高管持股、環(huán)境不確定性與債務(wù)融資規(guī)模

王懷明，陳 雪

(南京農(nóng)業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京 210095)

一、引 言

充足的資金供給是企業(yè)生存和發(fā)展的前提和基礎(chǔ)，為了滿足經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)的需要，企業(yè)需要進(jìn)行籌資。融資的主要方式有債務(wù)和權(quán)益兩種。在我國(guó)，證券管理部門對(duì)權(quán)益融資的監(jiān)管較為嚴(yán)格，所以在我國(guó)上市公司最主要的融資途徑是債務(wù)融資，約占公司融資總額的78%左右。負(fù)債融資主要通過銀行借款、發(fā)行債券獲得，通常，銀行借款是最主要的形式，公司債券占比很小。近年來(lái)，商業(yè)信用融資的使用頻率逐漸提高，因?yàn)檫@種方式不需要支付利息，交易成本較低、使用方便，但期限較短。在學(xué)術(shù)上，商業(yè)信用融資的研究已成為一個(gè)熱門話題，甚至有很多學(xué)者認(rèn)為，商業(yè)信用融資與銀行借款融資是替代的關(guān)系。企業(yè)是否能夠融到足夠的資金決定了企業(yè)的成長(zhǎng)性，最終影響企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造。因此，研究企業(yè)融資規(guī)模的影響因素具有一定的實(shí)踐意義。

對(duì)負(fù)債融資的研究，主要從融資成本、期限結(jié)構(gòu)和融資規(guī)模三個(gè)方面展開。其中關(guān)于債務(wù)成本的研究較多，多從信息披露質(zhì)量、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及公司治理機(jī)制展開；在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)上，學(xué)者主要根據(jù)代理理論、稅收理論以及信號(hào)傳遞理論展開，具體體現(xiàn)在探討應(yīng)稅能力、信息質(zhì)量、制度環(huán)境以及公司治理等因素；對(duì)融資規(guī)模的研究，主要從企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性和非債務(wù)稅盾展開，公司治理角度的研究并不成熟，高管持股是公司治理中的一種激勵(lì)機(jī)制，從代理成本理論出發(fā)，力求探究高管持股是否可以影響債務(wù)融資規(guī)模。

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，企業(yè)處于一個(gè)動(dòng)蕩的、不可預(yù)知的環(huán)境中。上下游企業(yè)和監(jiān)管部門政策的變化都會(huì)給企業(yè)帶來(lái)影響。Milliken認(rèn)為環(huán)境不確定性主要表現(xiàn)在狀態(tài)、影響以及反應(yīng)方面的不確定性。環(huán)境不確定性會(huì)給企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和經(jīng)營(yíng)過程帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)引起業(yè)績(jī)波動(dòng)。Ghosh 和 Olsen研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性會(huì)加重管理者與外部股東間的信息不對(duì)稱。[1]國(guó)外學(xué)者Ahsan Habib 和 Mahmud Hossain，以及國(guó)內(nèi)學(xué)者申慧慧都證實(shí)了環(huán)境不確定性對(duì)增強(qiáng)管理層實(shí)施盈余管理的動(dòng)機(jī)。[2,3]本文擬選用2011～2014年A股上市公司樣本數(shù)據(jù)，探討高管持股對(duì)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的影響，并將外部環(huán)境不確定性納入分析框架，分析環(huán)境不確定性的變化是否會(huì)影響高管持股與債務(wù)融資規(guī)模的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文對(duì)債務(wù)融資規(guī)模的理論分析，主要從公司層面和債權(quán)人層面展開。

