雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的國際經(jīng)驗及其對中國的啟示

高 菲

(廣東外語外貿(mào)大學(xué) 法學(xué)院，廣州 511400)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，是相對于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)而言的一種非常規(guī)股權(quán)結(jié)構(gòu)。在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司發(fā)行的是具有同等表決權(quán)的普通股，所有股東均按照“一股一票”原則行使表決權(quán)。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司向公眾投資者發(fā)行的是“一股一票”的A類股，而向公司創(chuàng)始人發(fā)行的是具有超級表決權(quán)的B類股，并附著數(shù)倍于A類股的表決權(quán)。

由于我國現(xiàn)行立法尚未允許上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)①，導(dǎo)致許多代表經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向的新經(jīng)濟公司②赴美國上市。隨著國內(nèi)資本市場活躍度和影響力不斷增強，部分境外上市公司正考慮從境外證券交易所退市，轉(zhuǎn)在國內(nèi)證券交易所上市，掀起了一股“中概股”③回歸的熱潮。僅2015年一年間，就有32家境外上市公司宣布即將實施或已經(jīng)實施了私有化退市方案，其中12家采用的是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。④未來這些公司回歸A股市場時，能否繼續(xù)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)？進一步說，如何吸引和留住新經(jīng)濟公司在我國境內(nèi)上市，增強我國資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟和科技創(chuàng)新的能力，成為資本市場改革面臨的重要任務(wù)。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)給公司融資帶來了更大的靈活性，創(chuàng)始人可以在保持公司控制權(quán)的前提下向市場融資。這也豐富了投資者的投資選擇，使得他們可以通過持有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的股份，共享新經(jīng)濟發(fā)展帶來的收益。無論對于投資者，還是公司創(chuàng)始人而言，他們各自擁有的資源均得到了最大程度的利用，實現(xiàn)了投資與融資的“雙贏”。

(一)滿足“異質(zhì)化”股東的多元偏好

傳統(tǒng)的一股一票是建立在股東同質(zhì)的假設(shè)上的，事實上，股東存在異質(zhì)化的傾向。股份公司的股東大致可分為投資性股東、投機性股東和經(jīng)營性股東。投資性和投機性股東的目的在于盡快實現(xiàn)投資收益，他們往往對不能立刻產(chǎn)生收益的投資項目不感興趣，導(dǎo)致公司投資行為短視化。公司創(chuàng)始人作為經(jīng)營性股東，他們更在乎的是公司的控制權(quán)，而非立即獲得現(xiàn)金收益的權(quán)利。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)滿足了“異質(zhì)化”股東的多元偏好，它分離了股東的表決權(quán)和收益權(quán)，使得經(jīng)營性股東通過擁有較多的表決權(quán)，從而鎖定對公司的控制權(quán)，并免受一些短視投資者的壓力，實現(xiàn)公司的長遠利益，而投資性股東和投機性股東最終也會因為公司長遠利益的實現(xiàn)而獲得現(xiàn)金回報。

(二)防止惡意收購

企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展的過程中，已逐漸形成了獨特的治理模式和發(fā)展戰(zhàn)略，這些安排如果因為遭遇惡意收購而被強行打斷，必然會使企業(yè)的經(jīng)營受到干擾和打擊。另外，在惡意收購中，收購與反收購的爭奪在客觀上會造成人力、財富的巨大損耗，同時也會破壞公司的長期發(fā)展計劃。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠幫助公司更有效地防范惡意收購的風(fēng)險，使得管理團隊可以放心地實施有利于公司長遠利益的發(fā)展戰(zhàn)略。

(三)創(chuàng)新公司治理模式

傳統(tǒng)公司治理結(jié)構(gòu)下，股份公司的創(chuàng)始人與其他股東之間是“資合”關(guān)系，而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司治理體現(xiàn)的不僅是資本的集合，更多的是創(chuàng)始人與其他股東的人身信任，它在創(chuàng)始人與其他股東之間形成了一種特殊的代理，創(chuàng)始人是因為這種人身信任關(guān)系而成為公司的控制股東。因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)突破了大股東作為公司控制人的傳統(tǒng)公司治理模式，賦予了公司創(chuàng)始人更高比例的表決權(quán)，為那些持股較少的創(chuàng)始人保持公司控制權(quán)提供了新的選擇。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的不足

雖然雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在保持公司控制權(quán)方面的優(yōu)勢明顯，但是這違反了“同股同權(quán)”和“一股一票”的公司法基本原則，增加了公司的代理成本。

