我國私募股權(quán)投融資中對賭條款的法律問題研究

涂明輝

江西省社會科學(xué)院法學(xué)研究所，江西 南昌 330000

一、對賭條款概述

(一)對賭條款的一般內(nèi)容

對賭條款是目前我國私募股權(quán)投融資協(xié)議中較為常見的條款。在我國私募股權(quán)投融資實務(wù)中，對賭條款的一般內(nèi)容為：

1.主體

私募股權(quán)投資中對賭條款的主體是私募股權(quán)的投資人和融資人的股東，因此，與對賭條款主體之一的投資人相對應(yīng)的主體是被投資企業(yè)的股東(一般為大股東或?qū)嶋H控制人等)。

2.內(nèi)容

在私募股權(quán)投資實務(wù)中，對賭條款一般會對投資標(biāo)的、價值、數(shù)量、價格、業(yè)績承諾、估值及調(diào)整、條款的履行、當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)和違約責(zé)任等進(jìn)行約定。當(dāng)然，業(yè)績承諾、估值及調(diào)整是對賭條款的關(guān)鍵，是對賭條款主體之間就股權(quán)價值及調(diào)整的依據(jù)和基礎(chǔ)。標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績承諾是股權(quán)估值的依據(jù)，估值調(diào)整是對業(yè)績承諾實際履行的響應(yīng)。

3.客體

私募股權(quán)投資中的對賭條款的客體也稱之為對賭標(biāo)的，通常為股權(quán)、股權(quán)價格調(diào)整權(quán)、優(yōu)先股權(quán)、現(xiàn)金補(bǔ)償、回購請求權(quán)、董事會席位調(diào)整權(quán)等權(quán)利。簡而言之，對賭條款的客體可概括為“估值調(diào)整權(quán)”，對賭條款標(biāo)的的實質(zhì)其實是，視標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾履行情況而觸發(fā)的一種對交易對價的“可調(diào)整”的權(quán)利。

(二)對賭條款的特征

關(guān)于對賭條款的界定，學(xué)界尚有上述諸多爭議。上述幾種學(xué)說分別從對賭條款的設(shè)立原由、當(dāng)事人的目的以及對賭條款的實施機(jī)制等進(jìn)行對比分析，已達(dá)到對對賭條款進(jìn)行界定的目的。通過對學(xué)界中的各種學(xué)說進(jìn)行研究分析，能夠發(fā)現(xiàn)對賭條款有下列三個特征：

1.標(biāo)的特殊

通過對私募股權(quán)實務(wù)分析發(fā)現(xiàn)，實務(wù)中，對賭條款的標(biāo)的多為對標(biāo)的企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)測(一般為凈資產(chǎn)回報率或凈利潤額)，或?qū)?biāo)的企業(yè)能否在約定的時間實現(xiàn)上市進(jìn)行預(yù)測。這種對標(biāo)的企業(yè)未來的預(yù)測是標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)、股權(quán)認(rèn)購權(quán)以及投資金額價值體現(xiàn)的關(guān)鍵因素。

2.標(biāo)的的不確定性

因標(biāo)的企業(yè)的未來業(yè)績、能否如期上市，不僅依靠于企業(yè)管理人、員工的勤勉盡職，還受到諸多不確定因素的影響，致使標(biāo)的企業(yè)的未來業(yè)績、在規(guī)定時間內(nèi)上市等約定存在較大的不確定性。

3.目的的一致性

作為對賭條款的當(dāng)事人其目的是一致的，即均希望通過對賭條款的成就以達(dá)到投融資雙方利益的最大化。這與我們所知的通常意義上的“賭博”有本質(zhì)上的區(qū)別。

二、對賭條款的相關(guān)學(xué)說

目前學(xué)界對對賭協(xié)議的法律性質(zhì)及界定存在諸多爭議，關(guān)于對賭條款的性質(zhì)及界定，學(xué)界中主要有以下幾種不同的學(xué)說或觀點。