(一)高管持股與債務(wù)融資規(guī)模

Jensen 和 Meckling(1976) 從兩權(quán)分離帶來(lái)的利益沖突出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)，股東和債權(quán)人之間收入函數(shù)的非對(duì)稱性和不完全契約是客觀存在的，這會(huì)導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的利益沖突。[4]風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱原則表明，管理層充分考慮到投資風(fēng)險(xiǎn)的存在，不愿將資金投到風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目中，而股東為了獲得更多收益，會(huì)盡可能地使用債務(wù)資本，讓其充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。然而，利益趨同假說(shuō)認(rèn)為，公司經(jīng)理人員擁有部分剩余索取權(quán)后，其利益會(huì)與股東利益趨于一致，從而可以起到降低代理成本的作用。如果公司管理層擁有部分股權(quán)，他們就會(huì)追求企業(yè)價(jià)值的最大化；同時(shí)，為了自身的利益，也會(huì)選擇投資一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，從而有動(dòng)機(jī)更多地使用債務(wù)資本。這時(shí)，公司管理層的融資需求將會(huì)增大。

管理層更加注重公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，主要表現(xiàn)在擴(kuò)大投資，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)。王輝等(2016)認(rèn)為，R&D投入是一種知識(shí)性風(fēng)險(xiǎn)投資，在短期內(nèi)不會(huì)轉(zhuǎn)換為績(jī)效，然而，管理層擁有一定的股權(quán)，其目標(biāo)就會(huì)與企業(yè)所有者趨于一致，進(jìn)而追求價(jià)值最大化，考慮企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，增加創(chuàng)新投入決策。[5]翟勝寶和陳紫薇(2016)也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)是一種長(zhǎng)期績(jī)效機(jī)制，能夠促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入。[6]快速擴(kuò)張是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的對(duì)外直接投資策略，會(huì)增加各子公司間的協(xié)調(diào)和溝通成本，站在經(jīng)營(yíng)者的角度，他們通常會(huì)為避免風(fēng)險(xiǎn)而放棄這種策略。但是代理理論卻突破了這種認(rèn)識(shí)。呂萍等(2016)研究發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)對(duì)外直接投資速率正相關(guān)，即綁定高管個(gè)人財(cái)富與企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效能夠激勵(lì)高管采取快速擴(kuò)張的策略。[7]投資的前提是資金充足，故管理層采取擴(kuò)大投資的戰(zhàn)略會(huì)增大企業(yè)的融資規(guī)模。另一方面，很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，外部投資者與企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者之間存在的信息不對(duì)稱會(huì)致使外部投資者根據(jù)企業(yè)負(fù)債率來(lái)判斷企業(yè)價(jià)值。所以，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)增加負(fù)債比率，讓外部投資者認(rèn)為自己的投資項(xiàng)目是優(yōu)質(zhì)的。

從信號(hào)傳遞角度來(lái)看，企業(yè)的信息質(zhì)量水平是外部投資者能否準(zhǔn)確了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的決定因素。很多學(xué)者研究表明，高管持股比例越高，公司的盈余質(zhì)量和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量就越高。Warefield等(1995)發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與可操縱盈余負(fù)相關(guān)，與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量正相關(guān)。[8]Gong 和Li(2013)研究表明，CEO股權(quán)激勵(lì)能夠有效預(yù)測(cè)未來(lái)盈余，并與未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和不可操控應(yīng)計(jì)顯著相關(guān)。[9]韓忠雪和康永力(2015)認(rèn)為，高管持有公司股票，會(huì)降低機(jī)會(huì)主義和道德風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)披露會(huì)計(jì)信息，從而降低交易過程的信息非對(duì)稱程度，提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。他們以財(cái)務(wù)總監(jiān)為主體，實(shí)證結(jié)果與設(shè)想一致，同時(shí)發(fā)現(xiàn)薪酬激勵(lì)和控制權(quán)激勵(lì)反而會(huì)降低企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。[10]陳曉紅和林莎(2009)發(fā)現(xiàn)管理層持股會(huì)提高企業(yè)自愿性信息披露的質(zhì)量。[11]黃珺和周春娜(2012)、李強(qiáng)和馮波(2015)則從環(huán)境會(huì)計(jì)信息的角度展開分析，結(jié)果均顯示高管持股能夠提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。[12,13]關(guān)于高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系研究也很多。王佩和楊繼偉(2010)研究發(fā)現(xiàn)，高管持股有利于提高企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值和成長(zhǎng)價(jià)值。[14]徐寧和任天龍(2014)以民營(yíng)中小企業(yè)為樣本，分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)通過降低股東與管理層之間的第一類代理成本而促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，但是不能降低股東與中小股東的第二類代理成本。[15]從風(fēng)險(xiǎn)管理角度來(lái)看，為了控制投資風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人會(huì)評(píng)估債務(wù)人的風(fēng)險(xiǎn)水平。根據(jù)上述文獻(xiàn)的論述，在公司高管持有一定股份時(shí)，債權(quán)人很可能會(huì)得出債務(wù)人經(jīng)營(yíng)和成長(zhǎng)狀況良好、信息質(zhì)量和內(nèi)部控制水平較高、企業(yè)的投資項(xiàng)目更有價(jià)值且可行性較高的結(jié)論，債權(quán)人會(huì)覺得有利可圖，而放松貸款的限制。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1a:在其他條件相同的情況下，高管持股與銀行借款融資規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系。

