產(chǎn)業(yè)資本與金融資本結(jié)合：優(yōu)化方向及職能邊界

〔摘要〕 早期行政力量主導(dǎo)下的以央企為代表的大型企業(yè)集團產(chǎn)融模式開始向以糅合政、金、產(chǎn)、學、研等多種力量和主體參與的市場化方向轉(zhuǎn)變，并正在逐步形成各地方政府因地制宜促進區(qū)域經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的產(chǎn)融結(jié)合格局。產(chǎn)融結(jié)合的最高境界是職能的融合。政府、產(chǎn)業(yè)和金融三大主體相關(guān)職能的發(fā)揮并非單純地局限于各自主導(dǎo)的維度之內(nèi)，而是可以系統(tǒng)地組成一個互動體系，且三大主體對各種要素的影響亦可相互交織。在不改變各主體主要定位和職能的前提下，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游的產(chǎn)融結(jié)合機遇，以提高產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢為目的，建立以政府引導(dǎo)為主、企業(yè)和金融緊密結(jié)合的多種職能均衡發(fā)展的路徑是助力實體經(jīng)濟，推動產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的最優(yōu)方向。

〔關(guān)鍵詞〕 產(chǎn)業(yè)資本；金融資本；產(chǎn)融結(jié)合；產(chǎn)融路徑；職能邊界；“產(chǎn)業(yè)+金融+政府”

〔中圖分類號〕F26；F830.3 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769（2018）06-0059-09

〔基金項目〕四川省統(tǒng)計局2018年四川省經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展系列研究專項課題資助（2018CZL32）

〔作者簡介〕嚴洪，西南財經(jīng)大學應(yīng)用經(jīng)濟學博士后流動站研究人員，四川成都 610074。

一、問題的提出

作為金融資本與產(chǎn)業(yè)資本協(xié)同發(fā)展的一種制度體系，良好的產(chǎn)融結(jié)合不僅能促進儲蓄轉(zhuǎn)換為投資，擴大發(fā)展實體產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟總量，也能通過質(zhì)量變革、效率變革、動力變革，影響全要素生產(chǎn)率的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。產(chǎn)融結(jié)合通常可以分為“由產(chǎn)而融”和“由融而產(chǎn)”兩個方向。由于銀行在股權(quán)投資方面的法律約束，國內(nèi)產(chǎn)融結(jié)合實踐主要表現(xiàn)為由產(chǎn)而融。在我國早期的產(chǎn)融結(jié)合中，“產(chǎn)”主要指國企，“融”主要指銀行（開始是人民銀行，后來為四大國有商業(yè)銀行），以政府行政主導(dǎo)下的信貸關(guān)系為主要結(jié)合形式，帶有濃厚的計劃經(jīng)濟特點，在特定的經(jīng)濟發(fā)展階段，這種“舉國體制”為資源積累和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的形成做出了巨大貢獻。改革開放以來，產(chǎn)融結(jié)合實踐中的市場力量日漸強大，在提升整個產(chǎn)融資源配置上逐步占據(jù)主導(dǎo)，尤其是商業(yè)銀行的改革和資本市場的發(fā)展有效地推動了社會主義市場經(jīng)濟建設(shè)，產(chǎn)融結(jié)合如產(chǎn)業(yè)控股金融平臺、金融控股集團、供應(yīng)鏈金融、產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金等新的金融模式開始出現(xiàn)，在創(chuàng)新中不斷演變發(fā)展。但是由于資本的逐利本性和金融資本邊際收益通常高于一般產(chǎn)業(yè)資本的事實，容易導(dǎo)致過度金融創(chuàng)新并形成自我強化，比如2008年全球金融和經(jīng)濟危機之后，我國經(jīng)濟步入“三期疊加”狀態(tài)，金融思維和模式卻表現(xiàn)出“反應(yīng)不足”，呈現(xiàn)金融資本逐利性和避險性并存且“重融輕產(chǎn)”和“脫實向虛”的傾向，產(chǎn)融結(jié)合的協(xié)同性也開始出現(xiàn)背離。

當前我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期，必須著力加快實體經(jīng)濟、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代金融、人力資源協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，這也代表了新時代、新經(jīng)濟下的產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展方向。當前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中推行的“三去一降一補”五大重點任務(wù)，去杠桿和降成本皆與金融直接相關(guān)，而去產(chǎn)能、去庫存和補短板則與金融至少間接相關(guān)。

結(jié)合上述背景，一方面，金融資本通過總量適度和結(jié)構(gòu)調(diào)整促進產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型已經(jīng)非常迫切；另一方面金融資本也必須借助產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的高質(zhì)量可持續(xù)增長化解已經(jīng)存在和潛在的金融風險，從而保障自身的健康發(fā)展。本文將著重分析當前產(chǎn)融結(jié)合的主要路徑實踐，比較哪種路徑更能助力實體經(jīng)濟發(fā)展、推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整升級，論述產(chǎn)業(yè)資本和金融資本在整合中的各自職能和定位，以及政府在助力產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展時應(yīng)當如何作為等問題。

二、不同維度下產(chǎn)融結(jié)合的差異性和效率

產(chǎn)融結(jié)合本質(zhì)上是一種積極的經(jīng)濟手段，貨幣只有與產(chǎn)業(yè)資本相融合才能轉(zhuǎn)換為金融資本，而貨幣在產(chǎn)業(yè)之間的配置標準和方案決定了產(chǎn)業(yè)間的產(chǎn)融結(jié)合差異性和效率。

1.產(chǎn)融結(jié)合是實業(yè)資本在產(chǎn)業(yè)和金融之間轉(zhuǎn)換與組合的橋梁紐帶。企業(yè)為了提升競爭力以獲得更大的競爭優(yōu)勢會在集團內(nèi)部實施金融戰(zhàn)略，將金融資源集中于公司內(nèi)部統(tǒng)一調(diào)配以提高對金融資源的使用效率，減少對外部金融機構(gòu)的依賴，重構(gòu)企業(yè)價值鏈并獲得更大的競爭優(yōu)勢。所以企業(yè)實施產(chǎn)融結(jié)合的實質(zhì)是將金融業(yè)務(wù)內(nèi)部化，當生產(chǎn)要素市場不完整時，企業(yè)可以通過內(nèi)部市場替代外部市場以減少市場不確定性，降低交易成本。馬克思在《資本論》中研究了資本形態(tài)的變化及其循環(huán)，在資本逐利本性引導(dǎo)下，資本總是由低利潤行業(yè)向高利潤行業(yè)溢出。大型企業(yè)集團等在參與產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)的同時，利用自身資本和信用大量參與金融資本循環(huán)，謀取金融利潤〔1〕，甚至突破實業(yè)與金融行業(yè)邊界通過產(chǎn)融結(jié)合獲得競爭優(yōu)勢已成為企業(yè)發(fā)展的重要選擇?！?〕在產(chǎn)業(yè)發(fā)展實踐中，大中型企業(yè)集團采取統(tǒng)一財務(wù)管理制度，組建財務(wù)公司、融資租賃公司、消費金融公司甚至參控股銀行和保險等金融機構(gòu)的手段形成金融控股平臺，一方面是結(jié)合自身產(chǎn)業(yè)組織和產(chǎn)業(yè)鏈等場景，通過將外部市場企業(yè)內(nèi)部化、產(chǎn)業(yè)資源金融化，從而實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合和效率提升；另一方面也是通過產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉(zhuǎn)換從而提高邊際收益水平。

