多措并舉管控宏觀杠桿率

曾剛

習(xí)近平總書記在第五次全國金融工作會議上指出，“金融風(fēng)險的源頭在高杠桿”，把當(dāng)下及未來一段時間我國管控金融風(fēng)險的重點，聚焦到去杠桿上。2017年12月的中央政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議也明確提出，要“使宏觀杠桿率得到有效控制”，“打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)”。落實這些戰(zhàn)略部署，有必要對我國宏觀杠桿率的狀況、結(jié)構(gòu)先做簡單分析。

宏觀杠桿率狀況與結(jié)構(gòu)

根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室的數(shù)據(jù)，截至2017年三季度，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經(jīng)濟(jì)杠桿率（宏觀杠桿率）由一季度末的237.5%增加到239.0%，上升1.5個百分點，總體態(tài)勢趨于平穩(wěn)。與此同時，不同部門之間出現(xiàn)杠桿轉(zhuǎn)移，居民部門和政府部門杠桿率有所上升，非金融企業(yè)部門則有所下降。

居民部門杠桿率仍然延續(xù)上升趨勢，從2017年一季度的46.1%上升到二季度的47.4%，直至三季度的48.6%，累計上升2.5個百分點。分債務(wù)類型看，個人住房按揭貸款仍占據(jù)主導(dǎo)，三季度末存量達(dá)到21.2萬億元，同比增長23.1%。不過隨著房地產(chǎn)調(diào)控力度加大以及銀行信貸額度趨緊，房地產(chǎn)按揭貸款增速2017年下半年已明顯趨緩。此外，短期消費信貸快速增長基于市場需求相關(guān)，也與供給相關(guān)：一是出于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需要，以商業(yè)銀行為代表的各類持牌金融機(jī)構(gòu)紛紛將消費信貸作為發(fā)力方向；二是依托于特定消費場景，互聯(lián)網(wǎng)平臺的消費金融業(yè)務(wù)發(fā)展迅速；三是資產(chǎn)證券化（消費金融類ABS）為消費金融提供了全新的資金來源。

非金融企業(yè)部門的杠桿率從2011年起快速上升，從2011年9月的100%上升至2017年一季度的157.7%。之后，非金融企業(yè)部門杠桿率開始出現(xiàn)下降，2017年二季度末下降到156.3%，三季度則進(jìn)一步下降至154.8%。理論上講，企業(yè)部門杠桿率近似等于資產(chǎn)負(fù)債率/資產(chǎn)收益率（ROA）。這意味著，企業(yè)部門杠桿率的變化不僅取決于資產(chǎn)負(fù)債率的變化，還會受企業(yè)盈利能力的影響，在資產(chǎn)負(fù)債率不變（甚至有所提高）的情況下，盈利水平提升，有助于降低企業(yè)部門的杠桿率水平。從2017年的數(shù)據(jù)看，非金融企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率水平仍維持小幅上升（當(dāng)然，由于資金環(huán)境趨緊，增幅顯著縮?。虼?，杠桿率下降的主要貢獻(xiàn)應(yīng)來自于企業(yè)（尤其是上游行業(yè)）盈利狀況的改善。

政府部門杠桿率從2017年一季度的37.7%小幅上升到二季度的37.8%和三季度的38.1%。其中，中央政府杠桿率從一季度末的15.7%上升到二季度的15.8%和三季度的16.1%，上升0.4個百分點。地方政府杠桿率則在各方政策強力約束下保持不變，穩(wěn)定在22%的水平。

總體上看，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，宏觀杠桿過快上漲的勢頭已經(jīng)得到有效遏制，總體運行已經(jīng)趨于平穩(wěn)。而且，從部門角度看，債務(wù)風(fēng)險較為突出的非金融企業(yè)部門杠桿率有所下降，居民部門和政府部門小幅上升，說明杠桿率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)得到改善，潛在風(fēng)險得到一定緩解。不過，控制宏觀杠桿率的任務(wù)依然艱巨，未來需要重點關(guān)注的領(lǐng)域包括：其一，企業(yè)部門杠桿率偏高，尤其是國有企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率仍然持續(xù)上升，仍然是未來杠桿率管控工作的重點；其二，地方政府的杠杠率雖然趨穩(wěn)，但在實踐中，通過PPP、違規(guī)擔(dān)保等新模式擴(kuò)大隱性負(fù)債的行為2017年有所抬頭，潛在風(fēng)險仍需要關(guān)注；其三，居民部門加杠桿較快，尤其是利用消費貸進(jìn)入房地產(chǎn)市場以及過度借貸等行為，也有一定的風(fēng)險隱患。

