投資非上市金融機構(gòu)股權(quán)的財務效益評價研究

孫淼 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學

投資非上市金融機構(gòu)股權(quán)的財務效益評價研究

孫淼 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學

近年不少實業(yè)企業(yè)投資金融機構(gòu)股權(quán)，由于金融機構(gòu)在行業(yè)特點、經(jīng)營模式等方面與傳統(tǒng)的實業(yè)企業(yè)差別較大，部分實業(yè)企業(yè)現(xiàn)有股權(quán)投資可行性分析中的財務效益評價主要是參照《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》，該標準更多是基于制造業(yè)企業(yè)角度，與金融機構(gòu)特點有一定出入。建議調(diào)整其評價體系，在評價財務效益時引入永續(xù)期概念，并更多結(jié)合金融機構(gòu)經(jīng)營特點預測未來現(xiàn)金流。

金融機構(gòu)股權(quán)投資 財務效益評價 現(xiàn)金流

近年來，實業(yè)企業(yè)與金融業(yè)的相互結(jié)合正逐漸成為一種趨勢，不少實業(yè)企業(yè)已通過設(shè)立或并購等方式，持有金融機構(gòu)牌照。未來隨著產(chǎn)融一體的進一步發(fā)展，更多實業(yè)企業(yè)會參與投資金融機構(gòu)，金融機構(gòu)與傳統(tǒng)實業(yè)企業(yè)區(qū)別較大，部分實業(yè)企業(yè)現(xiàn)有股權(quán)投資可行性分析中的財務效益評價更多是基于傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)企業(yè)角度，與金融機構(gòu)特點有一定出入，其評價體系的適應性可能存在改進空間。本文著眼于投資者的角度，就非上市金融機構(gòu)股權(quán)投資，對現(xiàn)有財務評價體系進行研究分析，并提出相應改進建議，旨在為相關(guān)機構(gòu)未來進行投資提供理論參考。

一、金融機構(gòu)特點

（一）資產(chǎn)規(guī)模大，人均指標高

金融機構(gòu)的實質(zhì)更像是連通資金的需求與供給，靠資金的規(guī)模經(jīng)濟創(chuàng)造效益，相應的金融機構(gòu)天生具備資產(chǎn)規(guī)模、收入和利潤基數(shù)大的特點，同時由于金融機構(gòu)不同于傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)需要生產(chǎn)制造，員工人數(shù)較少，相應的在高資產(chǎn)規(guī)模下人均指標較高。

（二）輕實物資產(chǎn)，重風險管理

不同于傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，金融機構(gòu)實物較小，沒有廠房、生產(chǎn)設(shè)備等，具有輕實物資產(chǎn)的特點。同時金融機構(gòu)的核心資產(chǎn)更多是金融資源和人力資本，員工人數(shù)少，每名員工的責任和所承擔/掌控的資源巨大，而且金融機構(gòu)與金融市場較為貼近，相應對風險管理的要求和重視較高。

（三）經(jīng)營模式靠利差與期限差錯配

不同于制造業(yè)企業(yè)的“采購-生產(chǎn)-銷售”循環(huán)，金融機構(gòu)的經(jīng)營模式某種程度上依靠利率差和期限差的合理錯配。以銀行為例，一方面資產(chǎn)的回報率高于負債端吸收存款的利息率形成利率差，另一方面資產(chǎn)配置的期限與吸收存款的期限有一定錯配形成期限差。兩種差的有機結(jié)合使得銀行可以最大化的利用資金，獲取超額收益，這種利用利差和期限差錯配的經(jīng)營模式與傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)截然不同。

正是由于金融機構(gòu)與傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)在諸多方面存在差異，金融機構(gòu)股權(quán)投資的財務效益評價應當考慮并體現(xiàn)兩者的差異，考慮采用不同的測算邏輯或出發(fā)點。

二、現(xiàn)有金融機構(gòu)股權(quán)投資財務效益評價體系

目前，部分企業(yè)股權(quán)投資的財務效益評價體系參照國家發(fā)改委與建設(shè)部發(fā)布的《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》[1]，其評價邏輯與財務管理和投資中企業(yè)價值評估的理念較為接近，以自由現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，基于凈現(xiàn)值對項目投資回報進行綜合評價。這種評價邏輯的適用性較為全面，成立的前提是基礎(chǔ)參數(shù)和預測的自由現(xiàn)金流適當，但未區(qū)分金融機構(gòu)或傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。下面以某金融機構(gòu)股權(quán)投資（以下簡稱“F公司”）的財務效益評價結(jié)果為案例，試分析現(xiàn)有評價體系：