2.產(chǎn)融結(jié)合是實現(xiàn)銀行儲蓄向產(chǎn)業(yè)投資的有效轉(zhuǎn)化形式。金融資源與產(chǎn)業(yè)資本融合的模式可以分為兩種，一類以簡單和相對獨立的信貸關(guān)系而存在，依托企業(yè)的抵（質(zhì)）押物、擔保等增信手段以信貸方式將金融資源配置給企業(yè)，形成債權(quán)債務(wù)契約和治理構(gòu)架；另一類是以相對復(fù)雜和交織的形式而存在，以夾層、股權(quán)投資等工具在業(yè)務(wù)、組織等方面交叉融合，形成可轉(zhuǎn)換或者股權(quán)契約與治理結(jié)構(gòu)。無論哪種形式，產(chǎn)業(yè)都是金融資本依附與增值的基礎(chǔ)，能使金融進一步發(fā)揮對經(jīng)濟增值的積極性；金融則利用其在融資渠道、流動性管理、風險控制、金融創(chuàng)新和公司治理等方面的優(yōu)勢支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展。與此同時，金融資本也會向產(chǎn)業(yè)資本套利，因為市場失靈現(xiàn)象的客觀存在，價格機制并不萬能和公允，而是存在階段性的價值低估，尤其當托賓Q值顯著低于1時，金融資本也會向產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)移，并通過后續(xù)的治理和管理改進重塑價值。黨的十九大報告專門強調(diào)要深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，提高直接融資比例，促進多層次資本市場健康發(fā)展……這足以表明產(chǎn)融結(jié)合的重要性。

3.政府對產(chǎn)業(yè)和金融均有重要影響力。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)主義認為，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高度化（低水平向高水平發(fā)展）和合理化（協(xié)調(diào)性和關(guān)聯(lián)水平提高）演進的歷程能夠促進經(jīng)濟總量增長。出于促進經(jīng)濟增長的目的，政府往往會借助直接和間接的工具通過產(chǎn)業(yè)政策和金融政策進行調(diào)控，這也使產(chǎn)業(yè)政策的制定和實施頗受爭議。但事實上，這種“舉國機制”確實極大地促進了我們從落后的農(nóng)業(yè)國家向制造業(yè)大國轉(zhuǎn)換以及重大工程和基礎(chǔ)設(shè)施等的建設(shè)，五年規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)政策也一直在持續(xù)和更新。實踐中對產(chǎn)業(yè)政策配套的直接調(diào)控手段主要依賴財政和稅收政策，間接手段則主要是金融政策及其引導(dǎo)。金融政策相比財稅政策而言時效性和靈活性更強，很容易通過信貸資金等的調(diào)控對產(chǎn)業(yè)目標施加直接影響，進而通過影響金融資源配置達到調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)促進經(jīng)濟增長的目的。〔3〕而在財政分權(quán)、政治集權(quán)的體制之下，地方政府之間“標尺競爭”〔4〕和政府官員之間“晉升錦標賽”〔5〕的存在強化了干預(yù)金融資源配置的動機，甚至引發(fā)對金融資源的爭奪〔6〕，利用金融部分發(fā)揮和替代財政制度的功能起到影響產(chǎn)融結(jié)合的作用。〔7〕現(xiàn)代經(jīng)濟學中，產(chǎn)業(yè)和金融都屬于市場范疇，因為存在“市場失靈”而需要政府“有形之手”調(diào)控經(jīng)濟是凱恩斯主義的核心，然而“政府失靈”也同樣存在且效率損失甚至可能更大。因此，在產(chǎn)融結(jié)構(gòu)的制度安排上，如何界定政府與代表市場的產(chǎn)業(yè)和金融之間的邊界以及明確其職能分工是核心問題。

4.產(chǎn)融結(jié)合安排下效率保障的關(guān)鍵。產(chǎn)融結(jié)合不僅是產(chǎn)業(yè)和金融雙方從純市場角度出發(fā)的協(xié)同與合作，更與政府力量相互交織，從而形成產(chǎn)業(yè)、金融和政府三方基于各自經(jīng)濟目的而產(chǎn)生的資源配置行為。產(chǎn)融結(jié)合是一把“雙刃劍”，到底更多地促進實體經(jīng)濟增長還是引發(fā)經(jīng)濟泡沫，取決于國家經(jīng)濟發(fā)展的階段及其背后的市場規(guī)律?！?〕如果產(chǎn)融結(jié)合行為是金融市場自然發(fā)展和演進的結(jié)果，在產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展的支撐之下，金融會順應(yīng)其發(fā)展，產(chǎn)融結(jié)合也將步入良性循環(huán)通道，成為一國經(jīng)濟可持續(xù)健康增長的路徑〔9〕；相反，受非市場因素的過度干擾影響，在扭曲的企業(yè)行為和金融行為之下，金融的內(nèi)生增長機制被依靠政府信用所建立的金融外生機制干擾，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本將偏離最優(yōu)增長路徑，即使短期內(nèi)有顯著的爆發(fā)力，然并不利于金融和產(chǎn)業(yè)的長期有序發(fā)展。同時，市場失靈的存在決定了無論產(chǎn)業(yè)資本還是金融資本，凡受利潤驅(qū)使而過度將資源配置到邊際收益更高的領(lǐng)域，一旦缺乏監(jiān)管或調(diào)控失靈極易催生產(chǎn)能過剩和虛擬經(jīng)濟泡沫，引發(fā)系統(tǒng)性金融風險乃至經(jīng)濟危機。因此，產(chǎn)融結(jié)合安排一方面需要矯正以前過多依靠行政配置資源帶來的要素配置扭曲，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用；另一方面應(yīng)明確政府權(quán)力邊界與職能，在應(yīng)該由市場主導(dǎo)的領(lǐng)域做“減法”，在履行宏觀調(diào)控、市場監(jiān)管、公共服務(wù)、社會管理、保護環(huán)境等職責領(lǐng)域做“加法”。