(一)附條件說

通過對賭條款與附條件協(xié)議的特征相比較，對賭條款一般是對標(biāo)的公司未來業(yè)績(或能否上市)進(jìn)行預(yù)測，具有預(yù)設(shè)性；對賭條款(如標(biāo)的公司未來的業(yè)績)會因可預(yù)見或不可預(yù)見因素的影響，具有不確定性；對賭條款的確定是建立在協(xié)議當(dāng)事人平等自愿協(xié)商一致的基礎(chǔ)之上，具有任意性；若對賭條款不違反我國法律的禁止性規(guī)定，則對賭條款具有合法性。

持附條件說的學(xué)者通過對賭條款約定的內(nèi)容與附條件合同的法律特點和構(gòu)成要素進(jìn)行對比分析，發(fā)現(xiàn)對賭條款在法律特點與構(gòu)成要素上與附條件合同存在較大的一致性，從而認(rèn)為對賭條款在法律屬性上屬于附條件合同的一種。

(二)擔(dān)保說

近幾年，我國私募股權(quán)投資市場十分活躍，對于一些股權(quán)投資者而言，私募股權(quán)投資不再是以往的通過股權(quán)交易以獲得標(biāo)的公司的實際控制權(quán)的戰(zhàn)略性投資，而向最大程度上的獲益并適時退出的財務(wù)屬性的投資轉(zhuǎn)變。目前私募股權(quán)市場上，存在較多的兼具“股權(quán)”和“債權(quán)”兩個屬性及以上權(quán)利的股權(quán)項目。

從實際功能的角度分析，對賭條款的存在具有對投資者權(quán)益進(jìn)行“擔(dān)保”或“彌補(bǔ)”的功能，部分學(xué)者認(rèn)為對賭條款實際上是在股權(quán)投融資協(xié)議文本中，對投資者權(quán)益的一種隱形“擔(dān)?！钡脑O(shè)計。即“對賭條款”具有敦促債務(wù)人(融資方)勤勉盡職地履行義務(wù)，以保障債權(quán)人(投資方)的權(quán)益的措施。

(三)期權(quán)說

期權(quán)說主要依據(jù)對賭條款屬性中的預(yù)設(shè)性和不確定性。期權(quán)說認(rèn)為，對賭條款，是股權(quán)投融資當(dāng)事人在自愿平等協(xié)商一致后，共同對標(biāo)的公司未來的業(yè)績或發(fā)展(如標(biāo)的公司上市)不確定性的約定。對賭條款是投融資當(dāng)事人共同對標(biāo)的公司未來業(yè)績或發(fā)展的一種價值判斷，其投資標(biāo)的已經(jīng)從標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)變至標(biāo)的企業(yè)未來的業(yè)績和發(fā)展。

(四)射幸說

所謂射幸，是指在合同簽訂的時候尚不能確定其法律效果，具有合同權(quán)利義務(wù)內(nèi)容不確定的等特點。影響射幸合同的關(guān)鍵因素在于，合同當(dāng)事人約定的偶然事件是否發(fā)生，即不確定時間的發(fā)生或者不發(fā)生是射幸合同履行或不履行的最關(guān)鍵的要素。射幸合同的當(dāng)事人在簽訂合同時，對其約定的不確定性事件的發(fā)生與否的風(fēng)險是能夠預(yù)見的，即使發(fā)生了不利的后果，當(dāng)事人也需按照合同承擔(dān)相應(yīng)的權(quán)利或義務(wù)。將對賭條款與射幸合同的相關(guān)要素進(jìn)行對比后發(fā)現(xiàn)，對賭條款中關(guān)于對標(biāo)的公司未來業(yè)績或發(fā)展的預(yù)測具有很大的不確定性，并非完全通過人為能夠控制的，存在許多不確定因素會影響到標(biāo)的企業(yè)未來的業(yè)績和發(fā)展。在私募股權(quán)投資實務(wù)中，經(jīng)常存在股權(quán)溢價收購的情況，即因投資方對標(biāo)的公司的未來業(yè)績或發(fā)展是“看漲”的，若標(biāo)的公司的未來業(yè)績或發(fā)展達(dá)到預(yù)期，則能給投資方帶來較多收益，故而投資方才會溢價收購融資方的股權(quán)，即收購價格大于當(dāng)前股權(quán)價值，即對賭條款的當(dāng)事人在簽訂對賭條款時，交換的對價是不對等的，這種不對等性也符合了射幸的特點。

