上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素綜述

蔡夢娜

隨著我國資本市場不斷發(fā)展和完善，上市公司以及監(jiān)管部門越來越重視對投資者的保護(hù)。如何保證投資者獲得合理收益以及中小投資者的利益不被侵犯，是資本市場持續(xù)健康發(fā)展的內(nèi)在要求。股利政策是公司投融資活動(dòng)的重要紐帶，也是公司向社會(huì)樹立良好形象的一種重要的手段。而現(xiàn)金股利政策作為股利政策中的一種重要形式，是上市公司給予投資者回報(bào)的一種重要渠道，引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。有眾多的學(xué)者從不同的角度對影響上市公司現(xiàn)金股利分配的因素進(jìn)行了研究。這些研究可以為公司的管理者在制定經(jīng)營策略和資本運(yùn)作時(shí)提供參考，同時(shí)也可以為投資者評價(jià)股票的內(nèi)在價(jià)值提供重要依據(jù)。

一、我國上市公司現(xiàn)金股利影響因素

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上的差異會(huì)導(dǎo)致其不同的股利分配政策，股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)分布狀況的主要指標(biāo)。股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利分配政策的影響主要分為“監(jiān)督假說”和“租金攫取假說”。“監(jiān)督假說”認(rèn)為股利政策是監(jiān)督的替代品用于限制管理者行為，在自有現(xiàn)金流增加的時(shí)候，股權(quán)集中的公司傾向于提高股利。而“租金攫取假說”認(rèn)為控股的大股東可以從企業(yè)的現(xiàn)金流和其資產(chǎn)中攫取私利，從而偏好較低的股利。此時(shí)，如果股利政策反映的是大股東利用現(xiàn)金流尋求它的私利實(shí)現(xiàn)途徑的偏好時(shí)，股權(quán)集中的公司就會(huì)偏向于低的股利支付。

朱 清，張 華，曲世友（2014）以股權(quán)分置改革為界點(diǎn)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革后控股股東的持股比例與現(xiàn)金股利發(fā)放正相關(guān)，控股股東持股比例的增加會(huì)減弱利益侵占和現(xiàn)金股利之間的相互替代關(guān)系。股權(quán)分置改革后上市公司控股股東在考慮侵占成本的前提下，會(huì)提高現(xiàn)金股利的發(fā)放水平。

任力，項(xiàng)露菁（2015）研究發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)集中度與每股現(xiàn)金股利呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即符合“租金攫取假說”。即上市公司大股東仍然具有以犧牲中小股東利益為代價(jià)而謀取私人收益的明顯動(dòng)機(jī)，并不追求較高的現(xiàn)金股利支付，以避免其他股東參與利益分享，中小股東的股利收益并沒有得到良好的保障。

而秦騰 ，何葉榮，白林（2016）卻發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與每股現(xiàn)金股利呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于股權(quán)集中度較高的公司往往表現(xiàn)為一股獨(dú)大或者前幾大股東占有絕對的控制權(quán)，從而導(dǎo)致上市公司的治理結(jié)構(gòu)不完善。當(dāng)股權(quán)集中度越高時(shí)，少數(shù)股東掌握了公司決策權(quán)，此時(shí)大股東可以利用手中的權(quán)力影響財(cái)務(wù)決策，利用現(xiàn)金股利政策轉(zhuǎn)移公司的現(xiàn)金資產(chǎn)。

此外股權(quán)性質(zhì)對上市公司的現(xiàn)金股利分配政策也會(huì)產(chǎn)生影響。近年來，隨著我國機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的不斷壯大和崛起，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督上市公司行為以及改善公司治理的作用被管理層寄予了厚望。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，他們會(huì)更加積極主動(dòng)地參與公司治理，并推動(dòng)上市公司分紅派息從而抑制公司管理層和控股股東的掏空行為。

韓雪（2016）以我國2009-2013 年A 股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)相比于民營上市公司，地方國有上市公司傾向于派發(fā)更少的現(xiàn)金股利；地方財(cái)政壓力越大，政府對國企的掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，國有產(chǎn)權(quán)對現(xiàn)金股利分配力度的抑制作用越強(qiáng)；企業(yè)金字塔層級越多，地方政府掏空便利性越弱，國有產(chǎn)權(quán)對現(xiàn)金分紅力度的抑制作用越弱。