三、產(chǎn)融結(jié)合的典型路徑及特征

產(chǎn)融結(jié)合是一個漸進過程，產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展催生出對金融的需求，金融的創(chuàng)新促使產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展；在不同經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)周期中，產(chǎn)業(yè)與金融動態(tài)套利、融合和背離，并呈現(xiàn)出不同的產(chǎn)融結(jié)合形式。產(chǎn)融結(jié)合的不同形式也可以理解為不同的實踐路徑。當前產(chǎn)業(yè)和金融發(fā)展都處于競爭力提升、投資效率提升或促進經(jīng)濟增長等不同的動機驅(qū)動之下，結(jié)合兩者不同的發(fā)展方向，從企業(yè)微觀視角和產(chǎn)業(yè)中觀視角，產(chǎn)融實踐可分為四類，參見表1。本文接下來將對我國現(xiàn)階段產(chǎn)融結(jié)合的四類不同形式逐一進行分析。

1.產(chǎn)融結(jié)合形式之一：產(chǎn)業(yè)控股金融平臺

產(chǎn)業(yè)控股金融平臺公司一般由實體企業(yè)控股或參股多個金融牌照機構(gòu)而組成，通過進入金融領(lǐng)域形成多元化發(fā)展，是產(chǎn)業(yè)資本實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的重要渠道。一方面，產(chǎn)業(yè)資本控股金融平臺公司能使企業(yè)依靠金融領(lǐng)域豐厚的利潤迅速擴張資產(chǎn)規(guī)模、提升市場價值，為產(chǎn)業(yè)提供資金支持，解決融資難、客戶購買力有限、客戶粘性不強等問題；另一方面，產(chǎn)業(yè)資本控股金融平臺公司能改進金融資源的產(chǎn)業(yè)配置場景，提高資源配置效率和專業(yè)性，讓金融發(fā)揮對實體經(jīng)濟的支撐作用。產(chǎn)業(yè)控股金融平臺公司是“由產(chǎn)而融”的主要產(chǎn)物，大型產(chǎn)業(yè)集團涉足金融領(lǐng)域在我國產(chǎn)融結(jié)合實踐中較為常見，比如央企的國家電網(wǎng)、中石油、招商局集團，民企的新希望、早期的“德隆系”等。雖然金融業(yè)杠桿率較高但ROE通常高于絕大多數(shù)非金融產(chǎn)業(yè)，同時它也是一個風險程度更高、波動性更大的行業(yè)，產(chǎn)業(yè)資本過度發(fā)展金融有可能導(dǎo)致與實業(yè)之間的偏離從而抑制整個產(chǎn)業(yè)集團的發(fā)展，甚至由于關(guān)聯(lián)風險、交叉感染和金融危機等拖累產(chǎn)業(yè)資本主業(yè)。產(chǎn)融結(jié)合需要企業(yè)在產(chǎn)與融之間做全局性和均衡有效的資源配置，形成產(chǎn)融相互依存和促進的關(guān)系，從而獲得客戶、業(yè)務(wù)、資本等多方面的協(xié)同效應(yīng)。對產(chǎn)業(yè)集團而言，產(chǎn)業(yè)部門的發(fā)展是核心競爭力，而金融平臺只是一個輔助。所以產(chǎn)業(yè)控股金融平臺需要一個度。

表1 產(chǎn)融結(jié)合形式

方向企業(yè)層面產(chǎn)業(yè)層面

由產(chǎn)而融代表形式：產(chǎn)業(yè)控股金融平臺實施主體：大中型企業(yè)集團主要目標：使集團內(nèi)部金融業(yè)務(wù)與實業(yè)形成良好協(xié)同，將金融平臺內(nèi)部化，節(jié)約交易成本、提高資金在集團內(nèi)部的使用效率，降低企業(yè)的財務(wù)成本與財務(wù)風險。通過向金融領(lǐng)域延伸，兼營金融業(yè)務(wù)追求額外金融收益。代表形式：供應(yīng)鏈金融實施主體：核心企業(yè)、金融機構(gòu)主要目標：在產(chǎn)業(yè)鏈場景下，通過特定的信用工具解決產(chǎn)業(yè)鏈貨流和資金流在上下游之間時間不匹配的問題，加速整個產(chǎn)業(yè)的周轉(zhuǎn)和效率，增加全產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)間的業(yè)務(wù)協(xié)同，共同抵抗市場波動、政策風險和金融沖擊。

由融而產(chǎn)代表形式：金融控股公司實施主體：金融機構(gòu)、地方政府主要目標：金融機構(gòu)圍繞產(chǎn)業(yè)需求提供更綜合、創(chuàng)新的金融服務(wù)，增強自身競爭力并賺取綜合金融利潤。地方政府聚集國有金融資本實現(xiàn)資本收益，同時為地方產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供金融支撐。代表形式：產(chǎn)業(yè)投資基金實施主體：政府、產(chǎn)業(yè)龍頭主要目標：政府通過引導(dǎo)資金發(fā)揮財務(wù)杠桿放大作用，吸引社會資本參與重大建設(shè)項目和地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展。產(chǎn)業(yè)龍頭借助產(chǎn)業(yè)基金的資本力量和“孵化器”能力進行橫向一體化和縱向一體化，實現(xiàn)外延+內(nèi)涵發(fā)展。

2.產(chǎn)融結(jié)合形式之二：金融控股公司

從國際金融業(yè)發(fā)展歷史看，2008年金融危機之前混業(yè)經(jīng)營是主流，之后將其進行分拆并設(shè)立了相互間的防火墻。觀客而論，金融控股公司這一形式的混業(yè)經(jīng)營確實有助于推動金融資源集中、平臺整合和渠道共享，為企業(yè)和個人提供綜合化、一體化、多樣化的金融服務(wù)，顯著提升金融體系的服務(wù)效能，更好地服務(wù)和支持實體經(jīng)濟的發(fā)展，其多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也利于長期穩(wěn)健經(jīng)營和抵御風險。近年來我國各類金融控股公司的發(fā)展較為迅速，主要包括大型產(chǎn)業(yè)資本控股的金融平臺（即產(chǎn)業(yè)控股金融平臺）、金融機構(gòu)主導(dǎo)的金融控股集團、地方政府控股的金融集團三種形式，后兩種即屬于“由融而產(chǎn)”模式。以金融機構(gòu)為主導(dǎo)的金融控股集團主要有中信、光大和平安三家綜合金控集團，工農(nóng)中建交等銀行系，華融、長城、東方、信達四大資產(chǎn)管理公司系等，具有資產(chǎn)規(guī)模龐大、主要金融牌照齊全，不僅掌控大量金融資源而且參控不少產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢特征。比如中信集團境內(nèi)外業(yè)務(wù)除了金融外，還廣泛染指能源、制造業(yè)、工程承包、房地產(chǎn)、信息產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域，近年來也在現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、環(huán)保、消費、醫(yī)療健康等新興戰(zhàn)略性領(lǐng)域積極布局。而中國平安作為市場化較早的金融集團也在不斷通過PE投資和并購等手段進行大消費產(chǎn)業(yè)的布局，并在投后嫁接金融和客戶資源對投資產(chǎn)業(yè)進行持續(xù)整合與價值提升。以地方政府主導(dǎo)的金融控股集團，比如天津泰達控股、廣州越秀金控、山西金控等地方金控平臺多以“地方財政/國資+金融資本”形式出現(xiàn)，借助地方政府和國有平臺的力量，以多種途徑獲取并整合控制地方的核心金融企業(yè)，掌握主要的金融牌照。地方政府成立金融集團的動力一方面基于提升國有資本的盈利能力和區(qū)域金融業(yè)競爭力，另一方面更多的是希望掌控金融資源以支持地方產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行和區(qū)域產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

