人民幣匯率預(yù)期對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)的影響

摘 要：本文利用2006—2012年月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，對(duì)人民幣匯率預(yù)期與經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，山東省經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)與人民幣匯率預(yù)期之間存在著協(xié)整關(guān)系，人民幣升值（貶值）預(yù)期能夠?qū)е驴缇迟Y金的大幅流入（流出）。通過對(duì)樣本企業(yè)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，匯率預(yù)期在微觀角度上影響著跨境資金流動(dòng)機(jī)制的形成。最后，本文對(duì)完善人民幣匯率預(yù)期管理提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：匯率預(yù)期；經(jīng)常項(xiàng)目；跨境資金；協(xié)整

Abstract：In this paper，the 2006—2012 monthly time-series data is used to research for the relationship between the RMB exchange rate expectations and the current account cross-border capital flows. The results show that there is a cointegration relationship between the current account cross-border capital flows and the RMB exchange rate expectations in Shandong Province. The RMB exchange rate expectations appreciation（or depreciation）could lead to a substantial cross-border capital inflows（or outflows）；at the same time，the mechanism of the RMB exchange rate expectations influences the cross-border capital flows in microcosmic environment is presented through sample enterprises surveys. On this basis，this paper gives some brief policy recommendations and suggestions to improve the management of the RMB exchange rate expectations.

Key Words：exchange rate expectations，cross-border capital flow，cointegration

中圖分類號(hào)：F830.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2012）12-0020-05

自2005年7月21日起，人民幣匯率由單一盯住美元的匯率制度改為參考一攬子貨幣的匯率制度，匯率市場(chǎng)形成機(jī)制進(jìn)一步增強(qiáng)。此后，伴隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的不斷深入，人民幣匯率波動(dòng)范圍不斷擴(kuò)大，甚至在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了較為一致的人民幣匯率預(yù)期。與此同時(shí)，我國(guó)跨境資金流動(dòng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，對(duì)國(guó)際收支平衡、國(guó)內(nèi)貨幣政策等產(chǎn)生了日益嚴(yán)重的影響。受國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融等多種因素的制約，當(dāng)前判斷跨境資金流動(dòng)方向和規(guī)模的難度不斷增加，影響跨境資金流動(dòng)的因素日益成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究重點(diǎn)。

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于人民幣匯率預(yù)期變化與跨境資金流動(dòng)之間關(guān)系的定量研究較少。本文利用凱恩斯主義國(guó)際收支分析理論，結(jié)合我國(guó)人民幣尚未完全兌換和人民幣匯率制度改革的現(xiàn)實(shí)，將匯率預(yù)期變量引入模型中，通過時(shí)間序列數(shù)據(jù)實(shí)證分析以及樣本企業(yè)問卷調(diào)查等方式，分析了匯率預(yù)期影響跨境資金流動(dòng)的具體途徑、梳理了管理人民幣匯率預(yù)期方面的突出問題，并據(jù)此提出了有針對(duì)性的政策建議。

一、理論分析和模型設(shè)定

從理論上講，經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)是國(guó)際收支的一部分。凱恩斯國(guó)際收支宏觀分析模型認(rèn)為：經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金收支是由國(guó)內(nèi)外的收入水平和衡量?jī)蓢?guó)相對(duì)價(jià)格水平的實(shí)際匯率決定的，資本和金融項(xiàng)目則受到國(guó)內(nèi)外利率水平和當(dāng)期匯率及匯率預(yù)期的影響。即：

（1）

（2）

其中，CA表示經(jīng)常項(xiàng)目，實(shí)際指貿(mào)易收支；X和M分別表示出口額和進(jìn)口額；Y和Yf分別表示國(guó)內(nèi)外的收入水平；R表示實(shí)際匯率；K表示資本和金融項(xiàng)目；I和If分別表示國(guó)內(nèi)外利率；E表示當(dāng)期名義匯率； 表示在t期對(duì)t+1期的匯率預(yù)期，匯率均以直接標(biāo)價(jià)法表示。