(一)違反“同股同權(quán)”的股份平等原則

公平及平等對待股東是公司法、證券法以及各交易所上市規(guī)則的一般原則，主要表現(xiàn)為股東權(quán)利內(nèi)容的平等，即“同股同權(quán)”。然而，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)設(shè)了表決權(quán)上的特權(quán)階級，在擁有同等數(shù)量股份的情況下，公司創(chuàng)始人享有比普通股股東更多的表決權(quán)，但是他們卻沒有承擔(dān)同比例的財產(chǎn)收益或風(fēng)險，這違反了股份平等原則。這種情況下，創(chuàng)始人很有可能會濫用控制權(quán)，并在利益沖突交易中為自己謀求私利，從而損害公司及其他股東的利益。

(二)背離“一股一票”的股東民主原則

在公司法領(lǐng)域，股東民主原則具體體現(xiàn)為股東所持每一股份有一表決權(quán)，即“一股一票”。然而，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，基于表決權(quán)的不平等，公司創(chuàng)始人持有的股份享有超級表決權(quán)(如一股10票)，而普通股股東持有的股份享有低級表決權(quán)(如一股1票)，這違反了“一股一票”的表決權(quán)行使原則，導(dǎo)致股東大會決議可能僅代表少數(shù)人的意志，而不能體現(xiàn)多數(shù)股東的意志。在這種情況下選舉產(chǎn)生的董事會及管理層如果是一個有遠見、有能力的團隊，那么公司將會從中受益，但如果選舉產(chǎn)生的是一個無能并且謀取控制權(quán)私利的團隊，公司及普通股股東的利益將會受到損害。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使得公司決策寄托于選出帶領(lǐng)公司發(fā)展的“明君”上，最終將出現(xiàn)“人治”而非“法治”的局面，而良好的公司治理應(yīng)當(dāng)寄托于制度的建構(gòu)與完善，而非人的能力上。

(三)公司監(jiān)督機制“失靈”

一方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)剝奪了普通股股東在選舉董事等公司重大決策上的決定性權(quán)利，公司創(chuàng)始人持有的超級表決權(quán)股使得其可以控制董事會的選舉，并決定公司的管理層。這樣，董事會與管理層便形成利益一致的團體，削弱了董事會的獨立性及其對管理層的內(nèi)部監(jiān)督功能，造成公司內(nèi)部監(jiān)督機制“失靈”。另一方面，公司收購被認為是監(jiān)督現(xiàn)有管理層的有效手段。若管理層經(jīng)營不善，則會引起外部投資者收購的注意，公司股東可以通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)，變更公司控制權(quán)，將現(xiàn)有管理層“踢”出公司。為保持控制權(quán)，現(xiàn)有管理層必須勤勉盡責(zé)，為公司和股東的利益最大化服務(wù)，這勢必對現(xiàn)有管理層產(chǎn)生約束和監(jiān)督。然而，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的反收購功能大大增加了并購交易的難度。由于創(chuàng)始人牢牢掌握公司控制權(quán)，他們不需要顧及其他股東的利益進行決策和經(jīng)營，即使管理層錯誤決策，或謀求控制權(quán)私利時，股東也無法借收購之機替換管理層或獲得補償，從而導(dǎo)致公司外部監(jiān)督機制“失靈”。

三、美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展歷史與監(jiān)管經(jīng)驗

美國是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)源地，也是目前雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的主要上市地。據(jù)統(tǒng)計，1995—2002年間在美國上市的公司中，有6%的公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，這些公司的市值占到2002年全美上市公司總市值的8%。[1]

(一)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)

在美國，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)最早出現(xiàn)于20世紀(jì)初。1925年，道奇兄弟公司向公眾發(fā)行了債券、優(yōu)先股和150萬A類無表決權(quán)優(yōu)先股，公眾投資者的投資總額高達13億美元，而公司的控制權(quán)卻掌握在投資銀行Dillon Read and Company手中，他們只花了不到225萬美元，就購買了250001股B類有表決權(quán)的普通股。紐交所批準(zhǔn)了道奇兄弟公司上市，引起了機構(gòu)投資者的強烈反對。由于接連受到投資者的批評，紐交所于1926年首次拒絕了無表決權(quán)普通股的上市。盡管如此，在1927—1932年間，仍然有288家公司發(fā)行了無表決權(quán)或限制表決權(quán)的股票。1940年5月7日，紐交所在“優(yōu)先股”表決權(quán)的上市要求聲明中寫道“自1926年起，紐交所就拒絕無表決權(quán)普通股上市”，這是紐交所首次關(guān)于禁止無表決權(quán)股的正式聲明。自此，紐交所宣布禁止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，這一原則一直堅持了40多年。