三、對賭條款的構(gòu)建及風(fēng)險分析

(一)對賭條款的構(gòu)建

1.現(xiàn)金補(bǔ)償

對賭條款中的現(xiàn)金補(bǔ)償，即在對賭條款當(dāng)事人約定的對賭目的不能完全或部分實現(xiàn)時。標(biāo)的企業(yè)的股東(一般為大股東或?qū)嶋H控制人等)對投資人以現(xiàn)金形式進(jìn)行補(bǔ)償?，F(xiàn)金補(bǔ)償是最直接的補(bǔ)償手段，亦是對賭條款中較為多見的條款之一。在私募股權(quán)投資實務(wù)中，對現(xiàn)金補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)的約定也存在較大不同，沒有統(tǒng)一的現(xiàn)金補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)

2.股權(quán)補(bǔ)償

私募股權(quán)投資中對賭條款中的股權(quán)補(bǔ)償一般為，若標(biāo)的企業(yè)的實際運營達(dá)到對賭目標(biāo)，則投資人將依據(jù)對賭條款約定的無償轉(zhuǎn)讓或低價轉(zhuǎn)讓的方式向?qū)€條款的對方當(dāng)事人(一般為大股東或?qū)嶋H控制人等)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)的部分股權(quán)作為激勵手段；若標(biāo)的企業(yè)的實際運營未達(dá)到對賭目標(biāo)，則標(biāo)的公司的大股東或?qū)嶋H控制人等將依據(jù)對賭條款約定的無償轉(zhuǎn)讓或低價轉(zhuǎn)讓的方式向投資方轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)做為補(bǔ)償或懲罰。故，股權(quán)補(bǔ)償對對賭條款當(dāng)事人而言，兼具“激勵”和“懲罰”雙重屬性，既激勵標(biāo)的公司大股東或?qū)嶋H控制人等盡職勤勉地完成對賭目標(biāo)，又對投資人的權(quán)益進(jìn)行了保障。股權(quán)補(bǔ)償是對賭條款中較為常見的內(nèi)容。

3.優(yōu)先股

優(yōu)先股主要包括優(yōu)先清算權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)以及優(yōu)先分紅權(quán)，其中，優(yōu)先清算權(quán)和優(yōu)先分紅權(quán)是私募股權(quán)投融資實務(wù)中對賭條款中優(yōu)先股的常見表現(xiàn)形式。通常情形，優(yōu)先股的約定一般屬于補(bǔ)充性條款，主要對現(xiàn)金補(bǔ)償或/及股權(quán)補(bǔ)償?shù)囊环N重要的補(bǔ)充。

4.股權(quán)回購

股權(quán)回購是對賭條款中的常見內(nèi)容，一般約定為，對賭條款的當(dāng)事人之間對對賭目的實現(xiàn)與否的一種以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為表現(xiàn)形式的響應(yīng)。即對賭條款當(dāng)事人約定的對賭條件成就時，投資人有權(quán)以事先約定的對價向?qū)Ψ睫D(zhuǎn)讓其持有的標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)。在私募股權(quán)投融資實務(wù)中也存在對賭條款當(dāng)事人約定向標(biāo)的企業(yè)轉(zhuǎn)讓投資人持有的標(biāo)的企業(yè)股權(quán)的情形，但標(biāo)的企業(yè)回購本公司股權(quán)在法理上存在諸多爭議，在司法實踐中存在被認(rèn)定無效的較大可能。

(二)風(fēng)險分析

1.估值調(diào)整脫離實際

對賭條款的設(shè)定應(yīng)當(dāng)建立在對標(biāo)的企業(yè)深入開展盡職調(diào)查的基礎(chǔ)之上。當(dāng)前，私募股權(quán)投資項目遍地開花，諸多投資者都面臨優(yōu)質(zhì)項目的選擇困境。于是，個別投資機(jī)構(gòu)為了促成項目合作，出現(xiàn)了對標(biāo)的企業(yè)估值過于樂觀、盡職調(diào)查不深入的現(xiàn)象，直接導(dǎo)致估值調(diào)整脫離了標(biāo)的企業(yè)運營的實際情況。而個別投資人過于看重對賭條款的“樂觀”約定，往往忽視了標(biāo)的企業(yè)的實際運營情況。

