“利率簇”視角下的SHIBOR基準(zhǔn)地位探究

萬光彩, 葉龍生

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

“利率簇”視角下的SHIBOR基準(zhǔn)地位探究

萬光彩, 葉龍生

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

放開利率管制后，存貸款利率全面實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。由于金融市場(chǎng)上利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的杠桿作用日益突出，因此構(gòu)建和完善金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系成為利率市場(chǎng)化的中心問題。作為央行重點(diǎn)培育、市場(chǎng)高度看好的SHIBOR能否經(jīng)受考驗(yàn)，擔(dān)當(dāng)基準(zhǔn)利率的重任呢？文章從市場(chǎng)基準(zhǔn)利率定義的內(nèi)涵出發(fā)，把握住市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的“簇”性質(zhì)，運(yùn)用VAR模型和EGARCH模型，對(duì)相同性質(zhì)、不同期限品種的相關(guān)市場(chǎng)利率簇整體數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，SHIBOR的有效性隨著利率市場(chǎng)化程度的加深逐步增強(qiáng)，其中尤其以隔夜SHIBOR和兩周SHIBOR的基準(zhǔn)性更為突出，兩周SHIBOR有希望成為SHIBOR體系中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用的利率。

SHIBOR;利率市場(chǎng)化;利率簇;基準(zhǔn)利率

2015年10月24日，央行決定對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，利率管制時(shí)代終結(jié)，利率市場(chǎng)化邁向了新起點(diǎn)，構(gòu)建和完善基準(zhǔn)利率成為了下一階段利率市場(chǎng)化的核心和重點(diǎn)工作。一個(gè)具體明確、成熟完善的基準(zhǔn)利率體系對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響毫無疑問是巨大且深遠(yuǎn)的，全面利率市場(chǎng)化后，我國金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇是否發(fā)生了變化？作為央行重點(diǎn)培育對(duì)象的上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)的基準(zhǔn)性是否有所加強(qiáng)？SHIBOR的完善和培育還有哪些地方需要改進(jìn)？這都是下一階段利率市場(chǎng)化進(jìn)程中迫切關(guān)心和亟待解決的問題。本文從市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的“簇”屬性出發(fā)，對(duì)SHIBOR等相關(guān)市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)性再度進(jìn)行探究，并對(duì)不同期限的SHIBOR進(jìn)行比較，理清思路，以期從中探索出一條適應(yīng)我國利率市場(chǎng)化發(fā)展的基準(zhǔn)利率建設(shè)之路。

一、相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

由于歐美國家基準(zhǔn)利率已經(jīng)構(gòu)建完善，國外學(xué)者對(duì)于基準(zhǔn)利率的研究較為缺乏，伴隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，國內(nèi)學(xué)者對(duì)于基準(zhǔn)利率的研究逐漸增多，他們的研究主要集中在二個(gè)方面：一是基準(zhǔn)利率的內(nèi)涵和屬性；二是基準(zhǔn)利率的選擇和檢驗(yàn)。

1.基準(zhǔn)利率的內(nèi)涵及外延

對(duì)于基準(zhǔn)利率定義的內(nèi)涵，中國人民銀行貨幣政策分析小組對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率給出定義如下：貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率指的是在一國的利率體系中起基礎(chǔ)性作用、作為金融市場(chǎng)其他產(chǎn)品定價(jià)參照系的利率體系[1]。這一定義是較為精確和貼切的。李宏瑾、項(xiàng)衛(wèi)星(2010)則對(duì)“央行基準(zhǔn)利率”進(jìn)行了闡釋，央行主要通過一定的貨幣政策手段進(jìn)行調(diào)控和相機(jī)調(diào)整，使市場(chǎng)利率與目標(biāo)短期利率水平相適應(yīng)，使其逐漸對(duì)整個(gè)利率體系和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)揮最為重要和深遠(yuǎn)的影響，更為準(zhǔn)確的應(yīng)該稱為中央銀行目標(biāo)利率[2]。在此基礎(chǔ)上，戴國海、李偉(2013)則重點(diǎn)闡述了“央行基準(zhǔn)利率”和“市場(chǎng)基準(zhǔn)利率”的異同[3]35-37，簡(jiǎn)單來說，前者是央行指定并調(diào)控的某個(gè)具體利率，最終對(duì)整體利率體系和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，而后者主要是金融市場(chǎng)自發(fā)形成的相同性質(zhì)、不同期限的利率簇。對(duì)兩者的區(qū)分，是我們對(duì)基準(zhǔn)利率研究的出發(fā)點(diǎn)和關(guān)鍵所在 。