對(duì)于經(jīng)常項(xiàng)下收支而言，國(guó)外收入水平上升會(huì)導(dǎo)致本國(guó)出口收入增加；國(guó)內(nèi)收入水平上升會(huì)增加本國(guó)進(jìn)口支出；本國(guó)實(shí)際匯率貶值導(dǎo)致出口收入增加、進(jìn)口支出減少。對(duì)于資本和金融項(xiàng)下收支而言，當(dāng)國(guó)內(nèi)利率水平高于國(guó)外利率時(shí)，則資本會(huì)流入以套取利差；當(dāng)預(yù)期本幣升值幅度較大時(shí)，則資本會(huì)流入以套取匯差。

該理論隱含的前提是資金能夠在國(guó)際間自由流動(dòng)。當(dāng)預(yù)期到本幣升值或本國(guó)利率上升時(shí)，資金可以通過資本和金融項(xiàng)目流入以套取匯差或利差，因此經(jīng)常項(xiàng)下收支只與國(guó)內(nèi)外收入和實(shí)際匯率有關(guān)。但是，在人民幣僅實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)下自由兌換而資本和金融項(xiàng)目仍受嚴(yán)格管制的情況下，當(dāng)預(yù)期人民幣升值時(shí)，跨境資金可能會(huì)通過經(jīng)常項(xiàng)目流入，從而繞開資本項(xiàng)目管制。因此，影響資本和金融項(xiàng)目的因素可能會(huì)影響經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)，日常監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)對(duì)此也予以了證實(shí)。

本文根據(jù)實(shí)際情況對(duì)凱恩斯理論模型進(jìn)行了修正，并利用相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)該模型進(jìn)行實(shí)證分析。修正模型將國(guó)內(nèi)外利差和匯率預(yù)期納入影響經(jīng)常項(xiàng)下收支考量因素中，則有：

（3）

其中， 為其他影響因素。

二、實(shí)證分析

（一）指標(biāo)說明和數(shù)據(jù)來源

1. 中外利差（LC）：目前，上海銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率市場(chǎng)化程度較高，所以本文選擇上海銀行間市場(chǎng)1年期同業(yè)拆借利率（SHIBOR）作為國(guó)內(nèi)利率指標(biāo)。國(guó)外利率水平選擇市場(chǎng)化程度高的倫敦銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)1年期同業(yè)拆借利率（LIBOR）指標(biāo)。

中外利差（LC）=LIBOR-SHIBOR

LC為正，表明國(guó)外利率高于國(guó)內(nèi)利率水平。LC越大顯示國(guó)內(nèi)外的利差越大。

2. 人民幣匯率預(yù)期（HY）①：人民幣NDF市場(chǎng)形成的人民幣匯率水平是國(guó)際社會(huì)認(rèn)可的人民幣匯率遠(yuǎn)期市場(chǎng)價(jià)格，但要作為匯率預(yù)期的替代變量還應(yīng)將NDF遠(yuǎn)期匯率與人民幣即期匯率進(jìn)行對(duì)比。本文選擇了人民幣匯率中間價(jià)作為即期匯率（E），NDF匯率則選擇交易活躍的一年期報(bào)價(jià)。

人民幣匯率預(yù)期（HY）=NDF-E

HY為正，表明人民幣兌美元的遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率，即人民幣匯率存在貶值預(yù)期。HY越大顯示人民幣貶值預(yù)期越強(qiáng)烈。

3. 經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)變量（SFCH）：目前，尚未有研究文獻(xiàn)將經(jīng)常項(xiàng)下資金流動(dòng)予以單獨(dú)計(jì)量。本文基于日常監(jiān)測(cè)經(jīng)驗(yàn)和所掌握的數(shù)據(jù)情況，以收匯與付匯之間的差額來衡量跨境資金流動(dòng)，以SFCH表示。