2.對標(biāo)的企業(yè)長期發(fā)展造成不良影響

對賭條款一般約定標(biāo)的企業(yè)三年至五年的業(yè)績指標(biāo)或上市進(jìn)程，對賭條款對融資一方(標(biāo)的企業(yè)大股東或?qū)嶋H控制人等)的“激勵”與“懲罰”機(jī)制會敦促其勤勉盡職地在約定期限內(nèi)達(dá)成對賭目標(biāo)。然而，對于標(biāo)的企業(yè)而言對賭條款的期限只是標(biāo)的企業(yè)發(fā)展的一個時期，但由于融資方面對對賭條款的利益的誘惑和懲罰的壓力，在標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的決策上過于看重對賭條款中的業(yè)績指標(biāo)，從而忽略了標(biāo)的企業(yè)的長期發(fā)展。

3.標(biāo)的企業(yè)中小股東權(quán)益難以保障

對賭條款的主體一方為投資人，另一方通常為標(biāo)的企業(yè)的控股股東、大股東或?qū)嶋H控制人等。然而，在對賭條款的訂立及履行過程中，標(biāo)的企業(yè)的控股股東、大股東或?qū)嶋H控制人往往僅專注于自身的利益得失，很可能損害不是對賭條款主體的中小股東的權(quán)益。作為非對賭條款主體的中小股東的權(quán)益難以得到有效保障。

四、對賭條款的法律效力分析

(一)我國法院在司法審判中對對賭條款效力的認(rèn)定

被稱之為中國“對賭第一案”的海富投資公司與世恒公司、迪亞公司關(guān)于增資協(xié)議糾紛一案，經(jīng)過了法院一審、二審、再審，最終最高人民法院認(rèn)定投資方海富投資公司與標(biāo)的企業(yè)的股東世恒公司簽訂的對賭條款無效；與標(biāo)的企業(yè)迪亞公司簽訂的對賭條款有效。最高人民法院的判決觀點是，該案《增資協(xié)議書》中對于投資人與標(biāo)的企業(yè)的對賭條款脫離了標(biāo)的公司的實際經(jīng)營業(yè)績，損害了標(biāo)的企業(yè)及其債權(quán)人的相關(guān)權(quán)益，應(yīng)認(rèn)定為無效；該案《增資協(xié)議書》中投資人與標(biāo)的企業(yè)股東簽訂的對賭條款，標(biāo)的企業(yè)股東對投資人的補(bǔ)償承諾并未損害標(biāo)的企業(yè)及其債權(quán)人等第三方利益，亦不存在法律法規(guī)的及執(zhí)行規(guī)定，且簽訂對賭條款的當(dāng)事人的意思表示是真實的，故而認(rèn)定為有效條款。

(二)我國民間仲裁機(jī)構(gòu)在裁判過程中對對賭條款效力認(rèn)定

我國民間仲裁機(jī)構(gòu)私募股權(quán)投融資中的對賭條款的裁判，相對于法院較為靈活。民間仲裁機(jī)構(gòu)對對賭條款的效力認(rèn)定與法院的觀點大體一致，但在裁判實踐中也存在一些不同。

相同點是，民間仲裁機(jī)構(gòu)與法院均認(rèn)定投資人與標(biāo)的企業(yè)大股東或?qū)嶋H控制人簽訂的對賭條款有效，應(yīng)當(dāng)受到法律保護(hù)。

不同點主要有兩點：

1、民間仲裁機(jī)構(gòu)對投資人與標(biāo)的企業(yè)本身設(shè)定的對賭條款是否有效，與法院觀點存在一定差異。民間仲裁機(jī)構(gòu)持有的觀點是“刺破法人面紗”，即若標(biāo)的企業(yè)的股東是否唯一，或標(biāo)的企業(yè)是否被某一股東或?qū)嶋H控制人所實際控制。如果標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營管理被融資方(大股東或?qū)嶋H控制人)是控制，則會出現(xiàn)標(biāo)的公司的獨立人格與標(biāo)的公司的大股東或?qū)嶋H控制人混淆，出于保護(hù)投資人利益的考量，民間仲裁機(jī)構(gòu)可能會認(rèn)定該對賭條款有效。

