金融學與法學結合視角下我國新三板轉板法律制度研究*

曾婉君

重慶工商大學法學院，重慶 400067

一、新三板轉板概念

按照現有學界的主流觀點，新三板轉讓是指在新三板掛牌上市的公司退出新三板，成為滬深證券交易所主板或創(chuàng)業(yè)板上市公司。在過去兩年里，在制定新三板發(fā)展規(guī)劃時，曾多次提到推動新三板上市公司轉移的問題。在新三板上市的公司有兩種上市方式可以在上海和深圳證券交易所上市。一是首先退出新三板，然后首次發(fā)行新股，并在發(fā)行完成后在交易所上市；另一種是直接在聯交所上市的股票。申請與上海證券交易所和深圳證券交易所的上市交易類似于推出上市。嚴格來說，新三板轉移機制是指第二種方法，但目前從新三板轉向交易所的公司都采用第一種方法。

由于實踐和理論兩方面的不足，為了更好的論述新三板轉板。本文所指的新三板轉板是指在新三板掛牌的公司在滿足主板或創(chuàng)業(yè)板相關上市要求的前提下，主動撤出新三板，改為到滬深交易所的主板或創(chuàng)業(yè)板上市?；蛘咝氯骞驹诓粷M足新三板上市條件時轉到區(qū)域市場交易。即雙向轉板，既包括向更大范圍的上交所、深交所上市交易，也包括轉向更低的區(qū)域市場交易。

二、新三板轉板障礙

(一)金融領域

1.新三板向滬深轉板障礙

“介紹上市”制度不能及時引進的根本原因是，“介紹上市”與我國現有的立法理念和市場理念沖突。新三板為了保持市場活力，補充市場體系，實行注冊制。上交所和深交所上市，政府為了保證上市質量，充分發(fā)揮“家長作用，嚴格實行審批制度。新三板是實行的是注冊制，若新三板掛牌公司在沒有涉及到發(fā)行新股并符合《證券法》第50條的上市規(guī)定的非上市公眾公司，可以直接向上交所或深交所直接申請上市，不需要受證監(jiān)會的審查。而上交所和深交所實行的是核準制。兩種上市制度的內在差異是，核準制實行的是“溺愛式投資者保護模式”，注冊制實行的是“市場自我糾正模式”?！澳鐞凼酵顿Y者保護模式”下，政府承擔了擔保責任，即通過審批核準發(fā)行的股票，政府為上市公司價值和上市公司材料的真實性和全面性背書，確保投資者的投資有安全保障。投資者不必擔心上市公司缺乏價值和缺乏誠信，所以我國的證券市場幾乎沒有出現過因為發(fā)行數量不達標導致不能上市的案例發(fā)生。國外保薦人最為重要的工作內容是承銷初次公開發(fā)行的股票，而我國根本不用擔心發(fā)行股票賣不掉的問題?！笆袌鲎晕壹m正模式”下，上市公司的誠信問題、價值幾何問題完全留給市場考察，沒有背書，沒有擔保。

通過以上分析可以看出，“介紹上市制度”遲遲未能引入中國是因為立法理念和市場理念沖突導致的。要想順利實現轉板，只能改變立法理念和市場理念。

2.主板退市障礙

由于“溺愛式投資者保護模式”得存在，導致主板退市難。因為退市會導致投資者的資金虧損甚至血本無歸。為了維持市場投資熱情，政府就不得不為各種僵尸企業(yè)開綠燈，讓其保留上市資格。有的上市企業(yè)可能通過重大資產重組恢復交易，而有的企業(yè)根本沒辦法及時恢復交易但上交所和深交所依舊保留其上市資格，同意其長期停牌，有的停牌時間超過一年甚至數年。

(二)法律領域

1.公司組織結構不健全

《證券法》第十三條規(guī)定，公司公開發(fā)行新股，應當具備健全且運行良好的組織機構。由于主板IPO規(guī)則與新三板規(guī)則不同，在新三板上市企業(yè)在新三板交易中會存在三類特殊股東，信托計劃、契約基金和資管計劃。而這三類股東在轉板IPO過程中會加大IPO難度。

以上三類股東在新三板的一級半市場(定增)或者二級市場上，均被認可。但在一級市場上，并沒有明確規(guī)則表明IPO是否認可三類股東，而在實踐中大家認為是不認可的。因為信托計劃、契約基金和資管計劃，具有極大的不穩(wěn)定性，容易造成公司股權結構不穩(wěn)定，造成公司組織結構經常變動。由于新三板的投資者準入機制，新三板交易中這三類投資者占比較大，對于企業(yè)轉板產生極大的障礙。

2.公司股東人數200人限制

關于股東人數200人限制條款，存在兩個問題。第一，由于在新三板上市期間的交易導致股東人數超過200人，在上市時是否需要進行清理。如果需要清理，對于清理哪些，證券法并無規(guī)定，而且對于被清理的股東來講是極其不公平。投資新三板的目的就是期望公司發(fā)展，能否獲得比較好的收入。而在公司發(fā)展后，即將進行IPO時，確要被清理出局，會極大的傷害投資者的積極性。

3.突擊入股問題

突擊入股是指在主板中小板上市企業(yè)，上市以前12個月內通過增資、受讓、轉資獲得的股票；創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，上市以前6個月內通過增資、受讓、轉資獲得的股票?？墒菍擂蔚氖牵氯灞旧砭褪呛戏ń灰椎氖袌?，比如按照合法程序完成定向增資、公開交易等，這些算不算突擊入股，要不要鎖定。如果算作是突擊入股，需要鎖定。就會存在問題，部分股東為了保持股份的流動性，而拒絕轉板。因為這些股東如果繼續(xù)在新三板交易可以不受交易限制，與此相反的是轉板會導致鎖定36個月。從理性投資人的角度看，36個月所帶來的不穩(wěn)定性可能遠遠超過所帶來的收益。