SFCH為正，表明經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金呈現(xiàn)“凈流入”特征。SFCH越大顯示經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金凈流入規(guī)模越大。

受數(shù)據(jù)可得性制約，上述指標(biāo)數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間為2006年10月—2012年5月，數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，共計(jì)68個(gè)樣本點(diǎn)；其中，LIBOR和NDF數(shù)據(jù)來源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（CEIC）；SHIBOR和人民幣即期匯率數(shù)據(jù)來源于上海銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)網(wǎng)站和中國(guó)貨幣網(wǎng)；SFCH數(shù)據(jù)來源于國(guó)際收支相關(guān)報(bào)表。

（二）實(shí)證分析

1. 單位根檢驗(yàn)。采用ADF法驗(yàn)證變量的平穩(wěn)性。結(jié)果顯示：原有時(shí)間序列都是一階單整的，它們之間可能存在協(xié)整關(guān)系。

2. 協(xié)整檢驗(yàn)。采用Johansen法檢驗(yàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系，確定了協(xié)整檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后階數(shù)為1。即SFCH、LC和HY三者之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整方程如下：

（4）

3. 格蘭杰因果性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：在5%的置信水平下，中外利差不是經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)的格蘭杰原因，而匯率預(yù)期則是經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)的格蘭杰原因。

4. 方差分解。在不考慮自身影響因素的前提下，對(duì)SFCH方差分解發(fā)現(xiàn)：相較于利差變動(dòng)，匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響更大，最大能夠解釋跨境資金流動(dòng)的16%。

5. 脈沖響應(yīng)分析。分別給中外利差和人民幣匯率預(yù)期一個(gè)正單位大小的沖擊，可得到經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在本期對(duì)匯率預(yù)期一個(gè)正沖擊之后（貶值），收付匯順差會(huì)減少，且在第4期達(dá)到極值。

（三）基本結(jié)論

1. 匯率預(yù)期與山東省經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)之間具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的因果關(guān)系。具體來看，人民幣兌美元匯率預(yù)期貶值1個(gè)點(diǎn)，則經(jīng)常項(xiàng)下收付匯順差會(huì)減少44.9億美元。

2. 與匯率預(yù)期相比，中外利差雖然也與全省經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)具有穩(wěn)定關(guān)系，但卻不具備因果關(guān)系。格蘭杰檢驗(yàn)顯示，中外利差不是收付匯順差的格蘭杰原因，尚無法對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生直接影響。同時(shí)，方差分解的結(jié)果也證實(shí)了上述結(jié)論。

3. 從影響期限上看，匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)全省經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)的影響在滯后4個(gè)月達(dá)到最大。脈沖響應(yīng)分析結(jié)果顯示，在4個(gè)月后匯率預(yù)期的影響逐漸弱化，但直到15個(gè)月后這種影響才會(huì)消失。

4. 實(shí)證發(fā)現(xiàn)，存在資本項(xiàng)下資金通過經(jīng)常項(xiàng)下實(shí)現(xiàn)跨境流動(dòng)的可能。根據(jù)國(guó)際收支理論分析，匯率預(yù)期主要對(duì)資本項(xiàng)下資本流動(dòng)產(chǎn)生影響，而實(shí)證結(jié)果卻顯示匯率預(yù)期也對(duì)全省經(jīng)常項(xiàng)下資本流動(dòng)產(chǎn)生較大影響。

三、匯率預(yù)期對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響機(jī)制分析

實(shí)證分析證實(shí)了人民幣匯率預(yù)期對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)具有較大影響。為了進(jìn)一步分析匯率預(yù)期影響跨境資金流動(dòng)的微觀機(jī)制，本文選擇了山東轄內(nèi)部分樣本企業(yè)開展專項(xiàng)調(diào)查。調(diào)查結(jié)果顯示：企業(yè)在不同人民幣匯率預(yù)期下，基于利潤(rùn)最大化原則，采取多元化跨境資金運(yùn)作方式，直接影響經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)。企業(yè)資金運(yùn)作方式主要包括商業(yè)信用（貿(mào)易信貸）和銀行信用（貿(mào)易融資）。

