數(shù)說你不知道的REITS（五）

沒有最“好”的REITS，只有最對的REITS

隨著消費升級和REITS市場的發(fā)展，REITS的類型越來越多，北美市場上，傳統(tǒng)的辦公/工業(yè)地產(chǎn)、零售物業(yè)、出租公寓、酒店等REITS的市值占比已經(jīng)從2000年的80%下降到50%左右，而預(yù)制房屋、獨屋出租、康養(yǎng)物業(yè)、自助倉儲、數(shù)據(jù)中心、林場、基建、娛樂場所、戶外廣告以及抵押貸款類REITS的占比顯著提升，創(chuàng)新類REITS已經(jīng)不再是利基市場，而是撐起REITS市場半邊天的主流產(chǎn)品，連歷史最短的獨屋出租類REITS都出現(xiàn)了股權(quán)市值超120億美元的大公司。

這些不同類型的REITS之間具有一定的相關(guān)性，尤其是傳統(tǒng)REITS，彼此之間的相關(guān)系數(shù)都在0.8倍以上;而創(chuàng)新類REITS和住宅抵押貸款類REITS與其他REITS產(chǎn)品之間的相關(guān)性較弱。此外，即使是相關(guān)性較高的REITS，其在周期中的收益率和波動幅度也不盡相同。

一般來說，抵押貸款類REITS由于杠桿率較高，業(yè)績波動大，歷史平均的估值在9倍左右，幾乎全部的收益都來自于股利的貢獻(xiàn)，其中，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款類REITS在金融危機期間遭受重創(chuàng)，1999年以來的年化總回報率只有2.1%，是表現(xiàn)最差的REITS。

權(quán)益類REITS歷史平均的P/FFO在15倍左右，當(dāng)前在17倍左右。其中，業(yè)績波動最大的是酒店類RETIS，工業(yè)地產(chǎn)和購物中心類REITS也對經(jīng)濟周期比較敏感，高波動下，酒店類REITS的估值較低，長期中90%的收益都來自于股利的貢獻(xiàn)，1994年以來的年化總收益率只有5.7%，但在經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，卻能夠創(chuàng)造出年均20%以上的高回報。與之相對，獨立店面、康養(yǎng)物業(yè)、預(yù)制房屋、自助倉儲等類型的REITS則具有一定的抗周期性，在低谷中的損失較小，其中，自助倉儲類REITS自1994年以來的年化總回報率達(dá)到15%以上。

除了經(jīng)濟周期的影響，商業(yè)模式的變革也對REITS的估值和收益產(chǎn)生較大影響。一方面，林場、數(shù)據(jù)中心等新型REITS由于成長性較好獲得了較高的資本市場估值，平均的P/FFO都在20倍以上，數(shù)據(jù)中心REITS更是在過去兩年貢獻(xiàn)了65%的累計回報。另一方面，社區(qū)商業(yè)中心、購物中心類REITS由于受到電商平臺的沖擊，而面臨估值壓力，過去兩年的收益率為負(fù)。此外，工業(yè)地產(chǎn)、獨屋出租等領(lǐng)域的大規(guī)模并購整合也在一定程度上影響著行業(yè)的估值和收益表現(xiàn)。

在財務(wù)表現(xiàn)方面，多數(shù)權(quán)益類REITS的負(fù)債率都在50%以內(nèi)，平均在 40%左右，債務(wù)倍數(shù)在6-7倍水平，利息覆蓋倍數(shù)則在3-4倍水平，當(dāng)前低息環(huán)境下權(quán)益類REITS的利息覆蓋倍數(shù)平均升至4-5倍水平;但獨屋出租類REITS當(dāng)前的債務(wù)倍數(shù)高達(dá)16倍以上，利息覆蓋倍數(shù)則不到3倍，潛在的債務(wù)壓力較大。與權(quán)益類REITS相比，抵押貸款類REITS的負(fù)債率普遍較高，住宅抵押貸款類REITS平均的負(fù)債率在80%左右，債務(wù)倍數(shù)高達(dá)20-30倍，而商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款類REITS平均的負(fù)債率也在60%左右，債務(wù)倍數(shù)在10-20倍水平，兩類REITS低谷中的利息覆蓋倍數(shù)都不到1倍，目前恢復(fù)至2-3倍水平。

總體上，當(dāng)前各類型REITS的財務(wù)狀況都處于歷史較好水平，但不同類型REITS之間的收益率分化還是比較明顯的，最高的年化收益率可以達(dá)到20%以上，最低的則只有2%;估值方面，高估值的REITS可以到20倍以上，低估值的則只有9倍。這種分化也為周期波動中REITS的組合投資和REITS優(yōu)選提供了客觀基礎(chǔ)。

所以，沒有所謂最“好”的REITS，即使是長期收益率最高的自助倉儲類REITS，2016年以來的累計總回報率也只有2%;與之相對，歷史收益率最差的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS，在今天依然能夠存在、并在金融危機后得到了更大的發(fā)展，就意味著“存在即是合理的”，只是作為一個獨特的套利產(chǎn)品，你需要選對時間周期。

REITS的內(nèi)部管理模式與外部管理模式之爭

REITS除了可以按區(qū)域或按資產(chǎn)類型劃分為多個種類以外，還可以按照管理架構(gòu)劃分為內(nèi)部管理模式和外部管理模式兩種。亞洲REITS多采用外部管理架構(gòu)，即，上市的REITS更像是一只基金，委托專業(yè)的外部管理公司來管理REITS，并由REITS支付相應(yīng)的管理費;與外部管理模式相對的是內(nèi)部管理模式，采用內(nèi)部管理架構(gòu)的REITS更像是一般的上市公司，管理團隊本身也是上市公司的一部分，其管理費用從上市公司的管理成本中直接扣除。