2.現(xiàn)金流量。甘 濤（2015）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的期末現(xiàn)金充裕度高，并不一定會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)的期末貨幣資金來源主要有經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，如果企業(yè)期末貨幣資金主要來源于籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，則企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性較小。

李思飛（2014）使用2003-2008年中國滬深A(yù) 股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金流不確定性也會(huì)對公司現(xiàn)金股利決策產(chǎn)生重要的影響。現(xiàn)金流不確定性高的公司發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向較低，隨著現(xiàn)金流不確定性的增加，公司削減股利的可能性顯著增加；如果現(xiàn)金流不確定性增大并且現(xiàn)金流負(fù)向變化，公司增加股利的可能性顯著下降。

3.盈利能力。對于盈利能力強(qiáng)的公司而言，公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。因此，公司為了維持其在資本市場較好的形象，就希望通過發(fā)放現(xiàn)金股利的方式來實(shí)現(xiàn)。

李浩田（2015）以我國上市公司中制造業(yè)行業(yè) 2011-2013年數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司負(fù)債水平越高，償債壓力越大，分配現(xiàn)金股利的可能性越小。并且上市公司的成長性對現(xiàn)金股利支付水平也有很重要的影響，成長性越好的公司，面臨更多的投資機(jī)會(huì)，需要留存大量現(xiàn)金以滿足擴(kuò)張與投資的需要，傾向于少發(fā)放現(xiàn)金股利而成長性越差的公司則相反。同樣的賀易（2015）也發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的現(xiàn)金股利分配呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

王 治（2016）運(yùn)用2008-2014年A股上市公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建固定效應(yīng)模型，驗(yàn)證了企業(yè)現(xiàn)金股利受到資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益凈利率、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股現(xiàn)金凈流量的綜合影響?，F(xiàn)金股利與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，與權(quán)益凈利率、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股現(xiàn)金凈流量均呈正相關(guān)。

張舒展（2017）研究發(fā)現(xiàn)無論是在國有股控股上市公司還是民營上市公司中，盈利能力都與現(xiàn)金股利分配呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

4.公司治理結(jié)構(gòu)。公司治理結(jié)構(gòu)也是影響上市公司現(xiàn)金股利分配的一個(gè)重要因素。學(xué)者們主要從管理者特性、董事會(huì)特征等方面進(jìn)行了研究。

馮慧群、馬連福（2013）從董事會(huì)的獨(dú)立性、網(wǎng)絡(luò)性和穩(wěn)定性三個(gè)方面研究了董事會(huì)特征對公司現(xiàn)金股利分配的影響。其研究發(fā)現(xiàn)，由于我國上市公司只按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定將獨(dú)立董事比例設(shè)為 1/3，沒有動(dòng)力進(jìn)一步提高董事會(huì)的獨(dú)立性，導(dǎo)致我國董事會(huì)獨(dú)立性與現(xiàn)金股利分配傾向不存在相關(guān)性；但是董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)性和穩(wěn)定性都對現(xiàn)金股利分配傾向具有顯著的正影響，說明上市公司的董事會(huì)建設(shè)越好，越能夠保護(hù)股東的利益，傾向于分配現(xiàn)金股利。

劉星，汪洋（2014）研究了我國企業(yè)高管權(quán)利及高管薪酬對現(xiàn)金股利的影響。其發(fā)現(xiàn)在控制其他變量的情況下，國有企業(yè)高管薪酬與現(xiàn)金股利正相關(guān)，這表明在中國股票市場現(xiàn)金股利總體偏低的情況下，穩(wěn)定較高的現(xiàn)金股利是解決代理問題的有效措施之一；而在控制其它變量的情況下，國有企業(yè)高管權(quán)力與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。這表明，隨著權(quán)力的增長，高管會(huì)傾向于持有更多的現(xiàn)金流而減少與股東分享企業(yè)的經(jīng)營成果；此外在控制其他變量的情況下，高管權(quán)力越大，薪酬與現(xiàn)金股利之間的敏感性越大。這表明，高管作為理性人，為了避免過高薪酬引起股東“憤怒”與薪酬管制，會(huì)采取策略對其高薪酬進(jìn)行“辯護(hù)”，發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，向股東傳遞其經(jīng)營良好的信號。endprint