（一）樣本企業(yè)選擇

本文選擇41家樣本企業(yè)開展問卷調(diào)查。樣本企業(yè)均為山東省大中型進(jìn)出口企業(yè)，其貿(mào)易項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)規(guī)模較大、跨境資金操作方式多樣、對(duì)人民幣匯率預(yù)期較為敏感。樣本企業(yè)2012年1—6月進(jìn)出口總值為100.5億美元，占同期全省進(jìn)出口總值的8.7%，具有較強(qiáng)的代表性。

（二）匯率預(yù)期對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)的影響機(jī)制

1. 商業(yè)信用（貿(mào)易信貸）。貿(mào)易信貸是貨物交易方之間提供融資而產(chǎn)生的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，即由于商品的資金支付時(shí)間與貨物所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的時(shí)間不同而形成的債權(quán)和債務(wù)，是一種建立在買方和賣方商業(yè)信用基礎(chǔ)上的融資行為。貿(mào)易信貸包括四種形式：出口預(yù)收貨款、進(jìn)口延期付款、出口延期收款和進(jìn)口預(yù)付貨款。調(diào)查表明，在不同的匯率預(yù)期條件下，企業(yè)選擇的貿(mào)易信貸種類差異較大，而貿(mào)易信貸種類的不同則直接影響經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)的方向和規(guī)模。

以人民幣升值預(yù)期情況為例，企業(yè)利用貿(mào)易信貸實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流入的機(jī)制如下：人民幣升值預(yù)期→企業(yè)出口預(yù)收貨款和進(jìn)口延期付款→當(dāng)期收匯增加和付匯減少→實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流入。

企業(yè)傾向預(yù)收貨款和延期付款的主要原因是規(guī)避人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)和獲得匯兌收益。例如：A企業(yè)2011年3月1日收到出口預(yù)收貨款100萬美元，當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.5706。2011年5月31日貨物報(bào)關(guān)出口，當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.4845。A企業(yè)匯兌損益為100*（6.5706-6.4845）=8.61萬人民幣。該筆預(yù)收貨款造成2011年5月經(jīng)常項(xiàng)下資金凈流入增加100萬美元。再如：B企業(yè)2011年3月1日進(jìn)口貨物100萬美元，當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.5706。2011年5月31日支付進(jìn)口貨款，當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.4845。B企業(yè)匯兌收益為100*（6.5706-6.4845）=8.61萬人民幣。該筆延期付款造成2011年3月經(jīng)常項(xiàng)下資金凈流出減少100萬美元。

人民幣貶值預(yù)期對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)影響機(jī)制如下：人民幣貶值預(yù)期→企業(yè)出口延期收款和進(jìn)口預(yù)付貨款→當(dāng)期付匯增加和收匯減少→實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流出。

調(diào)查發(fā)現(xiàn)，雖然在不同匯率預(yù)期背景下采用貿(mào)易信貸能夠有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，但貿(mào)易信貸還受到其他因素的影響。例如：預(yù)收貨款能夠減少人民幣升值對(duì)出口企業(yè)造成的匯兌損失，但對(duì)境外進(jìn)口方來說違約風(fēng)險(xiǎn)較高。預(yù)收貨款還要受境內(nèi)出口企業(yè)議價(jià)能力的制約，對(duì)于議價(jià)能力較弱的出口企業(yè)來說，預(yù)收貨款采用率較低。

