫停鍵”,驅(qū)使已掛牌的類金融對照通知新增的掛牌條件進行整改和自查,這些監(jiān)管政策有助于規(guī)范金融類企業(yè)融資,支持實體企業(yè)融資。

    隨著新三板的發(fā)展,其不成熟的方面也暴露出來,投中研究院《2016年新三板專題研究報告》指出新三板市場存在的問題在于,流動性不足且分化嚴重,全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司亟需完善發(fā)行制度與交易制度,促進市場的流動性。2016年在分層制度實施后,退市制度及一系列政策的扶持持續(xù)為新三板流動性問題分憂,市場風(fēng)險偏好持續(xù)走弱,但新三板市場交易持續(xù)低迷。主要原因在于:一方面,創(chuàng)新層的公司數(shù)量較多,但目前創(chuàng)新層的投資門檻使得其規(guī)模和投資群體并不匹配;另一方面,目前,創(chuàng)新層企業(yè)在交易及融資等活動中并未獲得政策傾斜,缺乏對投資者的吸引力。

    落地“分層”:疏解流動性陣痛

    在過去的一年中,為規(guī)范新三板企業(yè)的信息披露和交易管理,股轉(zhuǎn)系統(tǒng)依次進行了暫停類金融企業(yè)掛牌、上線轉(zhuǎn)讓意向平臺、發(fā)布終止掛牌細則等一系列措施,監(jiān)管層迅速加強監(jiān)管,規(guī)范新三板市場交易,逐步完善新三板作為中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的作用,可以說,2016年是新三板規(guī)范過程的一年。

    新三板如今已成為國內(nèi)最大的資本市場,然而市場交易頻率卻十分低下,在監(jiān)管層的不斷努力和市場的擴張下,流動性成為制約新三板進一步發(fā)展的最嚴重的痛點,流動性差使得投資機構(gòu)不愿參與新三板投資,優(yōu)秀三板企業(yè)也開始紛紛逃離,如何增強新三板流動性成為2017年監(jiān)管層和市場共同努力的方向。

    隨著新三板制度的完善,對公司規(guī)范性要求提升,監(jiān)管也日趨嚴格,目前,新三板分層制度已經(jīng)實施,轉(zhuǎn)板通道有望推出,私募做市也正式開始,投中調(diào)研認為隨著各項政策制度的不斷加力,新三板與A股間估值水平、流動性等差異將會被縮短。

    表1 2012-2016年新三板市場概況

    基礎(chǔ)層的掛牌公司,符合創(chuàng)新層條件的,調(diào)整進入創(chuàng)新層;不符合創(chuàng)新層維持條件的掛牌公司,調(diào)整進入基礎(chǔ)層。分層后,流動性將集中在創(chuàng)新層,基礎(chǔ)層公司將面臨更為嚴峻的考驗。2016年6月27日起,全國股轉(zhuǎn)公司正式對新三板實施分層管理,并分別揭示創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層掛牌公司的證券轉(zhuǎn)讓行情和信息披露文件。在分層之時,股轉(zhuǎn)公司曾表示,分層后針對創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層掛牌公司采取差異化制度安排。然而,這樣的差異化制度市場還未見到,業(yè)界期待,2017年創(chuàng)新層配套制度有望陸續(xù)推出。

    步入2017年,如何疏解新三板的隱憂之痛,投中研究院認為,政府亟需在以下幾點支持新三板的發(fā)展:(一)解決公募基金等長期資金投資新三板的政策障礙,目前新三板的流動性不好,需要研究公募基金的大體量資金進入市場的產(chǎn)品設(shè)計等問題;(二)降低投資者門檻,新三板流動性不足,風(fēng)險高于主板和中小創(chuàng)業(yè)板,在市場發(fā)展的初期需要設(shè)置一定的門檻。但目前新三板已經(jīng)步入萬家時代,市場容量較大,且已經(jīng)實現(xiàn)創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的分層,降低對創(chuàng)新層企業(yè)的投資者門檻,可以引進新資金并增強新三板市場的流動性。(三)對創(chuàng)新層交易機制進行優(yōu)化與改革,其中包括優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓、推出盤后大宗交易。

    做市制度:打破過往僵局?

