探查商譽減值風(fēng)險驚雷

王勝

截至2018年三季報，A股上市公司商譽總量高達14484億元，正好占同期上市公司凈利潤總額29220億元的一半（49.6%）。誠然，商譽是存量而凈利潤是流量，兩者直接相比未必合理，畢竟如此規(guī)模的存量商譽不可能一次性計提。但這依然向我們揭示了一個真相：日益擴大的商譽已經(jīng)成為影響市場的重要風(fēng)險，尤其對于部分A股公司，商譽減值成為了懸在頭頂?shù)倪_摩克里斯之劍——一旦落下，損失慘重。

商譽的前世今生

轉(zhuǎn)型訴求+政策變化，A股上市公司并購重組自2014年開始井噴。一方面，2012年以來宏觀經(jīng)濟增長放緩，上市公司通過轉(zhuǎn)型尋找出路的訴求顯著提升。而A股上市公司普遍具有較高的估值溢價，這為外延并購的爆發(fā)式增長奠定了基礎(chǔ)。另一方面，進入2014年后資本市場改革暖風(fēng)頻吹：從2014年3 月《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》發(fā)布，到5月“新國九條”出爐，再到7月證監(jiān)會發(fā)布修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》。政府以放開并購重組權(quán)限、取消行政審核、豐富支付工具等為手段;以降低并購成本、提升行業(yè)集中度為目的，完善并購重組制度。

在這樣的背景下，A股迎來史上最大并購潮。在Wind口徑下，2013年A股共發(fā)生重大重組事件115起，涉及總金額2541.85億元;到了2015年，A股共發(fā)生重大重組事件388起，涉及總金額11565.25億元;短短兩年之內(nèi)，重大并購案件數(shù)增加了237.4%，涉及總金額增長了355.0%。

創(chuàng)業(yè)板是這一輪并購浪潮中的主力軍。計算2010-2018年三季度每個季度發(fā)生的重大并購重組案件數(shù)，占當(dāng)期期末該板塊公司數(shù)量的比例：創(chuàng)業(yè)板的并購高峰來得更早也更持久，在2014年二季度-2015年四季度期間，每個季度都有近5%的創(chuàng)業(yè)板公司進行并購。

上述并購浪潮，是導(dǎo)致A股存量商譽快速積累的核心原因。商譽屬于非流動資產(chǎn)，是上市公司外延并購時支付的“溢價”。我們將并購案件數(shù)和商譽增量（若當(dāng)期發(fā)生商譽減值，則相應(yīng)調(diào)整）的時間序列作圖，發(fā)現(xiàn)兩者高度正相關(guān)，且前者穩(wěn)定領(lǐng)先后者兩個季度（由于并購重組案件數(shù)是按照首次公告日口徑統(tǒng)計的，因此這兩個季度的時間差，實際上是從并購重組首次公告，到實際并購?fù)瓿刹Ⅲw現(xiàn)在報表中的時滯）。

并購高峰早已過去，存量商譽卻與日俱增。在2013年年底，A股存量商譽僅2034億元，而截至2018年三季報，這一數(shù)值已經(jīng)增長至14484億元：不到5年的時間中增加了612%。尤其是創(chuàng)業(yè)板，在2013年年底的存量商譽僅為149億元，目前則高達2761億元，不到5年的時間中增加了1755%。巨額的存量商譽已經(jīng)成為了上市公司資產(chǎn)負(fù)債表的重要組成部分，對于創(chuàng)業(yè)板而言，其商譽占總資產(chǎn)的比例在2016年一度高達12%，目前略有減少。

商譽減值之劍

商譽減值一般由被并購方業(yè)績不達預(yù)期所觸發(fā)。既然商譽是主并方在收購時，基于對被并購方未來盈利前景的信心所支付的“溢價”。那么在后者業(yè)績不達預(yù)期時，上市公司自然將產(chǎn)生損失——商譽減值。

商譽減值主要在年報中計提，近年來快速上升。幾年之前，它還只是個小問題，2013年全年（年中+年末）只發(fā)生了商譽減值16.56億元。到了2017年，這一數(shù)值變成了363.6億元，其對利潤的負(fù)面影響已經(jīng)不可忽視。尤其是2018年中報，居然也發(fā)生了49.6億元減值，而往年中報幾乎沒有，這似乎預(yù)示著未來幾年來自商譽減值的壓力仍將繼續(xù)快速上行。

商譽減值對業(yè)績的沖擊是結(jié)構(gòu)性的，創(chuàng)業(yè)板壓力巨大。計算當(dāng)年全年商譽減值（中報+年報）占期末歸母凈利潤的百分比：2017年A股總體商譽減值/凈利潤僅為1.09%，影響可控，而創(chuàng)業(yè)板的這一數(shù)值卻高達15.0%。此外，2017 年那些業(yè)績“踩雷”的股票還歷歷在目，它們也大多分布在創(chuàng)業(yè)板。

商譽問題已經(jīng)受到監(jiān)管層重視。2018年11月16日，證監(jiān)會發(fā)布了《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽減值》，從商譽減值的會計處理及信息披露、商譽減值事項的審計和與商譽減值事項相關(guān)的評估三方面，就常見問題和監(jiān)管關(guān)注事項進行說明。這意味著商譽減值問題已經(jīng)引發(fā)了監(jiān)管層的高度重視，也從層面印證了2018 年減值壓力之大。