H1b:在其他條件相同的情況下，高管持股與商業(yè)信用融資規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系。

(二)高管持股、環(huán)境不確定性與債務(wù)融資規(guī)模

外部環(huán)境不確定性會(huì)增加管理者與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度(Ghosh 和 Olsen,2009[1])。根據(jù)信息風(fēng)險(xiǎn)理論，信息不對(duì)稱導(dǎo)致的信息風(fēng)險(xiǎn)是不可分散的，這會(huì)導(dǎo)致投資者尋求價(jià)格保護(hù)，產(chǎn)生逆向選擇。這表明債權(quán)人在信息不透明的情況下，會(huì)提高企業(yè)的債務(wù)融資成本或減少投資規(guī)模來(lái)進(jìn)行自我保護(hù)。從信號(hào)傳遞角度來(lái)看，企業(yè)在籌資時(shí)，通常會(huì)向債權(quán)人展示自身較高的還款能力和盈利能力。但在環(huán)境不確定性高的情況下，企業(yè)的管理者由于信息的缺乏，難以合理估計(jì)環(huán)境變化可能帶來(lái)的收益和成本，從而提高決策失敗的風(fēng)險(xiǎn) (牛建波和趙靜，2012)[16]，這也會(huì)增加企業(yè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境不確定性給企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開展以及戰(zhàn)略的制定增加了一定難度(Sharma,2002)[17]，企業(yè)因此會(huì)更加頻繁地制定短期預(yù)算，不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。環(huán)境不確定性高時(shí)，審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率增加(Lennox,2000)[18]，企業(yè)盈余管理程度提高(申慧慧等，2010)[3]，降低投資效率(申慧慧等，2012；張洪輝和章琳一，2015)[19,20]，公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也會(huì)降低，這些實(shí)際上都向債權(quán)人傳遞了經(jīng)營(yíng)不利的信息。因此，通過對(duì)這些信息的判斷，會(huì)影響債權(quán)人對(duì)高管持股為企業(yè)帶來(lái)收益的信心。另一方面，對(duì)來(lái)自供應(yīng)商、監(jiān)管部門等的外部環(huán)境不確定性，債權(quán)人具有更高的敏感性，能夠快速感知風(fēng)險(xiǎn)，因此，為降低自身風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人可能會(huì)減少對(duì)債務(wù)人的融資規(guī)模。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2a：在其他條件相同的情況下，隨著環(huán)境不確定性的上升，高管持股對(duì)銀行借款融資規(guī)模的影響會(huì)逐漸減弱。

H2b：在其他條件相同的情況下，隨著環(huán)境不確定性的上升，高管持股對(duì)商業(yè)信用融資規(guī)模的影響會(huì)逐漸減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文選取2011～2014年在深滬兩市交易所掛牌交易的所有A股上市公司為研究樣本。首先，為了確?；貧w結(jié)果的可靠性，剔除所有金融企業(yè)、ST和PT公司、研究期間變量數(shù)據(jù)缺失的公司、銷售收入不足5年以及銷售收入小于0的公司，最終獲得5448個(gè)觀測(cè)值。此外，為控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量上下1%的樣本進(jìn)行了縮尾處理(winsorize)。本文的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊金融終端和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。所使用的計(jì)量軟件是STATA11.0。

