生命周期、商業(yè)信用與債務融資成本

鄒小玲 王賽文

【摘 要】 以2012—2016年滬深A股上市企業(yè)為研究樣本，從實證分析的角度，探討生命周期、商業(yè)信用和債務融資成本之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論：第一，企業(yè)的商業(yè)信用越好，企業(yè)的債務融資成本越低；第二，處于不同生命周期的企業(yè)，商業(yè)信用對債務融資成本影響程度不同；第三，成長期企業(yè)商業(yè)信用與債務融資成本在1%水平上顯著負相關(guān)，成熟期企業(yè)商業(yè)信用與債務融資成本在5%水平上顯著負相關(guān)，衰退期企業(yè)商業(yè)信用與債務融資成本不具有相關(guān)性。文章細化研究了不同生命周期企業(yè)的商業(yè)信用與債務融資成本的關(guān)系，對企業(yè)高效、科學發(fā)展、管理具有參考意義。

【關(guān)鍵詞】 生命周期； 商業(yè)信用； 債務融資成本

【中圖分類號】 F038.1 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）21-0040-05

黨的十九大明確提出“我國經(jīng)濟建設(shè)應積極轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，堅持質(zhì)量第一，效益優(yōu)先”。近年來，我國積極深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，經(jīng)濟發(fā)展提質(zhì)增效，企業(yè)有了更充足的發(fā)展空間，但企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負債不合理，企業(yè)流動資金緊張，存貨增加的問題依然存在[1]。

債務融資是企業(yè)在經(jīng)營和發(fā)展中應對資金緊張最常用的財務手段，有風險小、流通性強、能夠帶來杠桿收益等優(yōu)勢[2]，供應商與采購商在與企業(yè)合作過程中往往能獲取第一手資料，了解企業(yè)更真實的情況，有效規(guī)避商業(yè)欺瞞、信息不對等等情況，供應鏈資金的臨時占用，會有效縮減企業(yè)自由資金，降低債務融資成本[3]。商業(yè)信用具有融資效應，是緩解企業(yè)融資約束的有效途徑，企業(yè)商業(yè)信用的高低，在一定程度上會影響企業(yè)債務融資的成本。

企業(yè)的發(fā)展分為創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期、衰退期。企業(yè)在不同的發(fā)展周期，其組織架構(gòu)、經(jīng)營策略、外部環(huán)境也是不同的，本文以2012—2016年滬深A股上市企業(yè)為研究樣本，從企業(yè)不同生命周期視角，考察商業(yè)信用對債務融資成本作用機理，這是對處于不同發(fā)展階段的企業(yè)債務融資環(huán)境更細化的研究，也是對商業(yè)信用與債務融資成本關(guān)系研究的理論補充。

一、研究分析與理論假設(shè)

（一）商業(yè)信用對債務融資成本影響

自20世紀60年代以來，從經(jīng)濟學角度對商業(yè)信用的研究日益繁榮，Meltzer[4]等研究發(fā)現(xiàn)，在商業(yè)信用存在的情況下，部分企業(yè)對貨幣政策變動的反應得到了削弱。但企業(yè)商業(yè)信用的獲得以及融資需求有很大差異，規(guī)模比較大的企業(yè)，能夠提供更多的商業(yè)信息，相對更容易獲得金融貸款。企業(yè)在進行信貸活動時，會增大貸款金額，降低貸款利息。當企業(yè)債務融資出現(xiàn)困難時，利用商業(yè)信用進行融資可以緩解企業(yè)的融資壁壘，因此，利用商業(yè)信用進行融資成為企業(yè)重要籌資方式。研究發(fā)現(xiàn)，對商業(yè)信用進行債務融資的研究存在著爭議，部分學者認為商業(yè)信用作用下的債務融資成本要遠高于銀行信用，企業(yè)若得不到銀行信用才會利用商業(yè)信用融資。另一個觀點認為商業(yè)信用融資是成本更小的融資渠道，商業(yè)信用對企業(yè)的經(jīng)營、資產(chǎn)以及工程建設(shè)等方面都有正向作用[5]。