    2014年6月5日,全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)公布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定(試行)》,8月25日,做市商制度正式上線,新三板可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式或競價轉(zhuǎn)讓方式之一進行轉(zhuǎn)讓。

    做市商制度是一種以做市商為中介的證券交易制度,做市商向市場提供雙向報價,投資者根據(jù)報價選擇是否與做市商成交,傳統(tǒng)做市商制度下,投資者委托不直接配對成交。目前新三板尚未有競價轉(zhuǎn)讓方式,做市商轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓在滿足規(guī)定條件情況下,可以互相變更。

    作為促進流動、明確價格的重要方式,做市轉(zhuǎn)讓一直被視為新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)的必經(jīng)之路。完善整個資本市場的融資鏈條,券商選擇那些真正有實力的企業(yè)將其送入資本市場,并且持續(xù)督導(dǎo),并對符合一定條件的企業(yè)做市轉(zhuǎn)讓,如果初始把關(guān)不嚴,也會影響到后續(xù)的做市轉(zhuǎn)讓,出于這點考慮,券商也會小心推薦企業(yè),這對于提高整個資本市場的公司質(zhì)量有積極意義。

    但是,在競價轉(zhuǎn)讓形式未正式啟動之下,即使在去年8月全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)大力推進做市商制度后,當前采取做市轉(zhuǎn)讓的新三板掛牌企業(yè)依然甚少,根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)顯券商督導(dǎo)、強制解散、宣告破產(chǎn)和兜底條款等情形之一的,將面臨無情的退市。終止掛牌制度再次完善了新三板市場的篩選能力,部分相對較差企業(yè)會逐漸淘汰,優(yōu)化了市場資源配置,提高了市場效率,有利于提升掛牌企業(yè)整體質(zhì)量。

    2016年12月13日全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)宣布深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司、山東省高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資有限公司和廣東中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限責任公司等10家私募機構(gòu)入圍示,截止到2016年12月31日,做市轉(zhuǎn)讓掛牌企業(yè)只占總掛牌企業(yè)數(shù)量的16.3%,而采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的掛牌企業(yè)占比卻高達83.7%。

    在一系列的政策制度下,未來新三板企業(yè)將面臨越來越嚴格的監(jiān)管,這倒逼企業(yè)進一步規(guī)范公司治理,嚴格按照相關(guān)要求進行信息披露。回首2016年10月21日,全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實施細則(征求意見稿)》,對主動終止掛牌和強制終止掛牌兩種情形做出具體規(guī)定,規(guī)定了11條強制摘牌的條件,企業(yè)如果被發(fā)現(xiàn)存在未能披露定期報告、信息披露不可信、重大違法、欺詐掛牌、多次違法違規(guī)、持續(xù)經(jīng)營能力存疑、公司治理不健全、無主辦私募機構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點,一周后,據(jù)國務(wù)院官方網(wǎng)站2016年12月19日發(fā)布的關(guān)于“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的通知顯示,國務(wù)院要求提高企業(yè)直接融資比重,包括積極支持符合條件的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)上市或掛牌融資,同時要求研究推出全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點,建立全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與區(qū)域性股權(quán)市場合作對接機制。

    目前新三板市場只有89 余家券商是做市商,要服務(wù)新三板過萬家企業(yè),數(shù)量過少,種類太過單一。美國納斯達克不到 5000家企業(yè),就有500 家做市商,我國新三板做市商擴容迫在眉睫。過往的做市制度會形成券商壟斷的局面,可能會引起交易監(jiān)管難度大、市場透明度低以及操縱市場的行為等問題。私募機構(gòu)參與做市可以打破券商壟斷的局面,豐富做市機構(gòu)的類型,增加新三板做市商的數(shù)量,提高了做市商之間的競爭力,活躍交易市場。

    在退市制度等有效監(jiān)管缺失之下,證券公司等機構(gòu)缺乏成為做市商的根本動力,本意旨在加大市場流動性的做市商制度亦不可能達到預(yù)期目的,未來構(gòu)建,分層級、以及推行競價形式的新三板市場則更是困難重重。但最近摘牌制度開始推出,投中研究院指出,隨著各項政策紅利的釋放,未來新三板做市業(yè)務(wù)有望會打破過往的僵局。

    而充滿活力的資本市場,能為上市企業(yè)和投資者帶來不斷的動力,并促進經(jīng)濟的發(fā)展。此外,私募機構(gòu)投資專業(yè)度更強,可發(fā)揮其對企業(yè)價值挖掘的特長,起到穩(wěn)定市場的作用。隨著新三板交易活躍,資金逐漸進入創(chuàng)新層,做市商結(jié)構(gòu)和數(shù)量成為制約資金流動的關(guān)鍵??梢灶A(yù)見,基金公司子公司、期貨公司子公司、私募基金等非券商機構(gòu),2-3 年后,新三板做市商很快可以超過300家,呈現(xiàn)多元化的特點,從而打破壟斷,解決新三板資金交易瓶頸問題。