對(duì)基準(zhǔn)利率外延的把握主要是從基準(zhǔn)利率的屬性和功能的角度出發(fā)。通過對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理分析，我們將基準(zhǔn)利率的性質(zhì)概括為以下幾點(diǎn)：一是基準(zhǔn)性。基準(zhǔn)利率是金融市場(chǎng)上具有普遍參照作用的利率，其他利率水平或金融資產(chǎn)價(jià)格均可根據(jù)這一基準(zhǔn)利率水平來確定[4-5]。二是市場(chǎng)代表性，也有學(xué)者將其理解為相關(guān)性或流動(dòng)性。主要是指基準(zhǔn)利率在金融市場(chǎng)中具有相當(dāng)強(qiáng)的代表性，市場(chǎng)敏感性強(qiáng)烈，既是市場(chǎng)信號(hào)的反映者，又是市場(chǎng)信號(hào)的傳遞員。在整個(gè)貨幣市場(chǎng)體系中起到風(fēng)向標(biāo)的作用[4]166。三是穩(wěn)定性，即抗擾性或可控性。作為市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)和金融資產(chǎn)定價(jià)的微觀基礎(chǔ)，基準(zhǔn)利率在應(yīng)對(duì)短期因素時(shí)應(yīng)具有波動(dòng)幅度小、抗干擾能力強(qiáng)、系統(tǒng)穩(wěn)定的特性，以便于央行能綜合運(yùn)用貨幣政策手段作用于基準(zhǔn)利率，體現(xiàn)和傳遞央行的政策意圖[6-7]。四是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性。即基準(zhǔn)利率與貨幣政策最終目標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)緊密，能夠?qū)?chǔ)蓄、消費(fèi)、投資等一系列實(shí)體宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生影響[8]54。

這些特征屬性已經(jīng)成為多數(shù)學(xué)者的共識(shí)。至于基準(zhǔn)利率還應(yīng)具有的其他屬性，例如無風(fēng)險(xiǎn)性、連續(xù)性、期限結(jié)構(gòu)的完整性等，目前的研究較少，部分存在重復(fù)和爭(zhēng)議，本文在這里未展開討論。

2.基準(zhǔn)利率的選擇和檢驗(yàn)

關(guān)于基準(zhǔn)利率的選擇，早期國內(nèi)學(xué)者的研究并不深入系統(tǒng)，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)以及SHIBOR的推出，國內(nèi)學(xué)者逐漸將目光轉(zhuǎn)向SHIBOR上來，對(duì)基準(zhǔn)利率的選擇可以簡(jiǎn)單得劃分為以下兩種觀點(diǎn)：