2. 銀行信用（貿(mào)易融資）。貿(mào)易融資是銀行為進(jìn)口商或出口商提供的與進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算相關(guān)的資金融通或信用便利。目前，貿(mào)易融資產(chǎn)品按融資對(duì)象可分為進(jìn)口方貿(mào)易融資和出口方貿(mào)易融資。各銀行提供的進(jìn)口貿(mào)易融資產(chǎn)品主要有進(jìn)口押匯、信開證等；出口貿(mào)易融資產(chǎn)品主要有出口押匯、打包貸款、保理、出口信貸和福費(fèi)廷等。調(diào)查表明，不同的匯率預(yù)期條件下，不同類別的貿(mào)易融資規(guī)模差異較大。

（1）遠(yuǎn)期信用證。信用證是國(guó)際貿(mào)易中最主要、最常用的結(jié)算方式。遠(yuǎn)期信用證指開證行或付款行收到信用證單據(jù)后，在規(guī)定期限內(nèi)履行付款義務(wù)的信用證。遠(yuǎn)期信用證推遲了企業(yè)實(shí)際付匯時(shí)間，使企業(yè)實(shí)際付匯日期晚于貨物報(bào)關(guān)進(jìn)口日期。

人民幣升值預(yù)期背景下，企業(yè)利用遠(yuǎn)期信用證可獲得人民幣升值收益，遠(yuǎn)期信用證結(jié)算方式減少了出口當(dāng)期的資金凈流入。例如：C公司2011年5月20日簽訂一筆金額100萬美元的煤炭進(jìn)口合同，約定結(jié)算方式為90天信用證，信用證承兌日期為5月31日。貨物于6月5日?qǐng)?bào)關(guān)進(jìn)口，當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.4845。8月29日信用證到期付匯，當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.3883。C企業(yè)匯兌收益為100*（6.4845-6.3883）=9.62萬人民幣，該筆遠(yuǎn)期信用證付匯造成5月份經(jīng)常項(xiàng)下資金凈流入減少100萬美元。

調(diào)查顯示：相較于企業(yè)之間的延期付款，遠(yuǎn)期信用證在大型企業(yè)進(jìn)口業(yè)務(wù)中的使用更為廣泛，主要原因是延期付款屬于企業(yè)間商業(yè)信用，對(duì)境外出口企業(yè)來說結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)較高，大型進(jìn)口企業(yè)采用率較低。在人民幣升值預(yù)期背景下，企業(yè)采用遠(yuǎn)期信用證既能提高企業(yè)資金使用效率、降低企業(yè)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，又幫助企業(yè)獲得人民幣升值收益。

（2）海外代付、協(xié)議付款等。此類產(chǎn)品的運(yùn)作原理為：境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)向境內(nèi)銀行提出融資需求，境內(nèi)銀行聯(lián)系境外銀行進(jìn)行融資報(bào)價(jià)。境內(nèi)銀行在境外銀行報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上向企業(yè)報(bào)價(jià)，境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)接受最終報(bào)價(jià)后，境外銀行向境外出口方支付貨款，到期后境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)還本付息。該類貿(mào)易融資產(chǎn)品推遲了企業(yè)的實(shí)際付匯日期。

人民幣升值預(yù)期背景下，海外代付等貿(mào)易融資產(chǎn)品增加了企業(yè)匯兌收益，減少了企業(yè)當(dāng)期經(jīng)常項(xiàng)下資金凈流出。例如：D企業(yè)2011年9月13日辦理1000萬美元90天海外代付業(yè)務(wù)一筆，當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.3982。到期日為12月12日，當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.3297。D企業(yè)匯兌收益為：1000*（6.3982-6.3297）=68.5萬人民幣。該筆海外代付業(yè)務(wù)造成9月份經(jīng)常項(xiàng)下資金凈流出減少1000萬美元。

調(diào)查顯示，此類融資產(chǎn)品受人民幣匯率預(yù)期、境內(nèi)外資金流動(dòng)性及融資成本等因素的影響，在人民幣升值預(yù)期較高、境外融資成本較低情況下，業(yè)務(wù)發(fā)生量較大，從而對(duì)當(dāng)期經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)方向和規(guī)模產(chǎn)生較大影響。