3.產(chǎn)融結(jié)合形式之三：供應(yīng)鏈金融

供應(yīng)鏈金融具備產(chǎn)業(yè)和金融兩個屬性及其融合性，它是金融機構(gòu)或處于產(chǎn)業(yè)鏈核心地位的企業(yè)借助產(chǎn)業(yè)鏈場景為上下游客戶提供的融資服務(wù)，以真實貿(mào)易背景下的商流、物流、資金流、信息流為基礎(chǔ)，套嵌各類融資工具從而構(gòu)建緊密的產(chǎn)業(yè)鏈金融生態(tài)。處于產(chǎn)業(yè)鏈條主導(dǎo)位置的核心企業(yè)自身信用評級較高且對鏈條利益分配擁有較大的主動性和控制權(quán)，既與上下游企業(yè)集群存在相互依存和共同利益，通常也需要對這部分成員的流動性做出相應(yīng)的安排，包括直接提供融資或以自身信用背書支持向第三方金融機構(gòu)融資。供應(yīng)鏈金融的主導(dǎo)方包括核心企業(yè)和金融機構(gòu)兩類，由核心企業(yè)主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融主要是核心企業(yè)通過自己的金融部門對鏈條上下游企業(yè)進行融資，或者直接以預(yù)付賬款、應(yīng)收賬款的信用工具進行支持。由金融機構(gòu)主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融主要指銀行部門以單獨的授信工具或者依托于核心企業(yè)的信用與保證的授信工具，對產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)進行融資。

供應(yīng)鏈金融的產(chǎn)生源于產(chǎn)業(yè)本身在原材料采購、輔助品制造、產(chǎn)品生產(chǎn)和產(chǎn)品銷售過程中生產(chǎn)資金先行墊付、銷售資金滯后回籠而產(chǎn)生的逆序，這個資金流和貨物流一旦出現(xiàn)錯配與阻滯便會影響整個產(chǎn)業(yè)鏈的正常生產(chǎn)運行。因此，供應(yīng)鏈金融是一個非常典型的“產(chǎn)融結(jié)合”模式，通過產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)或者第三方金融機構(gòu)，以創(chuàng)新性的金融工具平衡和平滑供應(yīng)鏈的貨物流與資金流時滯，不僅有利于產(chǎn)業(yè)的正常運行并促其發(fā)展壯大，而且金融提供方也能從中分享產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的部分利潤，是一種典型的協(xié)作共贏。同時，因為供應(yīng)鏈金融有實體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)背景，服務(wù)于該特定產(chǎn)業(yè)本身上下游龐大的中小企業(yè)集群，并基于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟與周期判斷、貨物流與資金流監(jiān)控及大數(shù)據(jù)積累和分析，在構(gòu)建風險控制模型以及金融資源配置總量和結(jié)構(gòu)決策上具備量化優(yōu)勢，不僅從微觀上可以通過金融“嵌入”產(chǎn)業(yè)支持其發(fā)展，解決諸如中小企業(yè)融資難融資貴等問題，同時宏觀上也具有通過金融的專業(yè)化能力和市場化機制提升整個金融資源在不同產(chǎn)業(yè)和行業(yè)之間配置的效率、促進金融脫虛向?qū)?，更好地服?wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的功效。

4.產(chǎn)融結(jié)合形式之四：產(chǎn)業(yè)投資基金

根據(jù)產(chǎn)業(yè)基金發(fā)起主體的不同，可以分為由政府主導(dǎo)和由上市公司或行業(yè)龍頭企業(yè)主導(dǎo)的不同類型，由金融機構(gòu)主導(dǎo)發(fā)起的產(chǎn)業(yè)基金很罕見，但金融機構(gòu)卻是各類產(chǎn)業(yè)基金的主要資金提供方。一般而言，產(chǎn)業(yè)基金可以分為“政府資本+金融”與“產(chǎn)業(yè)資本+金融”兩類。

“政府資本+金融”型政府投資基金能夠發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)作用，吸引社會資金投向重點領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)，貫徹產(chǎn)業(yè)政策，引導(dǎo)民間投資和穩(wěn)定經(jīng)濟增長；同時也有助于發(fā)揮財政資金的杠桿作用和放大效應(yīng)，提高政府資金的使用效率甚至盈利能力。根據(jù)其結(jié)構(gòu)大致可劃分為三種：一是“母基金+子基金”FOF結(jié)構(gòu)。政府引導(dǎo)基金一般采用母子基金架構(gòu)，母基金層面采用平行投資構(gòu)架放大杠桿優(yōu)勢，投資決策重點在于優(yōu)選PE機構(gòu)作為基金管理人，通過子基金投向標的企業(yè)或項目，如圖1。二是“國企牽頭直投模式”典型結(jié)構(gòu)。由政府指定國企或地方政府平臺等作為基金的發(fā)起主體，以直接投資方式出資于國家或地方政府重點支持的產(chǎn)業(yè)。通常采取優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計，通過國企回購基金所持有的標的企業(yè)股權(quán)或直接由國企遠期受讓金融機構(gòu)持有的基金份額等實現(xiàn)其他資本的退出，如圖2。三是“PPP”產(chǎn)業(yè)基金結(jié)構(gòu)。目前政策下，PPP模式屬于一種政府融資替代形式，而其中PPP產(chǎn)業(yè)基金又是PPP融資的一種組織形式，主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施、城市發(fā)展、鐵路/公路/民航/旅游等項目建設(shè)。PPP產(chǎn)業(yè)基金以私募股權(quán)基金形式募集資金，再以股權(quán)或者夾層投資到PPP框架項目公司，政府通常會授予該公司一定期限的特許經(jīng)營權(quán)，在基金存續(xù)期限屆滿時通過約定回購、份額出讓、資產(chǎn)證券化等實現(xiàn)退出。具體結(jié)構(gòu)與前兩種模式類似。