第一種觀點(diǎn)是認(rèn)同SHIBOR已經(jīng)或者即將成為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。SHIBOR推出以后，方先明、花旻(2009)從基準(zhǔn)利率具備的基礎(chǔ)性、穩(wěn)定性出發(fā)對(duì)SHIBOR數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明SHIBOR在貨幣市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)作用顯著，同時(shí)穩(wěn)定性高，具備相當(dāng)大的發(fā)展?jié)摿9]。李良松、柳永明(2009)從央行基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的區(qū)別出發(fā)，以新魏克塞爾主義為理論基礎(chǔ)，對(duì)8種不同期限的SHIBOR利率進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為SHIBOR隔夜利率展現(xiàn)了相當(dāng)強(qiáng)勁的潛質(zhì)[10]。劉湘云、邱樂平(2011)在理論層面上較為深入的闡述了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率應(yīng)該具備的四大屬性，即市場(chǎng)性、相關(guān)性、基礎(chǔ)性、穩(wěn)定性；并就基礎(chǔ)性和穩(wěn)定性對(duì)SHIBOR進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為SHIBOR的不足在于缺乏相關(guān)性，根源在于我國利率市場(chǎng)化程度不高[5]25-27。時(shí)光、高珂(2012)在市場(chǎng)基準(zhǔn)利率四大屬性的基礎(chǔ)上引入可控性，從這五個(gè)維度對(duì)SHIBOR基準(zhǔn)地位的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明SHIBOR的基準(zhǔn)性質(zhì)初步具備，然而有效性卻仍然偏弱[11]。戴金平、陳漢鵬(2013)在宏觀DSGE五部門模型的基礎(chǔ)上對(duì)SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的貨幣政策傳導(dǎo)功能進(jìn)行探究，證實(shí)了SHIBOR的有效性和可行性[12]。項(xiàng)衛(wèi)星、李宏瑾(2014)把握貨幣市場(chǎng)基礎(chǔ)利率的內(nèi)涵，認(rèn)為市場(chǎng)代表性和基準(zhǔn)性才是基準(zhǔn)利率的核心屬性，并結(jié)合穩(wěn)定性對(duì)SHIBOR進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，綜合運(yùn)用多種計(jì)量方法，證明了SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的有效性較好，通過市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)來鞏固SHIBOR的基準(zhǔn)地位[13]。曹鳳岐(2014)從我國基準(zhǔn)利率的構(gòu)建和完善著手，指出SHIBOR同聯(lián)邦基準(zhǔn)利率相比，在運(yùn)行中存在結(jié)構(gòu)性不足，利率市場(chǎng)化建設(shè)和基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)建與完善需要彼此呼應(yīng)，共同發(fā)展[14]。

第二種觀點(diǎn)是支持其他利率的基準(zhǔn)地位。溫彬(2004)從基準(zhǔn)利率選擇的原則出發(fā)，對(duì)各種市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)性進(jìn)行比較和探討，最終選定了債權(quán)回購利率以及同業(yè)拆借利率[8]59。蔣賢鋒等(2008)從基準(zhǔn)利率的資產(chǎn)定價(jià)職能出發(fā)，認(rèn)為具有管制職能的存款利率相較于其他市場(chǎng)性利率具有更強(qiáng)的基準(zhǔn)性，明確了活期存款利率的基準(zhǔn)地位和定價(jià)功能[15]。李宏瑾、項(xiàng)衛(wèi)星(2010)從貨幣政策調(diào)控機(jī)制談起，探究央票操作及央票利率的基準(zhǔn)地位，結(jié)果表明，央票利率已經(jīng)初步具備成為央行基準(zhǔn)利率的潛質(zhì)[1]18。姚余棟、譚海鳴(2011)從價(jià)格型調(diào)控體系入手，對(duì)央票利率特征進(jìn)行檢驗(yàn)分析，認(rèn)為央票利率有希望成為價(jià)格型調(diào)控體系下貨幣政策的風(fēng)向標(biāo)[16]。方意、趙勝民(2012)創(chuàng)新性使用有向無環(huán)圖DAG方差分解法對(duì)備擇利率進(jìn)行論證，認(rèn)為存款基準(zhǔn)利率是最合適的基準(zhǔn)利率，SHIBOR雖然具有比回購利率更強(qiáng)的基準(zhǔn)屬性，但在利率雙軌制背景下，無法發(fā)揮基準(zhǔn)利率的職能[17]。王志棟(2012)參考FFR和LIBOR基準(zhǔn)利率體系，對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率進(jìn)行探究，結(jié)論表明，雖然SHIBOR具有足夠的潛質(zhì)，但在貨幣市場(chǎng)上，基準(zhǔn)性最強(qiáng)的是1周銀行回購利率[18]。

