2019：科創(chuàng)板開(kāi)啟，并購(gòu)之窗打開(kāi)

裘雪瓊

湯迎旭 ?洪泰資本控股管理合伙人

兩三年前閉著眼投資賺錢(qián)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，2019年隨著科創(chuàng)板而來(lái)的是企業(yè)間的并購(gòu)潮。

2018年是洪泰變化最大的一年。隨著布局偏后期的PE與并購(gòu)環(huán)節(jié)，洪泰已在內(nèi)部打造一條完整的投資產(chǎn)業(yè)鏈，能夠覆蓋創(chuàng)業(yè)企業(yè)從天使輪、VC輪、PE輪到并購(gòu)輪的融資全生命周期。

投資鏈條向后端拉長(zhǎng)，與創(chuàng)始人盛希泰密切相關(guān)。他有20年的投行工作經(jīng)驗(yàn)，積累了大量的PE、并購(gòu)端的資源。而幾年前從事天使與VC投資的經(jīng)歷也讓他意識(shí)到，只提供某一階段的投資會(huì)導(dǎo)致服務(wù)口徑的狹窄，錯(cuò)過(guò)一家企業(yè)更富有獲利空間的PE與并購(gòu)階段的投資機(jī)會(huì)。

例如，等并購(gòu)業(yè)務(wù)成立后，我們既可以先投資一家走到后期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，再將其出售給合適的上市公司，也可以直接與上市公司大股東聯(lián)合推動(dòng)對(duì)這家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的整合。這樣，投資和退出的渠道都進(jìn)一步拓寬了。

兩三年前那種閉著眼投資賺錢(qián)的時(shí)代過(guò)去了。2017年上市了400多家企業(yè)，直接拉動(dòng)了投資行業(yè)火熱，大家爭(zhēng)相投資、希望在企業(yè)上市之際套現(xiàn)離場(chǎng)。但現(xiàn)在，上市公司的市盈率劇烈下降，很大程度上為創(chuàng)投行業(yè)降了溫，也讓投資回歸理性和常識(shí)。

“難”是行業(yè)2018年的關(guān)鍵詞。我認(rèn)為，難的三種具體表現(xiàn)為：募資難、投資難、退出難。

募資難一定程度上和《資管新規(guī)》有關(guān)。銀行資金池的錢(qián)出不來(lái)了，剩余的高凈值客戶(hù)與現(xiàn)金流充沛的企業(yè)，自然成了希望募資的投資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶的對(duì)象。激烈競(jìng)爭(zhēng)之下，國(guó)內(nèi)近八九成的投資機(jī)構(gòu)沒(méi)有如愿完成募資。

另外，投資也變得難了。A股、港股與美股的上市公司，股票均大幅下跌。二級(jí)市場(chǎng)的下行，使得一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)公司估值倒掛的現(xiàn)象。部分有實(shí)力IPO的企業(yè)更愿意等一等，因?yàn)樽詈笠惠喭顿Y者進(jìn)入后產(chǎn)生的估值，要遠(yuǎn)高于它上市后的市值。而估值倒掛，進(jìn)而又成了投資機(jī)構(gòu)退出難的主要因素。

上交所的科創(chuàng)板將在明年迎來(lái)第一批上市企業(yè)，這是一項(xiàng)重大利好，能讓富有潛力、代表新經(jīng)濟(jì)形態(tài)的企業(yè)登陸A股，新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展后也會(huì)誕生更多的并購(gòu)整合機(jī)會(huì)。

2018年的困難，促使我們PE基金的投資主旋律為多看、慢投。

主要有兩點(diǎn)考慮：其一是對(duì)投資估值的下調(diào)預(yù)期，A股二級(jí)市場(chǎng)的震蕩下行，導(dǎo)致對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高估值會(huì)有所下降。實(shí)際上，已經(jīng)有一些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，自己以往的項(xiàng)目投資回報(bào)率不高，再往后的出手就會(huì)變得謹(jǐn)慎。

其二是A股市場(chǎng)審核政策的變化。2018年伊始，獨(dú)角獸企業(yè)如富士康、寧德時(shí)代快速上市;之后，IPO對(duì)盈利有了更高的要求，審核速度常態(tài)化但明顯放緩。因此，我們更需要多觀察行業(yè)與市場(chǎng)，把項(xiàng)目真正看準(zhǔn)了再出擊。

所以我們一共翻看了兩三百個(gè)項(xiàng)目，接觸了100多個(gè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，覆蓋醫(yī)藥健康、先進(jìn)制造、教育消費(fèi)等領(lǐng)域，但真正出手的項(xiàng)目必須是其中的佼佼者。

今年我們投資的山東力諾特玻是先進(jìn)制造的代表。它成立20多年了，是全國(guó)第一的日用玻璃生產(chǎn)商，同時(shí)也擁有全國(guó)領(lǐng)先的藥用管制瓶生產(chǎn)產(chǎn)能，并且提前儲(chǔ)備了藥用玻璃的原料升級(jí)技術(shù)，年度凈利潤(rùn)也達(dá)到很高的水平。

從并購(gòu)角度來(lái)看，未來(lái)它有非?？捎^的與海外醫(yī)藥企業(yè)整合或并購(gòu)的想象空間，這是吸引我們的地方。按照計(jì)劃，我們也會(huì)推動(dòng)山東力諾特玻往更大的并購(gòu)和資本市場(chǎng)去拓展。這筆投資，無(wú)論是投資金額還是包括產(chǎn)業(yè)整合、資本運(yùn)作等的戰(zhàn)略合作，我們的參與度都比較深。這是一筆典型的后期投資。

