投資者優(yōu)先關(guān)注與資本市場負(fù)面沖擊程度

陳楚萌

摘要：20世紀(jì)末，資本市場很多市場異象暗示市場不一定有效，最為突出的是資本市場遭遇沖擊時，對不同類型企業(yè)的沖擊是不同的。文章通過以雙匯發(fā)展，中石油、復(fù)星醫(yī)藥為例，分析投資者對不同類型企業(yè)受到負(fù)面新聞沖擊時買入行為的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)受到負(fù)面新聞沖擊時，受到的沖擊程度與投資者關(guān)注程度呈明顯正相關(guān)，并利用投資者優(yōu)先關(guān)注心理相關(guān)成果嘗試檢驗(yàn)這一現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：市場有效性；投資者優(yōu)先關(guān)注；負(fù)面新聞沖擊

一、引言

市場有效性假說雖為現(xiàn)代資本定價基石，但對于20世紀(jì)末至21世紀(jì)初，資本市場出現(xiàn)諸多“市場異象”很難給出合理的解釋。最為突出的是資本市場遭遇沖擊時，對不同類型企業(yè)的沖擊不同。針對這一現(xiàn)象，檢驗(yàn)投資者優(yōu)先關(guān)注心理同時為投資者不能窮盡市場上所有信息提供證據(jù)是本文考察的重點(diǎn)。

投資者會優(yōu)先關(guān)注與自己生活相近的信息，而不能窮盡市場上所有信息在作出判斷，現(xiàn)代社會不同企業(yè)負(fù)面新聞沖擊不同現(xiàn)象即是明證。該現(xiàn)象顯然與投資者理性判斷，選擇以及無套利理論不符，是市場有效性假說無法解釋的現(xiàn)象。Kahneman（1973）認(rèn)為，有限關(guān)注使個體需要在各種待處理的任務(wù)中分配認(rèn)知資源，因?yàn)樵黾訉σ环N任務(wù)的注意必然會減少對另一種任務(wù)的注意。優(yōu)先關(guān)注導(dǎo)致投資者對信息處理能力有限，往往不能窮盡市場上所有信息再作出判斷。因此，本文投資者優(yōu)先關(guān)注心理為切入點(diǎn)，從資本市場遭遇沖擊時，對不同類型企業(yè)的沖擊不同出發(fā)，對企業(yè)受到負(fù)面新聞沖擊時，受到的沖擊程度與投資者關(guān)注度正相關(guān)進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)受到負(fù)面新聞沖擊時，受到的沖擊程度與投資者關(guān)注度呈明顯正相關(guān)。同時在投資者優(yōu)先關(guān)注心理的影響下資本市場遭遇沖擊時，對投資者關(guān)注程度高的企業(yè)，影響會進(jìn)一步擴(kuò)大。

本文的貢獻(xiàn)在于從心理學(xué)出發(fā)，對金融學(xué)領(lǐng)域的理論的基本前提假設(shè)——信息完全，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，這一交叉研究，有助于更好地強(qiáng)化金融學(xué)的理論合法性，并且是當(dāng)前行為金融學(xué)的研究潮流。

后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下，第二部分為在文獻(xiàn)回顧基礎(chǔ)上，提出相應(yīng)的研究假設(shè)；第三部分為樣本選擇和變量定義；第四部分為實(shí)證結(jié)果分析；第五部分為全文的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

（一）市場有效性假說

Eugene Fama在1965年首次提出了“有效市場”的概念，在這個市場中，存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭，每一個人都試圖預(yù)測單個股票未來的市場價格，每一個人都能輕易獲得當(dāng)前的重要信息。有效市場中眾多精明投資者之間的競爭將導(dǎo)致，在任何時候，單個股票的市場價格都反映了已經(jīng)發(fā)生的和尚未發(fā)生、但市場預(yù)期會發(fā)生的事情。Samuelson等根據(jù)對股票價格波動呈現(xiàn)布朗運(yùn)動的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋， 提出了早期的有效市場理論，在一個由理性的風(fēng)險中性投資者組成的競爭市場中， 資本市場能夠?qū)Ω鞣N影響資產(chǎn)價格的連續(xù)的、不可預(yù)知的信息作出迅速而合理的反應(yīng)， 資產(chǎn)價格水平能夠充分反映當(dāng)前所有影響其價格的信息集， 其價格水平的波動是資本市場進(jìn)行資源配置的表現(xiàn)形式。

有效市場假說同時也遭受多方面的批評， Fischer等（1986）指出投資者購買所依據(jù)的是“噪音”而非信息，側(cè)面證明了投資者并非是完全理性的。大多數(shù)情況下證券沒有合適的替代品。即使能找到完全的替代品，套利者也面臨其他風(fēng)險，如未來出讓時價格不可預(yù)知。因此股票市場中的套利機(jī)制是有限套利。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)則認(rèn)為若某一股票市場中的信息是完全的， 那么該股票市場將變成無效市場。