已有文獻(xiàn)對(duì)于基準(zhǔn)利率選擇的研究中，存在著選擇標(biāo)準(zhǔn)不夠明確統(tǒng)一，標(biāo)準(zhǔn)重復(fù)甚至自相矛盾的狀況。不同于以往研究，本文從利率簇的角度出發(fā)，而并非針對(duì)于某個(gè)具體利率，突出了“市場(chǎng)基準(zhǔn)利率”的簇群性質(zhì)。將研究的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)利率上來，橫向上側(cè)重于SHIBOR利率與其他市場(chǎng)利率之間的比較，縱向上對(duì)不同期限的SHIBOR利率進(jìn)行深入探究，所得出的結(jié)論更加中肯和科學(xué)。另外，本文研究的時(shí)間節(jié)點(diǎn)為利率管制時(shí)代結(jié)束后，使得研究結(jié)果的理論意義更為明確。

二、利率體系與SHIBOR運(yùn)行狀況

市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是一個(gè)特定的利率體系，本文從這點(diǎn)出發(fā)，對(duì)我國目前存在的利率體系進(jìn)行定量分析，探討其是否具備成為基準(zhǔn)利率的可能。目前中國主要存在的利率體系如下：商業(yè)銀行存貸款利率體系、中央銀行利率體系、票據(jù)市場(chǎng)利率體系、交易所市場(chǎng)利率體系、銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率體系和銀行間債券回購市場(chǎng)利率體系。簡(jiǎn)單來看，雖然國家已經(jīng)放開了利率管制，存貸款利率基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，但利率管制放開時(shí)間有限，暫不適宜作為基準(zhǔn)利率討論；中央銀行利率體系中如央票收益率、央票利率、央行再貼現(xiàn)利率等，雖然代表性強(qiáng)，但屬于政策性利率，不能夠發(fā)揮市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用；而票據(jù)市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)均展現(xiàn)出交易量小、品種單一、工具有限、交易缺乏活性、利率體系不夠成熟的特質(zhì)，從而不能夠起到市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用。多項(xiàng)研究均表明，SHIBOR、銀行間同業(yè)拆借利率(CHIBOR)和銀行間債券回購利率(REPOR)作為高度市場(chǎng)化的利率體系，在不同程度上均呈現(xiàn)出成為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的一定潛質(zhì)。同時(shí)，同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，構(gòu)成了我國貨幣市場(chǎng)的主體(在債券回購市場(chǎng)上，買斷式交易不夠活躍，在這里不予考慮)。全面利率市場(chǎng)化以來，無論從貨幣市場(chǎng)成交額還是從市場(chǎng)體制建設(shè)來看，同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券回購市場(chǎng)(質(zhì)押式)均取得蓬勃發(fā)展，與前者相比，銀行間債券質(zhì)押式回購市場(chǎng)交易量較大，相對(duì)而言銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的交易量波動(dòng)比較平穩(wěn)。同時(shí)作為政府重點(diǎn)培育和市場(chǎng)高度看好的SHIBOR一經(jīng)推出便受到廣泛關(guān)注，同REPOR和CHIBOR一樣，SHIBOR在報(bào)價(jià)制的基礎(chǔ)上涵蓋了較為齊全的期限品種。目前，對(duì)社會(huì)公布的SHIBOR品種包括隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年。規(guī)范的工作準(zhǔn)則和較為完善的監(jiān)管機(jī)制確保了信用等級(jí)高、人民幣交易相對(duì)活躍、信息披露比較充分的18家商業(yè)銀行的共同報(bào)價(jià)的SHIBOR體系得以健康、有效的運(yùn)行。

三、理論分析框架

對(duì)SHIBOR基準(zhǔn)地位的檢驗(yàn)，應(yīng)該追溯到市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的定義上來，從內(nèi)涵著手。市場(chǎng)代表性和基準(zhǔn)性是成為基準(zhǔn)利率的必要條件，也是其核心屬性[3]41-43。本文在兩個(gè)核心屬性的基礎(chǔ)上，結(jié)合穩(wěn)定性對(duì)SHIBOR利率的基準(zhǔn)地位進(jìn)行探討。