設(shè)立“產(chǎn)業(yè)資本+金融”型企業(yè)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資基金的目的大多基于上市公司在外延式擴張驅(qū)動下具有持續(xù)的并購需求，但由于并購容易推高企業(yè)杠桿率而增加財務(wù)風險，同時很多并購標的在法律規(guī)范、財務(wù)規(guī)范和盈利能力等方面都需要經(jīng)過一定時間的規(guī)整和培育，因此更傾向設(shè)立體外產(chǎn)業(yè)基金的形式以進行標的資產(chǎn)的前期孵化，待時機成熟后注入上市公司并實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)基金退出。如圖3。

無論哪種路徑，產(chǎn)融結(jié)合的落腳點均在“產(chǎn)”而非“融”。金融的杠桿效應(yīng)和資本要素配置必須堅持以產(chǎn)業(yè)發(fā)展為場景和基礎(chǔ)，政府則應(yīng)該是產(chǎn)融結(jié)合的制度要素提供者和引導(dǎo)者。如果產(chǎn)業(yè)資本和金融資本能夠探索一條較為合理的產(chǎn)融結(jié)合路徑，通過產(chǎn)業(yè)、金融和政府多方之間的信貸、參控股、人事參與、治理機制等一系列制度安排促進金融資本和產(chǎn)業(yè)資本形成良性互動、協(xié)同共贏，將為經(jīng)濟發(fā)展提供一條更為堅實、有效、持續(xù)的高質(zhì)量增長路徑。

四、產(chǎn)融結(jié)合的路徑優(yōu)化方向與職能邊界確定

1.不同主導(dǎo)力量下產(chǎn)融結(jié)合模式的國際比較

國際上產(chǎn)融結(jié)合按照主導(dǎo)力量可以分為市場主導(dǎo)、政府主導(dǎo)和金融機構(gòu)主導(dǎo)，其代表性國家分別為美國、韓國和日德。不同主導(dǎo)力量下的產(chǎn)融結(jié)合模式各有優(yōu)劣，選擇何種模式與國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟發(fā)展階段、金融市場發(fā)育程度等密切相關(guān)。正如有“市場失靈”和“政府失靈”現(xiàn)象一樣，金融作為市場的組成成分和政府的工具同樣存在“金融失靈”，且既有市場機制的缺陷也有政府干預(yù)的扭曲，即便美國這樣的市場化程度和監(jiān)管能力背景下，金融危機也難以避免，甚至越發(fā)高頻和嚴重。但金融也有其獨特的優(yōu)勢，既可以通過市場機制在一定程度糾正“政府失靈”，又可以通過資本總量和結(jié)構(gòu)的風險控制平滑部分“市場失靈”。而產(chǎn)融結(jié)合更是政府、產(chǎn)業(yè)與金融三方力量之間的博弈均衡，三者職能融合又分工協(xié)同，所以應(yīng)該是最具效率的。當前政府需要依靠產(chǎn)業(yè)發(fā)展促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展，金融需要依靠產(chǎn)業(yè)發(fā)展以分享其利潤并防范風險，產(chǎn)業(yè)發(fā)展既是根本依賴也是終極目標，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要政府良好的制度供給，營造適宜的發(fā)展環(huán)境，也需要金融足夠合理地配置資本要素。產(chǎn)業(yè)、金融、政府盡管各自的利益動機有所差異，但三大主體在產(chǎn)業(yè)發(fā)展這個目標上是共同的和一致的，這成為最優(yōu)產(chǎn)融結(jié)合路徑選擇與安排的基礎(chǔ)。

2.基于“鉆石體系”的三維空間模型構(gòu)建

根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需要素主要由政府或企業(yè)或金融主導(dǎo)的不同，可以將邁克爾·波特搭建的產(chǎn)業(yè)競爭力分析的鉆石體系框架進一步歸整為三個維度：

（1）要素維度。要素維度包括人力、土地、資本、天然資源、基礎(chǔ)設(shè)施等傳統(tǒng)意義上的生產(chǎn)要素，要素資源是產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢的重要基礎(chǔ)。在優(yōu)異的自然資源稟賦上配套良好的基礎(chǔ)設(shè)施、人才和相應(yīng)的資本等要素，對絕大多數(shù)產(chǎn)業(yè)尤其是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，比如中東地區(qū)的石油采掘和化工業(yè)，盡管有豐富的自然資源卻反而抑制競爭優(yōu)勢甚至形成“資源詛咒”。這一現(xiàn)象究其根源更多是由于轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新壓力不足而導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及其變遷問題。

（2）產(chǎn)業(yè)維度。包括支撐產(chǎn)業(yè)與相關(guān)產(chǎn)業(yè)，需求條件與企業(yè)戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)與同業(yè)競爭三大要素。這三類要素均在產(chǎn)業(yè)鏈范疇。支撐產(chǎn)業(yè)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)屬產(chǎn)業(yè)上游環(huán)節(jié)，市場需求條件是下游環(huán)節(jié)，而企業(yè)戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)與競爭狀態(tài)則是客觀產(chǎn)業(yè)環(huán)境及其在這個環(huán)境下的企業(yè)行為抉擇。同時，產(chǎn)業(yè)維度也隱含了產(chǎn)業(yè)生命周期因素，因為產(chǎn)業(yè)發(fā)展通常很難逃脫周期宿命，除非通過技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新維度的突破。

（3）技術(shù)和制度維度。這個維度主要與鉆石體系中的機會和政府兩大外部因素相關(guān)。機會要素如科學發(fā)明、技術(shù)創(chuàng)新、危機爆發(fā)或戰(zhàn)爭等，既相對獨立但也是影響甚至改變整個產(chǎn)業(yè)格局的因素。政府會以產(chǎn)業(yè)政策、政府購買等多種形式直接影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展，也可以通過影響和改變四個內(nèi)在要素間接地影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展，其效應(yīng)則具有正面促進和反面約束的兩面性。

圖4所示的三維空間模型中，處于卦限Ⅰ中的相關(guān)產(chǎn)業(yè)集中了形成產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢的所有要素，具備產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最優(yōu)條件，其他卦限均面臨著一個或者多個要素欠缺，成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的制約或瓶頸。這一模型的基本邏輯是，基于“鉆石體系”梳理產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要的要素，按照其主導(dǎo)力量歸政府、企業(yè)/產(chǎn)業(yè)還是金融，劃歸不同的維度，研究政府、企業(yè)和金融如何通過職能分工與協(xié)作，對產(chǎn)業(yè)當前所處空間尚欠缺的要素進行補充完善，透過卦限的不斷往上遷移以示產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的促進提升。當然這個優(yōu)勢并非無限放大的，理論上的最優(yōu)位置取決于三要素的均衡，但本文主要討論改進方向而非最優(yōu)路徑，故此處不展開討論。

