企業(yè)債與信用債市場下的擔保增信

文/王一思

擔保公司增信已成為企業(yè)債發(fā)行增信的首要途徑。

2014以來，企業(yè)債發(fā)行呈現(xiàn)以下特點：單只企業(yè)債的發(fā)債規(guī)模越來越大；7年期企業(yè)債成為發(fā)行期限最為集中的品種；企業(yè)債融資成本逐年降低；發(fā)行區(qū)域集中度越來越高；中小券商企業(yè)債承銷數(shù)量大幅增加。

企業(yè)債發(fā)行規(guī)模受政策影響波動較大，通過擔保公司增信的企業(yè)債比重持續(xù)增高，法人擔保和抵質押增信比重則不斷降低，擔保公司增信已成為企業(yè)債發(fā)行增信的首要途徑。

企業(yè)債市場及擔保增信競爭狀況

一、企業(yè)債市場

1、企業(yè)債發(fā)行支數(shù)及規(guī)模

2016年1-9月，共發(fā)行企業(yè)債408支，發(fā)行規(guī)模共計4,849億元，預計發(fā)行支數(shù)及發(fā)行規(guī)模全年同比增長80%以上，主要原因是2015年5月發(fā)改委發(fā)布了1327號文件，放松融資平臺發(fā)行企業(yè)債門檻。2015年，共發(fā)行企業(yè)債302支，發(fā)行規(guī)模共計3,425億元，發(fā)行支數(shù)及發(fā)行規(guī)模同比減少近50%左右，主要原因是國務院下發(fā)43號文清理地方政府債務，發(fā)改委提高了城投債發(fā)行門檻。

2、2014年以來企業(yè)債主體信用評級及增信方式分布

（1）主體信用評級分布：大的趨勢是整體信用評級趨勢上調，但幅度相對較小，說明企業(yè)債主體資質越來越好。

圖1 2014年以來企業(yè)債主體信用評級分布

（2）增信方式分布：按照發(fā)行支數(shù)統(tǒng)計，企業(yè)債的增信方式趨勢是第三方擔保公司增信占比越來越高，法人擔保和抵押質押增信占比越來越低。主要原因一是發(fā)改委明確提出企業(yè)債由擔保公司增信可以豁免復審環(huán)節(jié)，提高了發(fā)行效率；二是城投公司提供法人擔保增信時，擔保金額的1/3需計入城投公司或有負債，將提高城投公司自身的負債率；三是抵押質押增信時所需土地、股權等覆蓋比例較高，而擔保公司要求發(fā)行主體提供反擔保物覆蓋比例較低，有利于發(fā)行主體加大杠桿比例。

3、2014年以來企業(yè)債發(fā)行規(guī)模分布

與2015年相比，2016年1-9月企業(yè)債呈現(xiàn)出隨著發(fā)行規(guī)模的增大，發(fā)行支數(shù)占比有所增加。其中10-20億規(guī)模增加了11.87%，20億規(guī)模以上增加了1.26%，5-10億規(guī)模減少了10.42%，說明今年以來企業(yè)債的發(fā)債規(guī)模越來越大。

圖2 2014年以來企業(yè)債增信方式分布

圖3 2014年以來企業(yè)債發(fā)行規(guī)模分布

4、2014年以來企業(yè)債發(fā)行期限及利率分布

（1）發(fā)行期限分布：按照發(fā)行支數(shù)統(tǒng)計，雖然發(fā)行期限為7年期企業(yè)債逐年下滑，但占比達到75%以上，是發(fā)行期限最為集中的品種。另外，10年期以上品種發(fā)行支數(shù)占比越來越高。

（2）7年期企業(yè)債發(fā)行利率分布：7年期發(fā)行數(shù)量最大，企業(yè)債發(fā)行利率在3.25%-9.30%之間，從平均發(fā)行利率趨勢上看，自2014年起各債項評級企業(yè)債融資成本均進入了下降通道，AA級平均發(fā)行利率由7.45%降為4.69%，AA+級平均發(fā)行利率由7.08%下降為4.58%，AAA級平均發(fā)行利率由6.85%下降為3.75%。主要原因是在此期間，央行共進行了6次降息，6次降準，為債券發(fā)行提供了低利率的融資環(huán)境。