下一步工作建議

宏觀杠桿率關(guān)注的是實體經(jīng)濟(jì)部門的杠桿風(fēng)險，但實際上，實體部門債務(wù)風(fēng)險的形成與貨幣金融環(huán)境密不可分。因此，有效管控宏觀杠桿率必須從金融和實體兩方面入手，方可以長治久安。

貨幣金融方面，一是要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，從量、價兩端入手，管住貨幣供給的閘門。價格端，繼續(xù)實行穩(wěn)健中性的貨幣政策，繼續(xù)維持資金市場緊平衡，壓縮金融套利空間；數(shù)量端，繼續(xù)完善宏觀審慎政策，通過完善宏觀審慎評估體系（MPA）來約束和控制廣義信貸和貨幣擴(kuò)張。二是要繼續(xù)強化監(jiān)管，加強薄弱環(huán)節(jié)監(jiān)管制度的建設(shè)，夯實金融治亂象的成果，引導(dǎo)金融優(yōu)化資源配置，加大對實體經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的支持力度。

實體經(jīng)濟(jì)方面，非金融企業(yè)部門和地方政府負(fù)債是宏觀杠桿率管控工作的重點。

對非金融企業(yè)部門而言，實現(xiàn)宏觀杠桿率的有效管控，不能簡單理解為企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模的下降。正如前面分析的，企業(yè)部門杠桿率不僅受資產(chǎn)負(fù)債率影響，盈利能力也起著重要作用。綜合權(quán)衡防風(fēng)險和促發(fā)展的需要，持續(xù)提高企業(yè)的盈利能力可能是更有效的路徑。基于此，管控非金融企業(yè)部門杠桿率的著力點應(yīng)在以下方面：

其一，加快推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革?！叭ジ軛U”不僅僅是減負(fù)債，只要負(fù)債的增速低于利潤的增速，企業(yè)杠桿率就可能下降。供給側(cè)改革的主要任務(wù)“三去一降一補”是相輔相成的，比如去產(chǎn)能、降成本、補短板均有利于企業(yè)負(fù)債的降低和利潤的好轉(zhuǎn)，有助于企業(yè)部門杠桿率的降低。加快推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過去除不符合社會需求的無效供給、創(chuàng)造適應(yīng)新需求的有效供給，實現(xiàn)新的動態(tài)均衡，從根本上解決供求關(guān)系失衡，提高企業(yè)的盈利能力。

其二，堅決處置“僵尸企業(yè)”。對“僵尸企業(yè)”應(yīng)分類處置，按形成的途徑、負(fù)債程度、經(jīng)營前景等進(jìn)行分類，對不同類企業(yè)有針對性地提出解決方法。同時，為避免分類處置因為制度而延緩，應(yīng)對需要進(jìn)行破產(chǎn)清算的“僵尸企業(yè)”列出清單，堅決破產(chǎn)注銷。同時，充分運用好國有資本預(yù)算。國有資本預(yù)算不應(yīng)僅行使收取國企利潤的權(quán)利，也應(yīng)該履行解決國企負(fù)債問題的義務(wù)，應(yīng)針對“僵尸企業(yè)”淘汰的職工補償費用提前進(jìn)行相應(yīng)的財政預(yù)算安排。