(二)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適度監(jiān)管

當(dāng)時，美國較具影響力的交易所除紐交所外，還有美國證券交易所(AMEX)和納斯達克(NASDAQ)交易系統(tǒng)。AMEX對是否允許采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市采取個案判斷的方法，而NASDAQ并不要求股東擁有平等的表決權(quán)，并且一直沒有規(guī)定有關(guān)股東表決權(quán)的政策。1976年，Wang Laboratory打算在美國證券市場上市。紐交所通知它，如果公司發(fā)行不同表決權(quán)的股票(A類股一股1票，B類股一股0.1票)，交易所將不批準(zhǔn)其上市。而AMEX 則同意Wang Laboratory采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，但必須遵守以下規(guī)則：(1)不同表決權(quán)股的表決比例不能超過101；(2)低級表決權(quán)股股東有權(quán)選舉1/4以上的董事；(3)禁止發(fā)行無表決權(quán)股。上述有關(guān)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)則又被稱為“王氏規(guī)則”，并成為AMEX允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的規(guī)則。直至1985年8月15日前，共有21家公司采用“王氏規(guī)則”在AMEX上市。1985年7月，NASDAQ曾經(jīng)提出建議，要求所有公司遵守“一股一票”原則，但是：(1)已經(jīng)上市的公司可以保持原來的制度設(shè)計不變；(2)如果公司打算發(fā)行不同表決權(quán)股份，必須取得2/3以上股東同意；(3)超級表決權(quán)股份需要受到“日落條款”⑤的限制，最長不能超過十年；(4)不同表決權(quán)股之間的最大比例不能超過101，等等。但是，上述監(jiān)管建議最終沒有被接受。

(三)交易所競爭

20世紀(jì)80年代以后，由于惡意收購活躍，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種防御收購的手段被越來越多的公司所采用。家族或創(chuàng)始人控制的公司需要從資本市場上融資，但是他們也希望避免控制權(quán)被稀釋。由于AMEX和NASDAQ對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)采取較為寬容的態(tài)度，吸引了大批有上述需求的公司到這兩家交易系統(tǒng)掛牌。更嚴(yán)重的是，一些已經(jīng)在紐交所上市的公司，也打算發(fā)行不同投票權(quán)股份，并威脅“若紐交所不改變現(xiàn)行交易規(guī)則的話，就要轉(zhuǎn)移上市地”。在交易所競爭的壓力下，1984年，紐交所委托其附屬的“股東參與和符合條件的上市公司標(biāo)準(zhǔn)”委員會考慮不同表決權(quán)股上市交易的問題。經(jīng)過仔細的調(diào)查研究，1985年1月，委員會向紐交所推薦了一個新的上市標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)，如果符合以下條件，上市公司可以發(fā)行不同表決權(quán)的普通股：(1)2/3以上有表決權(quán)的股東同意發(fā)行不同表決權(quán)股。(2)在公司董事會就發(fā)行不同表決權(quán)股進行投票時，如果獨立董事占董事會多數(shù)席位的，應(yīng)得到這些獨立董事的多數(shù)批準(zhǔn)；如果獨立董事在董事會中不占多數(shù)席位，則應(yīng)得到所有獨立董事批準(zhǔn)。(3)低級表決權(quán)股與超級表決權(quán)股的表決比例不能超過110。(4)兩種類別的股份除表決權(quán)外，其他權(quán)利應(yīng)當(dāng)相同。1986年7月，紐交所理事會批準(zhǔn)了一個新的上市標(biāo)準(zhǔn)修改建議，這一建議比委員會提出的建議更寬松，它不需要上述(1)、(3)、(4)項條件，僅僅要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)取得多數(shù)股東及多數(shù)獨立董事的同意即可。[2]僅僅在1986年3月至1987年5月間，紐交所就有34家公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。[3]