5、2014年以來企業(yè)債發(fā)行主體地區(qū)分布

2014年以來，從企業(yè)債發(fā)行主體地區(qū)分布來看，按照發(fā)行支數(shù)統(tǒng)計，排名前12省的發(fā)債支數(shù)有越來越集中的趨勢。今年以來排名前12省的發(fā)債支數(shù)比例達到83.29%，江蘇發(fā)行支數(shù)最多，發(fā)行支數(shù)占比超過10%，湖南、湖北、貴州、江西等省的發(fā)行支數(shù)大大增加，同時占比增長較快，浙江、福建等省的發(fā)行支數(shù)占比有所下滑。

6、2014年以來企業(yè)債承銷機構分布

券商參與企業(yè)債承銷程度較深，銀行參與企業(yè)債承銷的數(shù)量較少，近幾年來承銷機構承銷企業(yè)債集中度尚無明顯變化，海通、廣發(fā)、申萬宏源、國開等承銷數(shù)量居前。值得注意的是，今年以來一些中小券商如廣州證券、財富證券、天風證券等承銷企業(yè)債數(shù)量大幅增加，這些中小券商在市場話語權和影響力較弱，擔保公司可與這些券商建立總對總合作關系，從而有利于拓展企業(yè)債市場業(yè)務。

二、擔保公司企業(yè)債增信競爭狀況分析

1、擔保公司增信支數(shù)和規(guī)模

對2014-2016年1-9月份擔保公司企業(yè)債增信市場規(guī)模進行統(tǒng)計排名前五的擔保公司分別為中合擔保、中國投融資擔保、中債信增、瀚華擔保、重慶進出口擔保，增信規(guī)模分別為561.1、535.7、265.5、196.5、162.6億元。

2、擔保公司增信企業(yè)債期限分布

按照發(fā)行支數(shù)統(tǒng)計，2016年1-9月?lián)９驹鲂?年期企業(yè)債支數(shù)為103支，占比為95.37%，2014-2016年1-9月發(fā)行期限為7年期企業(yè)債占比基本穩(wěn)定，達到94%以上，是發(fā)行期限最為集中的品種，今年以來出現(xiàn)了2支10年期企業(yè)債。

信用債市場發(fā)展與擔保增信情況

一、信用債市場發(fā)展現(xiàn)狀

1、企業(yè)債發(fā)行規(guī)模受政策影響波動較大

企業(yè)債由發(fā)改委審批發(fā)行，發(fā)行規(guī)模受政策影響波動較大。2015年受地方政府性債務甄別等政策的影響，以地方城投平臺為主要發(fā)行主體的企業(yè)債發(fā)行量出現(xiàn)下滑。2015年5月，由于經濟下滑，為穩(wěn)增長而加大地方基礎設施投資，發(fā)改委先后發(fā)布了1327號文、1327號文補充說明，從發(fā)債主體、發(fā)債數(shù)量指標、募集資金總投資占比等多方面大幅下調企業(yè)債發(fā)行門檻。企業(yè)債發(fā)行規(guī)模與經濟走勢呈反方向變動，若經濟下行，發(fā)改委則放寬企業(yè)債發(fā)行門檻，通過加大地方基礎設施投資，拉動經濟上行；若經濟企穩(wěn)，發(fā)改委則通過收緊發(fā)債門檻，減少城投債發(fā)行規(guī)模。

2014年、2015年、2016年1-9月企業(yè)債發(fā)行規(guī)模分別為6,892億元、3,364億元、4,740億元，預計2016年全年達到6,500億元，同比增長88%；發(fā)行支數(shù)分別為573支、296支、395支，預計2016年全年達到530支。

2、公司債發(fā)行主體放開后，發(fā)行規(guī)模劇增

2015 年1月，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債發(fā)行主體由原有上市公司擴大至所有公司制法人（地方融資平臺除外），同時對發(fā)行方式和交易轉讓場所等方面也進一步豐富。發(fā)行主體的大舉擴容，加之企業(yè)債審批的縮緊，公司債2015、2016 年發(fā)行規(guī)模及支數(shù)呈爆發(fā)式增長。

圖4 2014年以來企業(yè)債發(fā)行規(guī)模及支數(shù)

圖5 2014年以來公司債發(fā)行規(guī)模及支數(shù)

2014 年、2015年、2016年 1-9月公司債發(fā)行規(guī)模分別為688億元、5,250 億元、10,934 億元，預計2016年全年達到12,000億元，同比增長130%；發(fā)行支數(shù)分別為 71支、320 支、726 支，預計2016年全年達到800支左右。

不過，證監(jiān)會已經在收緊公司債監(jiān)管，比如，2016年7月，證監(jiān)會下發(fā)通知要求券商健全公司債券業(yè)務制度體系，完善內控機制；加強公司債合規(guī)管理，規(guī)范執(zhí)業(yè)行為。2016 年 10 月，上交所發(fā)文收緊房地產和過剩產業(yè)發(fā)行公司債。