（3）出口押匯、打包貸款、福費(fèi)廷等出口貿(mào)易融資產(chǎn)品。該類產(chǎn)品運(yùn)行機(jī)制為：在企業(yè)取得出口收款權(quán)利但尚未收款情況下，憑相關(guān)出口單據(jù)向銀行申請(qǐng)融資，提前取得出口貨款并結(jié)匯，從而提高出口企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率。

人民幣升值背景下，出口貿(mào)易融資產(chǎn)品能夠增加企業(yè)匯兌收益，增加融資當(dāng)期的經(jīng)常項(xiàng)下資金凈流入。例如：E公司2011年5月6日出口農(nóng)產(chǎn)品20萬美元，5月16日辦理出口押匯，并于當(dāng)日辦理資金結(jié)匯，當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.5089。8月15日收到出口貨款，用于償還出口押匯，當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.3950。E企業(yè)避免匯兌損失為：20*（6.5089-6.3950）=2.278萬人民幣。該筆出口押匯造成5月份經(jīng)常項(xiàng)下資金凈流入統(tǒng)計(jì)量增加20萬美元。

四、政策建議

（一）匯率預(yù)期對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響呈現(xiàn)“順周期”特征，建議進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性，不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制

實(shí)證分析和樣本企業(yè)調(diào)查均證實(shí)了人民幣匯率預(yù)期對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金的流動(dòng)產(chǎn)生重要影響。這種影響呈現(xiàn)順周期特征，即國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)國(guó)外較好時(shí)往往形成人民幣升值預(yù)期，并導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)下跨境資金的流入，從而增加了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)?；趨R率預(yù)期的“順周期”性，建議進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制，擴(kuò)大匯率的雙向浮動(dòng)區(qū)間，充分發(fā)揮市場(chǎng)配置作用。

（二）匯率預(yù)期多為“適應(yīng)性預(yù)期”而非“理性預(yù)期”，建議加大宣傳力度，積極引導(dǎo)市場(chǎng)形成合理的人民幣匯率預(yù)期

“適應(yīng)性預(yù)期”是指市場(chǎng)主體在估計(jì)或判斷未來匯率走勢(shì)時(shí)主要依據(jù)過去的數(shù)據(jù)和情況，如果人民幣在過去呈現(xiàn)單邊升值態(tài)勢(shì)，則在未來依然會(huì)延續(xù)這種走勢(shì)；與“適應(yīng)性預(yù)期”相對(duì)應(yīng)的“理性預(yù)期”，是指市場(chǎng)主體能夠全面掌握影響匯率未來變化的各種信息，并據(jù)此做出最為理性的行為選擇。對(duì)樣本企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，90%以上企業(yè)對(duì)人民幣匯率預(yù)期的判斷來自于國(guó)際國(guó)內(nèi)輿論，而輿論導(dǎo)向則大多根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷，缺乏對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的整體分析。在此背景下，市場(chǎng)主體的人民幣匯率預(yù)期往往是“適應(yīng)性預(yù)期”，人民幣升值或貶值預(yù)期均存在慣性效應(yīng)。因此，建議進(jìn)一步加強(qiáng)輿論引導(dǎo)，通過多種途徑宣傳人民幣匯率市場(chǎng)形成機(jī)制的政策，加大匯率風(fēng)險(xiǎn)知識(shí)普及力度，引導(dǎo)市場(chǎng)主體有意識(shí)地收集、分析影響匯率變化的因素，增強(qiáng)人民幣匯率預(yù)期中“理性預(yù)期”成分。

（三）貿(mào)易信貸和貿(mào)易融資產(chǎn)品在匯率預(yù)期影響跨境資金流動(dòng)的傳導(dǎo)過程中發(fā)揮重要作用，建議加強(qiáng)對(duì)貿(mào)易信貸和貿(mào)易融資的監(jiān)測(cè)力度，增強(qiáng)監(jiān)測(cè)分析的準(zhǔn)確性和前瞻性