(1) 基準(zhǔn)性檢驗(yàn) 市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的基準(zhǔn)性體現(xiàn)在市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在整個(gè)貨幣市場(chǎng)中所起到的參考系的作用，簡(jiǎn)單理解就是其他市場(chǎng)利率會(huì)對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的變動(dòng)有所反應(yīng)，在不同程度上有所變化。格蘭杰因果檢驗(yàn)方法能夠運(yùn)用于該類問題，在變量平穩(wěn)或同階單整的前提下，依賴于使用過去某些時(shí)點(diǎn)上所有信息的最佳最小二乘預(yù)測(cè)的方差對(duì)變量間的因果關(guān)系進(jìn)行檢測(cè)。檢驗(yàn)方程如下：

(1)

(2)

其中白噪音u1t和u2t假定為不相關(guān)的。通過變量間做回歸以及對(duì)變量滯后值做F檢驗(yàn)檢測(cè)變量間的格蘭杰因果關(guān)系。

(2) 市場(chǎng)代表性檢驗(yàn) 本文的研究主要集中于市場(chǎng)利率，SHIBOR、CHIBOR、REPOR是其中最具代表性的利率，由于現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)理論并沒有對(duì)三者的動(dòng)態(tài)聯(lián)系做出結(jié)構(gòu)化的闡述，因此考慮采用向量自回歸模型(VAR)對(duì)各組相同期限、不同品種的三種利率進(jìn)行聯(lián)動(dòng)分析，通過脈沖檢驗(yàn)的方法，對(duì)內(nèi)生變量受到?jīng)_擊時(shí)，VAR模型系統(tǒng)相關(guān)變量的時(shí)滯關(guān)系進(jìn)行判斷，從而比較三種利率的市場(chǎng)代表性。簡(jiǎn)化的表達(dá)式如下：

yt=A1Yt-1+…+ANyt-N+Bxt+εt

(3)

其中yt是內(nèi)生變量列向量，xt是外生變量向量，εt是誤差向量。

(3) 穩(wěn)定性檢驗(yàn) 對(duì)SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的穩(wěn)定性檢驗(yàn)也可以理解為對(duì)不同期限的各SHIBOR的波動(dòng)性進(jìn)行檢驗(yàn)，通過對(duì)變量序列方差變化特點(diǎn)的測(cè)度，檢驗(yàn)各不同期限SHIBOR的ARCH效應(yīng)。同時(shí)，為了對(duì)各期限SHIBOR的杠桿效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，決定采用指數(shù)廣義自回歸異方差模型(EGARCH)。

EGARCH模型最初由Nelson(1991)提出，能夠測(cè)度金融時(shí)間序列的杠桿效應(yīng)，對(duì)模型方差的基本設(shè)定如下：

(4)

因此，EGARCH(1，1)模型的表達(dá)式如下：

(5)

四、實(shí)證分析

1.變量來源及數(shù)據(jù)選取

所選取的樣本主要是SHIBOR(隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、1年)，銀行間同業(yè)拆借利率用CHIBOR表示(隔夜、1周、2周、1個(gè)月)，銀行間債券回購利率用REPOR表示(隔夜、1周、2周、1個(gè)月)。數(shù)據(jù)均來自于WIND資訊，樣本期為2015年10月26日至2017年2月28日。樣本期的選擇主要是2015年10月末，利率管制時(shí)代終結(jié)，這是我國利率市場(chǎng)化的新起點(diǎn)，而截止期則是能夠獲得的最新數(shù)據(jù)。同時(shí)利用線性插值技術(shù)完善了部分缺失數(shù)據(jù)。這里，值得指出的是，對(duì)于3個(gè)月及以上的中長期利率，CHIBOR和REPOR存在著數(shù)據(jù)少、不連續(xù)的特征，因此，本文未對(duì)它們進(jìn)行研究，這也將是進(jìn)一步的研究方向。

表1 變量序列的描述統(tǒng)計(jì)