三、實行新三板轉板制度的必要性

首先，從投資者角度，投資者進行證券投資的目的只有一個即獲得資本增值。新三板的企業(yè)多半是高新企業(yè)和剛開始盈利的小微企業(yè)，具有很高的風險。致使投資新三板的人員很少，很難達到大規(guī)模的交易，從而將手中的股票轉換成貨幣資金。合理的轉板制度可以刺激投資者的投資，與此同時投資者也能通過轉板方式將手中的股票價值最大化。

其次，從發(fā)行者角度，發(fā)行者發(fā)行股票的主要目的是或者資本融資，以促進企業(yè)發(fā)展。由于企業(yè)處于發(fā)展初期，資本規(guī)模和盈利能力有限，只能通過新三板進行融資?？善髽I(yè)是會發(fā)展的，隨著企業(yè)的發(fā)展融資需求的增加。由于新三板投資者資格的限制，新三板的融資能力難以滿足企業(yè)的融資需求，企業(yè)不得不面臨轉板問題。合理的轉板制度即可以保障發(fā)行者的融資需求，又可以保障投資者的交易安全。

再次，從監(jiān)管者角度，合理的轉板制度可以減少監(jiān)管負擔。在中國轉板必然面臨審核問題，現有的轉板制度審核工作量巨大，這是中國資本市場以上市前監(jiān)督為主的體制決定的。一個合理的轉板制度，可以很好的降低對審核工作的工作量，而且可以保證上市公司的質量，進而降低監(jiān)管難度。

最后，從新三板設計目的出發(fā)，新三板設立的初衷是補充中國資本市場的結構。既然是補充資本市場，那必然面對不同資本市場間的流動。轉板是流通的主要方式，設計一個合理的轉板方式，有助于資本市場間的流通。

四、完善我國新三板轉板法律制度的建議

本文認為在當前經濟環(huán)境下，應該建立和完善我國新三板市場轉板得標準制度。應該從升級轉板標準和降級轉板標準兩方面著手。

(一)轉板降級標準

1.自愿降級轉板

降級的原因有很多，包括自愿降級和強制降級。雖然中國目前對資本市場的自愿放松管制幾乎不存在，但隨著不同細分市場之間的等級結構變得更加清晰明晰，每個細分市場都建立了一個與市場自身定位相適應的系統(tǒng)，以適應不同層次和不同層次的發(fā)展。公司的融資需求，市場已經逐漸趨于理性，企業(yè)會根據自己的需求選擇市場層面。

原則上，自愿降板的新三板掛牌公司僅需登記即可。在具體程序的設置上，為了保護投資者的利益，自愿降板的公司應當首先履行其內部決策程序。經過公司董事會及股東大會同意后，將其降級轉板的信息提前公示，并做提示性交易。在一定比例內由控股股東或實際控制人適當回購公司已發(fā)行的股權，保障中小投資者的利益。

2.強制降級轉板

中國的強制降級和轉型制度已經形成。根據中國證監(jiān)會令第107號“關于改革和嚴格執(zhí)行上市公司除名制度的意見”。重大違法違規(guī)企業(yè)，不符合交易標準的公司，以及不符合財務規(guī)定的公司，將被迫退出市場。決定退出股票市場的公司股票將被轉移到股票交易系統(tǒng)的不同級別進行交易。

在程序上，對于強制降級轉板的公司。應當在降級情形發(fā)生后降級轉板前，充分披露降級風險，存在降級風險的公司應當與主辦券商就轉板后的督導與股票交易方式進行約定。對因重大違法違規(guī)行為導致降級的公司，可以要求控股股東、實際控制人按照一定價格回購公眾持股份額，以賠償投資者的損失或制定相應的訴訟制度維護投資者的權益。

企業(yè)降級轉板后，重新滿足新三板掛牌條件的，可以申請重新掛牌，在注冊制模式下，實質條件與程序均應參照升級轉板標準，進行充分的信息披露與風險提示。

(二)轉板升級標準

1.制定實質性標準

從中國資本市場發(fā)展現狀來看，雖然不同市場部門之間的職能定位是明確的。但在實際執(zhí)行過程中，審計和監(jiān)管機構往往更注重公司治理和財務指標，忽視了公司的發(fā)展級別和它的位置。因此，各級資本市場的表面都有明確的界定。事實上，有很多重疊。多層次資本市場的建立離不開不同層次的市場。本部分標準是本部分將討論的升級和轉換標準的組成部分。為了進入更高層次的市場，必須滿足市場進入市場的準入條件。同樣，新三板上市公司股份轉入主板和創(chuàng)業(yè)板市場，應當滿足發(fā)行主板和創(chuàng)業(yè)板股票的實質條件。

對于升級轉板，因其存在自由選擇的特點，建議設立指導性的升級轉板標準，對公司的行業(yè)性質如是否為高新技術產業(yè)、是否為傳統(tǒng)行業(yè)等，盈利能力，凈資產額，公司的治理機制及財務會計政策等給出指導性標準，由申請轉板的公司對上述內容進行充分披露，對于不符合指導性標準的部分給予充分解釋，由投資者對其合理性作出判斷。股轉公司或交易所對披露信息的充分、完整性查驗后予以注冊，即可實現轉板。

2.制定程序性標準

一個公司只要上市，它不再是非公眾公司。其公司治理模式和信息披露必須發(fā)生改變，以適應公司的這一變化從而保護資本市場。為了避免頻繁的企業(yè)轉移，穩(wěn)定性要求在程序中設定一定的標準。這一程序性標準與實質性標準不同，應為強制性標準。

[ 參 考 文 獻 ]

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