對(duì)樣本企業(yè)的調(diào)查表明，匯率預(yù)期之所以能夠?qū)?jīng)常項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生影響，主要是企業(yè)基于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)和追求利潤(rùn)最大化目標(biāo)主動(dòng)采取不同類型的貿(mào)易信貸和貿(mào)易融資產(chǎn)品的結(jié)果。因此，建議進(jìn)一步增強(qiáng)監(jiān)測(cè)分析的針對(duì)性，加大對(duì)貿(mào)易信貸和貿(mào)易融資的分析，關(guān)注貿(mào)易信貸和貿(mào)易融資產(chǎn)品的發(fā)展動(dòng)態(tài)，尤其是對(duì)貿(mào)易融資產(chǎn)品組合加強(qiáng)監(jiān)測(cè)管理，深入研究貿(mào)易信貸和貿(mào)易融資影響跨境資金流動(dòng)的具體渠道。

（四）鑒于經(jīng)常項(xiàng)下跨境流動(dòng)資金中無法排除存在資本項(xiàng)目資金的可能，建議進(jìn)一步深化外匯主體管理改革，提升外匯管理有效性

實(shí)證結(jié)果顯示匯率預(yù)期對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下資本流動(dòng)產(chǎn)生較大影響，而傳統(tǒng)國(guó)際收支理論卻認(rèn)為匯率預(yù)期僅對(duì)資本項(xiàng)下資本流動(dòng)產(chǎn)生影響，因此實(shí)證結(jié)果無法排除存在資本項(xiàng)下資金通過經(jīng)常項(xiàng)下流動(dòng)的可能性。雖然目前在日常監(jiān)管中尚未發(fā)現(xiàn)資本項(xiàng)下資金通過經(jīng)常項(xiàng)目渠道進(jìn)行流動(dòng)的典型案例，但經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“一開一閉”的管理現(xiàn)狀勢(shì)必會(huì)帶來“資金串項(xiàng)”的風(fēng)險(xiǎn)，從而大幅削弱資本項(xiàng)目外匯管理的有效性。因此，建議進(jìn)一步深化外匯管理主體監(jiān)管改革，打破分項(xiàng)目管理現(xiàn)狀，對(duì)企業(yè)主體的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目業(yè)務(wù)統(tǒng)一進(jìn)行管理，從而進(jìn)一步提升外匯管理政策的有效性。

注：

①國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)匯率預(yù)期指標(biāo)有不同的選擇。王剛貞、王光偉（2008）根據(jù)合理預(yù)期假設(shè)選擇下一期名義匯率作為本期的匯率預(yù)期；李曉峰、錢利珍和黎琦嘉（2011）選擇了彭博資訊終端（Bloomberg）每月公布的國(guó)際知名金融機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣的季度匯率預(yù)期；潘成夫（2008）則將黑市匯率與官方匯率之間的差作為匯率預(yù)期；此外，還有文獻(xiàn)將境外人民幣無本金交割遠(yuǎn)期價(jià)格（NDF）直接作為匯率預(yù)期的替代變量。

參考文獻(xiàn)：

[1]王剛貞，王光偉.匯率預(yù)期與貿(mào)易收支的實(shí)證分析[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2008，（1）.

[2]李曉峰，錢利珍，黎琦嘉.人民幣匯率預(yù)期特征研究[J].國(guó)際金融，2011，（12）.

[3]潘成夫.銀行結(jié)售匯與人民幣匯率預(yù)期的實(shí)證分析[J].河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)，2008，（3）.

[4]高鐵梅.計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模[M].清華大學(xué)出版社，2006年.

[5]匡亞斌.匯率預(yù)期與結(jié)售匯、進(jìn)出口的關(guān)系[J].中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)，2010，（5）.

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) SJ）