游族網(wǎng)絡(luò)“手游紅利”不再 回購(gòu)股份竟為防平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)？

周月明

在網(wǎng)易、騰訊雙巨頭格局下，游族網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)空間已經(jīng)不多，過(guò)往并購(gòu)還形成了高額的商譽(yù)，而在不少公司曝出“商譽(yù)減值”風(fēng)險(xiǎn)后，游族網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)不振也就可以理解了。

近些日子，游戲行業(yè)的上市公司似乎掀起了“自救股價(jià)”的風(fēng)潮。

游族網(wǎng)絡(luò)（002174.SZ）于2017年12月5日晚間發(fā)布公告稱，打算以不低于人民幣3億元、不超過(guò)人民幣5億元的自有資金回購(gòu)公司股票。公告表示，公司認(rèn)為目前公司股價(jià)不能正確反映公司價(jià)值，不能合理體現(xiàn)公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。

那么，游族網(wǎng)絡(luò)股價(jià)情況究竟怎樣？近幾年是如何經(jīng)營(yíng)的？《投資者報(bào)》記者近日向公司方面致電致函，輾轉(zhuǎn)多個(gè)部門(mén)，不過(guò)截至發(fā)稿并未獲得相關(guān)答復(fù)。

高速增長(zhǎng)不再

游族網(wǎng)絡(luò)在2014 年 4 月通過(guò)借殼梅花傘成功上市，當(dāng)年 6 月 5 日，上市公司正式更名為游族網(wǎng)絡(luò)。

上市之初，游族網(wǎng)絡(luò)還以網(wǎng)頁(yè)游戲?yàn)橹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)，2014年這一業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收88%。隨著手游市場(chǎng)的快速發(fā)展，游族網(wǎng)絡(luò)自2015年開(kāi)始拓展手游業(yè)務(wù)，截至2017年上半年，手游業(yè)務(wù)已反超網(wǎng)頁(yè)游戲，占到營(yíng)收的63%。

縱觀游族網(wǎng)絡(luò)這幾年的業(yè)績(jī)，營(yíng)收雖一直保持增長(zhǎng)，但增速已經(jīng)大幅下滑。2015年至2017年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入分別為15.3億元、25.3億元、24.3億元，增長(zhǎng)率分別為81%、64%和39%。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這意味著公司在漸漸遠(yuǎn)離高速增長(zhǎng)階段。

手游市場(chǎng)的紅利期也在消退，自2013年達(dá)到增速頂點(diǎn)后開(kāi)始放緩，國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局已基本確立。據(jù)行業(yè)報(bào)告，截至2017年上半年，騰訊、網(wǎng)易已經(jīng)形成雙巨頭格局，二者市場(chǎng)占有率超過(guò)70%，而游族網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)份額不超5%。

在這種雙巨頭格局下，游族網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)“精品化、全球化和大IP化”。公司目前自研產(chǎn)品有《盜墓筆記》、《女神聯(lián)盟》等，“影游聯(lián)動(dòng)”、“二次元”等細(xì)分市場(chǎng)有《軍師聯(lián)盟》、《刀劍亂舞 OL》；此外，公司還先后買(mǎi)下了擁有大量粉絲的IP《權(quán)力的游戲》、《三體》。

不過(guò)，游族網(wǎng)絡(luò)還未擁有一款像《王者榮耀》那樣的爆款游戲。而且，公司的綜合毛利率還在不斷下滑。2014年至2017年三季度，這一數(shù)據(jù)分別為69.63%、58.02%、47.62%和 49.1%，整體呈下降趨勢(shì)。2017年三季度，同行業(yè)公司三七互娛和掌趣科技的毛利率都在60%以上，昆侖萬(wàn)維則高達(dá)80%。

此外，公司的應(yīng)收賬款問(wèn)題也較同行業(yè)更突出， 2014年至2016年，這一數(shù)據(jù)分別為1.52億元、3.83億元和6.5億元，增長(zhǎng)率分別為111.11%、151.97%和69.71%。對(duì)應(yīng)收賬款大增的原因，公司曾解釋是因?yàn)闋I(yíng)收規(guī)模增加所致，但是應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率，這是否說(shuō)明公司的議價(jià)能力和周轉(zhuǎn)并不夠強(qiáng)？一個(gè)可比的對(duì)象是昆侖萬(wàn)維，其營(yíng)收與凈利潤(rùn)規(guī)模都與公司差不多，但其2015年和2016年的應(yīng)收賬款規(guī)模分別為2.89億元和5.8億元，均低于游族網(wǎng)絡(luò)。