續(xù)表

注：SHIBOR，CHIBOR，REPOR后的數(shù)字分別表示相應(yīng)的期限。

表1顯示的是經(jīng)過處理后不同期限、不同品種SHIBOR、CHIBOR和REPOR的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，除SHIBOR1的峰度K<3外，所有利率的峰度均大于3，這體現(xiàn)出金融時(shí)間序列厚尾的特征。但對(duì)于SHIBOR利率來說，它與CHIBOR、REPOR比較，既有共性也有差別，因此，有必要將它們?nèi)呓Y(jié)合起來共同探究，探索出適合我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)社會(huì)發(fā)展的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

2.相關(guān)性檢驗(yàn)

表2 不同期限利率之間的相關(guān)系數(shù)表

續(xù)表

從表2的相關(guān)系數(shù)矩陣來看，對(duì)于相同期限的各個(gè)利率品種，SHIBOR、CHIBOR以及REPOR均呈現(xiàn)出高度相關(guān)的特性，唯一相關(guān)系數(shù)低于0.6的是SHIBOR14和REPOR14。在相關(guān)性這個(gè)維度上，SHIBOR在金融市場(chǎng)整體利率體系中表現(xiàn)良好。

3.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步探究SHIBOR同其他市場(chǎng)利率之間的關(guān)系，對(duì)原變量序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。

表3 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：檢驗(yàn)形式中第一項(xiàng)C表示ADF檢驗(yàn)包含常數(shù)項(xiàng)，0表示無常數(shù)項(xiàng)；第二項(xiàng)0表示無趨勢(shì)；第三項(xiàng)0表示滯后階數(shù)。

通過單位根檢驗(yàn)后，所研究變量原序列均不平穩(wěn)，存在單位根，經(jīng)過一階差分后，序列平穩(wěn)。再對(duì)經(jīng)過一階差分后的原變量序列進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)(檢驗(yàn)結(jié)果略)，模型是穩(wěn)定的，變量之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系，均為一階單整序列，不會(huì)出現(xiàn)偽回歸問題。對(duì)差分后的序列進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

表4 各變量的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表

結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，隔夜SHIBOR、2周SHIBOR均是其對(duì)應(yīng)期限的銀行間同業(yè)拆借利率和銀行間債券回購利率的格蘭杰原因，但1周SHIBOR和1周REPOR以及1個(gè)月SHIBOR和1個(gè)月CHIBOR之間不存在因果關(guān)系。表明在這兩個(gè)期限種類上，SHIBOR基準(zhǔn)地位的有效性有待提高。整體來說，SHIBOR的相關(guān)性較好，其中比較有代表性的應(yīng)該是隔夜SHIBOR和2周SHIBOR。

4.脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)

為了深入探究三種利率之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，分別對(duì)各同期限的三種利率建立非結(jié)構(gòu)性3元p階VAR模型，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，確定各VAR模型最優(yōu)的滯后階數(shù)均為2，對(duì)經(jīng)過差分后一階協(xié)整的各變量進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，如圖1。脈沖橫軸代表時(shí)期數(shù)，縱軸表示脈沖響應(yīng)的累積效應(yīng)，兩條虛線表示正負(fù)兩倍的標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶，實(shí)線表示各變量對(duì)中間變量的動(dòng)態(tài)響應(yīng)過程。