(二)變量定義

1.被解釋變量——債務(wù)融資規(guī)模

由于我國(guó)企業(yè)的債務(wù)融資主要是通過銀行借款、公司債券以及商業(yè)信用等方式，但公司債券使用率很低，且從金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)的商業(yè)信用融資方式逐漸發(fā)展起來(lái)，很多學(xué)者預(yù)測(cè)，商業(yè)信用與銀行貸款是相互替代的關(guān)系，本文特選取銀行借款融資規(guī)模和商業(yè)信用融資規(guī)模兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量債務(wù)融資規(guī)模。

銀行借款融資規(guī)模(DFIN)的衡量，本文參考李碧連(2015)的做法，采用現(xiàn)金流量表里披露的“取到借款收到的現(xiàn)金”，并除以公司總資產(chǎn)以標(biāo)準(zhǔn)化。[21]商業(yè)信用融資規(guī)模(TC)的衡量，本文參考陸正飛和楊德明(2011)的做法，用企業(yè)的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和表示，并除以公司總資產(chǎn)以標(biāo)準(zhǔn)化。[22]

2.解釋變量——高管持股

本文的高管是指董、監(jiān)、高和經(jīng)理層，故本文的高管持股(GC)衡量方法，參考陳丹臨和王懷明(2016)的做法，采用董、監(jiān)、高和經(jīng)理層的持股總數(shù)除以總股本表示。[23]

3.調(diào)節(jié)變量——環(huán)境不確定性(EU)

環(huán)境不確定性主要源自企業(yè)的外部環(huán)境，而供應(yīng)商和競(jìng)爭(zhēng)者這些主要影響者的決策變化會(huì)對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)產(chǎn)生很大影響，從而會(huì)導(dǎo)致銷售收入的波動(dòng)(Bergh和Lawless,1998)。[24]本文借鑒申慧慧等(2012)的做法，從動(dòng)態(tài)性這個(gè)角度對(duì)環(huán)境不確定性進(jìn)行研究。[19]

采用經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的企業(yè)過去5年的非正常銷售收入的變異系數(shù)來(lái)衡量環(huán)境不確定性。具體計(jì)算方法如下：

(1)首先采用最小二乘法模型，分別估計(jì)5年中每一年的非正常銷售收入。

Sale=φ1+φ1Year+ε

其中，Year是年度變量，ε是企業(yè)的非正常收入。

(2)用計(jì)算出的過去5年非正常收入的標(biāo)準(zhǔn)差，除以過去5年銷售收入的平均值，得到當(dāng)前年度沒有經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性。

(3)對(duì)當(dāng)前年度同行業(yè)所有公司的環(huán)境不確定性取中位數(shù)，得到行業(yè)環(huán)境不確定性。

(4)用各公司當(dāng)年未經(jīng)調(diào)整的環(huán)境不確定性指標(biāo)除以當(dāng)年的行業(yè)環(huán)境不確定性，得到各公司當(dāng)年的環(huán)境不確定性。

4.控制變量

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)(李碧連，2015；李明輝等，2016；鄧建平等，2011)[21,25,26]，本文采用如下控制變量：公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Lev)、成長(zhǎng)性(Growth)、固定資產(chǎn)比例(Fixass)、盈利能力(Roe)、資金流動(dòng)性(Liquid)、審計(jì)意見(AD)、獨(dú)立董事比例(Indration)、股權(quán)集中度(CRI)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)。此外，為控制時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)，加入了年份與行業(yè)虛擬變量。具體的變量定義見表1。

表1 變量定義表

(三)模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)高管持股對(duì)債務(wù)融資規(guī)模的影響，考慮到高管持股的經(jīng)濟(jì)作用可能存在滯后性；同時(shí)，也為避免內(nèi)生性的問題，本文對(duì)債務(wù)融資規(guī)模作滯后一期處理。模型如下：