    優(yōu)化新三板資源配置,有利于提升掛牌企業(yè)整體質(zhì)量。

    拒絕成為主板和創(chuàng)業(yè)板附庸

    2016年,新三板市場新增5034家掛牌企業(yè),去年共計2669家企業(yè)發(fā)行股票2940次,完成股票發(fā)行294.61億股,全年累計募資資金1390.87億元。12 月 27 日,華龍證券完成了近百億元融資,這是去年新三板上最大的單筆融資??墒?,新三板2016年末企業(yè)共計10163家,卻有近7成企業(yè)沒有融到能解燃眉之急的資金。

    圖1 2015-2016年機構(gòu)參與新三板掛牌企業(yè)定增規(guī)模統(tǒng)計

    從數(shù)據(jù)上看,截至2017年1月10日,新三板掛牌企業(yè)已達10216家,有做市資格的89家券商中,包括廣州證券、九州證券、天風(fēng)證券、上海證券等中小券商在做市企業(yè)數(shù)量、做市企業(yè)收入凈利潤方面占據(jù)高位。具體來看,做市轉(zhuǎn)讓股票數(shù)量方面,廣州證券、中泰證券和興業(yè)證券榮登前三甲,做市轉(zhuǎn)讓股票分別為305、292、287。

    自去年起,公募基金入市多次被市場人士提及,證監(jiān)會也鼓勵公募基金在做好公允估值、流動性風(fēng)險控制和投資人利益保護等相關(guān)機制安排的基礎(chǔ)上,進行將投資范圍擴大到新三板股票的試點。新三板引入做市商制度的初衷是為企業(yè)合理定價,以引導(dǎo)投資者,讓其看懂新三板企業(yè)。這些企業(yè)大多是創(chuàng)新型且處于創(chuàng)業(yè)中的中小微企業(yè),如何對早期企業(yè)合理估值,將極大考驗券商的項目分析和定價能力。投中研究院分析,“其中,市盈率是一個非常重要的指標。市盈率是很具參考價值的股市指針,投資者通常利用該比例值估量某股票的投資價值,或者用該指標在不同公司的股票之間進行比較,在投資決策中占有重要的地位。做市商會通過自己的專業(yè)能力,根據(jù)企業(yè)的業(yè)績以及二級市場的平均市盈率給掛牌企業(yè)一個合理的估值。但券商主要服務(wù)對象為成熟型企業(yè),而新三板多為創(chuàng)新型中小型企業(yè),原有的A股估值方法并不適合新三板企業(yè),所以在新三板估值上一直存在很大的問題?!?/p>

    在私募做市試點開展之前,新三板的做市交易制度只能依靠資金實力有限的89家券商,這既難以滿足掛牌公司股東出售大宗股票的需求,也難以滿足投資者以理想的價格購買大宗股票需求。更重要的是,明年將迎來限售股解禁壓力,引入大宗交易制度迫在眉睫。而2016年9月,股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在北上廣召開座談會時透露,其實大宗交易的初稿已經(jīng)形成,新三板大宗交易平臺有望推出。

    新三板更像是一個介于A股和PE之間的市場,且偏向于PE市場,與A股有很大不同。但新三板市場估值明顯受到資本市場影響,會出現(xiàn)很大的波動。而PE市場估值相對穩(wěn)定,波動很小,另外,新三板的信息披露機制接近于A股,但又不如A股嚴格,這種機制降低了盡調(diào)成本,但這也很難獲得比公開信息更多的資料,無法像PE盡調(diào)一樣獲得更加深入的信息,否則容易涉及到內(nèi)幕交易。

    2017年新三板會有大量制度紅利推出,新三板投資環(huán)境也會有較大改善。新三板場內(nèi)絕大多數(shù)企業(yè)體量較小,處于中早期發(fā)展階段,其中不少企業(yè)屬于創(chuàng)始期且尚未盈利的小型企業(yè)。所以新三板的投資思路與偏后期的一級市場成長投資、A股二級市場等投資思路有較大差異,其核心盈利機會在于公司成長、估值溢價等方面,輔以體制套利空間。

    但隨著私募開始參與新三板做市,機構(gòu)對于企業(yè)有更深入了解,同時更多的企業(yè)進入新三板,占領(lǐng)了絕大多數(shù)未上市企業(yè)份額,PE對于新三板投資比例將會明顯增加。投中研究院預(yù)計,新三板轉(zhuǎn)板再次成為市場關(guān)注焦點,真正有價值的企業(yè)在三板掛牌后,它的市盈率并不低,甚至比創(chuàng)業(yè)板、IPO有更高的市盈率。所謂的轉(zhuǎn)板機制對于投資機構(gòu)而言并不算一個特別期待的退出途徑。另外新三板始終堅持作為獨立的資本市場,拒絕成為主板和創(chuàng)業(yè)板附庸,未來的轉(zhuǎn)板機制即使實現(xiàn),是否如現(xiàn)在人們所設(shè)想的模式,還存在很大的疑問。

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