2、民間仲裁機(jī)構(gòu)對對賭條款中的估值調(diào)整認(rèn)定相對較為寬松。法院在司法判決中，一般會支持不超過銀行同期貸款利率四倍以內(nèi)的損失賠償或補(bǔ)償。而民間仲裁機(jī)構(gòu)的裁判則通過將案件情況與損失現(xiàn)狀相結(jié)合作為損失認(rèn)定的依據(jù)，具有較大的自由裁量權(quán)。

在“對賭第一案”判決后，很多地方法院以最高人民法院的審判觀點為導(dǎo)向，并在司法實踐中總結(jié)了關(guān)于對賭條款是否有效的參照標(biāo)準(zhǔn)，即原則上鼓勵交易；充分尊重對賭條款當(dāng)事人的意思自治；堅決維護(hù)公共利益；維護(hù)民商事交易的正常運作等。

(三)我國民間仲裁機(jī)構(gòu)在裁判過程中對對賭條款效力認(rèn)定

我國民間仲裁機(jī)構(gòu)私募股權(quán)投融資中的對賭條款的裁判，相對于法院較為靈活。民間仲裁機(jī)構(gòu)對對賭條款的效力認(rèn)定與法院的觀點大體一致，但在裁判實踐中也存在一些不同。

相同點是，民間仲裁機(jī)構(gòu)與法院均認(rèn)定投資人與標(biāo)的企業(yè)大股東或?qū)嶋H控制人簽訂的對賭條款有效，應(yīng)當(dāng)受到法律保護(hù)。

不同點主要有兩點：

1、民間仲裁機(jī)構(gòu)對投資人與標(biāo)的企業(yè)本身設(shè)定的對賭條款是否有效，與法院觀點存在一定差異。民間仲裁機(jī)構(gòu)持有的觀點是“刺破法人面紗”，即若標(biāo)的企業(yè)的股東是否唯一，或標(biāo)的企業(yè)是否被某一股東或?qū)嶋H控制人所實際控制。如果標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營管理被融資方(大股東或?qū)嶋H控制人)是控制，則會出現(xiàn)標(biāo)的公司的獨立人格與標(biāo)的公司的大股東或?qū)嶋H控制人混淆，出于保護(hù)投資人利益的考量，民間仲裁機(jī)構(gòu)可能會認(rèn)定該對賭條款有效。

2、民間仲裁機(jī)構(gòu)對對賭條款中的估值調(diào)整認(rèn)定相對較為寬松。法院在司法判決中，一般會支持不超過銀行同期貸款利率四倍以內(nèi)的損失賠償或補(bǔ)償。而民間仲裁機(jī)構(gòu)的裁判則通過將案件情況與損失現(xiàn)狀相結(jié)合作為損失認(rèn)定的依據(jù)，具有較大的自由裁量權(quán)。

(四)總結(jié)

當(dāng)前，對賭條款已經(jīng)廣泛地存在于我國私募股權(quán)投融資之中，是私募股權(quán)投資人較為常用的保護(hù)自身權(quán)益，激勵融資方盡職勤勉地達(dá)成對賭目標(biāo)的方式。在我國司法及仲裁實踐也對對賭條款的效力進(jìn)行了確認(rèn)，司法及仲裁實踐中也基本確立了尊重當(dāng)事人意思自治、鼓勵交易、維護(hù)社會公益、保障交易運作等裁判原則，對賭條款的法律構(gòu)建也隨著司法及仲裁實踐而日趨完善，對私募股權(quán)投融資的當(dāng)事人的權(quán)益起到了有效的保障作用。

[ 參 考 文 獻(xiàn) ]

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[3]潘修平，朱宇軒.對賭協(xié)議的效力及法律風(fēng)險控制[J].北京郵電大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)，2016(05).

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