我國經(jīng)濟處于正轉(zhuǎn)型發(fā)展階段，金融市場尚不成熟，企業(yè)很難獲得與自身發(fā)展匹配的融資結(jié)果[6]，有合作關(guān)系的企業(yè)相互之間更加了解，利用商業(yè)信用進行融資，更能滿足企業(yè)的融資需求[7]，買方為了增加融資金額，與合作方進行信息交換，取得信任，進而減少融資成本。在供應商勢弱的情況下，企業(yè)為了達成交易目的，提高自身競爭能力，通常會向合作方提供更多的商業(yè)信用，也更愿意與企業(yè)進行信息交換，降低債務融資成本，提升自己的競爭力[8]。

本文認為，我國的債務融資系統(tǒng)尚不完善，供應商、采購商、企業(yè)都是處在競爭的市場環(huán)境下，債權(quán)方更愿意選擇已知規(guī)模大、經(jīng)營狀況良好、信息披露真實可信的企業(yè)進行合作，這些高商業(yè)信用企業(yè)獲得債務融資所受約束也更少，成本更低。一些商業(yè)信用低的企業(yè)也可以獲得商業(yè)信用融資，只是會受到更多的約束條件，需要向債權(quán)企業(yè)提供更多的融資成本。據(jù)此提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)的商業(yè)信用與債務融資成本負相關(guān)。

（二）不同生命周期，企業(yè)商業(yè)信用的變化

生命周期最初用于研究生命體的生長階段，隨著研究的推進，企業(yè)生命周期逐漸成熟。最初企業(yè)生命周期理論引入我國并應用于上市公司管理過程中，分為孕育期、求生存期、高速成長期、成熟期、衰退期和蛻變期六個階段。隨著企業(yè)生命周期理論在國內(nèi)的發(fā)展與應用，現(xiàn)在通常將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。在企業(yè)不同的生命周期，企業(yè)的資金存量需要面對的債務風險、財務問題也是不同的[9]。

處于起步階段的企業(yè)，難以取得債權(quán)方的信任，商業(yè)信用普遍較低；處于成長期的企業(yè)，在生產(chǎn)經(jīng)營活動中對商業(yè)信用非常依賴，為長遠發(fā)展考慮，會十分重視自身商業(yè)信用，以期取得合作方和市場的信任；成熟期企業(yè)已經(jīng)有了穩(wěn)定的社會關(guān)系和商業(yè)伙伴，商業(yè)信用高于成長期，基于長期合作和長期利益考慮，合作方會對企業(yè)放寬交貨期或者延長還款期[10]；衰退期企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營已經(jīng)步入滑坡階段，多數(shù)企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型或倒閉的困境，在利潤最大化的企業(yè)經(jīng)營目的下，衰退期企業(yè)的商業(yè)信用也相對較低。

（三）生命周期視角下，商業(yè)信用對債務融資成本影響

企業(yè)為了規(guī)避風險，降低成本，通常會選擇不同的經(jīng)營戰(zhàn)略、融資策略，企業(yè)在進行債務融資時，要考慮利息高低、還款期限，以及貸款方式對企業(yè)后期發(fā)展影響[11]。債權(quán)方也會根據(jù)企業(yè)現(xiàn)實情況，量化企業(yè)經(jīng)營狀況，對融資企業(yè)設(shè)定約束條件，確立融資門檻。

在企業(yè)剛起步時，企業(yè)軟硬件建設(shè)尚處于起步階段，初始資金不足，與合作方屬于關(guān)系建立階段，互相缺乏充分了解。沒有成熟的資金調(diào)度計劃，財務信息不完善，企業(yè)融資渠道非常單一，商業(yè)信用是其最主要的外部債務融資渠道。成長期企業(yè)，企業(yè)的商業(yè)信用不同，債務融資成本也會有很大差異，但普遍而言商業(yè)信用較低，需要支付的債務融資成本更多。