圖1 不同期限CHIBOR、REPOR對(duì)SHIBOR的脈沖響應(yīng)圖

從圖1中看出，對(duì)于隔夜利率而言，給定CHIBOR1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，SHIBOR在橫軸上下波動(dòng)，但波幅較小，并逐漸收斂，于第7期后趨于平穩(wěn)；給定REPOR一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，SHIBOR在2期后達(dá)到最大值，隨后逐漸減小，直至達(dá)到負(fù)向沖擊的最低點(diǎn)后上升，最終趨于平穩(wěn)；對(duì)于1周利率來說，整體與隔夜REPOR對(duì)隔夜SHIBOR的脈沖響應(yīng)類似。至于2周利率，與1周利率的區(qū)別在于整體未出現(xiàn)負(fù)向沖擊。1個(gè)月利率來看，SHIBOR對(duì)CHIBOR一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖響應(yīng)繞橫軸來回波動(dòng)，但在5期后很快趨于平穩(wěn)；對(duì)于REPOR一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊則是迅速達(dá)到正向沖擊的最高點(diǎn)，隨后緩慢下降，漸漸收斂至平穩(wěn)。從期限種類來看，SHIBOR的穩(wěn)定性在隔夜利率中表現(xiàn)最好，在1個(gè)月利率中，穩(wěn)定性略顯不足。從利率種類來看，SHIBOR對(duì)CHIBOR的調(diào)控能力較REPOR而言，顯得更為強(qiáng)勁。脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果與格蘭杰檢驗(yàn)的結(jié)果不謀而和。

5.ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)與EGARCH模型

VAR模型探究得出的結(jié)論是基于無條件方差的假設(shè)，對(duì)于SHIBOR利率體系的研究，還可以著眼于條件異方差存在的情況。探究不同期限利率的波動(dòng)性首先對(duì)SHIBOR利率體系的8種不同期限利率的條件異方差進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見下頁表5。

表5 不同期限SHIBOR的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

從表5中F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量和NR2檢驗(yàn)值來看，在10%的顯著性水平下，除隔夜SHIBOR和2周SHIBOR外，其他期限的SHIBOR不具有明顯的ARCH效應(yīng)，因此也僅有隔夜SHIBOR和2周SHIBOR可能成為SHIBOR作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用的利率。接下來對(duì)隔夜SHIBOR和2周SHIBOR之間的波動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究，試圖對(duì)兩者進(jìn)行更加全面的比較。

考慮到隔夜和2周SHIBOR的ARCH效應(yīng)，GARCH模型能夠運(yùn)用于解釋和檢驗(yàn)變量序列波動(dòng)集聚性。但對(duì)稱的GARCH模型無法測(cè)度金融時(shí)間序列非對(duì)稱的杠桿效應(yīng)，因此本文決定采用EGARCH(指數(shù)GRACH)模型來描述非對(duì)稱性。

表6 SHIBOR1和SHIBOR14的EGARCH模型的回歸系數(shù)表

從表6中回歸系數(shù)可以看出，除了β1、γ1、α14以外，在1%的顯著性水平下，其他系數(shù)均十分顯著，模型的擬合效果較好，同時(shí)也說明SHIBOR1和SHIBOR14之間波動(dòng)溢出效應(yīng)明顯。結(jié)合二者自身，從波動(dòng)均值的角度來看，二者截距項(xiàng)均為負(fù)，但隔夜SHIBOR較2周SHIBOR更為偏離原點(diǎn)；從波動(dòng)理性角度來看，毫無疑問SHIBOR14的杠桿效應(yīng)更強(qiáng)，γ14=0.515 766遠(yuǎn)大于0.1，表現(xiàn)出一定的非理性，好消息杠桿效應(yīng)強(qiáng)烈；從波動(dòng)靈敏性角度來看，2周SHIBOR的靈敏性表現(xiàn)也比隔夜SHIBOR好。因此，基本上可以得出結(jié)論，在SHIBOR利率體系中，2周SHIBOR較隔夜SHIBOR在基準(zhǔn)利率職能的有效性更強(qiáng)。

五、結(jié)論與對(duì)策建議

通過對(duì)利率市場(chǎng)化后SHIBOR基準(zhǔn)利率的再探究，結(jié)合相關(guān)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，根據(jù)格蘭杰檢驗(yàn)和脈沖檢驗(yàn)的結(jié)果，通過對(duì)利率市場(chǎng)化后SHIBOR基準(zhǔn)利率的再探究，得出以下基本結(jié)論：較之于銀行間同業(yè)拆借利率和銀行間債券回購利率，SHIBOR在市場(chǎng)基準(zhǔn)利率中的基準(zhǔn)地位毋庸置疑，其充當(dāng)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的有效性也大大增強(qiáng)；同時(shí)實(shí)證結(jié)果表明：隔夜SHIBOR和2周SHIBOR在SHIBOR基準(zhǔn)利率體系中基準(zhǔn)性最強(qiáng)，有效性最好。據(jù)此，本文提出以下建議：

