如何避免流動(dòng)性陷阱？

沈建光

防范中國(guó)陷入“流動(dòng)性陷阱”的根本在于采用市場(chǎng)化的化解手段，通過市場(chǎng)化改革走出困局，即擁抱熊彼特提倡的“破壞性創(chuàng)造”。而過度通過行政手段，“屢試不爽”之后，結(jié)構(gòu)性頑疾仍然存在，效果往往是南轅北轍。

近來(lái)“外憂內(nèi)患”常被用于描述2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇的困境。這一情形的出現(xiàn)多少有些超預(yù)期的成分。2018年初，各界對(duì)于貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力都普遍低估，當(dāng)時(shí)預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新周期、特朗普貿(mào)易摩擦大多是虛張聲勢(shì)的觀點(diǎn)占據(jù)主流。

展望2019年，鑒于貿(mào)易摩擦以來(lái)中美金融市場(chǎng)動(dòng)蕩已很顯著，對(duì)雙方的負(fù)面沖擊也越來(lái)越大，中美之間達(dá)成暫時(shí)妥協(xié)的動(dòng)機(jī)目前來(lái)看是比較強(qiáng)的，預(yù)計(jì)2019年中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)有望得到緩釋。而一個(gè)更加值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)可能恰恰來(lái)自于國(guó)內(nèi)，即中國(guó)是否能夠避免陷入“流動(dòng)性陷阱”。

“流動(dòng)性陷阱”一詞源于凱恩斯提出的一種假說，指的是當(dāng)利率降低到無(wú)可再降低的地步時(shí)，任何貨幣量的增加，都會(huì)以“閑資”的方式吸收，因而對(duì)總體需求及物價(jià)不產(chǎn)生任何影響，經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期通縮。上個(gè)世紀(jì)九十年代房地產(chǎn)泡沫破滅后的日本，被看作是首個(gè)陷入流動(dòng)性陷阱的典型的國(guó)家。

近年來(lái)，有關(guān)中國(guó)式“流動(dòng)性陷阱”的討論此起彼伏。普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，雖然中國(guó)不存在傳統(tǒng)意義上的流動(dòng)性陷阱，但考慮到中國(guó)貨幣政策的有效性已降低，其實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)一定程度呈現(xiàn)出了“流動(dòng)性陷阱”的特征。突出體現(xiàn)在：今年以來(lái)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑與投資不足，貨幣政策近來(lái)已明顯轉(zhuǎn)為寬松，但卻未能帶動(dòng)寬信用的出現(xiàn)。雖然資金利率下行，市場(chǎng)流動(dòng)性得到緩解，但貸款需求仍然不足，信貸數(shù)據(jù)疲軟，資金在銀行間淤積，未能流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

從更廣泛的范圍來(lái)看，這一困境的出現(xiàn)其實(shí)又并非中國(guó)獨(dú)有。結(jié)合金融危機(jī)以來(lái)全球主要央行的表現(xiàn)來(lái)看，相比于中國(guó)，歐美日同樣存在貨幣政策有效性降低的困擾。例如，金融危機(jī)以來(lái)，即便發(fā)達(dá)國(guó)家央行普遍實(shí)行寬松的貨幣政策，但貨幣乘數(shù)大幅降低。2007-2017十年間，美國(guó)、歐元區(qū)、日本央行的基礎(chǔ)貨幣分別擴(kuò)張了5.1、3.9、和4.5倍，而相應(yīng)的，廣義貨幣僅擴(kuò)張了2、1.6和1.4倍。相比之下，中國(guó)的廣義貨幣擴(kuò)張速度反而大于基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張速度，十年基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)大2.7倍，而廣義貨幣增加了近5倍，這個(gè)時(shí)期也是中國(guó)大幅加杠桿的過程。

然而，在筆者看來(lái)，伴隨著中國(guó)去杠桿的推進(jìn)和資本回報(bào)率的下降，貨幣乘數(shù)也會(huì)在未來(lái)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。原因在于：一方面，從需求角度來(lái)看，當(dāng)前諸多企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，利息成本增加，盈利能力下降，利潤(rùn)率降低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求疲軟；另一方面，從供給層面，以往銀行更加青睞于將信貸資源配置在房地產(chǎn)與融資平臺(tái)，但當(dāng)下房地產(chǎn)調(diào)控抑制房地產(chǎn)項(xiàng)目信貸受限，基建投資受制于地方債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、基建項(xiàng)目投資回報(bào)周期長(zhǎng)、收益率低等原因，當(dāng)前銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低。