處于成熟期的企業(yè)，渡過了創(chuàng)業(yè)期的死亡風險，企業(yè)有了明確的發(fā)展方向、穩(wěn)定的合作伙伴，外界對企業(yè)發(fā)展前景普遍看好，對自由資金的需求少，企業(yè)收益效率優(yōu)化，信息披露更完善，企業(yè)無論是與合作伙伴還是融資機構(gòu)的信息對稱度更高。成熟期企業(yè)在進行融資時選擇更多，會對自身債務融資的成本有更多的比較考量，合作方為了長期利潤，會為成熟期企業(yè)提供成本更低的債務融資[12]。

衰退期企業(yè)信息更完善，但企業(yè)步入發(fā)展的“夕陽時期”，經(jīng)營運行漏洞也會顯露出來，企業(yè)發(fā)展前景未知，其發(fā)展面臨困境，債務融資成本會成為企業(yè)的沉重負擔[13]。資金鏈斷裂，企業(yè)多會選擇轉(zhuǎn)型，尋求新的投資機會，商業(yè)信用下滑，外界對企業(yè)失去信心，處于衰退期企業(yè)，積累的商業(yè)信用對企業(yè)債務融資成本的幫助微乎其微。鑒于此，本文提出假設(shè)2—假設(shè)4。

H2：成長期企業(yè)，商業(yè)信用與債務融資成本負相關(guān)程度高于非成長期企業(yè)。

H3：成熟期企業(yè)，商業(yè)信用與債務融資成本負相關(guān)程度高于衰退期企業(yè)。

H4：衰退期企業(yè)，商業(yè)信用對債務融資成本無顯著影響。

二、實證檢驗及分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2016年滬深A股上市企業(yè)作為研究對象，數(shù)據(jù)主要來源于WIND數(shù)據(jù)庫，剔除ST、*ST、PT公司；剔除部分信息披露不完全的公司；剔除金融類行業(yè)數(shù)據(jù)；剔除數(shù)據(jù)存在嚴重缺失的公司，共收集到1 444個樣本，其中成長期企業(yè)764家，成熟期企業(yè)443家，衰退期企業(yè)237家。實證分析主要通過Stata 12.0軟件完成。

（二）主要變量的定義與度量

1.企業(yè)生命周期

目前較普遍的對企業(yè)生命周期的劃分主要有三種方式，一種按留存收益股權(quán)比與各取值區(qū)間的公司特征進行劃分；第二種是選取企業(yè)銷售增長率、資本支出資產(chǎn)比、股利支付率和公司年齡四個指標，分別用賦值綜合打分方法來劃分；第三種是用企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的投資凈現(xiàn)金流、籌資凈現(xiàn)金流、融資凈現(xiàn)金流進行劃分。早期有部分學者會選擇前兩種方法進行企業(yè)生命周期的劃分，但隨著上市公司財務數(shù)據(jù)披露的更完全，控制變量的選擇需要更加寬泛，變量中常含有控制變量，致使分析結(jié)果出現(xiàn)誤差，因此，近年來第三種方法的使用更加普遍，本文對不同生命周期的商業(yè)信用與債務融資成本關(guān)系進行度量，為使分析結(jié)果更加準確，選擇借鑒Dickinson[14]的做法，利用經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、投資活動現(xiàn)金凈流量和融資活動現(xiàn)金凈流量符號組合劃分對企業(yè)生命周期進行劃分，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營的特點本文將導入期與增長期統(tǒng)稱為成長期，淘汰期與衰退期統(tǒng)稱為衰退期，即將企業(yè)所處的生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段，具體現(xiàn)金流情況如表1所示。