在要素維度中，對既定區(qū)域而言其天然資源、土地、人力等是相對固定的，金融資本是企業(yè)實現(xiàn)快速資源積累和非線性增長的基本工具，也是基礎(chǔ)設(shè)施等產(chǎn)業(yè)環(huán)境要素的最大資本提供方，因此要素維度主要由金融機構(gòu)主導(dǎo)。產(chǎn)業(yè)維度是由產(chǎn)業(yè)集群、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和市場需求等產(chǎn)業(yè)環(huán)境構(gòu)成的，作為產(chǎn)業(yè)微觀主體的企業(yè)根據(jù)這一產(chǎn)業(yè)環(huán)境相機選擇發(fā)展戰(zhàn)略，因此產(chǎn)業(yè)維度主要依賴于企業(yè)自身。技術(shù)和制度維度主導(dǎo)方的主角是政府，政府職能本身決定了其制度供給者的角色，而技術(shù)創(chuàng)新雖然也部分有賴于企業(yè)自身，但研發(fā)成本投入大，風險與不確定性很高，正外部性強，而且技術(shù)創(chuàng)新所依賴的基礎(chǔ)教育和科研是標準的公共品，必須由政府主導(dǎo)投入。需要注意的是金融、企業(yè)和政府只是某個維度中的主導(dǎo)方，而非唯一參與者，三方主導(dǎo)力量在三個維度中對要素的作用是相互交織的，比如要素維度需要企業(yè)通過內(nèi)涵式增長逐步積累人力和資本要素；產(chǎn)業(yè)維度是企業(yè)主導(dǎo)的動態(tài)博弈均衡，但受到政府調(diào)控政策對產(chǎn)業(yè)環(huán)境的影響并會最終改變企業(yè)決策的結(jié)果；技術(shù)制度維度中政府盡管作為主導(dǎo)者但無法替代企業(yè)在應(yīng)用領(lǐng)域的技術(shù)研究和創(chuàng)新補充作用。

3.“產(chǎn)業(yè)+金融+政府”的路徑優(yōu)化方向及其職能界定

產(chǎn)業(yè)發(fā)展是優(yōu)化路徑的基礎(chǔ)。在上述分析框架中，政府、企業(yè)和金融任意一方力量的缺失都不利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但從產(chǎn)融結(jié)合實踐來看，往往是三大主導(dǎo)力量其中兩方的組合，很少三方協(xié)同。這主要是由于三方訴求和利益存在一定分歧，產(chǎn)業(yè)方將利潤最大化作為其行動目標，根本路徑選擇是增加產(chǎn)品競爭力以獲取更高的市場份額或者定價；政府目標是以多元化的“政績”為標準，在宏觀上兼顧效率和公平，在微觀上力促經(jīng)濟增長與社會穩(wěn)定和諧，因此促進經(jīng)濟高質(zhì)量可持續(xù)增長的產(chǎn)業(yè)發(fā)展是主要路徑選擇；金融作為企業(yè)需要追求效率和盈利，作為國家宏觀調(diào)控工具又必須履行傳導(dǎo)機制的職能，因此金融資源配置既有市場化特征又有政策色彩?！爱a(chǎn)業(yè)+金融”是基于共同的資本盈利訴求，“政府+金融”是基于政策導(dǎo)向及其金融傳導(dǎo)，“政府+產(chǎn)業(yè)”是基于政策導(dǎo)向下的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，三大主體盡管訴求存在差異，但都指向“產(chǎn)業(yè)發(fā)展”這條共同的實現(xiàn)途徑，產(chǎn)業(yè)發(fā)展了三者之間的職能融合與協(xié)同便具備了基礎(chǔ)。對政府而言，有競爭力的產(chǎn)業(yè)是支持經(jīng)濟可持續(xù)增長的基石與根源，更是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵；對金融而言，有競爭力的產(chǎn)業(yè)是金融資源配置的目標，既能創(chuàng)造高額資本回報，又能防范風險和傳導(dǎo)政策；而企業(yè)本身就是產(chǎn)業(yè)的微觀主體和構(gòu)成，其發(fā)展和利益有高度關(guān)聯(lián)。

①國外基金的出資人絕大部分是社保基金之類的機構(gòu)投資者或者高凈值私人投資者，在LP層面通常僅僅擔當出資人的角色，投資決策人的角色則基本下沉到市場化和專業(yè)化的GP層面。

企業(yè)+金融+政府基金的投資邏輯及職能體現(xiàn)在企業(yè)是產(chǎn)業(yè)資本經(jīng)營者，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)維度；金融是金融資本經(jīng)營者，主導(dǎo)要素維度；政府是制度主導(dǎo)者，通過要素安排和制度供給，為產(chǎn)業(yè)提供發(fā)展環(huán)境。明確了政府、企業(yè)和金融各方的利益訴求與職能定位，才能通過以產(chǎn)業(yè)發(fā)展為基礎(chǔ)的三類主體共同參與的產(chǎn)融結(jié)合路徑實現(xiàn)有效融合。在產(chǎn)業(yè)投資基金的路徑下，基金出資人通過契約型基金或者公司制基金的法律組織形式，按照基金章程等治理結(jié)構(gòu)與決策機制，委托市場化的專業(yè)基金管理人進行受托管理，并對某一主題或范圍的產(chǎn)業(yè)進行投資和投后管理，以支持該產(chǎn)業(yè)的整合發(fā)展并最終從中獲利退出。這種產(chǎn)融結(jié)合的實踐路徑具有產(chǎn)業(yè)主題明確、參與主體全面且治理結(jié)構(gòu)較為清晰等特點。圖5中按照“募、投、管、退”的投資邏輯順序，分析了政府、企業(yè)和金融三方是如何達致分工協(xié)同的產(chǎn)融結(jié)合形式的，其他產(chǎn)融結(jié)合實踐路徑雖然結(jié)構(gòu)不同，但原理一致。

根據(jù)圖5，在募資環(huán)節(jié)，因為職能分工、利益訴求和風險偏好等方面的差異，對不同出資人的資金通常要進行優(yōu)先-劣后的結(jié)構(gòu)化安排，以形成不同的收益-風險分享機制。政府主要負責出資一般不超過10%的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)性資金，該資金由財政性來源或國有資本性來源的不同而有所差異，前者是純粹的政策引導(dǎo)性資金，不以盈利為目的甚至可以為其他投資人作補償；后者除了政策引導(dǎo)性資金外，通常還兼具國有資本保值增值的一定盈利要求，因此政府出資人資金具有劣后和至少夾層的結(jié)構(gòu)化安排。產(chǎn)業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)或者上市公司通常出資20%-30%左右的劣后級資金，作為產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)，且通常兼任基金出資人、基金專業(yè)決策人、投資標的運營管理人以及基金最終的退出平臺等多個角色，是產(chǎn)業(yè)基金的服務(wù)對象和最大受益人，其出資額的劣后安排也具有激勵約束的因素與作用。金融機構(gòu)實際上是主要的出資人，其出資比例通常在60%以上，由于缺乏政府制度供給和資源掌控能力優(yōu)勢，也缺乏企業(yè)對具體產(chǎn)業(yè)的專業(yè)管理運營能力的優(yōu)勢，只能憑借資本實力和金融風控專業(yè)能力在投資決策中行使一定的話語權(quán)，因此金融機構(gòu)的資金通常為優(yōu)先級結(jié)構(gòu)化安排；但也有一些具有風險偏好的投行類金融機構(gòu)樂于參與夾層以博取更高的投資收益。