（一）基礎(chǔ)參數(shù)選擇

F公司是類銀行的金融機構(gòu)，負債端主要靠同業(yè)負債；資產(chǎn)端主要為類信貸和金融同業(yè)存放。F公司受資本充足率等指標約束，大致上F公司總資產(chǎn)上限≈凈資產(chǎn)＊10，即10倍杠桿。假定資本金投入20億元（第一年50%，第三年50%）；計算期10年；折現(xiàn)率12%；資本結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。

（二）逐年預測計算期財務報表

1.收入測算

一是假定資本金投入的第一年未能充分利用杠桿，當年杠桿倍數(shù)為5倍，其余年份均可充分利用杠桿，杠桿倍數(shù)為10倍；二是假定資產(chǎn)構(gòu)成中，除歷年盈余外全部為類信貸生息資產(chǎn)，無金融同業(yè)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及應收類款項；三是假定類信貸生息資產(chǎn)收益率為9%，且所有生息資產(chǎn)從年初開始計息，即全部類信貸業(yè)務在年初時點已投放完畢。

2.成本費用測算

一是假定根據(jù)所有者權(quán)益數(shù)額和杠桿倍數(shù)推算總類信貸生息資產(chǎn)金額，刨去留存收益外剩余資金由負債端補足，且全部為帶息負債；二是假定帶息負債利率為4.9%；三是假定人員費用、其他經(jīng)營費用（銷售費用、管理費用和房租）均與類信貸資產(chǎn)數(shù)額有正關(guān)聯(lián)性，且該相關(guān)系數(shù)在計算期內(nèi)保持穩(wěn)定；四是假定按類信貸資產(chǎn)的1.5%計提壞賬準備。同時該測算將成本費用按性態(tài)劃分為變動成本和固定成本，銷售費用和壞賬準備屬于變動成本，管理費用和房租屬于固定成本。

3.財務報表及現(xiàn)金流測算

根據(jù)前述測算內(nèi)容，可推大致導出F公司的財務報表和現(xiàn)金流，值得注意的是根據(jù)《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》，計算期最后一年需回收初始“流動資金”，即假定投資者最后一年將持有的F公司股權(quán)以賬面凈資產(chǎn)（44.3億）價格轉(zhuǎn)讓。根據(jù)測算，累計凈現(xiàn)金流量為61.6億，凈利潤年復合增長率超過20%。

（三）財務效益評價

1.內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值

計算得出IRR=26.4%，遠大于基準折現(xiàn)率12%，亦遠高于2016年A股上市金融機構(gòu)平均ROE水平的10.62%[2]；若給定折現(xiàn)率為12%的前提下，凈現(xiàn)值為14.8億元，考慮了貨幣時間價值和風險因素后凈現(xiàn)值為正且超過累計資本金投入的70%，從計算結(jié)果上看F公司股權(quán)投資財務效益非常好。

2.投資回收期

現(xiàn)行財務評價關(guān)于投資回收期的計算采用的是財務管理理論中的靜態(tài)回收期概念，即累計凈現(xiàn)金流量由負轉(zhuǎn)正的時點為回收期，不考慮貨幣時間價值和風險因素，根據(jù)上述測算，F(xiàn)公司股權(quán)投資回收期為7.09年。

現(xiàn)行金融機構(gòu)股權(quán)投資財務評價體系的測算邏輯總體適當，個別測算假定對測算結(jié)果影響較大，以F公司為例，測算結(jié)果顯示該股權(quán)投資回報優(yōu)異，財務效益非常好。

三、現(xiàn)有金融股權(quán)投資財務效益評價體系的分析

現(xiàn)行方法更多是基于制造業(yè)建設(shè)項目的財務效益評價，包括建設(shè)期、制造費用與銷售費用、變動成本與固定成本、回收流動資金等概念更符合制造業(yè)企業(yè)特點，適用于如評價采購生產(chǎn)線、建設(shè)工業(yè)項目等。但用于評價金融機構(gòu)則存在不足之處：