2.商業(yè)信用

國外對商業(yè)信用的衡量主要是兩項財物指標求比進行衡量，我國學者也有用應付賬款/總資產(chǎn)進行衡量[15]，陸正飛等[15]對這一衡量方式進行了更符合我國企業(yè)實際，更全面的改進，本文采用更適應我國企業(yè)發(fā)展實際的衡量方式，用（應付賬款+應付票據(jù)+預收賬款）/資產(chǎn)總額來衡量商業(yè)信用。

3.債務融資成本

在企業(yè)中債務融資成本屬于商業(yè)機密，因此無法在企業(yè)財務報表中獲得，債務融資成本中包含手續(xù)費、利息成本等項目，現(xiàn)在常用的是Fortin et al.[16]和蔣琰[17]提出的用利息除以長短期借款總額平均值進行衡量，企業(yè)的債務融資成本包括手續(xù)費、利息成本等多項財務指標，因此本文借鑒文獻[17-19]，采用利息支出加上手續(xù)費和其他財務費用作為衡量債務融資成本的指標，用債務融資費用除以總負債得到公司的債務融資成本指標。利息支出、手續(xù)費和其他財務費用通過上市公司財務費用明細即可獲得。

4.其他變量

本文借鑒袁衛(wèi)秋等[20]、陳英梅等[21]選取了以下控制變量，公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（LEV）、資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)流動比率（CRO）、短期負債比率（SD）、長期負債比率（LD）。不同的行業(yè)與年度企業(yè)所面臨的外部環(huán)境是不同的，本文還對公司的行業(yè)（Industry）和年度（Year）進行控制。各變量定義及其解釋如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

（四）實證檢驗結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)債務融資成本在企業(yè)各個生命周期是相同的（0.02），但最大值和最小值之間相差了2.39，可見企業(yè)債務融資成本占企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營費用比例過高，企業(yè)間的債務融資成本差距大，可見企業(yè)降低債務融資成本，縮小差距至關(guān)重要。企業(yè)在成熟期的商業(yè)信用最高（0.49），成長期次之（0.43），衰退期最低（0.40）。企業(yè)的商業(yè)信用在生命周期的各個階段呈現(xiàn)出先增后減的趨勢，可見成熟期企業(yè)更易取得商業(yè)信用，衰退期企業(yè)的商業(yè)信用更低，相同生命周期企業(yè)的商業(yè)信用也有差距，成熟期企業(yè)尤為明顯。這就要求企業(yè)重視自身在經(jīng)營中的商業(yè)信用問題。

2.相關(guān)性分析

表4是主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣的統(tǒng)計結(jié)果。從表4可知，債務融資成本（Cost）與商業(yè)信用（TC）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)流動負債率（LEV）、資產(chǎn)流動比率（CRO）、短期負債比率（SD）、長期負債比率（LD）具有顯著的相關(guān)性。這一結(jié)果初步驗證了本文的假設(shè)。

3.多元線性回歸分析

表5是商業(yè)信用和債務融資成本的回歸結(jié)果。從表5的模型1可知，模型的調(diào)整的R2在融資成本Cost上是59.6%，商業(yè)信用（TC）、企業(yè)規(guī)模（Size）等變量對樣本中企業(yè)債務融資成本的解釋度為59.6%。企業(yè)的商業(yè)信用（TC）和企業(yè)的債務融資成本在5%水平上顯著負相關(guān)，資產(chǎn)流動比率（CRO）與債務融資成本在1%水平上負相關(guān)，企業(yè)規(guī)模（Size）和長期負債比率（LD）與債務融資成本在1%水平上正相關(guān)，H1得到證明，說明企業(yè)商業(yè)信用越高，更容易獲得債務融資，債務融資成本越低。