（二）投資者的優(yōu)先關(guān)注及其表現(xiàn)

Kahneman（1973）認(rèn)為，有限關(guān)注使個體需要在各種待處理的任務(wù)中分配認(rèn)知資源，因?yàn)樵黾訉σ环N任務(wù)的注意必然會減少對另一種任務(wù)的注意。Peng等（2006）分析了投資者有限理性下的認(rèn)知行為，認(rèn)為有限關(guān)注的投資者傾向于簡單的種類決策規(guī)則。李小晗等（2011）指出，投資者關(guān)注在股市周期的不同階段會出現(xiàn)有差異的波動。

建立在上述文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，可以看出近年來，從投資者優(yōu)先關(guān)注入手，研究關(guān)注程度對投資者信息解讀影響在海內(nèi)外受到了越來越多的重視。尤其是在將優(yōu)先關(guān)注理論和負(fù)面新聞沖擊以及當(dāng)代市場異象結(jié)合起來的文獻(xiàn)更是少之又少。因此，本文依據(jù)行為金融學(xué)，優(yōu)先關(guān)注心理理論相關(guān)理論，經(jīng)驗(yàn)依據(jù)，通過研究負(fù)面新聞沖擊的市場異象，擬對這一問題進(jìn)行探索。

而在不同時間段中，投資者日常處理的事件不同。因此，會導(dǎo)致投資者對不同種類信息的關(guān)注分配不同。相對于解讀盈余信息，處理日常事務(wù)工作更簡單也更靠近生活。因此會得到優(yōu)先加工和處理。據(jù)上述分析得到。

假說一：在市場中，投資者存在優(yōu)先關(guān)注行為。同時，處理日常工作會消耗投資者部分認(rèn)知資源，會導(dǎo)致對盈余信息解讀效率降低，抑制投資者對盈余信息的處理，造成滯后反應(yīng)。因此，對于投資者價值相關(guān)性不強(qiáng)的企業(yè)，投資者關(guān)注度較低，信息解讀效率低，投資者無法在市場中詳盡迅速地處理信息。因此，在資本市場受到?jīng)_擊時，投資者關(guān)注度低的企業(yè)，受到的沖擊?。环粗?，投資者關(guān)注度高的企業(yè)，受到的沖擊大。據(jù)上述分析提出。

假說二：在資本市場受到?jīng)_擊時，市場中不同企業(yè)所受沖擊不同。且投資者關(guān)注度低的企業(yè)，受到的沖擊??；投資者關(guān)注度高的企業(yè)，受到的沖擊大。

三、樣本選擇和變量定義

（一）樣本選擇

本文選用了雙匯發(fā)展的瘦肉精事件與中石油的多名高管被帶走協(xié)助調(diào)查事件作為樣本。樣本所取數(shù)據(jù)皆來自東方財富網(wǎng)。波動幅度則由具體事件發(fā)展時當(dāng)日公司股票漲幅與上證指數(shù)漲幅之差在具體事件的發(fā)展事件選擇上，綜合了第一財經(jīng)日報、網(wǎng)易財經(jīng)、鳳凰財經(jīng)綜合、北京青年報等媒體對事件報道的更新時間以增強(qiáng)其準(zhǔn)確性。具體規(guī)則如下：1.當(dāng)各新聞媒體對事件的更新報道時間一致時，取任意媒體的更新時間作為最終事件發(fā)展的時間。2.當(dāng)各媒體更新時間相差大于5天時，取報道媒體最多的時間作為最終事件發(fā)展的時間。3.當(dāng)各媒體更新時間相差小于5天時，則選擇更新時間最早的那個數(shù)據(jù)作為該事件進(jìn)展的實(shí)際時間。本文將樣本以投資者關(guān)注度的多少分為兩組，即衣食住行類和非衣食住行類，每組取三個突出進(jìn)展時間，分別進(jìn)行檢驗(yàn)。endprint

（二）變量定義

1. 投資者關(guān)注

本文根據(jù)投資者關(guān)注程度大小，將企業(yè)分為衣食住行型（本文以雙匯發(fā)展，復(fù)星醫(yī)藥為例）和非衣食住行型（以中國石油為例），作為本文的自變量。衣食住行則是指生活中與投資者相關(guān)的簡單的日常任務(wù)，反之，非衣食住行則指與日常生活關(guān)聯(lián)度小的盈余任務(wù)。

2. 企業(yè)所受沖擊程度

度量企業(yè)所受沖擊程度選用以下兩種方式。

（1）超額收益率

本文使用在企業(yè)爆出丑聞時，事件發(fā)展進(jìn)程沖擊效果最為顯著的三天股票漲幅與上證指數(shù)漲幅之差作為該時間段的超額收益率。

（2）波動率

該方式是采用企業(yè)在受到丑聞事件沖擊時，用事件三時段進(jìn)程計算所得超額收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