三家交易所有關(guān)股東表決權(quán)規(guī)則方面存在差異，并且它們?yōu)槲嗟纳鲜泄竞屯顿Y者，不斷降低上市標(biāo)準(zhǔn)。于是，美國參議院督促三家交易系統(tǒng)舉行會議進行磋商，討論是否能遵循一個統(tǒng)一的上市標(biāo)準(zhǔn)，可惜最后未能達成共識。針對這一局面，美國證券交易委員會(SEC)于1987年6月頒布了19C-4規(guī)則，禁止已經(jīng)上市的公司稀釋當(dāng)前股東的表決權(quán)，但是新股發(fā)行、因為善意的并購而進行的發(fā)行不受規(guī)則約束。19C-4規(guī)則實際上是為公司上市確定了一個最低標(biāo)準(zhǔn)，該規(guī)則一出臺，32%的評論意見表示反對，包括美國律師協(xié)會和商業(yè)圓桌會議。1989年，商業(yè)圓桌會議向哥倫比亞特區(qū)上訴法院提起訴訟，請求法院判決19C-4規(guī)則無效。1990年6月12日，法院判決SEC越權(quán)，宣布撤銷該條款。這樣，確定公司上市標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)力又回到了各證券交易所和各州手中。

(四)現(xiàn)行規(guī)則

目前，美國各州法律均接受“一股一票”原則作為股東行使表決權(quán)的默示規(guī)則，但是公司章程另有約定的除外。1992年6月9日，紐交所提出了一個新的上市標(biāo)準(zhǔn)，明確允許不同表決權(quán)股上市交易，美國機構(gòu)投資者協(xié)會將其總結(jié)為：只要(1)大部分獨立董事同意，(2)大部分無利害關(guān)系股東同意，公司就可以采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。而按照AMEX的規(guī)定，如果一個公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，必須取得無利害關(guān)系股東2/3以上多數(shù)同意，1/3以上的董事會成員必須是獨立董事，1/4以上的董事須由低級表決權(quán)股股東選舉產(chǎn)生，等等。但是，上述規(guī)則存在許多例外，例如，已經(jīng)上市的公司、外國發(fā)行人、IPO、公司合并等均不受股東同意的限制。NASDAQ則一直沒有股東表決權(quán)方面的限制，允許公司在章程中自由做出約定，交易所將根據(jù)個案情況判斷是否允許該公司上市。

由于紐交所于2009年并購了AMEX，目前，美國資本市場的主要證券交易所包括紐交所和NASDAQ，它們均允許上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)紐交所上市公司手冊330.00款和NASDAQ上市規(guī)則5460款有關(guān)表決權(quán)的規(guī)定：“公司不能通過任何行動或發(fā)行來減少或限制已公開交易的普通股股東的投票權(quán)。(交易所)意識到資本市場和企業(yè)面臨的環(huán)境和需求隨著時間在不斷改變，因此會考慮這些行動或發(fā)行的經(jīng)濟后果和被賦予的投票權(quán)?！瓕Τ壨镀睓?quán)股票發(fā)行的限制主要適用于新股，如果公司已經(jīng)存在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，將一般被允許增發(fā)已經(jīng)存在的超級投票權(quán)類股票?！盵4]

四、加拿大雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展歷史與監(jiān)管經(jīng)驗

加拿大證券市場是一個以中小企業(yè)為主的證券市場。據(jù)統(tǒng)計，1995—2005年間，多倫多證券交易所(Toronto Stock Exchange,以下簡稱TSE)7.5%的IPO是少于1000萬美元的公司，市值小于200萬美元的上市公司數(shù)量甚至是英國的5倍。20世紀(jì)40年代，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)開始在加拿大出現(xiàn)，其后迅速發(fā)展。30年前，只有大約5%的上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司約占TSE上市公司數(shù)量的20%—25%。[5]

(一)員工持股與外商投資限制——雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的推動力

與美國不同，在加拿大，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)迅速發(fā)展的原因并不是由于交易所競爭，而是因為加拿大政府有關(guān)員工持股和外商投資限制政策的變化。