3、中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模維持較高水平

中期票據(jù)采用注冊制發(fā)行，發(fā)行審批流程相較于企業(yè)債和公司債等相對簡化，且交易商協(xié)會發(fā)行中期票據(jù)政策變動較小，因而近年來發(fā)行規(guī)模在中長期債券中維持較高水平。

2014年、2015年、2016年1-9月中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模分別為9,637億元、12,630億元、8,978億元，預計2016年全年達到 12,000億元，同比減小7%；發(fā)行支數(shù)分別為702支、906支、691支，預計2016年全年達到875支左右，中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模和支數(shù)變動相對較小。

對比企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)發(fā)行規(guī)?？梢钥闯?，2014、2015年中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模遠超企業(yè)債和公司債，不過 2015 年公司債發(fā)行主體放開后，2015、2016年公司債發(fā)行規(guī)模呈爆發(fā)式增長。

二、擔保公司增信規(guī)模及支數(shù)

1、擔保公司增信企業(yè)債規(guī)模及支數(shù)上升趨勢明顯

2014年、2015年、2016年1-9 月份擔保公司增信企業(yè)債的規(guī)模分別為707億元、501億元、1013億元，占總發(fā)行規(guī)模比例分別為10%、15%、21%，支數(shù)分別為62 支、39支、108 支，占總發(fā)行支數(shù)比例分別為11%、13%、27%，擔保規(guī)模及支數(shù)占比上升趨勢非常明顯。

擔保規(guī)模及支數(shù)占比上升的主要原因是發(fā)改委于 2015年發(fā)布了《關于進一步推進企業(yè)債券市場化法相改革有關工作的意見》，提出由資信狀況良好的擔保公司（指擔保公司主體評級不低于AA+及以上）提供無條件不可撤銷保證擔保的債券可以豁免復審環(huán)節(jié)，減少了債券發(fā)行程序，發(fā)改委要求低評級的發(fā)行主體通過擔保公司增信發(fā)行。

圖6 2014 年以來中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模及支數(shù)

圖7 2014年以來信用債發(fā)行支數(shù)及規(guī)模

圖8 2014年以來擔保公司增信企業(yè)債規(guī)模及占比

圖9 2014 年以來企業(yè)債擔保公司增信規(guī)模、支數(shù)占比

2、擔保公司增信公司債的支數(shù)和規(guī)模均較少

2014 年、2015 年、2016 年1-9 月份擔保公司增信公司債的規(guī)模分別為 3 億元、5.5 億元、36 億元，占總發(fā)行規(guī)模比例分別為0.4%、0.1%、0.3%，支數(shù)分別為1支、2 支、8 支，占總發(fā)行支數(shù)比例分別為 1.4%、0.6%、1.1%。2014-2016 年 1-9 月，共有 11 支公司債通過擔保公司增信，數(shù)量遠遠低于企業(yè)債 209 支。

圖10 2014 年以來擔保公司增信企業(yè)債規(guī)模及占比

圖11 2014 年以來企業(yè)債擔保公司增信規(guī)模、支數(shù)及占比

2014-2016年1-9月?lián)９驹鲂诺?11支公司債有幾個特點：

（1）債券發(fā)行金額普遍偏小，最大不超過 10 億元，大多數(shù)在3-5億元規(guī)模；

（2）發(fā)行人一般和當?shù)負９竞献鳎瑩９镜赜騼?yōu)勢比較明顯；

（3）除了兩支非上市房地產公司債主體評級為 AA 以外，其他發(fā)行時主體評級均為 AA-。

3、擔保公司增信中期票據(jù)的數(shù)量和規(guī)模均極少

2014 年、2015 年、2016 年1-9 月份擔保公司增信中期票據(jù)的規(guī)模分別為 25.3 億元、23 億元、13 億元，占總發(fā)行規(guī)模比例分別為 0.3%、0.2%、0.1%，呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，擔保公司增信中期票據(jù)的規(guī)模遠遠低于企業(yè)債的規(guī)模。

分析 2014-2016 年 1-9月?lián)９驹鲂诺?0支中期票據(jù)可以發(fā)現(xiàn)幾個特點：

（1）提供增信中期票據(jù)的擔保公司數(shù)量較少。中債信用增進增信 5 支（發(fā)行主體無明顯地域特點）、廣東省再擔保增信 3支（發(fā)行主體均為廣東省企業(yè)），江蘇省擔保增信 1 支（發(fā)行主體為江蘇省縣級平臺），三峽擔保增信 1支（發(fā)行主體為重慶地區(qū)國有企業(yè)）；