一是推動(dòng)中長期市場(chǎng)發(fā)展，完善市場(chǎng)利率體系建設(shè)。目前來看，利率市場(chǎng)化以來，在短期利率方面，SHIBOR的基準(zhǔn)地位已經(jīng)基本得到了確立，但在中長期利率方面，由于銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)及銀行間債券回購市場(chǎng)等不夠健全以及相關(guān)數(shù)據(jù)的缺失，無法對(duì)中長期SHIBOR的基準(zhǔn)地位進(jìn)行評(píng)估。所以下一步利率市場(chǎng)化應(yīng)將工作重心放到中長期市場(chǎng)建設(shè)上來，構(gòu)建從短期到中長期的完整的市場(chǎng)利率體系。

二是重點(diǎn)扶持隔夜SHIBOR和兩周SHIBOR，增強(qiáng)SHIBOR的基準(zhǔn)地位。站在利率市場(chǎng)化的新起點(diǎn)上，盡快確立我國的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是當(dāng)前工作所面臨的一個(gè)迫切需要解決的問題，總體來說SHIBOR成為我國的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是大勢(shì)所趨，盡管在少數(shù)期限品種上，SHIBOR的基準(zhǔn)地位還存在質(zhì)疑，因此，要進(jìn)一步推動(dòng)SHIBOR體系的建設(shè)，鞏固和突出隔夜SHIBOR和兩周SHIBOR的基準(zhǔn)地位，并借此推動(dòng)其他期限品種SHIBOR的發(fā)展，提升SHIBOR體系作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的有效性，促進(jìn)不同利率體系的相互競(jìng)爭(zhēng)，加速構(gòu)建和完善SHIBOR的基準(zhǔn)地位。

總之，在貨幣政策框架由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的現(xiàn)實(shí)背景下，利率成為價(jià)格型工具的主要操作手段，對(duì)進(jìn)一步鞏固SHIBOR的市場(chǎng)基準(zhǔn)地位具有重要意義。在整體SHIBOR“利率簇”體系建設(shè)完善過程中，應(yīng)該注意以“短”促“長”，加強(qiáng)不同期限的SHIBOR協(xié)調(diào)配合，為價(jià)格型貨幣政策框架建設(shè)奠定基礎(chǔ)性作用。

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On Benchmark Status of SHIBOR from the Perspective of Interest Rate Clusters

WAN Guangcai, YE Longsheng

(School of Finance, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 233030, China)

After liberalizing the interest rate control, the deposit and loan interest rate marketization is fully realized. The economic leverage role of interest rate system in financial market is becoming more and more prominent, so the establishment and improvement of the benchmark interest rate system of financial market becomes the core issue of interest rate marketization. Can SHIBOR, which is cultivated by the central bank and favored by market, withstand the test and play as the benchmark interest rate? Based on the connotation of the market benchmark interest rate, and in view of the “cluster” nature of the market benchmark interest rate, this paper tests the data of the relevant market interest rate clusters with the same nature and different term varieties by using the VAR model and the EGARCH model. The results show that the effectiveness of SHIBOR as the market benchmark interest rate has been enhanced with the advancing process of interest rate marketization, especially the benchmark performance of the overnight SHIBOR and two-week SHIBOR. The two-week SHIBOR may become the interest rate that plays a fundamental role in the SHIBOR system.

SHIBOR; interest rate marketization; interest rate cluster; benchmark interest rate

2017-05-25；

2017-07-04

安徽高校人文社會(huì)科學(xué)重大項(xiàng)目(SK2016SD04)

萬光彩(1972-)，男，安徽霍山人，教授，博士后。

F830.9

A

1008-3634(2017)06-0001-09

(責(zé)任編輯 謝媛媛)