20世紀(jì)60年代，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)被廣泛應(yīng)用于員工持股計劃，它使得公司員工在分享企業(yè)利潤的同時，又沒有稀釋公司創(chuàng)始人的控制權(quán)。例如，直至1958年，加拿大輪胎公司的員工共持有公司12%的股份，公司創(chuàng)始人因擔(dān)心員工持股比例過大，會威脅到他對公司的控制權(quán)，于是在1960年，將公司股份劃分為兩種類別，A類無表決權(quán)股由員工持有，B類表決權(quán)股由公司創(chuàng)始人A.J Bille持有。這樣，既能使員工成為公司的所有者，將員工的利益與公司的發(fā)展聯(lián)系在一起，使員工能夠分享公司收入增長帶來的收益，又不會威脅到創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在加拿大迅速發(fā)展的另外一個推動力是政府對外商投資的限制。從20世紀(jì)初到50年代，外國在加拿大的投資穩(wěn)步增長，特別是來自美國的投資占加拿大投資總額的比重從1900年的13.6%上升到1950年的75.5%，并且外商投資多采用設(shè)立企業(yè)等直接投資的形式。由于擔(dān)心外國資本過度控制加拿大的經(jīng)濟，威脅到加拿大在政治上的獨立性，1973年底，加拿大聯(lián)邦政府通過了外商投資審查法案。根據(jù)該法案，任何通過“非合適人士”(包括外國人以及由外國人控制的外國公司)收購加拿大企業(yè)的控制權(quán)，或者直接投資成立新的企業(yè)，或者擴大現(xiàn)有企業(yè)的經(jīng)營范圍，均需要接受加拿大政府部門的審查。為得到政府的許可，外國投資者須向外商投資審查機構(gòu)(FIRA)提交申請，表明即將進行的交易將對加拿大產(chǎn)生重大利益。由于審查的標(biāo)準(zhǔn)較為主觀，聯(lián)邦政府通常采用個案判斷的方法，F(xiàn)IRA也希望企業(yè)能夠成為“加拿大”企業(yè)，以避免受到上述法案的嚴(yán)格審查。在阿爾伯塔省的Sulpetro公司案中，律師建議，保持公司“加拿大”身份的最佳方法是，將公司控制人的股份轉(zhuǎn)換為無表決權(quán)股，保留股份參與分紅以及破產(chǎn)時分配剩余財產(chǎn)的權(quán)利，但是上述股份不享有表決權(quán)。這樣，外國股東就不是公司的控制人，從而規(guī)避了加拿大政府的審查和監(jiān)管。

(二)強制性燕尾條款——雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)受到的挑戰(zhàn)

20世紀(jì)80年代后，由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與共同遵守的公司核心價值，如公司利益最大化、降低代理成本等相背離，越來越多的人開始關(guān)注雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的問題，各個監(jiān)管機構(gòu)紛紛采取不同的手段對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進行監(jiān)管。例如，證券監(jiān)管部門——安大略證券委員會(OSC)主要采用信息披露導(dǎo)向的方法，TSE則采取強制性“燕尾條款”⑥，自律組織——投資交易人協(xié)會也要求完全的信息披露。

1984年，OSC主席Peter Dey提出：當(dāng)超級表決權(quán)股股東明顯侵害普通股股東利益時，OSC應(yīng)當(dāng)進行干預(yù)。他建議，證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)采取更積極的監(jiān)管措施，而不僅僅在信息披露方面提出要求。同年，OSC發(fā)布了臨時政策附加條款(1.3條)(征求意見稿)。首先，OSC認為，如果招股說明書中沒有表明，限制表決權(quán)股股東和普通股股東享有公平的要約收購機會，那么，公司將被禁止公開發(fā)行股份。其次，如果發(fā)行人的資本結(jié)構(gòu)即將作出重大變化，也就是將普通股轉(zhuǎn)變?yōu)橄拗票頉Q權(quán)股的，則需要獲得少數(shù)股東⑦中的多數(shù)同意，這也被稱為“少數(shù)中的多數(shù)”原則。最后，一旦向限制表決權(quán)股股東作出自愿性收購要約后，公司應(yīng)當(dāng)遵守證券法有關(guān)要約收購部分的規(guī)定。總之，沒有包含保證不同表決權(quán)股公平要約收購條件的“燕尾條款”，將被視作違反法律。結(jié)果，OSC收到了46份回應(yīng)。但是，無論是支持者還是反對者，均提出批評，認為OSC超越了法定權(quán)限，對法律的修改必須得到立法部門的同意。因此，OSC隨后又舉行了一次公開聽證會。聽證會后，OSC修改了上述政策，刪除了要求同等收購條件的“燕尾條款”，僅保留了“少數(shù)中的多數(shù)”原則以及自愿性要約收購的監(jiān)管要求，并重新回到信息披露導(dǎo)向的政策上。政策咨詢委員會認為，關(guān)于限制表決權(quán)股股東的要約收購保護措施，或者說是否要求“燕尾條款”，最好留給私人協(xié)商，而不應(yīng)當(dāng)作強制要求。1984年12月21日，最終版的1.3條出臺，它規(guī)定：(1)限制表決權(quán)股股東及未來購買者與普通股股東有著不同的表決權(quán)；(2)限制表決權(quán)股股東有權(quán)收到與普通股股東同樣的信息資料；(3)限制表決權(quán)股股東有權(quán)參加表決權(quán)股股東召開的會議，并發(fā)表意見；(4)發(fā)行限制表決權(quán)股，必須取得少數(shù)股東中的多數(shù)同意。隨后，加拿大其他地區(qū)證券監(jiān)管委員會也采取了相同的監(jiān)管措施。