為了化解這一難題，近一段時(shí)間，中國(guó)決策層已加速出臺(tái)一系列政策措施。包括鼓勵(lì)銀行將信貸資源向民營(yíng)企業(yè)傾斜，甚至提出數(shù)量型目標(biāo)如“一二五”規(guī)則對(duì)銀行行為進(jìn)行指引；設(shè)立專項(xiàng)基金，通過政府平臺(tái)和資本市場(chǎng)募集資金，為企業(yè)注入現(xiàn)金流，提供流動(dòng)性；以及對(duì)存在股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，建議不“一刀切”強(qiáng)行平倉(cāng)等措施。

在筆者看來(lái)，上述做法屬于短期應(yīng)急管理的手段，在緊急情況下，可以一定程度上防止預(yù)期惡化與金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，上述手段也具有明顯的行政性指令特征。如果持續(xù)時(shí)間過長(zhǎng)，則不僅難以從根本上改善企業(yè)利潤(rùn)，反而存在弊病，即政策過于關(guān)注短期目標(biāo)，缺少規(guī)則意識(shí)，可持續(xù)性遭到質(zhì)疑，也容易出現(xiàn)反復(fù)，進(jìn)而使得預(yù)期不穩(wěn)，企業(yè)家信心不足。

央行研究局局長(zhǎng)徐忠在近日財(cái)新年會(huì)上的發(fā)言同樣表明“短期需求管理與結(jié)構(gòu)性改革不能混為一談”的擔(dān)憂。在其看來(lái)，當(dāng)前中國(guó)宏觀調(diào)控存在寬泛化的情況，本應(yīng)保持穩(wěn)定的法律、規(guī)章、制度被當(dāng)作宏觀調(diào)控的手段。價(jià)格政策、土地政策、環(huán)保政策、監(jiān)管政策等也都被賦予了宏觀調(diào)控的職能，宏觀調(diào)控的外延被無(wú)限擴(kuò)大了。如果宏觀調(diào)控過度承擔(dān)中長(zhǎng)期改革目標(biāo)，以行政性調(diào)控手段推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，又會(huì)出現(xiàn)“一收就死、一放就亂”的局面。

從這個(gè)角度來(lái)講，筆者認(rèn)為，防范中國(guó)陷入“流動(dòng)性陷阱”的根本在于采用市場(chǎng)化的化解手段，通過市場(chǎng)化改革走出困局，即擁抱熊彼特提倡的“破壞性創(chuàng)造”。而過度通過行政手段“屢試不爽”之后，結(jié)構(gòu)性頑疾仍然存在，效果往往是南轅北轍。

以日本為例，大量僵尸企業(yè)存在，銀行持續(xù)為關(guān)聯(lián)企業(yè)紓困是日本陷入“流動(dòng)性陷阱”的重要原因。以往中國(guó)存在大量國(guó)有企業(yè)，即便是有虧損，也能夠享受到政府和銀行信貸的支持，其實(shí)就有相當(dāng)一部分具有了僵尸企業(yè)的特征，而當(dāng)前民企遭遇危機(jī)，決策層支持力度較大，但倘若不加區(qū)分，將這一“待遇”甚至大幅推廣至民企，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，將削弱中國(guó)企業(yè)的活力，使得資金回報(bào)率進(jìn)一步降低，進(jìn)一步加劇中國(guó)式“流動(dòng)性陷阱”的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)的緩釋，國(guó)內(nèi)政策的轉(zhuǎn)向，對(duì)2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)不易過度看空。真正值得關(guān)注的是，從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)如何能夠避免陷入“流動(dòng)性陷阱”。在筆者看來(lái)，中日有明顯不同，當(dāng)年日本陷入真正意義上的“流動(dòng)性陷阱”始于房地產(chǎn)泡沫的破滅，而當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍要好于日本的情況，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)也有很大潛力，整體經(jīng)濟(jì)尚有很大回旋空間。

未來(lái)關(guān)鍵在于能否尊重經(jīng)濟(jì)規(guī)律，強(qiáng)化規(guī)則意識(shí)，避免宏觀調(diào)控政策的泛化，通過市場(chǎng)化的手段走出困境。在筆者看來(lái)，十八屆三中全會(huì)關(guān)于市場(chǎng)化改革的決議十分清晰，未來(lái)如能切實(shí)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革、財(cái)稅體制改革、土地改革等關(guān)鍵改革，則有助于避免中國(guó)陷入日本式的“流動(dòng)性陷阱”。

（本文作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任京東金融副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。）