一文構(gòu)建房地產(chǎn)股估值模型

大洋

由于房地產(chǎn)行業(yè)會計的入賬方式有別于其他行業(yè)，如果投資者單從只按市盈率或凈資產(chǎn)去給房地產(chǎn)股估值，往往會錯失投資機會。

比如很多人面對中國恒大（03333.HK）的資產(chǎn)負債表中的高負債，會感到迷惑與恐懼，另一方面也對恒大所取得的銷售增長與巨額的利潤而驚訝。

本人嘗試從一個簡易的數(shù)學(xué)模型來解讀恒大的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流，從而破解恒大的運作模式，導(dǎo)出房地產(chǎn)股估值的要素及模型。

以恒大汕頭金碧灣開發(fā)過程為例子

根據(jù)網(wǎng)上公開資料查閱得到，恒大汕頭金碧灣項目約在2015年4月拿地，總建筑面積為30.25萬平方米，總價為2.71億元，樓板均價為898元/平方米。11月，恒大滿足要求開始銷售。恒大增發(fā)推介材料稱，“確保項目拿地后4-6個月即可開盤，實現(xiàn)高周轉(zhuǎn)，提高資金使用率?！贝隧椖孔C明了這一特點。

因項目離我很近，根據(jù)我的跟蹤及在汕頭住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局查到的銷售數(shù)據(jù)，得出表1的銷售面積及單價的年度數(shù)據(jù)，并假設(shè)開始時項目貸款總額為3億元，其它數(shù)據(jù)可模擬恒大財務(wù)報表的指標給予設(shè)定。得到現(xiàn)金流的簡表計算如表1，從中可以得出一些有趣的結(jié)論：

第一，項目的利潤率為10.72%。另一面，資本回報率為86.56%（內(nèi)部收益率按四年計算約為17%）。碧桂園（02007.HK）董事長楊國強在2017年的業(yè)績會上曾說，“整個集團的平均回報率70%多，證明了體系的美好。”恒大此項目，公司資本回報率與碧桂園的說法相當。如果恒大也像碧一樣在兩年內(nèi)清盤，模擬數(shù)據(jù)顯示回報率也會到約70%。由于項目在三線城市，具一定風險性，而房企的垃圾債券利率約13%，故以17%的貼現(xiàn)率來評價項目也算是合理。

第二，在項目中政府的各項稅費占比高達24.1%，且不包含賣地收益占比12.38%?？梢哉f房地產(chǎn)成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)是有根據(jù)的。

第三，表1顯示，當年就取得了正的現(xiàn)金流，并且一年內(nèi)收回資本金2.71億元，具備了再次購地開發(fā)新項目的能力。所以恒大于2016年11月再次在汕頭濠江拿下“恒大外灘”項目。

第四，由于會計準則，凈利潤要在房子竣工后才能結(jié)算，約在三四年后入賬。而在結(jié)算前，售樓款被記作合同負債，此規(guī)定往往讓投資者在看財務(wù)報表上造成錯覺。我認為，正確的做法是跟蹤表1中的各年度的現(xiàn)金余額，而此指標與銷售收入情況高度相關(guān)。這樣一來，房地產(chǎn)企業(yè)的未來每月、每季的銷售收入成為重點關(guān)注因素。

最后，此項目也體現(xiàn)恒大的銷售特點：盡早開盤，分期開發(fā)，越賣價格越高。這特點反映在報表上是合同結(jié)算比同行要快。

凈資產(chǎn)值與實際價值有錯配

接下來，假設(shè)恒大第二、三年繼續(xù)利用收回的資本再拿地開發(fā)，然后把現(xiàn)金流疊加，其表現(xiàn)如表2。

表2顯示，報表中的有息負債會越來越高、積累的現(xiàn)金也越來越多。而因為沒有結(jié)算，其資產(chǎn)負債表會相當難看。正是這樣，嚇壞不少投資者。凈資產(chǎn)值會與實際上的價值錯配。

從表2最終可以得出三年的拿地合計產(chǎn)生70369萬元的凈利潤，在2020年凈資產(chǎn)值為27100+70369=97470萬元。這時我們選取一個希望（10%-13%）的貼現(xiàn)率算出2018年的現(xiàn)值作為估值。

當然我們假設(shè)第二、三年均與第1個項目一樣去操作，實際情況可能有出入。但據(jù)我跟蹤，像恒大、萬科A（000002.SZ）、碧桂園的拿地均價基本保持其一慣的風格，土地儲備均價與銷售價格保持正相關(guān)。此時我們發(fā)現(xiàn)凈負債率（凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/凈資產(chǎn)，其中有息負債選取的是短期借款，一年內(nèi)到期的長期借款、長期借款、應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付債券之和）是衡量其經(jīng)營是否存風險的重要指標。據(jù)上表數(shù)據(jù)計算出，凈負債率逐漸由高變低直到負值。

房地產(chǎn)企業(yè)的估值模型構(gòu)建

通過上述模型，我們可以把房企的所有項目合并看成一個項目，當年再拿的地也合并成一個項目。這樣我們就可以模擬適當?shù)匿N售進度，構(gòu)筑一個類似的現(xiàn)金流量預(yù)估它們的年后凈資產(chǎn)價值（NAV）再通過一個合適的折現(xiàn)率得到凈現(xiàn)值或估值。

舉例，萬科的估值簡單計算：2017年年末其土地儲備歸屬有8452萬平方米，土地均價在6000元，銷售均價15000元，貨值為12678億元。2018年權(quán)益銷售約4200億元，2800萬平方米，推算3年完成開發(fā)銷售，房子建設(shè)期3年計算，凈利潤在3年后分別入賬。其銷售的凈利潤率為12%，以10%-13%折現(xiàn)率將幾年后凈利潤分別折現(xiàn)為現(xiàn)在的現(xiàn)值，再加上當年的凈資產(chǎn)值和2017年年未結(jié)算的權(quán)益凈利潤（4500億元銷售），三者合計就是其合理的估值。

然后按持續(xù)經(jīng)營去考慮，也就是重復(fù)上述操作，即每年買入一定的土地疊加開發(fā)，比如2018年1-11月萬科購回的權(quán)益土地金額為1320億元、共2600萬平方米。與銷售相當。同樣將計算得出現(xiàn)值與上述結(jié)果疊加，并如此類推第三年的。

在構(gòu)建模型后，我們會得到這些公司的合理估值。

在衡量估值時，我們可能考慮銷售不達預(yù)期目標或者管理層對市場預(yù)期過于樂觀后積極買入土地形成的土地儲備，形成債務(wù)積壓。

考察這些公司股票價格之間的相對變化，盡管從短期里看波動是隨機的，但只要到了業(yè)績公布期，就會呈現(xiàn)出明顯的均值回歸。這樣我們就可以根據(jù)估值的離散程度和貝塔系數(shù)構(gòu)建一個房地產(chǎn)的投資組合。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票