其三，拓寬國有企業(yè)資本補充渠道。一方面是在確保國有資本控股的前提下，繼續(xù)推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革，在補充國有企業(yè)資本的同時，完善國有企業(yè)的公司治理機(jī)制，并提升經(jīng)營管理效率；另一方面是完善國有企業(yè)資本補充渠道，通過財政資助、國企出資以及社會出資等方式成立國有資本補充基金，對負(fù)債率較高但營收良好的國有企業(yè)進(jìn)行必要的資本補充，降低資產(chǎn)負(fù)債率，使企業(yè)在更安全的財務(wù)環(huán)境下更好地運營。

其四，建立多維度差異化的預(yù)算管控體系。設(shè)置多維度的企業(yè)（尤其是國有企業(yè)）債務(wù)風(fēng)險監(jiān)控指標(biāo)，以資產(chǎn)負(fù)債率為主，配合帶息負(fù)債占比、債務(wù)增速、現(xiàn)金比率、速動比率、利息倍數(shù)等多個衡量企業(yè)負(fù)債水平的指標(biāo)，并對主要償債能力指標(biāo)設(shè)置警戒線、管控線、指導(dǎo)線等閾值，將企業(yè)債務(wù)水平的動態(tài)變化控制在合理區(qū)間，避免過度的風(fēng)險積累。

對地方政府負(fù)債而言，要實現(xiàn)宏觀杠桿率的有效管控，需要從以下方面入手：

其一，繼續(xù)規(guī)范地方政府債務(wù)融資行為。在推進(jìn)地方政府債務(wù)置換的同時，進(jìn)一步優(yōu)化地方債的發(fā)行機(jī)制和交易機(jī)制，擴(kuò)大地方債質(zhì)押范圍并適當(dāng)上調(diào)抵質(zhì)押率，以提高地方債的市場結(jié)構(gòu)程度和流動性。在“堵旁門”的同時，不斷完善地方債發(fā)行的正途，為規(guī)范地方政府融資控制債務(wù)風(fēng)險創(chuàng)造條件。

其二，逐步清理不規(guī)范行為，控制隱性債務(wù)的過快增長。2016年末以來的諸多政策（88號文、152號文和50號文），在不斷重申地方政府責(zé)任范圍并明確各類政府性債務(wù)處置原則的同時，針對地方政府隱性債務(wù)的新趨勢，還提出了禁止地方政府違規(guī)擔(dān)保，嚴(yán)禁地方利用PPP、產(chǎn)業(yè)基金等變相舉債；不得以任何方式向社會資本方承諾回購?fù)顿Y本金、承擔(dān)投資本金損失、承諾最低收益，以及不得對有限合伙基金等任何股權(quán)投資方式附加額外條款變相舉債；等等。隨著這些政策的落地以及處罰力度的加大，違規(guī)行為已經(jīng)得到明顯抑制。

其三，加強對政府投資基金（產(chǎn)業(yè)基金）的管理。作為在地方產(chǎn)業(yè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資中發(fā)揮核心作用的主體，地方政府產(chǎn)業(yè)投資資金目前沒有統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則，也沒有明確的監(jiān)管主體。監(jiān)管缺位之下，其業(yè)務(wù)模式和杠桿率均處于不受管控的狀態(tài)，潛在風(fēng)險不容忽視。有關(guān)部門應(yīng)盡快出臺政府產(chǎn)業(yè)投資基金的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)范，并由地方金融監(jiān)管部門落實本區(qū)域機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，并將其作為建立和完善中國地方金融監(jiān)管制度的重要內(nèi)容。

其四，強化金融監(jiān)管，壓縮監(jiān)管套利空間。針對金融機(jī)構(gòu)利用許多創(chuàng)新業(yè)務(wù)和產(chǎn)品（主要是資管業(yè)務(wù)等）來為地方政府融資加杠桿的情況，需要根據(jù)現(xiàn)有法規(guī)的要求，實施嚴(yán)格的穿透。按照實質(zhì)重于形式的原則，對金融機(jī)構(gòu)最終承擔(dān)風(fēng)險的部分，需要納入金融機(jī)構(gòu)全面風(fēng)險管理框架，除按規(guī)定計提撥備和計算風(fēng)險資產(chǎn)外，還要特別關(guān)注此類融資可能帶來的流動性風(fēng)險。endprint