其中，《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽減值》的要點主要包括：明確合并形成商譽每年必須進行減值測試，不得以并購方業(yè)績承諾期間為由，不進行測試;公司應(yīng)合理將商譽分?jǐn)傊临Y產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進行減值測試，一個會計核算主體并不簡單等同于一個資產(chǎn)組;商譽所在資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合存在減值，應(yīng)分別抵減商譽的賬面價值及資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合中其他各項資產(chǎn)的賬面價值;公司應(yīng)在年度報告、半年度報告、季度報告等財務(wù)報告中披露與商譽減值相關(guān)的所有重要、關(guān)鍵信息;會計師事務(wù)所應(yīng)結(jié)合商譽減值事項的重要程度及不確定性程度，恰當(dāng)認(rèn)定其風(fēng)險性質(zhì)，以確定其是否為認(rèn)定層次的重大錯報風(fēng)險;評估機構(gòu)不得以股權(quán)、企業(yè)價值的評估報告代替以財務(wù)報告為目的的評估報告。

商譽減值分析

首先需要明確，商譽減值僅是資產(chǎn)減值損失中的一種，在創(chuàng)業(yè)板中占比較高。我們梳理了各個板塊、A股整體（剔除金融上市公司）在2017年年報中發(fā)生的資產(chǎn)減值，并分析其結(jié)構(gòu)。對于創(chuàng)業(yè)板而言，壞賬損失（應(yīng)收賬款減值）占比最高，達到42.2%;商譽減值占比29.4%位列第二。對于A股總體而言，壞賬損失、存貨跌價損失、固定資產(chǎn)減值損失占比依次為37.2%、19.5%、19.2%，位列前三甲;而商譽減值僅占比9.7%。以上數(shù)據(jù)揭示了一個真相：對于A股總體（或是主板、中小板），商譽減值絕非主要矛盾。

因此，我們專注于測算創(chuàng)業(yè)板的商譽減值——目前占比已經(jīng)接近1/3，且還有可能大幅增加。

影響商譽減值的兩個核心變量：存量商譽（減值的空間）、到期的業(yè)績承諾（減值的動機）。存量商譽越多，意味著減值的空間越大，這符合直覺無需多言。關(guān)于減值的主觀動機：通過分析過往實際發(fā)生減值的案例，幾乎都是被并購方業(yè)績大幅下滑所致。

一般在并購發(fā)生后的幾年內(nèi)（2-4年），雙方會簽訂業(yè)績對賭協(xié)議。在此期間被并購方為了完成業(yè)績承諾往往會粉飾報表，而當(dāng)業(yè)績承諾期結(jié)束后，則往往利潤斷崖式下滑，讓上市公司措手不及并引發(fā)巨額商譽減值。其背后的邏輯在于，下滑的業(yè)績影響了被并購方未來現(xiàn)金流的預(yù)期，進而影響了它的凈現(xiàn)值。上述這一種明顯的“減值周期”是我們后續(xù)分析的基礎(chǔ)。

我們以Ifind 口徑下的業(yè)績對賭數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)，計算了每一年“處于承諾期最后一年的業(yè)績總量”，并假設(shè)這一指標(biāo)與后一年實際發(fā)生的商譽減值間存在線性相關(guān)性（從回歸結(jié)果看，這一假設(shè)是比較合理的）。

預(yù)計創(chuàng)業(yè)板2018年發(fā)生商譽減值244億元，對利潤產(chǎn)生一定壓力。一方面，近兩年創(chuàng)業(yè)板存量商譽增速放緩，截至2018年三季度，總計2747.5億元;另一方面，業(yè)績承諾的到期量在2018-2020年將繼續(xù)攀升：影響2018年商譽減值的是2017年到期的業(yè)績量——71.11億元（如前所述，業(yè)績承諾期內(nèi)為了規(guī)避業(yè)績補償，往往會強行完成承諾，之后的一年才會業(yè)績下滑，并觸發(fā)商譽減值）。我們根據(jù)之前已有的數(shù)據(jù)點進行多元回歸，并預(yù)測2018年創(chuàng)業(yè)板的商譽減值——2018年年預(yù)計將減值244.36億元，若以2017年年底創(chuàng)業(yè)板總凈利潤834.89億元為基數(shù)，將對其2018年業(yè)績增速產(chǎn)生29.3%的下拉。

不過在微觀中，我們更關(guān)心“會不會踩雷”，因此我們對商譽減值的個股做特征分析。我們以2017年實際發(fā)生商譽減值的A股上市公司為樣本空間。

特征一：當(dāng)年三季報利潤增速，極低（以及虧損）或極高的個股，該年末發(fā)生商譽減值的可能性更高。2017年三季度凈利潤增速適中的個股（25%-55%分位數(shù)，對應(yīng)實際同比增速：-13.2%-27.3%），商譽減值的概率較低;而兩頭的上市公司（20%分位數(shù)以下+60%分位數(shù)以上，對應(yīng)實際同比增速小于-13.2%，或大于27.3%）減值概率較高。

這反映出上市公司的兩種心理：其一是“破罐破摔”，既然當(dāng)年業(yè)績壓力大，不如“一差到底”;其二是“有錢任性”，既然當(dāng)年盈利豐厚，那正好計提一些商譽減值，減少以后的壓力。這側(cè)面體現(xiàn)了在實際操作中商譽減值的“靈活性”，隨著制度框架的不斷完善，預(yù)計未來商譽減值的操作空間將越來越小。但短期看，這一特征對于我們識別風(fēng)險個股依然有較大的參考價值。

特征二：存量商譽占比越高，減值概率相應(yīng)增加。計算商譽/總資產(chǎn)指標(biāo)，在75%分位數(shù)（對應(yīng)商譽/總資產(chǎn)>11.2%）以上時，減值比例超過40%。

特征三：綜合考慮實際減值總金額+發(fā)生減值的公司數(shù)，商譽減值主要發(fā)生在傳媒、電氣設(shè)備、計算機、生物醫(yī)藥，電子、機械設(shè)備等行業(yè)。