本文采用事例分析法，以雙匯發(fā)展的瘦肉精曝光事件，中石油的高管被帶走事件為例，通過收集東方財富網(wǎng)股票數(shù)據(jù)計算如表1所示。

表1中衣食住行型的雙匯發(fā)展在受到?jīng)_擊時，股票市場反應(yīng)時間遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于非衣食住行型的中國石油，由此可證假說一。同時，雙匯發(fā)展受到?jīng)_擊時，超額收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于中國石油，且波動率同樣遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中國石油，由此可證假說二，在資本市場受到?jīng)_擊時，市場中不同企業(yè)所受沖擊不同。且投資者關(guān)注度低的企業(yè)，受到的沖擊小；投資者關(guān)注度高的企業(yè)，受到的沖擊大。

（二）變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文研究中，從雙匯發(fā)展的瘦肉精曝光事件，中石油的高管被帶走事件進(jìn)行研究，證實(shí)了本文的假設(shè)。為了避免樣本篩選中的主觀判斷導(dǎo)致結(jié)論出現(xiàn)偏差，這里選用同是衣食住行型的復(fù)星醫(yī)藥的高管被帶走事件與中石油的高管被帶走事件進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，如表2所示。

檢驗(yàn)同樣發(fā)現(xiàn)資本市場遭遇沖擊時，對不同類型企業(yè)的沖擊不同。在資本市場受到?jīng)_擊時，市場中不同企業(yè)所受沖擊不同。且投資者關(guān)注度低的企業(yè)，受到的沖擊?。煌顿Y者關(guān)注度高的企業(yè)，受到的沖擊大。同樣驗(yàn)證了前文的結(jié)論。

五、結(jié)語

投資者的關(guān)注程度不同，會導(dǎo)致投資者對不同種類信息的解讀效率不同。從而使投資者對日常事務(wù)優(yōu)先處理，對盈余事務(wù)滯后處理或不處理。本文通過以投資者優(yōu)先關(guān)注為切入點(diǎn)，以雙匯發(fā)展、中國石油、復(fù)星醫(yī)藥為例分析投資者對不同類型企業(yè)受到負(fù)面新聞沖擊時買入行為的影響，檢驗(yàn)這一現(xiàn)象即企業(yè)受到負(fù)面新聞沖擊時，受到的沖擊程度與投資者關(guān)注程度呈明顯正相關(guān)。本文發(fā)現(xiàn)在資本市場受到?jīng)_擊時，投資者關(guān)注度低的企業(yè)，受到的沖擊?。煌顿Y者關(guān)注度高的企業(yè)，受到的沖擊大。同時本文發(fā)現(xiàn)投資者優(yōu)先關(guān)注會影響其投資者對日常事務(wù)的優(yōu)先處理，但從長遠(yuǎn)角度來看，并不會影響盈余事務(wù)的處理效果，最終都會隨著投資者解讀信息的完善，逐漸完善對事物的處理。

本文從投資者優(yōu)先關(guān)注心理出發(fā)，對金融學(xué)領(lǐng)域的理論的基本前提假設(shè)——信息完全，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，這一交叉研究，有助于回答有效市場假說中的信息完全是否成立，更好地強(qiáng)化金融學(xué)的理論合法性，從而在有效市場假說和資產(chǎn)定價理論領(lǐng)域提供實(shí)證證據(jù)。并且是當(dāng)前行為金融學(xué)的研究潮流。同時，本文利用負(fù)面新聞沖擊這一設(shè)定，來檢驗(yàn)投資者對于信息的反映，既借鑒了學(xué)界內(nèi)前人的做法，同時也具有一定創(chuàng)新性。本文檢驗(yàn)投資者的優(yōu)先關(guān)注心理，為投資者不能窮盡市場上所有的信息提供證據(jù)，從而有助于正確認(rèn)識市場有效性假說及其基礎(chǔ)上的資產(chǎn)定價理論，具有理論和實(shí)踐價值。

參考文獻(xiàn)：

[1]William F. Sharpe. Efficient Capital Markets： A Review of Theory and Empirical Work： A Discussion of E. Famas Paper[J].The Journal of Finance， 1970（02）.

[2]FISCHER. Noise[J]. Journal of Finance， 1986（03）.

[3]Xiong W， Peng L. Investor Attention： Overconfidence and Category Learning[J].Journal of Financial Economics， 2006 （03）.

[4]Kahneman D. Attention and effort[J]. Prentice-Hall （Englewood Cliffs， N.J）， 1973.

[5]李小晗，朱紅軍.投資者有限關(guān)注與信息解讀[J].金融研究，2011（08）.

（作者單位：長沙市明德中學(xué)）endprint