（2）發(fā)行主體評級范圍由 BB+到 AA，大部分評級是AA-及 AA。

三、各市場擔保增信規(guī)模差異成因分析

公募信用債發(fā)行時擔保公司增信主要有以下兩方面的原因：1、符合主管部門政策要求和監(jiān)管理念；2、獲得投資者認可，違約風險較小。下面將根據(jù)上述兩方面原因具體分析企業(yè)債、中期票據(jù)、公司債三個品種。

1、符合主管部門政策要求和監(jiān)管理念

企業(yè)債由發(fā)改委審批發(fā)行，發(fā)改委要求城投負債率65%或一般企業(yè)負債率75%以上需擔保措施，同時發(fā)改委要求企業(yè)債剛性 兌付，故要求低評級主體發(fā)債時需采取第三方擔保公司、法人擔 保、抵押質押等方式進行增信。特別是發(fā)改委于2015年發(fā)布了《關于進一步推進企業(yè)債券市場化法相改革有關工作的意見》， 提出由資信狀況良好的擔保公司增信的債券可豁免復審環(huán)節(jié)，這可加快審核效率。故 2015 年以來，擔保公司擔保債券的規(guī)模和支數(shù)占比增長較快。

圖12 2014 年以來中期票據(jù)擔保公司增信規(guī)模、支數(shù)及占比

圖13 2014 年以來中期票據(jù)擔保公司增信規(guī)模、支數(shù)及占比

圖14 2014 年以來企業(yè)債、中票、公司債發(fā)行占比主體評級分布

圖15 2014 年以來企業(yè)債、中票、公司債發(fā)行支數(shù)及占比主體評級分布

中期票據(jù)在銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行，交易商協(xié)會監(jiān)管寬松、采用市場化運作方式，發(fā)行時只要滿足注冊條件提交相應的文件即可。交易商協(xié)會強制要求中票債項評級 AA-以上，評級達不到要求需擔保以提高債項級別。公司債由證監(jiān)會核準發(fā)行，公司債放棄信用托底，以強化信息披露和買者自負為原則，中介機構承擔盡調責任擔不承擔信用風險責任，審核效率最高，最為市場化，證監(jiān)會對擔保沒有要求。

2、違約風險較小，獲得投資者認可

信用債要順利發(fā)行成功，不僅需要發(fā)債的主管部門同意，另外還要違約風險較小，得到市場投資者認可。

企業(yè)債發(fā)行需要發(fā)改委審批，效率較低，采用企業(yè)債融資的主要是不滿足中票、公司債融資條件的政府平臺企業(yè)，發(fā)行主體資質較弱。我們統(tǒng)計了2014-2016年9月企業(yè)債發(fā)行主體評級分布，按發(fā)行支數(shù)統(tǒng)計，其中評級為 AA-及以下、AA、AA+、AAA的占比分別為13%、70%、10%、7%。可以看出企業(yè)債 AA-及以下占比 13%，遠遠高于中期票據(jù)占比 3%、公司債占比4%；企業(yè)債 AA+及以上占比 17%，遠遠低于中期票據(jù)占比 60%、公司債占比 54%。

企業(yè)債發(fā)行主體資質不如中期票據(jù)和公司債，為了降低違約風險，滿足投資者要求，可能是擔保公司增信企業(yè)債支數(shù)和規(guī)模較多的原因。

中期票據(jù)要求銀行承銷發(fā)行，一般要占用銀行授信額度，需先通過銀行內部評審，銀行往往要承擔一定的信用風險責任，銀行承擔了隱性擔保的作用。另外，中期票據(jù)主要由銀行承銷發(fā)行，銀行一般要求主體評級在AA級及以上，發(fā)行主體資質較好，違約風險極小，市場投資者認可度較高。上述兩個因素可能是擔保公司增信中期票據(jù)數(shù)量和規(guī)模極少的原因。

公司債發(fā)行主體資質略弱于中期票據(jù)，但遠強于企業(yè)債發(fā)行 主體資質，違約風險較低；同時，發(fā)行公司債的發(fā)行主體絕大部 分是國內上市公司，目前IPO受限，退市制度短期內難以推出，上市公司具有較強殼資源價值，上市公司經營不善導致持續(xù)虧損也可以通過增發(fā)、配股等方式融資，公司債違約風險較低。綜上，上述兩個因素可能是擔保公司增信公司債數(shù)量和規(guī)模較少的原因。