(三)現(xiàn)行規(guī)則

雖然證券監(jiān)管部門拒絕了強制性的“燕尾條款”，TSE卻在隨后發(fā)生的加拿大輪胎公司要約收購案件中提出了同等要約收購條件的要求。1987年6月30日，TSE發(fā)布公開聲明，對所有持有無表決權(quán)股和限制表決權(quán)股的股東采取要約收購保護措施。TSE規(guī)定了強制性的燕尾條款，作為限制表決權(quán)股上市交易的先決條件，任何人或公司意圖規(guī)避該措施將會受到懲罰。同時，TSE還建議蒙特利爾、溫哥華等省證券交易所采取同樣的措施，以保持政策的統(tǒng)一性。另外，TSE還采取了其他監(jiān)管雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的配套措施，例如，低級表決權(quán)股股東至少有權(quán)選舉1/3的董事，表決權(quán)的比例不超過14，或者創(chuàng)始人的最低持股數(shù)至少占20%以上，禁止發(fā)行無表決權(quán)股，等等。

五、對我國的啟示

作為一個成熟的資本市場，美國和加拿大在對待雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)問題上經(jīng)歷了從“自由放任”到“適度監(jiān)管”的發(fā)展過程，為我國監(jiān)管部門思考雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性和可行性具有重要的啟示作用。

(一)接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性

從美國的經(jīng)驗來看，交易所競爭是紐交所重新放開雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要推動力。隨著資本市場的國際化，各國企業(yè)正在不斷進行“監(jiān)管套利”，各國資本市場也正在上演著激烈的制度競爭。⑧數(shù)據(jù)顯示，2017年，我國A股市場共完成436宗IPO，共籌資2304億元人民幣，分別比2016年同比增加92%和53%，躍居世界第一位。雖然我國取得了舉世矚目的成績，但也同樣面臨著激烈的競爭壓力。例如，近年來中國內(nèi)地最有活力、發(fā)展速度最快的“獨角獸”企業(yè)，如阿里巴巴、百度、京東、騰訊等，沒有一家在內(nèi)地A股上市。截至2014年12月31日，在美國上市的168家中國內(nèi)地公司中，共34家(20.24%)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，他們的市值已超過所有美國上市的中國內(nèi)地公司市值的70%。[6]在交易所競爭的壓力下，在“中概股”回歸的背景下，為留住更多“潛力股”在中國境內(nèi)上市，吸引更多的新經(jīng)濟公司在國內(nèi)資本市場融資，增強國內(nèi)資本市場的競爭力，我國有必要允許上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

從加拿大的經(jīng)驗來看，員工持股和外商投資限制是加拿大接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的推動力。一方面，我國正在積極推進員工持股計劃。截至2017年底，已有500余家上市公司實施員工持股計劃，它將員工的利益與公司利益綁定在一起，有助于幫助企業(yè)留住人才，是新型的股權(quán)激勵方式。但是，對于股權(quán)分散型公司而言，員工持股的比例越高，創(chuàng)始人的控制權(quán)越有可能受到威脅。通過采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人鎖定了對公司的控制權(quán)，可以大膽推進員工持股計劃，和員工一起共享公司發(fā)展成果。另一方面，我國正在積極推進國有企業(yè)混合所有制改革，鼓勵民間資本和外國資本參與國有企業(yè)改革。社會資本參與國有企業(yè)股權(quán)意味著股權(quán)比例上的“國退民進”，而我國國有企業(yè)長期以來肩負著經(jīng)濟性和社會性的雙重職能，如國有股減持超過一定比例，國家將失去對國有企業(yè)的控制權(quán)，職工權(quán)益可能會受影響，還可能會影響國家安全和國計民生。如果國有資本退出比例過小，國有企業(yè)即使完成混合所有制改革也無法獲得非公企業(yè)特有的活力。因此，為保持國有資本的控制地位，我國應(yīng)當(dāng)接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