在加入生命周期這一解釋變量后，不同的生命周期下，債務融資成本與商業(yè)信用依然是負相關(guān)，但相關(guān)程度明顯不同，成長期企業(yè)的債務融資成本與商業(yè)信用在1%水平上顯著負相關(guān)，成熟期企業(yè)的債務融資成本與商業(yè)信用在5%水平上顯著負相關(guān)，衰退期企業(yè)的商業(yè)信用對債務融資成本幾乎沒有影響?？梢姡砷L期企業(yè)商業(yè)信用與債務融資成本負相關(guān)程度是最高的，成熟期企業(yè)商業(yè)信用與債務融資成本負相關(guān)程度低于成長期企業(yè)，但是高于衰退期企業(yè)的商業(yè)信用對債務融資成本無顯著影響，由此H2、H3、H4得到證明。

三、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗分析結(jié)果的可靠性，本文分別對解釋變量與被解釋變量進行了重新的度量，對樣本進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果的有效性。

1.對被解釋變量債務融資成本的度量，本文用利息支出/總負債代替（利息支出+手續(xù)費+其他財務費用）/（財務費用+管理費用+銷售費用），對前文假設(shè)進行回歸分析，原假設(shè)依然成立。

2.對解釋變量商業(yè)信用的度量，選擇應付賬款/上期總資產(chǎn)衡量商業(yè)信用，用對銷售收入增長率、留存收益率、企業(yè)年齡、資本支出率賦值法對企業(yè)生命周期進行劃分，分別與債務融資成本進行回歸分析，得到的回歸結(jié)果基本不變，假設(shè)得到進一步論證。

3.將控制變量進行調(diào)整，加入經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額、替換資產(chǎn)流動比率等進行回歸分析，結(jié)果與原分析結(jié)果相同。

四、結(jié)論與建議

本文選取了2012—2016年的1 444家上市公司組成的面板數(shù)據(jù)為樣本，通過建立回歸模型，首先分析了企業(yè)商業(yè)信用與債務融資成本之間是顯著負相關(guān)的，企業(yè)商業(yè)信用越好，債務融資成本越低，然后加入變量企業(yè)生命周期，通過對企業(yè)生命周期、商業(yè)信用和債務融資成本的回歸分析，得到企業(yè)在不同的生命周期，其商業(yè)信用對債務融資成本的影響是不同的，具體如下：（1）處于成長期的企業(yè)，商業(yè)信用對企業(yè)債務融資成本的負相關(guān)程度高于非成長期企業(yè)，即成長期企業(yè)在進行債務融資時，企業(yè)的商業(yè)信用對融資成本影響明顯高于非成長期企業(yè)；（2）處于成熟期的企業(yè)商業(yè)信用普遍高于非成熟期企業(yè)，企業(yè)的商業(yè)信用與債務融資成本也是負相關(guān)的，但相關(guān)程度低于成長期企業(yè)；（3）處于衰退期的企業(yè)，此時企業(yè)商業(yè)信用相對較低，但商業(yè)信用對企業(yè)債務融資成本幾乎沒有影響。

上述研究結(jié)論對企業(yè)進行債務融資時，結(jié)合自身所處生命周期，減少債務融資成本有一定的啟示：（1）成長期企業(yè)的商業(yè)信用對債務融資成本影響最大，商業(yè)信用好的成長期企業(yè)，債務融資成本低，反之債務融資成本會特別高，成長期企業(yè)在進行債務融資時，應審視自身發(fā)展狀況，若商業(yè)信用高可多選擇商業(yè)信用融資，反之，則應該積極拓寬融資渠道，選擇多種融資方式相結(jié)合。（2）成熟期企業(yè)商業(yè)信用普遍較成長期與衰退期企業(yè)好，且商業(yè)信用對債務融資成本顯著負相關(guān)，成熟期企業(yè)在資金缺乏時，商業(yè)信用融資是較優(yōu)的債務融資方式。（3）衰退期企業(yè)，商業(yè)信用不高，商業(yè)信用對債務融資影響不大，此時企業(yè)需要大量的資金，而商業(yè)信用的債務融資只能是企業(yè)債務融資的輔助手段。

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