政府在資金募集環(huán)節(jié)或融資環(huán)節(jié)的任務(wù)基于產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，以提供小部分劣后或夾層資金，傳遞政府大力支持的信號，有效吸引產(chǎn)業(yè)資本和金融資本參與投資。企業(yè)的職能是以一定比例的劣后級出資對產(chǎn)業(yè)投資可能出現(xiàn)的風險提供安全墊，并給優(yōu)先級投資者和政府傳遞其對產(chǎn)業(yè)投資的良好預(yù)期以及做好經(jīng)營管理的態(tài)度等信號。金融的職能是發(fā)揮金融資本的杠桿作用，在堅持專業(yè)性風險判斷、治理及完善決策機制前提下配置主要資金來源。

而在投資環(huán)節(jié)，由于企業(yè)、金融和政府在目標訴求及風險-收益偏好及分擔機制上的差異化，決定了產(chǎn)業(yè)基金投資既是一種投資決策機制也是一種治理結(jié)構(gòu)機制。按照國內(nèi)基金的特點，通常由出資人約定基金章程通過下設(shè)三方參與的投資決策委員會進行投資決策①，并最終以多方博弈形式形成一個博弈均衡結(jié)果。政府可能更多地偏向于產(chǎn)業(yè)政策傳導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)要素形成，難以避免有一部分本應(yīng)由政府負擔的公共品和半公共品摻在其中，這種非市場化意圖和非營利、弱盈利的投資通常因遭到其他基金出資人的反對而出現(xiàn)折中。企業(yè)更多偏向于通過產(chǎn)業(yè)投資實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化，對投資產(chǎn)業(yè)的專業(yè)程度和市場化程度的把握相對也最好，但必須依賴政府出資人的資金和信用增級，也需要金融出資人的資本杠桿，因此可能會在純粹市場化盈利之外做出妥協(xié)。金融在投資環(huán)節(jié)處于中間地位，既要對抗政府非市場化偏向可能對投資收益帶來的潛在侵蝕，又要糾正企業(yè)高風險-高收益偏好對本金帶來的潛在損失，因此，金融在某種程度上可以在基金決策中對“政府失靈”和“市場失靈”進行平滑和均衡。

由此，政府的任務(wù)更多的是發(fā)揮制度供給者和要素打造者的角色，通過財稅等政策安排、配套設(shè)施和人才隊伍建設(shè)為產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展打造良好環(huán)境；而行業(yè)投資與風險防控應(yīng)更多地交由專業(yè)能力更強的企業(yè)和金融按照市場化機制進行決策，否則產(chǎn)業(yè)投資可能無法達到預(yù)期效果且反過來對產(chǎn)業(yè)以及政府信譽產(chǎn)生極大的損害。企業(yè)的職能是充分運用其行業(yè)專業(yè)性和運營管理經(jīng)驗，從市場化角度做好行業(yè)研究和投資分析，但需要避免高風險偏好傾向并適度平衡經(jīng)濟利益與社會責任之間的矛盾。金融的職能是發(fā)揮自己在風險識別、風險判斷、風險規(guī)避方面的專業(yè)能力，設(shè)計匹配的金融產(chǎn)品和風險控制措施；同時也需要做好政府與市場之間的平衡，既要有產(chǎn)業(yè)布局和高質(zhì)量發(fā)展的宏觀視角，也要服從市場機制和資本盈利的微觀需求。

在管理環(huán)節(jié)，應(yīng)解決投后對標的的管理與運營，確保其按照預(yù)期的方向和目標良好運行，既促進整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展又確保產(chǎn)業(yè)基金本身獲取較好的利潤。投資環(huán)節(jié)是決定準入和進入的問題，而管理環(huán)節(jié)由于三方存在偏好差異，政府在投資標的的管理上更關(guān)心投資標的如何增加稅收貢獻、解決更多就業(yè)問題，確保環(huán)境保護等綜合“政績”指標；企業(yè)更著力于如何擴大市場占比、增加銷售收入，不斷優(yōu)化財務(wù)狀況并提升經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量；金融則與企業(yè)有共同傾向，一方面要通過金融支持服務(wù)于投資標的的經(jīng)營發(fā)展，同時也會更加關(guān)注其財務(wù)風險、經(jīng)營風險和市場風險的防控與應(yīng)對。

但相對而言，政府、企業(yè)和金融三方力量在沖突方面會產(chǎn)生弱化，畢竟只有投資標的可持續(xù)、健康經(jīng)營發(fā)展才符合三方共同的利益訴求，也只有通過發(fā)展才能實現(xiàn)最終的社會效應(yīng)和經(jīng)濟效應(yīng)雙贏。政府的職能除了同樣需要為投資標的的發(fā)展創(chuàng)造良好的制度和社會環(huán)境之外，還需要監(jiān)督和促進企業(yè)依法合規(guī)經(jīng)營，盡必要的社會責任，但必須避免干預(yù)投資標的的具體經(jīng)營管理，在做好監(jiān)管的同時，按照市場化原則和專業(yè)的人干專業(yè)的事的原則，把握宏觀、放手微觀，提供更好的制度和技術(shù)維度的要素。企業(yè)的任務(wù)是結(jié)合行業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)驗和專業(yè)能力，研究如何通過治理結(jié)構(gòu)完善、經(jīng)營管理水平增強、人才和經(jīng)驗嫁接、整合行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈渠道的客戶資源等，從要素維度和產(chǎn)業(yè)維度促進投資標的內(nèi)涵式發(fā)展。金融的任務(wù)則是發(fā)揮其金融本身在融資和風險方面的專業(yè)能力，為投資標的提供更好的金融服務(wù)，著力從要素維度服務(wù)于投資標的的經(jīng)營發(fā)展，同時遏制其市場化短視行為，防范各類潛在風險。