(二)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施

從美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展歷史來看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國的復(fù)興正是從NASDAQ、AMEX等新經(jīng)濟企業(yè)的融資平臺開始，繼而擴展至大型企業(yè)的主要上市地——紐交所的。同時，加拿大多倫多證券交易所作為中小企業(yè)為主的交易所，上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的比例也特別高。這是因為，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，新經(jīng)濟公司在初創(chuàng)階段的資金需求量很大，其參與市場競爭就需要不斷“燒錢”，因此需要不斷對外融資。一旦引入風(fēng)險投資等外部資金，創(chuàng)始人的持股比例就不可避免地被稀釋，甚至面臨喪失控制權(quán)的風(fēng)險。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)解決了公司創(chuàng)始人的“融資難題”，契合了新經(jīng)濟公司的融資需求。按照目前我國資本市場的劃分，創(chuàng)業(yè)板主要是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、高科技企業(yè)的融資平臺，我國可以先在創(chuàng)業(yè)板試行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，待發(fā)展成熟后，再將其推廣應(yīng)用至主板市場。

(三)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管

從美國和加拿大的監(jiān)管經(jīng)驗來看，接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的前提是加強投資者保護，因為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)違反了“同股同權(quán)”“一股一票”的公司法基本原則，造成公司內(nèi)部和外部監(jiān)督機制“失靈”。法律需要平衡的不僅是不同類別股東間的利益，還需要平衡公法與私法的利益，在契約自由、尊重自治的私法規(guī)則基礎(chǔ)上，完善投資者保護的公法干預(yù)措施。參考美國和加拿大的監(jiān)管經(jīng)驗，結(jié)合我國現(xiàn)實經(jīng)濟和法律環(huán)境，我國可以采取下列監(jiān)管措施，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實施一定的限制。

1.實現(xiàn)方式的限制

理論而言，上市公司可以通過股權(quán)重置或者發(fā)行新股的方式實現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)重置是指，公司修改公司章程，通過交換要約、特別分紅、投票權(quán)轉(zhuǎn)換等方式，使創(chuàng)始人持有的股份從“一股一票”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙还啥嗥薄?，而其他股東則維持“一股一票”的表決權(quán)規(guī)則不變。由于同次發(fā)行的股份從平等的表決權(quán)直接轉(zhuǎn)變?yōu)椴黄降鹊谋頉Q權(quán)，這相當(dāng)于剝奪了其他股東的表決權(quán)，是違反股份平等原則的。從美國的監(jiān)管經(jīng)驗看，SEC曾頒布19C-4規(guī)則，禁止上市公司通過任何形式剝奪現(xiàn)有股東的表決權(quán)。雖然上述規(guī)則因SEC越權(quán)而被判決無效，但是美國、加拿大交易所的上市規(guī)則隨后也禁止了上市公司通過股權(quán)重置的方式實現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。新股發(fā)行則不同，與原有的股份相比，無論是IPO，還是增發(fā)新股，都是不同批次的發(fā)行，且發(fā)行的也是不同類別的股份。并且，認購股份的是公司的新股東，在完全信息披露的條件下，購買公司股票的投資者在購買時就已經(jīng)知道，公司采用的是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其持有的股份擁有低級表決權(quán)，而不愿意接受低級表決權(quán)的投資者不購買公司的股票即可，這符合契約自由和“買者自負”原則。因此，我國應(yīng)當(dāng)僅允許公司通過IPO或增發(fā)新股的方式實現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2.程序限制

美國和加拿大均規(guī)定，公司發(fā)行不同表決權(quán)股，除經(jīng)過股東大會決議同意外，還應(yīng)當(dāng)經(jīng)過大部分獨立董事的同意。在我國，獨立董事除履行普通董事的職責(zé)外，還有權(quán)對提名、任免董事和管理層、關(guān)聯(lián)交易以及損害中小股東利益的事項發(fā)表獨立意見。公司實施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司普通股東，特別是公眾股東(中小股東)權(quán)益的重大事項，按照現(xiàn)有立法規(guī)定，需要獨立董事出具獨立意見書。這意味著上市公司若發(fā)行不同表決權(quán)股，除經(jīng)股東大會決議通過外，還應(yīng)當(dāng)經(jīng)過多數(shù)獨立董事的同意。

3.收購條件的限制

一般而言，當(dāng)發(fā)生并購活動時，公司控制人在交易價格、交易方式等方面存在信息和談判上的優(yōu)勢，有利于其獲得更好的交易對價，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進一步強化了公司創(chuàng)始人在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場上的優(yōu)勢地位。為保證股東平等，加拿大監(jiān)管部門規(guī)定了“燕尾條款”，要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司發(fā)生并購交易時，不同表決權(quán)股東應(yīng)當(dāng)受到平等的對待，包括同等的交易價格、交易方式等交易條件。因為投資者最初向雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司投資，是出于對公司創(chuàng)始人的人身信任。公司控制權(quán)變更后，創(chuàng)始人不再擁有公司控制權(quán)，投資者也就失去了人身信任的基礎(chǔ)。為保護投資者利益，我國有必要參考加拿大的規(guī)定，要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司發(fā)生并購交易時，必須保證其他股東與公司創(chuàng)始人獲得同等的交易條件。