黃國梁（2015）從現(xiàn)金股利分配意愿和現(xiàn)金股利分配水平方面實(shí)證檢驗(yàn)了CEO權(quán)力對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響。其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，CEO 權(quán)力與現(xiàn)金股利分配意愿顯著負(fù)相關(guān)、與現(xiàn)金股利分配水平顯著負(fù)相關(guān)，表明 CEO不愿意分配或分配較少的現(xiàn)金股利，以保持充沛的現(xiàn)金流，有利于降低職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和追求自身效用最大化。

應(yīng)惟偉 （2017）以2008-2014 年滬深兩市 A 股上市公司為研究樣本，現(xiàn)管理者過度自信程度越高，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿越弱、力度越小。一方面管理者過度自信程度越高其對自己為公司創(chuàng)造價(jià)值的能力越有信心，使其認(rèn)為公司價(jià)值被外部投資者低估的程度越嚴(yán)重。

這種錯(cuò)覺使得管理者認(rèn)為外部融資是高成本的，他們傾向于儲(chǔ)備更多內(nèi)部資金以降低未來融資成本，進(jìn)而導(dǎo)致公司不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利或發(fā)放現(xiàn)金股利的力度減小。另一方面，在評估投資項(xiàng)目時(shí)，管理者過度自信使得凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目增多，導(dǎo)致公司過度投資。管理者過度自信程度越高，過度投資造成的資金需求越多，在外部融資成本較高的情況下，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和力度進(jìn)一步減小。

5.行業(yè)因素。關(guān)于行業(yè)因素對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，不同學(xué)者得出不同甚至相反的結(jié)論。

陳立泰，楊新鋒，林 川（2011）對我國上市公司現(xiàn)金股利分配的行業(yè)特征進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：行業(yè)特征對中國上市公司現(xiàn)金股利分配具有一定影響；不同行業(yè)的上市公司的現(xiàn)金股利分配具有顯著差異，但這種差異在行業(yè)間并非普遍存在；同一行業(yè)上市公司的現(xiàn)金股利分配具有穩(wěn)定性；相對于行業(yè)因素，公司特征對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響更為顯著。

6.市場化程度。在市場化程度較高的地區(qū)，一方面有效的監(jiān)管和制約機(jī)制，能夠有效迫使公司內(nèi)部人通過發(fā)放現(xiàn)金股利“吐出”現(xiàn)金，降低中小股東利益被侵占的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面市場化程度較高的地區(qū)，市場競爭更加充分，內(nèi)部人利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行過度投資等無效擴(kuò)張以謀求私利的行為將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)成本，迫于公司被清算或者破產(chǎn)的壓力，公司內(nèi)部人對現(xiàn)金侵占的動(dòng)機(jī)降低，進(jìn)一步的驅(qū)動(dòng)內(nèi)部人將更多的現(xiàn)金用于股利支付來回報(bào)股東。

楊興全（2014）發(fā)現(xiàn)市場化進(jìn)程對現(xiàn)金股利政策的影響源于其對上市公司所面臨的融資約束程度的緩解，市場化進(jìn)程的發(fā)展能夠有效提高公司支付現(xiàn)金股利的可能性以及支付水平。

林川（2015）基于外部治理的視角檢驗(yàn)地區(qū)市場化進(jìn)程對現(xiàn)金股利迎合行為的影響。其研究表明，地區(qū)市場化進(jìn)程與現(xiàn)金股利迎合行為間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向影響關(guān)系，即上市公司所屬行政地域的市場化進(jìn)程越高，則現(xiàn)金股利分配意愿與市場溢價(jià)的差距就越小，即現(xiàn)金股利迎合程度越高。

二、結(jié)語

通過對國內(nèi)現(xiàn)金股利政策影響因素的相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和總結(jié)發(fā)現(xiàn)，影響現(xiàn)金股利的政策主要受到股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金流量、公司治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)、市場化程度等因素以及多個(gè)因素組成的綜合因素的影響。但是各因素對現(xiàn)金股利政策的具體影響，不同的學(xué)者意見還存在一些分歧。因此需要進(jìn)一步的豐富、完善對上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的研究。

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）endprint