收購(gòu)不良標(biāo)的

海外業(yè)務(wù)在游族網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營(yíng)中也占很大比重。2016年這塊業(yè)務(wù)營(yíng)收占比約50%，到2017年上半年，其營(yíng)收已超過(guò)中國(guó)大陸業(yè)務(wù)，達(dá)到約為10億元，而中國(guó)大陸業(yè)務(wù)營(yíng)收為6.7億元。

游族網(wǎng)絡(luò)近幾年開(kāi)始在海外并購(gòu)。2016年3月23日，公司公告稱，全資子公司YOUSU GmbH擬購(gòu)買(mǎi)Bigpoint HoldCo GmbH（以下簡(jiǎn)稱“BP”）100%股權(quán)，金額不超過(guò)8000萬(wàn)歐元（約為5.8億元人民幣）。

BP是一家立足德國(guó)的電腦網(wǎng)絡(luò)游戲和手機(jī)游戲開(kāi)發(fā)商、內(nèi)容提供商和運(yùn)營(yíng)商，游戲均免費(fèi)提供給用戶，收入來(lái)自于用戶的游戲內(nèi)消費(fèi)（購(gòu)買(mǎi)虛擬道具）。這家游戲商盈利狀況并不好，2014年收入和凈利潤(rùn)分別為6685萬(wàn)歐元、96萬(wàn)歐元，2015年分別為6028萬(wàn)歐元、-336萬(wàn)歐元，不僅收入下滑，而且還發(fā)生虧損。

在公告中，游族網(wǎng)絡(luò)預(yù)測(cè)目標(biāo)公司2016～2018年利潤(rùn)為1309萬(wàn)歐元、2020萬(wàn)歐元和4090萬(wàn)歐元。但根據(jù)海外收購(gòu)慣例，并未要求交易對(duì)象給出業(yè)績(jī)承諾。因此，這家公司要從虧損336萬(wàn)歐元如何變成盈利上千萬(wàn)歐元，不少投資者表示不看好。

除了這起海外并購(gòu)?fù)?，游族網(wǎng)絡(luò)還收購(gòu)了一家連年虧損的資產(chǎn)。2015年4月6日，公司公告稱，以5.38億元收購(gòu)掌淘科技100%的股權(quán)。這家標(biāo)的資產(chǎn)自2012年9月成立以來(lái)一直沒(méi)有任何主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，2013年和2014年分別虧損566萬(wàn)元和1045萬(wàn)元。而且，這項(xiàng)收購(gòu)在并未給出任何業(yè)績(jī)承諾的情況下，溢價(jià)約為38倍。

游族網(wǎng)絡(luò)2017年中報(bào)顯示，這兩項(xiàng)收購(gòu)合計(jì)形成了賬面商譽(yù)9.79億元。眾所周知，商譽(yù)是一項(xiàng)不靠譜的資產(chǎn)，已經(jīng)令不少公司面臨潛在的減值風(fēng)險(xiǎn)。

回購(gòu)為防平倉(cāng)？

關(guān)于游族網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)，有部分投資者存在一些迷思：為何公司業(yè)績(jī)?cè)谏蠞q，但股價(jià)卻大幅下跌？自2017年下半年以來(lái)，游族網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)從32元以上一度跌至20元左右，最大跌幅高達(dá)38%。而從游族網(wǎng)絡(luò)2014年借殼上市，市值已從高峰期的超過(guò)400億元跌至如今的200億左右，腰斬了一半。

是曾經(jīng)估值過(guò)高？還是股價(jià)確實(shí)配不上業(yè)績(jī)？此次公司選擇回購(gòu)又有哪些原因？

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，游族網(wǎng)絡(luò)選擇回購(gòu)與其股份質(zhì)押情況息息相關(guān)。2017年12月2日，公司剛剛披露了相關(guān)股東股份質(zhì)押的情況，控股股東、實(shí)際控制人林奇累計(jì)質(zhì)押2.86億股，占公司股份總數(shù)的33.18%，占其持有公司股份的94%。這也就意味著，林奇已將自己所持有的全部股票做了質(zhì)押。

此外，在2017年6月和7月期間，公司共發(fā)布了16份股份質(zhì)押公告。據(jù)專業(yè)人士分析，質(zhì)押方設(shè)立的警戒線一般為150%～170%，平倉(cāng)線一般為130%～150%，部分券商警戒線、平倉(cāng)線甚至設(shè)置為140%、120%。而警戒線和平倉(cāng)線的計(jì)算公式為“質(zhì)押證券市值/（融資額+利息+其他費(fèi)用）”，未來(lái)游族網(wǎng)絡(luò)若估值繼續(xù)走低，將很快面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。endprint