此外，美國、加拿大的監(jiān)管措施還包括限制超級表決權(quán)股東(創(chuàng)始人)選舉董事的席位數(shù)量，限制不同表決權(quán)股間的投票權(quán)比例(例如14或110)，限制公司創(chuàng)始人的最低持股數(shù)量，規(guī)定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)閱我还蓹?quán)結(jié)構(gòu)的事項，等等。這些限制有利于平衡公司創(chuàng)始人和其他股東之間的利益，防止創(chuàng)始人濫用超級表決權(quán)謀取控制權(quán)私利，值得我國監(jiān)管部門認真研究，參考借鑒。

六、結(jié)束語

經(jīng)濟新常態(tài)下，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)已經(jīng)成為改革發(fā)展的主要推動力，一大批代表產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級方向的新經(jīng)濟企業(yè)正在逐漸發(fā)展壯大。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)表決權(quán)與收益權(quán)分離的特點契合了新經(jīng)濟公司融資與控制權(quán)保持的需求，為公司提供了新的治理模式，有利于提高公司治理的效率。我國可以先在創(chuàng)業(yè)板試行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時建立并完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的配套制度，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實施適度的監(jiān)管和限制，不斷增強國內(nèi)資本市場的國際競爭力。

注釋：

①《公司法》第103條規(guī)定，股份公司股東按照“一股一票”行使表決權(quán)，但第126條又規(guī)定，“同股同權(quán)”的前提是同種類別的股份，如果股份的種類不同，股東權(quán)利的內(nèi)容當(dāng)然不同，且第131條還規(guī)定，國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定。這就為上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)預(yù)留了制度空間。

②目前，國內(nèi)相關(guān)政府部門并沒有對新經(jīng)濟公司的定義及其范圍達成一致意見。根據(jù)香港聯(lián)合證券交易所有關(guān)新經(jīng)濟公司的定義，新經(jīng)濟公司應(yīng)具備以下多于一項的特點：(1)能證明公司成功營運有賴其核心業(yè)務(wù)應(yīng)用了新的科技、創(chuàng)新理念和/或業(yè)務(wù)模式，亦令該公司有別于現(xiàn)有上市公司，與眾不同；(2)研發(fā)將為公司貢獻一大部分的預(yù)期價值，并以研發(fā)為主要業(yè)務(wù)及占去大部分開支；(3)能證明公司成功營運有賴其專利業(yè)務(wù)特點或知識產(chǎn)權(quán)；(4)相對于有形資產(chǎn)總值，公司的市值/無形資產(chǎn)總值較高。

③這些境外上市公司有的在中國注冊，如中國移動，有的雖然在國外(如開曼群島、英屬維京群島等)注冊，但因其主要經(jīng)營業(yè)務(wù)和關(guān)系均在中國境內(nèi)，因此也屬于中國公司，如阿里巴巴，國外資本市場將它們稱為“中國概念股”。

④這12家上市公司分別是昌榮傳播、盛大游戲、完美世界、中國手游、世紀(jì)互聯(lián)、久邦數(shù)碼、搜房網(wǎng)、人人網(wǎng)、邁瑞醫(yī)療、奇虎360、陌陌、創(chuàng)夢天地。

⑤即公司上市后經(jīng)過一定時間，需要將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)閱我还蓹?quán)結(jié)構(gòu)。

⑥燕尾條款(Coattail Provision)，根據(jù)該規(guī)定，收購者只有以同等的條件收購超級表決權(quán)股和低級表決權(quán)股，股份的轉(zhuǎn)讓才發(fā)生效力。

⑦這里的少數(shù)股東指的是因受到公司股權(quán)重置的影響，其持有的股份從普通股轉(zhuǎn)變?yōu)橄拗票頉Q權(quán)股的股東。

⑧例如，2017年2月，英國金融市場行為監(jiān)管局宣布正研究推出“國際板”，允許采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的大型國際公司在倫敦上市。同時，新加坡交易所宣布就是否引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)表市場咨詢文件，也被視為為允許上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)掃清最后的法律障礙。2017年12月，香港聯(lián)合證券交易所宣布將允許“同股不同權(quán)”的公司在主板上市。

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