DFINi，t+1=β0+β1GCi,t+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Fixass+β6Roe+β7Liquid+β8AD+β9Indration+β10CRI+β11Year+β12Industry+ε

(1)

TCi,t+1=β0+β1GCi,t+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Fixass+β6Roe+β7Liquid+β8AD+β9Indration+β10CRI+β11Year+β12Industry+ε

(2)

為了驗(yàn)證假設(shè)2，將環(huán)境不確定性與高管持股的交叉項(xiàng)加入模型(1)、(2)中，得到如下模型：

DFINi,t+1=β0+β1GCi,t+β2EUi,t*GCi,t+β3Size+β4Lev+β5Growth+β6Fixass+β7Roe+β8Liquid+β9AD+β10Indration+β11CRI+β12Year+β13Industry+ε

(3)

TCi,t+1=β0+β1GCi,t+β2EUi,t*GCi,t+β3Size+β4Lev+β5Growth+β6Fixass+β7Roe+β8Liquid+β9AD+β10Indration+β11CRI+β12Year+β13Industry+ε

(4)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了經(jīng)過篩選的2011～2014年全樣本描述性統(tǒng)計(jì)，共5448個(gè)觀測(cè)值。從全樣本來(lái)看，銀行借款債務(wù)融資規(guī)模(DFIN)的平均值是0.23，商業(yè)信用融資規(guī)模(TC)的平均值是0.173，說(shuō)明我國(guó)上市公司使用銀行借款融資多于商業(yè)信用融資，但商業(yè)信用仍占很大比重，說(shuō)明銀行借款和商業(yè)信用是我國(guó)上市公司最主要的兩種債務(wù)融資方式。高管持股(GC)的平均值是0.119，最大值與最小值相差很大，說(shuō)明我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)存在很大的差異，高管持股的平均水平較低。環(huán)境不確定性(EU)的最大值是52.33，最小值是0.011，說(shuō)明我國(guó)上市公司面臨的外部環(huán)境不確定性差異很大，可能與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度有關(guān)系。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)來(lái)看，平均值是0.55，說(shuō)明我國(guó)的國(guó)有企業(yè)多于非國(guó)有企業(yè)，這與我國(guó)國(guó)情是一致的。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)系數(shù)分析

表3列示了Person相關(guān)系數(shù)矩陣檢驗(yàn)結(jié)果。從高管持股與企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模的系數(shù)來(lái)看，高管持股與銀行借款融資規(guī)模沒有通過顯著性檢驗(yàn)，但與商業(yè)信用融資規(guī)模正相關(guān)，本文還需要通過多元性回歸來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)高管持股與債務(wù)融資規(guī)模相關(guān)性關(guān)系。另外，從各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)可以初步判斷變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

注：*、**、***分別表示在10%、5%以及1%的水平上顯著。

(三)多元回歸分析

表4是多元回歸分析的結(jié)果。從模型(1)的實(shí)證結(jié)果可以看出，高管持股(GC)與銀行借款融資規(guī)模在1%的水平下顯著正相關(guān)，這說(shuō)明銀行債權(quán)人在評(píng)估公司風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)考慮高管持股狀況，高管持有一定比例股權(quán)，會(huì)緩解委托代理成本，使經(jīng)營(yíng)者與所有者的目標(biāo)趨于一致，管理層更加注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，增加對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的投資，對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效有促進(jìn)作用， 公司還款能力較強(qiáng)，所以債權(quán)人會(huì)更多滿足管理層增加貸款規(guī)模的要求。

從模型(2)的實(shí)證結(jié)果可以看出，高管持股(GC)與商業(yè)信用融資規(guī)模沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明供應(yīng)商在給予企業(yè)商業(yè)信用時(shí)，對(duì)高管持股的因素考慮得不多，可能是由于商業(yè)信用的期限較短，他們更看重的是企業(yè)與上下游的聯(lián)系密切程度和企業(yè)的談判能力。