內(nèi)部管理模式在美國市場較為普遍，截至2016年，北美上市交易的權(quán)益型REITS中，奉行內(nèi)部管理模式的占83.8%，奉行外部管理模式的占16.2%;但在上市交易的抵押貸款類REITS中，奉行內(nèi)部管理的僅占18.4%，81.6%的抵押貸款REITS都采用外部管理模式。而在上市的非交易型REITS中，采用內(nèi)部管理模式的僅占2.5%，97.5%的非交易型REITS采用外部管理模式。私募REITS中，內(nèi)部管理模式的占52.5%，外部管理模式的占47.5%。

總體上，北美上市交易的權(quán)益型REITS以內(nèi)部管理模式為主，但抵押貸款REITS和非交易型REITS則以外部管理模式為主，其管理人多為專業(yè)的私募基金，很多私募基金通過收購抵押貸款REITS或打造非交易型REITS平臺實現(xiàn)旗下私募基金的退出，而這些非交易型REITS又大多以最終轉(zhuǎn)化為可公開交易的REITS為目標(biāo)。至于私募REITS則一半采用內(nèi)部管理模式，一半采用外部管理模式，從而使北美市場的REITS管理架構(gòu)呈現(xiàn)多樣化特征。一般來說，地產(chǎn)企業(yè)背景的REITS大多采用內(nèi)部管理模式，管理團隊就是REITS的一部分;而基金等金融機構(gòu)背景的REITS則大多采用外部管理模式，REITS只是管理團隊管理的若干投資產(chǎn)品的一種。

那么，哪種模式更好呢？

關(guān)于內(nèi)部管理與外部管理模式孰優(yōu)孰劣的問題一直存在爭議，一般認(rèn)為內(nèi)部管理模式能夠更有效地解決管理人與旗下REITS之間的利益沖突問題，但外部管理模式更有利于REITS管理團隊的專業(yè)化發(fā)展，并可以通過將不同開發(fā)階段、不同物業(yè)類型的資產(chǎn)分別置入到不同性質(zhì)的基金和REITS中，使REITS的資產(chǎn)邊界更加清晰。兩種模式之爭一直持續(xù)到今天，而且隨著越來越多的私募基金管理公司介入REITS市場，采用外部管理模式的REITS也越來越多，相對于地產(chǎn)企業(yè)背景的REITS，這些金融機構(gòu)背景的REITS也在發(fā)揮著其獨特的投資優(yōu)勢，兩種模式的共存已成為一種常態(tài)。

REITS投資，從多樣化到專業(yè)化

綜上，隨著REITS市場的發(fā)展，REITS的規(guī)模越來越大，REITS的種類也在增多，從而為REITS投資提供了更多樣化的選擇。

在收益率方面，北美權(quán)益REITS過去40年的年化總收益率在12%以上，過去20年也有9%以上，其中，55%-60%的收益都來自股利收益的貢獻(xiàn)，平均的股利收益率在5%以上。不同類型的REITS差別較大，其中，抵押貸款類REITS，由于長期中的資本利得是負(fù)的，其歷史平均的股利收益率在9%以上，當(dāng)前也在7%以上。

結(jié)果，從總收益的角度來看，2016年以來工業(yè)地產(chǎn)和數(shù)據(jù)中心REITS表現(xiàn)最好，累計的總回報都在60%以上，而社區(qū)商業(yè)中心和購物中心REITS受困于商業(yè)模式變革，自2016年以來的累計收益為負(fù)。

如果從更長的時間周期來看，自1994年以來自助倉儲和獨立店面REITS的年化總回報率都在12%以上，與之相對，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS的年化總回報率僅為2%，酒店物業(yè)也僅有5.7%;如果考慮風(fēng)險因素，則長期中風(fēng)險回報最高的要屬自助倉儲類REITS，其次是獨立店面和預(yù)制房屋REITS，而商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS和酒店REITS則排名墊底。

平均來看，北美權(quán)益類REITS歷史平均的估值倍數(shù)（P/FFO）在15倍左右，當(dāng)前為17倍，創(chuàng)新型REITS的估值較高，可達(dá)20倍以上;而抵押貸款類REITS歷史平均的估值倍數(shù)僅為9倍左右，當(dāng)前在11倍水平。

負(fù)債方面，北美權(quán)益類REITS平均的負(fù)債率在40%左右，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款類REITS在60%左右，而住宅抵押貸款REITS則高達(dá)80%以上;相應(yīng)的，權(quán)益類REITS平均的債務(wù)倍數(shù)（債務(wù)額/EBITDA）在6-7倍水平，利息覆蓋倍數(shù)（EBITDA/利息支出）在3-4倍水平，當(dāng)前低息環(huán)境下升至4-5倍，其中，自助倉儲、獨立店面、數(shù)據(jù)中心等REITS的債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，而獨屋出租、購物中心等REITS的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。至于商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款類REITS，其歷史平均的債務(wù)倍數(shù)在10-20倍水平，住宅抵押貸款類REITS歷史平均的債務(wù)倍數(shù)可達(dá)20-30倍水平，這兩類REITS危機期間的利息覆蓋倍數(shù)均不到1倍，當(dāng)前則恢復(fù)至2-3倍水平。

在管理架構(gòu)上，北美多數(shù)上市交易的權(quán)益型REITS采用內(nèi)部管理模式，但抵押貸款類REITS和上市非交易型REITS則大多采用外部管理模式，管理人以私募基金為主;私募REITS則一半采用內(nèi)部管理模式、一半采用外部管理模式，兩種模式各有優(yōu)劣，長期中呈現(xiàn)共存趨勢。

作者微信公眾號為：杜麗虹另類金融說