但我也用VC眼光評(píng)估這家企業(yè)。VC投資，看重項(xiàng)目創(chuàng)始人。這家企業(yè)的創(chuàng)始人已經(jīng)五十多歲，對(duì)實(shí)業(yè)情有獨(dú)鐘，一直沒(méi)有進(jìn)軍房地產(chǎn)。他專(zhuān)注研發(fā)，為生產(chǎn)車(chē)間引入歐美國(guó)家的最先進(jìn)的自動(dòng)化、半自動(dòng)化設(shè)備。

入職洪泰一年多，我個(gè)人有了許多變化與收獲。原先在投行時(shí)，我的工作是按部就班的：用1～3年來(lái)培育一個(gè)項(xiàng)目，按照證監(jiān)會(huì)的要求，保證某家排隊(duì)上市的企業(yè)符合法律、財(cái)務(wù)規(guī)范、能夠如期上市，它上市后的表現(xiàn)就不屬于我的工作范疇了。

但投資人的眼光需要放得更長(zhǎng)。投資機(jī)構(gòu)不是在企業(yè)上市后就立即退出，需要繼續(xù)觀察其業(yè)績(jī)、市值的增長(zhǎng)。如果這家企業(yè)上市后業(yè)績(jī)下滑、市值下降，投資方就要承擔(dān)虧損。這要求我轉(zhuǎn)變工作思維，更深入地了解一家企業(yè)與其所處的行業(yè)。

我的工作強(qiáng)度也加大了許多。這一年，我至少飛行100次，飛行里程10萬(wàn)公里以上。雖然身體勞累，但我的內(nèi)心非常激動(dòng)，工作心氣很足。洪泰的創(chuàng)業(yè)氛圍很強(qiáng)，做事風(fēng)格機(jī)動(dòng)，隨時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題能夠隨時(shí)調(diào)整。

但這也意味著挑戰(zhàn)。我們是一個(gè)快速變化的團(tuán)隊(duì)，人員一直在擴(kuò)充，如何在拼命往前沖的過(guò)程中加強(qiáng)管理、控制風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)必須面對(duì)、修習(xí)的課題。

洪泰已經(jīng)形成大家庭文化，天使、VC、PE與并購(gòu)團(tuán)隊(duì)之間的交流與互動(dòng)頻繁，而且常常以項(xiàng)目的形式展開(kāi)。例如，PE團(tuán)隊(duì)正在看一個(gè)新能源汽車(chē)領(lǐng)域的項(xiàng)目，并購(gòu)團(tuán)隊(duì)中熟悉該領(lǐng)域的同事就會(huì)參與進(jìn)來(lái)、提供建議。包括投后管理、財(cái)務(wù)與法務(wù)團(tuán)隊(duì)，也經(jīng)常會(huì)分享他們的以往經(jīng)驗(yàn)。

科創(chuàng)板與證監(jiān)會(huì)提出的放開(kāi)并購(gòu)政策，將是兩劑活躍資本市場(chǎng)的猛藥。今年行業(yè)處境艱難，但我們判斷，明年會(huì)是一個(gè)非常好的PE與并購(gòu)的投資時(shí)期。

首先，上交所的科創(chuàng)板將在明年迎來(lái)第一批上市企業(yè)。這是一項(xiàng)重大利好，能讓富有潛力、代表新經(jīng)濟(jì)形態(tài)的企業(yè)登陸A股?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代最典型的例子是騰訊，2004年在香港上市以來(lái)，它的股價(jià)最高時(shí)上漲了幾百倍，而A股至今缺少這樣高回報(bào)的新經(jīng)濟(jì)類(lèi)股票。如果當(dāng)年騰訊在A股上市，那么A股對(duì)于新經(jīng)濟(jì)形態(tài)公司的支持力度、審核標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管力度都會(huì)與現(xiàn)在大不相同。

其次，科創(chuàng)板也為人民幣基金打開(kāi)一扇門(mén)。原本一些不符合A 股上市條件的企業(yè)，會(huì)選擇到香港、美國(guó)上市，人民幣基金往往錯(cuò)失對(duì)科創(chuàng)類(lèi)新產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)?？苿?chuàng)板的提出，為科創(chuàng)類(lèi)公司登陸資本市場(chǎng)提供了更加多元的機(jī)會(huì)，也為投資機(jī)構(gòu)提出了多種退出渠道。

第三，科創(chuàng)板正式成立后，新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展也會(huì)誕生更多的并購(gòu)整合機(jī)會(huì)，而注冊(cè)制的實(shí)施也將會(huì)增加更多的并購(gòu)手段——不再局限于現(xiàn)金及普通股股票支付，預(yù)計(jì)也會(huì)出現(xiàn)債權(quán)、優(yōu)先股等更加靈活的方式。

再者，證監(jiān)會(huì)已在10月份放寬了并購(gòu)重組要求，對(duì)并購(gòu)重組項(xiàng)目的審核明顯提速。在中國(guó)，上市太難、周期太長(zhǎng)，以至于愿意自然退市的公司少之又少，進(jìn)而使得有前景的公司難以上市。

并購(gòu)重組的優(yōu)勢(shì)在于，業(yè)務(wù)健康的公司能以借殼方式登陸資本市場(chǎng)，同時(shí)又可以承接、消化殼公司的不良資產(chǎn)，重新整合上市公司的資源，淘汰落后產(chǎn)業(yè)，為進(jìn)一步提升上市公司質(zhì)量創(chuàng)造更多機(jī)會(huì)。

明年，我們會(huì)著重關(guān)注先進(jìn)制造、醫(yī)療健康與消費(fèi)升級(jí)三大賽道中，處于C輪與D輪階段的創(chuàng)業(yè)公司。