在退出環(huán)節(jié)，政府、企業(yè)和金融三方的摩擦性并不大，但也存在一定分歧，應(yīng)該盡量在基金章程和相關(guān)的退出執(zhí)行制度上提前進行安排。退出是一種滾動和相對概念。產(chǎn)業(yè)基金同樣是一種資本，具有投資-增值-退出-再投資的循環(huán)特性，也正是通過這種循環(huán)才能加速資本流動和持續(xù)支持產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展，如果只投不退，反而造成資源浪費和配置低效率；同時，退出并不等于終結(jié)和清算，而是將投資標的培育成熟之后的交付行為，最終還將交付給實體產(chǎn)業(yè)資本或者資本市場。整體上，三方力量均樂于將投資標的培育成熟后盈利退出，再尋求下一個投資標的。但是對政府而言，一定額度的引導(dǎo)基金在一定時間內(nèi)周轉(zhuǎn)的次數(shù)越多，撬動的累計杠桿越高，實際上可以帶動更多的社會資本投入政府希望發(fā)展的產(chǎn)業(yè)之中，同時通過持續(xù)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展也可實現(xiàn)政府需要的經(jīng)濟和社會目標。對企業(yè)而言，存在與政府同樣的但是基于微觀主體的經(jīng)濟效益訴求，而且在收益率一定的情況下，投資回收期越短IRR越高，加之企業(yè)普遍存在規(guī)?；?，高速周轉(zhuǎn)也有利于企業(yè)掌握和控制更多的資源。對金融而言，與企業(yè)一樣具有市場化盈利訴求，背后的資金來源也具有期限和流動性要求，從而倒逼其成為退出環(huán)節(jié)最為積極的角色。最大的分歧點可能在于投資標的虧損，在觸發(fā)期限、財務(wù)標準等退出標準的情況下，金融機構(gòu)更愿意在其出資比例之下的安全線以內(nèi)采用平倉機制進行強行退出，確保本金安全；政府和企業(yè)則可能因為賬面浮虧出現(xiàn)即期損失而堅持補倉或者延期退出。這個利益分歧一方面有賴于事前契約的強制性與彈性，以及事后作為非完全契約之下的三方協(xié)商；另一方面也需要從綜合平衡角度審視虧損項目的實質(zhì)是終極風險還是流動性風險，判斷延期退出對三方綜合利益而非單方利益的平衡以及補償機制。

政府在退出環(huán)節(jié)的職能是執(zhí)行并監(jiān)督基金按照事前的契約執(zhí)行退出標準，并在出現(xiàn)標的投資虧損情況下平衡矛盾、訴求，引導(dǎo)資金按照社會效應(yīng)職能進行利益補償安排，維護產(chǎn)業(yè)基金良好的信譽。企業(yè)的職能是把控好退出渠道與路徑，對投資標的按照清算退出、并購?fù)顺?、資產(chǎn)證券化退出等路徑提供方向和平臺。金融的任務(wù)是為基金最終決定的退出渠道提供專業(yè)的金融支持，發(fā)揮并購貸款、金融市場和資本市場的渠道和平臺優(yōu)勢；堅持風險控制底線，盡力確保本金安全和適度收益，對投資人負責。

五、政策建議

綜上所述，產(chǎn)融結(jié)合的最高境界是職能的融合。政府、產(chǎn)業(yè)和金融三大主體相關(guān)職能的發(fā)揮并非只局限于各自的主導(dǎo)維度內(nèi)，各類要素會系統(tǒng)地組成一個互動體系，且產(chǎn)業(yè)、金融、政府三大主體對各要素的影響亦會相互交織，在不改變各主體主要定位和職能的前提下，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游的產(chǎn)融結(jié)合機遇，以提高產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢為目的，構(gòu)建以政府引導(dǎo)為主、企業(yè)和金融緊密結(jié)合，多種職能均衡發(fā)展的路徑應(yīng)是引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的優(yōu)化方向。

1.揚長避短，錯位競爭。產(chǎn)融結(jié)合是基于特定區(qū)域的政策引導(dǎo)與一定的產(chǎn)業(yè)特征之下的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本協(xié)同發(fā)展模式，在政府之手與市場之手的協(xié)同互補過程中為經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展提供持續(xù)動力。產(chǎn)融結(jié)合是近年來我國用于發(fā)展實體經(jīng)濟的重要手段，各區(qū)域在推行時首先應(yīng)明確產(chǎn)融結(jié)合其本質(zhì)系對資源的組合配置，目的是提升產(chǎn)業(yè)競爭力，且并非所有地方、所有產(chǎn)業(yè)都適合產(chǎn)融結(jié)合。產(chǎn)融結(jié)合必須基于地方經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的具體情況推進，以產(chǎn)融結(jié)合促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展，“到有魚的地方去撒網(wǎng)、到有草的地方去放羊”，既不能離開產(chǎn)而空談融，更要結(jié)合當前各省市區(qū)經(jīng)濟發(fā)展階段和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)條件，著重資源稟賦、突出比較優(yōu)勢，做到揚長避短和錯位競爭，切忌人云亦云、一哄而上。

2.政企金學研業(yè)務(wù)協(xié)同、戰(zhàn)略協(xié)同。從全產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)造一個富有競爭力的產(chǎn)業(yè)體系是區(qū)域?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的有效途徑，因此要從整個產(chǎn)業(yè)鏈中梳理實體產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)之間的結(jié)合點，將產(chǎn)業(yè)鏈金融作為實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的主要路徑。以核心企業(yè)為依托，以產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求為結(jié)合點，針對產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、生命周期等具體條件，實現(xiàn)政企金甚至連同其他機構(gòu)如學研等之間的業(yè)務(wù)協(xié)同、戰(zhàn)略協(xié)同，共同促進區(qū)域產(chǎn)業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

3.明確政府、企業(yè)和金融在產(chǎn)融協(xié)同中的職能。政府的首要任務(wù)是創(chuàng)造一個要素發(fā)展的良好環(huán)境，通過政策、制度等措施以及平臺搭建、微觀市場參與等輔助手段在產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢培育中發(fā)揮引導(dǎo)職能；企業(yè)是產(chǎn)業(yè)資本經(jīng)營者，應(yīng)根據(jù)產(chǎn)業(yè)及自身發(fā)展做好產(chǎn)業(yè)維度上的“加法”，通過聚焦打造核心產(chǎn)品、提高生產(chǎn)工藝與技術(shù)水平、制定經(jīng)營戰(zhàn)略、完善公司治理、資本市場運作手段，調(diào)整產(chǎn)業(yè)格局；金融作為金融資本主導(dǎo)者應(yīng)從要素維度做好“金融+”，優(yōu)化區(qū)域金融結(jié)構(gòu)、完善區(qū)域金融市場體系建設(shè)，不僅從規(guī)模上做大區(qū)域銀信證保等金融機構(gòu)數(shù)量，更要從結(jié)構(gòu)上完善金融市場的層次、創(chuàng)新金融產(chǎn)品，為全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合金融服務(wù)提供保障。

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（責任編輯：張 琦）