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓不確定性大，退出渠道更多應依靠分紅

金融機構(gòu)受一行三會等金融監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管，相應股權(quán)投資和退出審批較嚴格，尤其非上市金融股權(quán)投資的退出有較大的監(jiān)管不確定性，股權(quán)投資退出更多依靠股利分紅而不是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。前述F公司財務效益評價中計算期最后一年凈資產(chǎn)賬面價值已達44.3億元，即使不溢價，市場上可能較難找到具有足夠資金和意愿的接盤方，以凈資產(chǎn)賬面價值將股權(quán)全部售出的可行性與可操作性較小，因此前述股權(quán)售出的假定條件可能不成立或存在一定缺陷。

（二）現(xiàn)金流預測與經(jīng)營特點存在一定差異

根據(jù)前述評價測算，F(xiàn)公司能充分利用杠桿并達到上限，幾乎全部資產(chǎn)配置類信貸業(yè)務（利息率9%）且在年初時點全部投放完畢，該假定可能與F公司所屬金融機構(gòu)經(jīng)營特點有一定出入。

資產(chǎn)利息率較高，按平均數(shù)測算F公司所在行業(yè)近四年類信貸業(yè)務利息率[3]分別為8.4%、8.6%、8.1%和7%，均未達到9%的利息率,考慮金融同業(yè)業(yè)務主要以高流動性的存款形式體現(xiàn)，利息率相對低，實際的總資產(chǎn)利息率應更低。F公司作為新成立公司，同類型業(yè)務利息率高于行業(yè)平均水平，較難具有長期可持續(xù)性。

（三）靜態(tài)回收期欠考慮時間價值

現(xiàn)有財務效益評價主要采用靜態(tài)回收期的概念，該方法未考慮貨幣時間價值，一定程度上容易人為縮短計算出的回收期限。

四、改進建議

（一）修改測算模型，引入永續(xù)期概念

針對現(xiàn)有財務效益評價體系中假定計算期最后一年將金融機構(gòu)股權(quán)轉(zhuǎn)讓具有較大不確定性的問題，建議修改現(xiàn)有測算模型，引入經(jīng)營永續(xù)期概念，將計算期分為兩階段——成長期和穩(wěn)定期，公式如下：

NCF：第t年的凈現(xiàn)金流量

C：資本金投入額

t：時間單位，此處為年

g：永續(xù)期增長率

IRR：內(nèi)部收益率

成長期算法與現(xiàn)有財務評價體系一致，自n+1年起進入永續(xù)期，按永續(xù)期增長率折算第n年的永續(xù)期企業(yè)價值，再按照內(nèi)部收益率折現(xiàn)，求解使凈現(xiàn)值為0的內(nèi)部收益率。

（二）現(xiàn)金流預測結(jié)合金融機構(gòu)經(jīng)營特點

針對現(xiàn)有測算中類信貸業(yè)務高于同業(yè)、資產(chǎn)利息率較高等問題，建議結(jié)合金融機構(gòu)經(jīng)營特點，相應調(diào)整預測現(xiàn)金流：一是降低類信貸業(yè)務占總資產(chǎn)比重；二是降低預測資產(chǎn)利息率；

同樣以F公司為例，按上述改進建議重新測算后結(jié)果如上表，假定永續(xù)期增長率3%，計算可得內(nèi)部收益率為13.7%，凈現(xiàn)值1.7億元，定量指標雖然低于原財務效益評價的26.4%和14.8億元，但定性指標即財務效益評價結(jié)論與原評價結(jié)論一致，與該金融機構(gòu)經(jīng)營特點更為接近。

五、研究結(jié)論

本文通過分析比較制造業(yè)企業(yè)與金融機構(gòu)特點差異，基于實業(yè)企業(yè)現(xiàn)有對金融機構(gòu)財務效益評價的案例試對現(xiàn)有評價體系提出改進和完善建議。

注釋：

①《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》:國家發(fā)展改革委、建設(shè)部印發(fā)，第三版，2006年

②以A股上市公司2016年年報披露數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選取全部金融行業(yè)企業(yè)的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均數(shù)（數(shù)據(jù)來源Choice金融終端）

③利息率=利息收入/{（年初資產(chǎn)數(shù)+年末資產(chǎn)數(shù)）/2}