從模型(3)的實(shí)證結(jié)果可以看出，隨著外部環(huán)境不確定性的增加，高管持股對(duì)銀行借款融資規(guī)模的影響逐漸減弱。這是因?yàn)榄h(huán)境不確定性增加了投資者和經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱，也增加了代理成本，給企業(yè)的業(yè)務(wù)帶來(lái)沖擊，經(jīng)營(yíng)者沒有及時(shí)應(yīng)對(duì)，即使管理層擁有和所有者相同的目標(biāo)，也不能避免環(huán)境不確定性帶給企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，所以債權(quán)人為了降低自身的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)減少對(duì)企業(yè)的貸款規(guī)模。

從模型(4)的實(shí)證結(jié)果可以看出，高管持股與商業(yè)信用正相關(guān)，但并不顯著，而外部環(huán)境不確定性的增加，高管持股對(duì)商業(yè)信用融資規(guī)模的作用更弱。以上研究說(shuō)明外部環(huán)境不確定性確實(shí)會(huì)削弱高管持股對(duì)債務(wù)融資規(guī)模的影響。

表4 多元回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為T值，*、**、***分別表示在10%、5%以及1%的水平上顯著。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文通過改變債務(wù)融資規(guī)模變量，采用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值代替，改變環(huán)境不確定性的衡量方法，使用股票價(jià)格波動(dòng)性作為環(huán)境不確定性的代理指標(biāo)，以及Tobit回歸，對(duì)模型做穩(wěn)健性測(cè)試。實(shí)證結(jié)果不受影響，與上文的結(jié)論相同。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2011～2014年間A股上市公司為樣本，在考察我國(guó)上市公司高管持股對(duì)債務(wù)融資規(guī)模影響的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)境不確定性對(duì)高管持股與債務(wù)融資規(guī)模相關(guān)關(guān)系的作用。結(jié)論表明：(1)高管持股作為公司治理的一個(gè)重要機(jī)制，能夠激勵(lì)高管努力工作，降低委托代理成本，使其工作目標(biāo)與企業(yè)所有者一致，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康穩(wěn)定發(fā)展。高管持有一定股份，便會(huì)增加投資，從而增加企業(yè)價(jià)值，這也提高了管理層融資的動(dòng)機(jī)。另一方面，高管持有股份，會(huì)提高企業(yè)信息質(zhì)量，增加會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，減少債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，作為投資者的債權(quán)人，也會(huì)增加融資數(shù)量。(2)商業(yè)信用融資方式，是一種短期、快速融資方式，企業(yè)上游給予企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模受高管持股的影響較小，這可能與企業(yè)自身的談判能力、長(zhǎng)期合作意向以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)系。(3)我國(guó)上市公司面臨的環(huán)境不確定性較大，且不同企業(yè)間存在明顯差異。環(huán)境不確定性能夠削弱高管持股對(duì)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模影響，由于環(huán)境不確定性的存在，導(dǎo)致信息不對(duì)稱，給企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)帶來(lái)影響，很容易導(dǎo)致管理層決策的非理智性，提高了信息風(fēng)險(xiǎn)，也影響了投資者對(duì)企業(yè)的評(píng)估，債權(quán)人為了自保會(huì)減少對(duì)企業(yè)融資的提供。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下建議：首先，完善高管激勵(lì)政策。股權(quán)激勵(lì)是一種長(zhǎng)期績(jī)效機(jī)制，給予高管一定的股份，將其個(gè)人財(cái)富與企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效綁定，能夠增加價(jià)值更大的投資，擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模，有利于提高企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。其次，環(huán)境不確定性具有不可預(yù)測(cè)性，企業(yè)應(yīng)該增強(qiáng)自身的戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)柔性，適當(dāng)開展多元化經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈的拓展，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，以快速應(yīng)對(duì)環(huán)境變化給企業(yè)帶來(lái)的挑戰(zhàn)。最后，商業(yè)信用融資在我國(guó)使用率很高，可以增加公司融資規(guī)模，使企業(yè)充分利用貨幣的時(shí)間價(jià)值，增加企業(yè)價(jià)值。所以，企業(yè)應(yīng)該強(qiáng)化與上下游企業(yè)的長(zhǎng)期合作，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力，增強(qiáng)議價(jià)能力。

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